任泽松 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，市场高位震荡逐步企稳。10月-11月，经过三季度市场快速上行，叠加大国博弈带来风险偏好降低，导致市场进入震荡消化阶段，之前强势的成长板块震荡走平，红利板块表现稳健。12月下旬，在复苏预期提升、流动性充裕和风险偏好提升的驱动下，大量资金开始为2026年春季躁动布局。有色金属和商业航天等方向大幅上涨，人工智能等板块稳健上行。　　本基金在四季度以信息产业为底仓，重点配置了人工智能、半导体、消费电子和商业航天等方向。四季度基金运作有两方面值得回顾：一方面，海外算力、国内算力、半导体上游、商业航天等热点板块均有所配置，虽然四季度未实现绝对正收益，但科技类基金行业内排名有所提升。另一方面，从三季度开始持续表现的存储等板块配置不够，消费电子被存储压制表现一般，均没能给基金净值带来可观的正贡献，值得总结反思。

四季度，权益市场先震荡消化全年累计涨幅和估值，后再增量资金持续入场下突破震荡区间，而债市方面，受制于赎回新规和权益风险偏好回升而持续承压。权益方面，科技成长板块在降息落地和增量资金进场加持后重新增配，搭配中性偏低套保策略降低组合整体弹性；债券方面，可转债均配，利率债继续持有。　　四季度，本基金投资策略继续沿用之前的量化多因子选股模型，基本面因子为主，主要从沪深300、中证500和中证1000指数成分股中精选股票组成投资组合；股指期货对冲方面，本基金根据不同股指期货合约的基差水平，灵活选择合适的股指期货合约和进行对冲，灵活调整对冲比例，力求整体对冲组合的收益最大化。另外本基金亦会根据市场环境，精选估值低、风险小的可转债进行投资，通过灵活控制仓位水平，控制整体波动的情况下力求提高基金的整体收益。

四季度市场整体呈现高位震荡格局，前期涨幅较大的人工智能方向开始分化，存储芯片成为新的景气细分方向，算力产业链保持相对稳健，而端侧产业链受存储芯片价格暴涨影响有所回调。另一方面主题投资热度不减，商业航天成为年末最强主题方向，固态电池、核聚变等方向也有活跃表现。　　基金经理在本季度依旧保持了“出口出海+科技轮动”的配置结构。十月初的关税预期扰动进一步验证了市场对于相关事件性冲击已显著脱敏，后续对于出口出海方向的关注重点将回归基本面。基金经理依旧看好出口出海方向的长期成长性和超额收益机会。科技方向重点配置的端侧硬件产业链受存储芯片涨价影响有所回调，结合科技板块整体股价位于高位，基本面层面也未看到AI需求端有大的突破，基金经理认为投资性价比有所降低，故本季度内逐步降低了科技方向的持仓并加仓出口出海方向。

回顾2025年4季度，权益市场结束单边上涨，主题轮动特征加强，大的市场环境没有发生变化，如上个季度所说，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年3季度季报中提到，“10月中美博弈重新加剧后，市场波动加大，但中期逻辑并未被证伪，对比4月的冲击，有利的点在于市场有学习效应，本轮博弈中方有一定主导权和优势，不利的点在于市场位置更高，乐观预期更充分，有调整诉求。基于中期国内经济结构升级/资本市场的资产荒逻辑和中美博弈格局的变化，我们倾向于认为市场的阶段性调整是中期的机会，过程中的回撤风险相对可控，组合层面上会保持一定的进攻仓位，但会比7-9月更加均衡，基于明年中期来看有绝对收益确定性的方向会增加配置以分散短期波动风险。”基于此判断组合在10月中下旬对已有较大涨幅的品种进行了兑现，调整至站在26年中期视角上看好的方向，周期部分减仓了贵金属、钴和部分铜，加仓了电解铝和锂矿，科技方向减仓了光模块，加仓了存储和半导体设备，但工业金属和科技方向上长期看好的底仓都保持了稳定的持仓，另外组合小仓位参与化工品的布局，相对左侧和分散。　　展望2026，海外来看，除日本外几乎所有主要经济体都是财政货币双宽松的，同时美国关税政策调整后全球产业链的重塑在进一步演进，短期带来的影响是投资需求景气的延续，共振复苏在短期内应该是海外宏观环境的大背景，但不得不警惕的风险在于通胀，重点关注原油价格波动，一旦在工业金属强势，中间成本高企，服务业薪资增速粘性强的基础上，关税的滞后影响和油价的阶段性波动共振，不排除通胀难以控制，流动性预期被动收紧的阶段性叙事出现。国内来看，基本面目前是弱预期“弱现实”，外需相对有韧性，政策没有进一步扩张，但也没有大幅收缩，虽然短期失速风险较小，但4月-5月期间的数据还是非常值得关注，经济结构转型主导市场结构性机会的总体特征没有变化。　　中美周期节奏是错配的，国内政策谨慎，产能过剩，海外制造业投资景气延续，财政货币双宽松，中期来看美元走弱大趋势不变，全球制造业周期之后于国内周期，所以需求向外看，供给向内求。反内卷尽可能不去押注政策强推，而是关注产业自身趋势，重点在于过去三年资本开支增速逐步回落至底部水平，全行业盈利在需求周期底部水平的方向。　　整个市场仍是机会大于风险，考虑政策力度不变，盈利预期发生系统性变化的可能性较低，市场仍延续高风险偏好的景气延续的结构性特征，另外我们非常关注的顺周期困境反转要当做组合的风险来关注，核心是位置和超额收益的均值回归可能性。组合的构建重点布局四个方向，一是以工业金属为核心的上游资源品，二是人工智能的算力，三是困境反转的顺周期化工品、交运等，四是小仓位的红利和大金融底仓。

四季度，受到美联储 降息预期摇摆的影响，全球股市出现一定波动，A股上证指数持续在4000点左右徘徊，总体来看，组合中持仓的算力板块走势较稳，但是存储、锂电等个股出现一定波动，但是整体来看，四季度依然为组合贡献了正收益。四季度 谷歌发布的Gemini3在各项能力测评中霸榜，大模型能力进步明显，目前还不完全确定谷歌是是用了新的训练范式还是沿用旧的思路，无论是哪种，均显示训练仍在迭代，训练对算力的需求仍会大幅增加。英伟达三季度业绩落地，无论是营收、利润和指引均超过之前市场预期，显示整体AI景气度仍向好，此前对于AI泡沫论、折旧担忧等短期预计缓解，叠加近期谷歌Gemini 3的优异表现，算力情绪有望好转。新能源板块也是利好不断，受到储能需求大幅拉动的影响，锂电材料各产业链实现了价格和股价同步上涨，固态电池设备招标有望提前启动。2025年圆满收官，组合取得了不错的收益，组合所坚持的景气度投资框架也经受住了市场的考验，进入2026年我们依然坚持对慢牛的判断，相信26年景气度投资依然有效，未来组合将继续坚持景气度投资 ，不断寻找新的方向。同时我们也要注意到，组合持仓较多的算力和锂电板块在25年涨幅较大，进入26年一季度，业绩真空期的春季躁动可能阶段性不是很利于景气度投资，在这个背景下，我们会适当控制组合仓位，静待新的加仓机会。

在内外部多重利好催化及投资者交易热度持续攀升的强势拉动下，上证综指从季度开始便走出了单边上涨的趋势且一直延续到季度末，其中科技方向的上涨弹性更加凸显，双创指数均实现50%左右的涨幅。分析上涨原因，本季度市场的超预期表现更多仍是来自估值端的抬升，企业盈利层面并未在本季度内看到整体性的改善或改善的迹象，部分涨幅较大的方向已经出现了行情泡沫化的特征。　　基金经理在本季度依旧保持了“出口出海+科技轮动”的配置结构。其中出口出海方向的持仓实现了同类产品平均水平的涨幅，为产品的业绩表现奠定了的基础。同时在基本面层面，本季度国内出口数据仍保持韧性且全球贸易条件未进一步恶化，为外向型企业提供了良好的超额备货和产能转移的时间窗口，进一步增强了相关企业未来的抗贸易风险能力。季度内组合中科技方向的持仓以AI端侧硬件及其上游产业链为主，在本季度内实现了较大的涨幅，为产品净值表现超越同类平均做出了可观的贡献。

2025年三季度，市场震荡上行创出年内新高。7月，海外算力为代表的成长股业绩高增，政策支持叠加海外大单驱动创新药大涨，大基建项目催化周期板块价值重估。8月，在较好的宏观环境和海外科技映射下市场强势上行。海外算力、半导体、机器人、军工等科技方向均有所表现。9月，市场高位震荡企稳。慢牛行情下、资金快速轮动，国内半导体上游、消费电子、固态电池等前期滞涨板块轮动上行。　　本基金在三季度以信息产业为底仓，重点配置了人工智能、半导体和消费电子等方向。三季度基金运作有两方面值得回顾：一方面，海外算力、国内算力、半导体上游和消费电子等热点板块均有所配置，给基金带来较大的正向绝对收益；另一方面，由于海外算力等高弹性板块配置不够极致，造成基金锐度不够，科技类基金行业内排名在三季度有所下滑。

三季度国内经济数据出现阶段性回踩，但中期修复趋势并未逆转。二季度我国GDP同比增速达到5.2%，相比一季度5.4%的增速有所回落，但仍高于5%的目标，与一季度经济优异开局相比，三季度经济呈现库存偏高、内需修复动能放缓特征，预计单季度增速小幅放缓，但全年完成目标不难。海外经济方面，美国宏观经济表现为，经济增长韧性+就业数据延续偏弱的局面。三季度美国进行了“风险管理式”降息，当前年内再连续降息两次预期较高。　　市场方面，整体的宏观环境和流动性环境依然是有利于权益市场的，三季度市场整体表现较好，算力、新能源等景气方向赚钱效应明显，组合较早重仓了算力板块的龙头个股，主要集中在光模块、PCB等方面，享受了三季度上涨的收益，对组合净值贡献很大。展望四季度我们认为三季度的快速上涨，一定程度上透支了内年的收益，组合配置上将更加均衡，控制组合波动。

回顾2025年3季度，债券市场波动调整较多，权益市场单边上涨，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年2季度季报中提到，“我们对内需趋势性回暖带动企业盈利系统性改善的预期仍是相对悲观的，所以从策略上来说，组合的杠铃结构是不变的，但上半年市场表现中杠铃型策略的两端即红利和成长在2季度缩圈更加极致，意味着这个策略的市场认知趋于一致，定价更加充分，一方面意味着这些方向的波动将有所加大，交易难度提升，另一方面也意味着市场有进一步选择方向的可能。”　　事实上在6月下旬到7月初基金经理对市场的判断是相对谨慎的，7月中旬后才基于对市场的观察确认了A股阶段性强势特征，从而对组合进行了调整，减仓了红利类资产和消费类资产，聚焦加仓了资源和科技等进攻方向，从而在3季度后半段取得一定的净值增长。伴随着持仓板块上涨，其后9月下旬，经过牛市预期相对充分的演绎，市场波动加大，基金经理在9月末进行了小幅调仓，一方面兑现部分科技股，包括算力、汽车、军工，另一方面减仓部分贵金属和小金属持仓，聚焦在铜板块，同时小仓位重新加仓部分红利资产。　　10月初中美博弈重新加剧，市场波动加大，但中期逻辑并未被证伪，对比4月的冲击，有利的点在于市场有学习效应，本轮博弈中方有一定主导权和优势，不利的点在于市场位置更高，乐观预期更充分，有调整诉求。基于中期国内经济结构升级/资本市场的资产荒逻辑和中美博弈格局的变化，我们倾向于认为市场的阶段性调整是中期的机会，过程中的回撤风险相对可控，组合层面上会保持一定的进攻仓位，但会比7-9月更加均衡，基于明年中期来看有绝对收益确定性的方向会增加配置以分散短期波动风险。具体来说，宏观层面上仍然保持中期几个核心判断，一是美元指数走弱的中期趋势得以加强和延续，二是制造业供应链体系的重塑进程被动加快，全球需要两套甚至更多产业链基础建设的紧迫性提升，中游低效资本开支可能被迫增加，上游供给刚性的资源品在短期悲观需求预期充分释放后也有机会，三是国内经济结构性升级的方向是确定的，以科技制造和全球消费为主的需求结构相对确定，四是稳住增长和市场底线的诉求是延续的，居民财富配置结构中，稳定收益类资产依然有较大的资产荒缺口。预计国内整体维持相对宽松的货币环境和比较积极的财政指出力度，但经济需求向上没有弹性，结构上，产业升级和科技创新最占优，消费以服务消费和情绪消费为主。　　后续重点观察点：一是PPI是否能够趋势性修复（预计明年年中之前都为负，26年下半年能否转正存疑），二是交易层面观察资金行为，核心观察ETF/融资融券和主动权益基金发行情况。三是地缘政治格局（以内为主的认知逐步形成，海外变化短期内都是阶段性冲击）。　　产品重点配置方向包括：　　1. 进攻主线是科技+资源，人工智能主线和铜金是底仓；　　2. 红利和反内卷受益的顺周期是左侧布局的方向，红利的配置方向是城商行/高速/建筑，反内卷重点是化工/快递/光伏；　　3. 阶段性机会关注半导体/机器人/新能源细分领域（如风电/储能等）。

三季度权益和可转债市场整体延续二季度以来的上行走势，市场在中美关系相对缓和、全球流动性趋松的环境下，以科技为主线，多个投资主题得到轮动机会。利率债方面，在权益市场风险偏好回升的背景下，债市整体承压，叠加赎回新规的因素，长久期债券表现更弱，期限利差走廓。　　三季度，本基金投资策略继续沿用之前的量化多因子选股模型，基本面因子为主，主要从沪深300、中证500和中证1000指数成分股中精选股票组成投资组合；股指期货对冲方面，本基金根据不同股指期货合约的基差水平，灵活选择合适的股指期货合约和进行对冲，灵活调整对冲比例，力求整体对冲组合的收益最大化。另外本基金亦会根据市场环境，精选估值低、风险小的可转债进行投资，通过灵活控制仓位水平，控制整体波动的情况下力求提高基金的整体收益。　　展望2025年四季度，中美博弈再起，关注双方出牌力度对通胀路径、产业结构等方面的影响，市场或在博弈期间波动加大，但考虑到在国内有大资金托底的情况下，权益以及可转债市场或更多体现宽幅震荡，另外，外部不确定性增加以及内需仍需进一步提振的环境下，货币政策易松难紧，债市存在配置机会。

一季度组合整体运行平稳，春节前无论是易中天为代表的古典算力，还是寒武纪等国产算力， 均遭遇过大幅回撤，组合净值出现波动，同时伴随着 DS 横空出世 ，组合果断清空了 NV 链算力， 保留了国产算力，整体效果尚可。后续 AI 应用的演绎逐步扩散到端侧、机器人、智能体等，组 合在这方面积极配置，个股收益明显，三月下旬开始小幅建仓军工电子个股。 进入二季度后，由于受到关税的影响市场出现一定波动，但市场随后强劲反弹并创出了历史新高。二季度组合择机配置了一下方向：一、受市场错杀的人工智能标的，主要是海外算力版块，组合择机大幅度增加了仓位，抓住了随后的反弹机会，对组合净值贡献很大。二、以内循环为主，受 关税政策影响较小，且自身景气度有好转趋势的个股，比如军工电子、黄金、宠物、固态电池等方向，提高了组合在市场反弹过程中的弹性，同时为下半年组合配置奠定了基础。总体来讲，上半年组合净值虽然有所波动，但依然取得较为可观的收益，并战胜了基准。

回顾2025年上半年，海外波动加大，国内基本面韧性强，政策有定力。海外来看，美国全面加征对等关税无疑对资本市场产生较大扰动，叠加地缘政治扰动，“逆全球化”的叙事和“去美元化”的叙事都有所加强，而在抢出口和国内稳增长政策的共同支持下， 上半年国内经济增长保持较好韧性，在总量经济平稳增长的背景下，更加值得关注的是经济转型的成果和与之相关的结构性进步，高端制造、人工智能、自主可控、新消费，内需在结构上体现出诸多亮点。在此背景下国内债券市场呈现底部震荡态势，十年国债收益率一季度从年初1.60%的水平反弹至年内高点的1.8957%，在二季度重新下行至1.64%左右，稳定收益类资产的资产荒格局未变，但市场对基本面担忧的定价相对充分，权益市场剧烈震荡，但整体表现较强，在关税扰动下上证指数在2季度创出年内新高，结构上机器人、人工智能算力和应用、创新药、新消费、红利、上游资源（铜、铝、贵金属、稀有金属）、军工等多个方向均有结构性机会，传统内需行业比如白酒等相对较弱。　　回顾2025年年初的投资策略，基金经理保持了组合的均衡配置，在红利、资源（有色）、电子、出口链、内需服务消费等方向均有配置，其中上半年除了消费电子和煤炭的部分持仓以外，均为产品贡献了净值的增长，其中贡献较多的方向包括红利中的银行、资源中的贵金属、出口链条的部分个股和服务消费中的旅游，而对净值形成明显拖累的包括煤炭（煤价下跌叠加红利缩圈）、消费电子（果链受关税冲击）。比较可惜的是组合对于弹性最大的方向包括机器人、创新药、新消费等参与度不高，导致净值的弹性不足，但仍取得了相对确定的绝对收益。　　反思2025年上半年的投资操作，策略上仍稍显谨慎，针对宏观因子（关税和地缘）对市场扰动的应对，更多对净值贡献了波动，而没有通过仓位择时和结构调整收获净值增长的超额。在坚守策略判断的同时，交易上更多进行策略方向内投资标的估值性价比的比较，很多方向经过过去两年的上涨，估值性价比有所下降，进行了收益兑现，选择估值更有性价比的标的进行替换，事后短期来看对净值的稳定性有帮助。另外，交易层面对于关税冲击下消费电子标的的止损不够坚决。