华光磊 - 基金投资策略和运作

国内方面，1月新增社融和信贷均超预期，政策确认靠前发力，但居民部门和企业部门的信贷结构反应的中长期预期偏弱，彻底扭转趋势仍需要时间，我们认为未来房地产周期和制造业产能周期有望逐步完成磨底。考虑2026年初以来新老基建等“两重”项目有望逐步落地，房地产链条企稳的信号逐渐增加，总量政策有望逐步发力支撑宏观预期；海外方面，特朗普关税政策被否本质上反应美国内部政策矛盾加大，美国在高债务压力和潜在通胀压力下，并不存在两全其美的政策方案，未来大概率有部分政策目标被弱化，我们认为当前美国乃至全球经济、股市的增长和政治稳定依然高度依赖宽松的政策条件。我们预计A股主要宽基指数有望呈现底部中枢逐步抬升的格局。　　持仓结构上以AI、传媒、部分消费为主。　　光模块充分受益AI基建拉动，从25年四季度开始逐步明确26年的行业需求情况。从下游算力芯片供应上看，四季度以GPU和ASIC为代表的主要算力芯片排产陆续上修，对应到光模块26年的需求量也逐步上修。从光模块直接终端客户需求来看，四季度海外大型云厂商陆续给出了26年的需求指引，整体需求情况也持续超预期上修。展望26年，光模块作为AI产业链中增长确定性较高、行业格局较好、产品价值量较高的细分领域，头部厂商业绩释放能力较强，二线供应商也有望在供应紧张的窗口期获取一定市场份额。短期CPO等新技术路线引发一定讨论，但短期主要应用于增量市场，对可插拔影响有限。中长期看，光模块头部厂商在CPO领域已有深入布局，CSP大客户订单逐步落地，未来仍有望成为新技术领域重要参与者。　　AI的不断进步让大家对于大模型商业化以及好用的AI应用充满了期待。AI正把游戏行业从B端降本增效加速推向C端的技术加生态潜力开发，估值有望获得提振。前期在游戏研发端AI已在美术、代码、测试等环节大幅提效并降本，在买游戏公司AI投放占比不断提升，提效非常明显。到了2026年的核心催化来自AI编辑器的C端渗透、AI玩法（智能NPC/动态剧情等）迭代与AI创业团队推出新游戏的周期共振。目前游戏龙头公司已上线AI玩法/附加功能，覆盖AI陪玩、AI训练、AI地图编辑器等。未来我们相信随着AI越来越好用会有更加惊喜的原生AI产品呈现给市场。目前游戏龙头公司估值处于历史低位，我们相信结合AI产品创新周期会带来估值业绩双升。

展望2026年，海外方面，在美国战略收缩的取向下，地缘摩擦反而更趋频繁，南美、中东等区域冲突风险上升，全球政治、经济与地缘环境的不确定性仍处高位。海外主要经济体债务压力较大、贫富分化加剧，内部矛盾短期难以缓解。在此背景下，我们认为财政货币进一步宽松仍是阻力相对较小的政策选择，通胀周期将维持韧性。国内方面，2025年四季度以来内需呈现边际走弱的特征，尤其是投资和消费拖累明显，需求不足是市场失灵的表现，市场很难自发出清，必须依靠政府通过扩大投资和信贷等“快变量”对冲，以更大的向上力量托住总需求，再通过收入和就业修复带动消费这一“慢变量”。考虑到2026年为“十五五”规划开局之年，政策大概率前置发力，叠加地方两会及规划细则落地，有望对风险偏好形成支撑。资金层面，上半年居民定期存款集中到期规模较大，同时险资“开门红”也带来增量配置，整体来看，上半年市场资金充裕、宏观预期较稳，主要宽基指数将强势震荡，结构性机会仍较多；下半年随着海外通胀、债务压力等不确定性增多，市场波动可能大幅抬升。　　投资策略方面，中期来看，以中美博弈为核心的全球宏观环境已进入高波动阶段。为应对不确定性，主要经济体将继续加大财政与货币扩张力度，短期弱化债务与通胀约束，但宏观和市场的脆弱性将不断积累。因此，我们强调“以不变应万变”：从绝对收益的视角出发，高现金流、高股息的红利类资产仍是应对外部高波动环境的稀缺资产。方向上，我们维持判断：我国经济主要矛盾已从房地产周期逐步转向制造业产能周期，“扩内需”需与“反内卷”协同推进。鉴于投资端偏弱已向消费端传导，我们判断基建投资成为2026年扩内需的重要抓手。整体而言，具备周期属性的红利资产往往兼具低估值、高现金流、资产负债表稳健等特征，在政策扩内需的背景下具备较好的弹性与潜在回报，也更符合长线资金增配方向。我们将持续挖掘价值被低估的优质标的，力争实现基金净值的稳健增长。

乙巳已辞，丙午刚至，结合2026年度开年的情况，展望全年市场，本次年报主要想跟持有人分享三个方面的个人看法：第一，“HALO交易”与实物资产的复兴；第二，资源品的三重属性；第三，原油价格的大拐点。　　第一方面，“HALO交易”与实物资产的复兴。　　一份名为《2028年全球智能危机》的推演报告引发了全球市场的剧烈反应，报告认为AI带来的白领大规模失业将冲击消费与经济，形成“虚假繁荣后深度衰退”。即使AI完全落地、无安全风险，零边际成本的AI也会加剧资本主义分配失衡。该报告设想2028年失业率可能升至10.2%，由AI快速替代软件和交付应用岗位触发。这一预测的机制描述具有循环累积特征：“AI能力提升→企业需要更少工人→白领裁员增加→被替代工人支出减少→利润压力推动企业更多投资AI→AI能力提升”，形成无自然刹车的负反馈循环。　　“全球智能危机”的推演造成了“HALO交易”的情绪蔓延。科技巨头每年数千亿美金的AI资本开支正在带来自我反噬的担忧：看不到尽头的投入正在摧毁此前引以为傲的轻资产、高毛利、高现金流的商业模式。在这个中短期看不到尽头的囚徒博弈和军备竞赛中，似乎看不到谁一定能胜出，但是却能看到第二、三梯队科技巨头开始显露的败亡之相。　　更大的恐慌来自于AI对所有可数字化和智能化领域的颠覆。报告提示的危机或最先发生在跟IT发展最贴近的软件行业，其在AI面前已经展现的脆弱性告诉市场：这已经不是一个长期的隐忧，而可能是迫在眉睫的颠覆。软件行业只是一个开端，如果绝大部分初级白领的工作都可以被轻松取代，那么AI在未来几年造成的失业冲击将超出预期。　　当然，按照科技革命“创造性破坏”的逻辑，科技革命创造的就业岗位将远超其破坏的。但是，这次与历史上的区别在于结构性错配的程度远超过往：技能鸿沟和时间差。AI与前代技术的本质差异：认知能力的通用化、学习速度的指数级、部署成本的边际递减，可能使历史模式不再适用。两百多年前，工业革命打碎了手工业者的饭碗，但是快速创造了十倍以上的就业岗位：纺织、钢铁、机械、煤矿、铁路、酒店、餐饮、贸易、会计等等，一个刚从手工作坊走出来的学徒，经过适度培训，可以很快转入工厂流水线或者成为铁路列车员，但是，在AI时代，低门槛的数据标注员、提示词专员、AI文案改写、AI图文或短视频助理等，其岗位创造量级似乎短期无法填补缺口。未来几年或是转型冲击最明显的阶段，新岗位出现速度追不上消失速度。而AI与机器学习专家、大数据专家、网络安全专家等高技术岗位，绝大部分普通白领很难通过培训胜任。　　更关键的悖论在于，AI也可能会快速替代那些辅助AI的人类工作：第一阶段：人类做数据标注、数据清洗、规则编写、简单校验，喂给AI。第二阶段：AI学会自己做标注、清洗、校验、生成规则，替代掉“辅助AI”的人。第三阶段：AI直接面向业务，跳过中间环节，形成无人工干预的闭环。　　假如AI真如预期，无休止的代码输入和内容输出以及驱动机器的智能化生产替代人类，不吃不喝不休假任劳任怨的AI将使得人类的劳动力要素价值急剧坍塌。AI带来的强大产出能力将与人类社会的现实需求能力之间产生巨大脱节：入门级白领岗位成为AI替代效应的重灾区，大量失业的人类消费能力急剧萎缩，微观企业的AI替代对社会整体带来巨大的负外部性，构成市场对于中长期宏观通缩螺旋的深层担忧。导致“AI经济悖论”：AI越成功，企业微观效率越高，宏观经济越脆弱，最终陷入“无消费增长”死循环。　　若真如此，这已不是一个行业层面或者某一国家层面的问题，而且整个人类社会的系统性问题。需要拷问的是：人类社会发展的终极目的是什么？如果终极目的是以人为本，实现人的全面自由，那么就必须重构一套适应AI时代的社会体系：AI的发展不能成为极少数科技巨头私有财产，AI发展导致的赢家通吃会造成前所未有的巨大贫富差距，需要政府通过社会分配改革来平衡，以保障社会公平。比如，无条件向所有公民提供基本收入保障，将生存与就业脱钩。比如，随着劳动力税基的萎缩，税基全面从“劳动”转向资本、数据、算力、AI超额价值，谁从AI获益，谁承担社会成本，从对人征税，转向对AI创造的价值征税。同时，用新税收入支撑公民终身技能培训。　　回到投资层面，如果AI在逻辑推理和标准化内容创造上以极低成本全面超越人类，那所有可以被数字化的领域都会面临价值重构，所有以智力和劳动力驱动型的商业模式都将陷入无限内卷竞争的困境。反而是那些物理世界中的实物资产，无法被数字化，自然也无法被AI取代，尤其是那些能带来稳定的现金流的资产更显珍贵：包括但不限于：矿山、油田、电厂、电网、油气管道、水务、海运、铁路、公路、港口、重化工等等，以及大型装备制造业和高端制造业细分领域等。这是实物资产在AI时代得以复兴和股票资产得以估值修复的中长期逻辑。　　此外，当AI模型训练吃掉全部公共语料库后，那些细分领域的专业数据库或将成为更加稀缺的数据战略资产，互联网将从开放逐步走向封闭，以更好的保护专业数据资产的价值。　　中长期来看，在逆全球化+AI的时代，AI的发展或走向“主权化”：主要国家都将其视为国家战略安全的核心部分，区域化布局的数据中心和算力必将在全球大量重复性投资，带来持续的对于算力基础设施的投资，这也将不断拉动基础资源品需求，巩固实物资产复兴的趋势。　　中短期来看，主要经济体政府不可能坐视传统经济产业坍塌和大量失业出现，重启地产等行业政策刺激以缓冲成为无奈之举，这势必重启债务驱动之路，这也会强化实物资产复兴的趋势。　　当然，从股票市场来看，“HALO交易”也许只是风格切换所需要的一个有力的契机：“要瞌睡了送个枕头”，毕竟美股市场龙头科技股的表现长期过于强势，从长历史维度看，防御类股票与标普500相对比值已经跌至过去50多年来的最低点，逼近2000年科网股泡沫顶部时的位置。因此，市场存在阶段性高低估值切换的需要也是本轮全球市场风格切换的交易基础。　　不过，最需要高度关注的是，全球市场大风格彻底切换所需要的条件，正在接近成就：第一，本轮大宗商品牛市已经进入上行期的中间阶段，随着油价中长期大拐点出现，原油开始进入右侧区间，全球共振进入通胀周期的势头越来越确定，这是风格大切换核心基础，在通胀共振向上的时期，科技股资产将面临全球范围的估值下压，以资源股为代表的的实物资产股票则会迎来全球范围内的估值拔升；第二，科技革命叙事的逻辑破坏：软件股暴跌可能只是开始，“AI反噬”的恐慌也许会继续蔓延，更需要关注的是中东财政失血、美债收益率飙升、恶性通胀、私募信贷风险等问题如果产生连锁反应所导致的危机；第三，主要经济体被迫进行的债务驱动型投资在拉升实物资产需求的同时，也在为更高的通胀埋下伏笔。这与前面两点形成共振，市场风格可能被推向类似上世纪七十年代但同时有自己特点的新的风格周期。　　第二方面，资源品的三重属性。　　正如我在历次基金定期报告中阐述的：在中长期供需错配力量主导下，大宗商品周期从2021年开始进入上行大周期，是本轮大宗商品牛市的根本逻辑，也是本轮资源股投资的根本逻辑。然而，本轮商品牛市在与历史牛市有普遍性特征的同时，也有其特殊性。这就需要我们对本轮资源品和资源股投资在投资逻辑体系上进行与时俱进的重构。　　其特殊性的背景在于：百年未有之大变局下，全球债务危机持续累积，去法币化、逆全球化趋势不断演进，地缘政治冲突的烈度百年罕见，二战后国际秩序有崩塌的风险，世界有重新进入丛林法则的危险。从全球宏观来看，2026年开始，全球或进入通胀周期共振向上的新阶段。世界将进入一个有着长期通胀粘性的新周期。　　对资源品而言，多数具备三重属性：工业属性、金融属性、战略属性。本轮商品牛市当中，在运用传统的供需平衡表分析工业供需的同时，我们需要更多考虑“丛林法则”的国际政治环境回归背景下“备战备荒”带来的战略储备需求与美元长期走弱背景下金融属性的需求对于传统供需平衡表的重构。　　工业属性是资源品最基础、最本质的经济特征，构成资源品价格形成的基础层驱动因素，决定了资源品的长期均衡价格中枢。工业属性有三个维度：功能性，即满足特定生产工艺的物理化学要求，如铜的导电性、石油的能量密度、铁矿石的还原性；消耗性，即在使用过程中被转化或贬值，需要持续补充；派生性，即工业需求最终来源于下游消费品和服务的需求，具有间接传导特征。这些特征使得资源品价格与宏观经济周期高度联动，素有”经济晴雨表”之称。　　分析工业属性的要点是：需求端，分析需求下游行业分布、需求弹性、替代品可得性等；供给端，资源禀赋与开采周期是供给约束的物理基础，资本开支周期与产能释放滞后形成资源品特有的“蛛网模型”特征。要求我们统筹供需两端，以需求规模、需求强度、需求结构、周期关联、供需平衡、价格响应为指标体系，分析中长期供需错配，这是研究大宗商品周期波动的基础。　　金融属性是资源品在现代金融体系中衍生的投资功能，指资源品作为金融资产类别所具备的避险、投机、通胀对冲及价值储存等特性。其核心特征包括：避险与通胀对冲功能、价格发现功能、资产配置、杠杆投机、货币替代功能，特别是贵金属，在主权货币信用受损时承担纸币之锚的角色。2000年后大宗商品金融化程度显著上升，期货持仓与现货贸易量比值持续扩大，资源品与股票市场的相关性在金融危机期间急剧增强，反映了金融属性对定价影响力的系统性提升。　　金融属性的价格形成机制具有多层次特征，核心在于期货市场的价格发现功能与现货市场的供需均衡相互交织。投机性持仓与套期保值比例是金融化程度的核心指标。货币政策与流动性环境、市场情绪与投机行为、金融创新与工具发展等因素都会影响金融属性的强度。资源品的避险与通胀对冲功能是金融属性的价值内核，其实证效果因品种而异。地缘政治风险溢价则是金融属性与战略储备属性的交汇点。　　需要高度关注的是，金融属性溢价的高低与通胀周期具备最核心的关联。如果全球从2026年开始进入通胀周期共振向上的新阶段，资源品的金融属性溢价将持续增强。　　战略储备属性是资源品在国家安全、经济稳定及地缘政治博弈中的战略地位，体现了资源品超越单纯经济计算的政治与安全维度。这一属性的强度取决于资源品在关键产业链中的不可替代性、全球分布的地理集中度、供应中断的潜在风险以及军民两用特性等因素。不可替代性越强、地理集中度越高、供应中断风险越大、具备军民两用性的资源品，其战略属性越强，反映在资源品价格构成中，其战略属性溢价越高。　　战略属性的分析维度包括：国家安全维度，关键矿产的供应链中断可能威胁国防工业和关键基础设施运行；经济稳定维度，能源和原材料的价格剧烈波动可能引发通货膨胀和经济衰退；地缘政治维度，资源禀赋的分布不均和运输通道的控制权成为国际博弈的焦点。　　战略属性溢价的高低还与国际政治环境和大宗商品周期密切相关。因为，逆全球化的国际环境和大宗商品牛市都会激发资源民族主义，资源民族主义会加强对自然资源的控制，以确保资源的收益主要服务于本国，其所采取的出口配额控制、高额税收、捆绑投资等手段，都会进一步推高资源品价格，导致战略属性溢价的提高，这是当下环境中需要高度重视的。　　不同商品的三重属性权重各异。黄金，以金融属性主导，以战略属性和工业属性为辅；白银，拥有次于黄金的金融属性和战略属性，但是拥有比黄金更强的工业属性；铜，以工业属性为主导，拥有次于贵金属的金融属性，但是拥有较强的战略属性；铝，以工业属性为主导，但是金融属性和战略属性弱于铜；化石能源，以工业属性主导，同时拥有很强的战略属性，金融属性弱之；钨、锡、稀土等小金属和稀有金属，既拥有强工业属性，同时拥有更强的战略属性，金融属性则较弱。　　当前资源品正处于三重属性溢价叠加的历史阶段，这是理解本轮大宗商品牛市的关键分析工具。与历史上的周期性波动不同，本轮资源品价格上涨呈现出超越传统周期理论的强度和持续性，源于三重属性的同步强化。　　三重溢价的共振效应具有非线性放大特征。单一属性的强化已足以推动价格显著变动，但三重属性的同步扩张产生指数级放大效应：工业供需紧平衡提供基本面基础→金融投机资金涌入放大涨幅→战略储备需求挤占市场供应→价格超调引发更多投机与储备需求→形成自我强化的正反馈循环。这一机制解释了为何供需平衡表并不紧张的2025年伦铜价格能够在短期内突破13000美元/吨的历史极值，以及为何黄金价格能够在实际利率并非深度为负的环境下屡创新高。　　这就是我认为需要对本轮资源品和资源股投资在投资逻辑体系上与时俱进予以重构之处。　　第三方面，原油价格的中长期拐点。　　如果以2014年为美国页岩油革命成功的里程碑，那么过去的十二年，就是美国页岩油以快速份额扩张主导全球原油市场的十二年，成功的将自己从原油市场的配角推到主角的铁王座。然而，时至今日，在地质资源约束、资本约束、行业运营范式转型、宏观政策与市场环境、国际竞争格局等长期因素逐步量变影响下，页岩油开始走向长期结构性衰退的“黄昏”。　　从资本开支周期看，过去十年全球原油资本开支持续维持在2014年高点的40%-60%的较低水平。其中，页岩油的下滑甚为显著：美国页岩油活跃钻机数自2022年12月恢复至阶段性高位至今已下滑30%以上，库存井数在2020年达到阶段性高点后至今持续下降六年，而新钻井数与完井数亦自2022年来普遍转入回落或低位震荡状态。从盈利情况看，2025年美国页岩油企业整体盈利同比大幅下滑，行业呈现“大型龙头仍盈利但降幅大、中小企业普遍亏损”的格局。2025年Q3，以上游油气开采为主营的E&P企业2025Q3净利润同比减少35.70%，环比减少6.87%。　　页岩油的黄昏下，全球原油定价机制正在发生重大变化：从“页岩油成本线+美联储预期+地缘溢价”三维模型向OPEC+财政平衡成本主导的双轨制演变。这一转型的核心驱动力在于页岩油边际定价能力的衰退与OPEC+主导权的复兴。在传统三维模型中，65美元的页岩油盈亏平衡价定义了市场底部，OPEC+增产阈值与美联储降息节奏构筑价格顶部，地缘黑天鹅则成为突破区间的关键变量。然而，随着页岩油成本曲线上移、增产弹性下降，其“地板价”功能弱化，市场定价重心向OPEC+的财政约束条件转移。这将意味着“后页岩油时代”全球原油供给弹性的下行，意味着原油市场的主要矛盾从下行风险为主过渡为上行风险为主：供应的脆弱性一旦成为长期问题，所有冲击事件叠加中酝酿的向上动能必然压过向下动能，易涨难跌或成为常态。　　而从金融属性来说，在美债高企、全球去法币化、逆全球化趋势不断演进的大环境下，美国推动制造业回流和大财政化的经济政策方向，特朗普以"美国优先"为旗帜、交易性现实主义为手段、反建制民粹为动员基础的激进民族主义的施政方向，导致美元进入长期贬值通道是必然结果之一，而以美元定价的原油作为最大宗、最重要的能源实物资产，将越来越多的体现其金融溢价。　　至于“美国担忧油价上行导致通胀抬升”云云，在大宗商品周期的底层规律导致的必然性面前，油价之中长期趋势亦非单一力量可以长期人为压制的。况且，特朗普政府的鼓励原油生产、低油价、高关税政策三个诉求已构成本质上的不可能三角。也许，对美国而言，不断增强对原油市场的掌控力来获取巨大的现实利益才更重要。　　综合来看，正如我在基金四季报中特别提到的：“基于地缘政治冲突加剧、页岩油盈利显著下滑、页岩油资本开支持续下行、沙特增产利空落地等多重因素影响，油价的研判关键点有必要开始从主要考虑下行风险变成主要考虑上行风险。”我认为，原油定价机制重大变化对油价的影响可能在2026年开始显现。全球原油资本开支周期下行周期已到关键节点，全球原油需求曲线和供给曲线重新交叉在即，新一轮中长期供需错配时点趋近，结合中国国内宏观触底回升、全球地缘政治冲突的不断加剧、页岩油结构性衰退和供给弹性大幅下降，全球原油市场已经缺乏足够的供给弹性来应对各种上行冲击（战争、宏观需求回暖、战略储备需求等），2026年极大概率将会是原油价格的中长期大拐点之年。　　2026年3月以来，美以伊战争的出现极大改变了油价本应有的缓慢上行节奏。战争的持续将造成中东油田长时间减产，原本开始逐步掌控原油定价权的OPEC+在战争状态下其产量遭到严重破坏，叠加如前所述的美国页岩油供给弹性的丧失，全球原油市场仅靠坐吃山空的原油储备难以在几个月后继续压制原油价格。即便战争有望在近期结束，战争期间丧失的产量缺口亦无法弥补，只能通过时间来消化，但是，由于油田的产量恢复滞后和全球原油战略储备补库存的影响，2026年下半年原油价格依然将显著高于战前水平。随着原油价格上涨向化工品的传导，并进一步在下半年向农产品的传导，全球经济有朝着恶性通胀演化的风险，这决定了2026年投资策略总体基调应是稳中求进，必须把防控风险放在更加重要的位置。　　2026年上半年，本基金拟以沪深市场工业金属、贵金属、小金属、油运、原油、煤炭等行业龙头为主要配置构建组合，在积极获取收益的同时，努力控制好回撤。　　2021年初以来，从研判确定大宗商品牛市周期开启，到先后战略性重仓配置煤炭、贵金属、工业金属、油运、原油等行业，已历时五年，五年间，也曾孤身走暗巷，也曾对峙过绝望，却未曾哭一场。没有谁真的能未卜先知，执行三周期投资框架之坚定，源于它来自长周期历史的大量实证研究，源于它来自诸多归纳推理和演绎推理的交替论证，源于对各行业景气变化的长期跟踪和深入研究，我相信你一定会相信：历史不会简单重复，但总会压着相同的韵脚。行船在变幻莫测的股市大海中，我们总归希望能做那个爬的更高一些瞭望手，毕竟，没什么比看的更远更能确保航行安全。衷心感谢一直以来陪伴我的持有人，我将再接再厉，不忘初心，牢记使命，为每一份托付全力以赴。

之前的定期报告较多阐述了全球定价资源品的中长线投资逻辑、逆全球化背景对资产配置的影响等，本期报告不再赘述，而是拟以分析反内卷为切入点，对未来宏观经济、产业景气、市场风格可能的重大变化进行前瞻性研判。　　一、反内卷的核心内容　　中央财经委员会第六次会议召开，以纵深推进全国统一大市场建设为主题，为“综合整治内卷式竞争”政策部署指明方向。会议提出“五统一、一开放”要求，同时强调“依法依规治理企业低价无序竞争…推动落后产能有序退出”等，进一步明确行后续“反内卷”政策路径。　　从中央权威媒体的观点看，政府已充分认识到了内卷式竞争对中国经济的极大危害：微观层面，低价恶性竞争等行为将导致企业压缩必要生产成本、降低产品质量，出现“劣币驱逐良币”现象，最终会损害消费者利益。中观层面，各种无序竞争行为导致行业利润率大幅下降，破坏整个行业生态。宏观层面，“内卷式”竞争使落后产能挤出先进产能，抑制社会创新活力，扭曲资源配置效率，导致市场淘汰机制失灵，造成社会资源的巨大浪费，特别是有的地方不计成本追逐短期经济增长，还可能带来严重债务风险和发展不可持续问题。总之，“内卷式”竞争将各类主体禁锢在低价低质、没有效益的竞争中，突破了市场竞争的边界和底线，扰乱了市场秩序，任其发展将贻害无穷。如果得不到及时有效整治，不仅会损害企业信誉和品牌形象，阻碍企业“走出去”，也将迟滞我国技术创新、产业升级和高质量发展。我们要深刻吸取历史教训，及时有效加以整治，避免重蹈覆辙。　　而内卷式竞争的核心原因有四点：宏观经济层面存在供需失衡问题；新兴行业出现供需结构性矛盾；维护公平竞争环境的体制机制不健全；发展模式路径依赖和短期主义倾向明显。　　从反内卷路径来看，预计包含以下方面：供需两侧协同发力，促进总供给和总需求动态平衡；提升创新能力是企业打开市场空间、防止低水平同质竞争的根本出路；规范政府行为，促进有效市场和有为政府更好结合。招商引资工作重点从拼政策优惠转变到优化营商环境、提高服务水平上来，严禁违法违规给予政策优惠行为，形成规范招商、良性招商新模式。各地因地制宜发展新质生产力，避免在新兴产业发展中出现“内卷式”竞争。　　应该说，中央对于内卷式竞争的症结有了极其深刻的认识，解决的途径也逐步明确，尤其是建立全国统一大市场、规范地方政府行为的落脚点，高瞻远瞩、直指要害。　　从目前的相关行业反内卷的情况来看，根据不同行业的情况，总体可分为以下几类：直接控制产量上限（如钢铁）；超产治理（如煤炭、水泥等）；不得低于成本定价（如光伏、快递等）；设立能耗、环保、年限标准淘汰落后产能（如炼化等）；行业自律、联合减产。不同行业情况不一，分类施策是为必然。　　二、反内卷的宏观意义　　反内卷的宏观意义是当下我们需要关注的核心问题，因为这对于宏观经济、产业景气甚至市场风格的变化都有重要意义。那么，这里最关键的问题是：反内卷到底是一个纯粹的供给侧政策，还是跟扩大内需有着千丝万缕的关系？　　基金经理认为，一方面，反内卷将显著提升国内生产要素的价格，提升商品剩余价值留存在国内的比率，从而推升内需。而原材料、设备、劳动、金融资本等生产要素的价格在过去较长时间显著跑输房地产，有价格修复空间。未来并非一定需要房地产价格上行才能逆转通缩，通过反内卷改善其他各类要素价格，提升实体经济回报率，依然有望打破通缩螺旋。　　另一方面，以反内卷为切入点，显著改善上中下游诸多行业的企业资产负债表，修复利润率和ROE，反内卷行业中包含大量传统行业，它们吸纳了大量的就业人口，盈利改善和涨价带来的预期变化，将逐步提振消费和企业再投资，从而进一步推动通胀回升，通胀的进一步回升则进一步推升企业盈利回升，推升内需，形成良性循环，逐步打破通缩螺旋。　　此外，国内生产要素价格的上行和实体经济回报率的提升，有利于巨额存量外汇资产的结汇流入，从而进一步助力扩大内需、通胀触底回升和金融资产价格上行。　　当然，在不同的宏观阶段去反内卷，其产生的宏观作用也不尽相同。在当下，房地产价格加速探底、商品价格持续多年下行、宏观周期筑底的背景下，反内卷的意义最为显著：在供需的相向而行的背景下，有望以反内卷为契机推动宏观经济的企稳回升。　　从宏观需求端看，地产拿地面积接近触底回升，房地产作为中国经济最大的拖累项，风险逐步解除。而且，经过数年下行，在制造业带动下，目前地产链相关产业基本面已经企稳，领先地产开始触底回升，从去年的情况看，在低库存的情况下实现了产量的增长，表明这些产业通过寻找新的需求方向正在完成转型；外需方面，中国将成为国际自由贸易秩序的领导者，凭借不断产业升级的强大制造业能力，中长期对外需不悲观。　　从供给端，从上游看，全球再通胀或引发大宗商品价格继续上行，引发输入性通胀，结合国内反内卷政策，将助力国内PPI企稳甚至回升。　　从微观企业债务周期看，经过三年的的债务偿还周期，债务问题逐步缓解，一季度企业经营性现金流显著改善和M1实现正增长。　　至于市场通常预期的需求侧刺激政策，应该对此持乐观态度。需求侧配套政策预计会逐步出台，历史经验（如美国罗斯福新政、英国历史上历次产业转型）表明，供给侧产能去化后通常会出台需求侧政策拉动新的经济增长点。　　预计国内后续可能的方向包括：战略性重大工程（如雅下水电站）、中高端制造业（半导体、机器人等）、服务业（大幅吸纳人口就业），通过发展新需求或者供给创造新需求带动新产业，避免重复刺激旧产能。　　与上一轮供给侧改革相比，本轮覆盖范围更广，涉及上游、中游到下游多个领域，广泛涉及国有、民营和混合所有制等不同类型的企业，范围广、时间长、立意高、着眼远，对内需的影响、对经济转型升级的影响更为深远，如果顺利，有望成为社会主义市场经济的重大理论创新与实践创新。　　三、投资方向的新变化　　根据上述因素综合研判，预计2025年四季度PPI将出现显著拐点，增速仍可能为负，但下滑幅度大幅收窄，2026年有望转正。　　PPI的回升是非常关键的因素，意味着资产价格回升向好，意味着宏观经济的企稳回升，也意味着市场预期的重大变化带来市场风格重大切换：如果仍处于通缩环境中，市场大风格大概率以主题成长和红利的哑铃策略为主。但如果通胀触底回升，则代表着新的一轮宏观周期的启动，应该全面看好顺周期风格。　　如果发生如此重大的宏观变化，首要就是以市场大风格切换为指挥棒，战略性配置顺周期风格。其次，行业选择方面，反内卷大潮下，涉及相关行业的投资逻辑不尽相同，基金经理认为，在都有供给侧逻辑的情况下，在行业选择中重点看需求侧逻辑的强弱。优先选择需求刚性、经历数年下行后有望触底回升的行业，传统制造业龙头因跌幅长、空间大、估值低的特点，配置吸引力突出。具体行业配置策略方面，结合以往基金经理的历史投资逻辑，拟定当下时点的投资策略，可按重要性排列三个方阵：　　第一方阵：工业有色和小金属：作为全球定价品种，过去两年价格本在震荡上行，在全球供需背景下基本面稳健向好，投资逻辑顺畅；当下又叠加国内宏观回升预期，逻辑进一步强化，有望成为本轮行情的核心品种。　　第二方阵：中游顺周期龙头与非银。化工、钢铁、煤炭、建材、轻工、工程机械等中游顺周期龙头过去跌幅很大、估值极低，即便周期底部依然保持了可观的ROE水平，从PB-ROE角度看投资价值凸现；保险、券商在宏观上行环境中受益显著。　　第三方阵：顺周期行情扩散行业：通用机械、食品饮料（白酒、调味品）、餐饮、地产等，传导链条较长，需等待宏观周期上行中后期演绎，部分龙头历史跌幅极大，具备估值修复潜力。　　展望下半年，基金经理拟以工业有色、黄金、小金属为主，辅以中游顺周期龙头、非银、油运来构建组合，努力获取进攻性收益。

海外方面，随着美国对全球加征新一轮关税落地，且关税幅度相比于缓冲期的税率均明显提升，叠加上美国7月非农就业数据大幅低于预期，市场对于海外经济衰退的担忧再度提升，全球市场从risk-on转向risk off，预计未来全球宏观预期波动可能有所加大，但中期看，在新关税开始真正执行后，各国的对冲政策有望加码，新一轮海外通胀周期有望到来。国内方面，7月政治局会议表述相对温和，下半年政策基调可能依然以“稳”为主，但新提到“适时加力”，由于中美关税仍未落地，如果未来再度发生宏观冲击，预计政策大概率加码。从需求侧看，此前储备的（城市更新）、“两重”项目可能成为扩内需主要抓手，从供给侧看，未来重点行业“反内卷”政策细节有望落地。总结看，考虑当前国内潜在的财政货币等政策空间依然较大，当前主要指数的估值在经历上行后，依然处于相对合理中枢区间，并不具备大幅下行风险。中期看，在全球经历阶段性的高宏观波动后，未来海外财政货币双扩张的概率显著提升，下半年国内政策空间同样有望打开，预计A股主要宽基指数有望呈现偏强震荡格局。　　在细分行业方向上，我们看好AI、农林牧渔等。　　AI板块:从北美互联网公司的二季报来看，25Q2当季度对算力的CAPX都超预期，且上修了2025年全年的指引，并且给出了2026年指引。北美互联网公司如此大力投入的原因在于模型能力的持续提升，以及模型对业务带来的经济效益已经展现。虽然仍缺乏爆款应用，但chatbot、搜索、广告、coding等现有场景已经带来token数量的快速增长，大厂均将AI融入各项2C业务。当前中美关税仍对产业链有一定的扰动，但庞大的需求增量仍是主导力量。端侧硬件是大模型落地非常好的载体，产业在软硬件端都在不断的进步。字节的豆包APP具备了视频能力，可以进行多模态的交互，更多的Ai眼镜产品也在面市。为了更好的实现大模型在端侧的落地，硬件产品的芯片将迎来比较大的升级，手机预计会加大内存或者外挂NPU，Ai眼镜的主控芯片能力也有比较进行大幅升级。　　种子板块：短期看，种子行业仍有周期下行和库存去化的压力，上半年行业退货率仍然偏高，展望下一销售季，考虑到供应端25年制种开始小幅收缩，下一销售季行业供需压力或有一定缓解，少部分优秀种企预收款有逆势增长的信号。中长期看，周期触底和技术迭代有望带领种子行业逐步走出困境。粮价周期层面，25年受全球贸易摩擦、地缘冲突加剧、气象灾害频发等宏观变量影响，粮食价格已经触底企稳，若后续上行则有望带动种子行业周期加速探底回升。技术迭代层面，转基因商业化正常推进，行业正在经历从1到10的过程，生物育种技术将逐步给行业带来市场扩容和集中度提升。

展望下半年，对于海外，随着美国对于全球加征的新一轮关税谈判落地，我们预测欧美等主要经济体的财政、货币宽松的趋势正在形成，再通胀的预期有望升温。对于国内，二季度名义GDP环比回落，压力主要在CPI和PPI，考虑到下半年消费“以旧换新”动能的减弱和出口增速的放缓，我们认为年末大概率会有增量的扩内需政策出台，“两重”基建项目和城市更新政策值得关注。总之我们认为目前国内政策储备充足，增量资金蓄势待发，市场有望维持强势震荡的格局，市场底部中枢抬升，结构性机会增多。从基本面和估值性价比考虑，我们更看好扩内需顺周期和“反内卷”政策同时受益的行业方向。　　投资策略上，我们看到H股中的能源龙头股已经第五年连续上涨，年化收益超过30%，体现了低利率环境下高现金流的蓝筹股估值提升空间很大。同样，对于我们纯A股投资的产品策略，在维持去年底的宏观判断基础上，我们更看好红利资产特别是资源型公司的攻守兼备特征，其低市净率、高现金流、健康的资产负债表和较高的产能利用率使得在宏观稳增长背景下具备较大的上涨潜力，是未来长线资金必然增配的方向，我们将继续挖掘价值被显著低估的投资机会，争取实现净值的稳步增长。