蒋文玲 - 基金投资策略和运作

本报告期内，宏观经济触底反弹，价格水平企稳，资金面维持宽松。10-12月制造业PMI分别录得49、49.2和50.1，逐月提升。10-11月CPI同比分别录得0.2%和0.7%，较3季度呈现反弹。10-11月PPI分别录得-2.1%和-2.2%，负增长水平有所缓和。10-12月DR001均值分别为1.34%，1.37%和1.28%附近，呈现低位运行。本报告期内，债券收益率总体呈现陡峭化。短端利率主要受益于资金利率宽松呈现下行。长端利率受到贸易摩擦反复、市场对未来长久期利率债供给压力的担忧等因素影响呈现震荡，部分债券利差有所走阔。以代表收益率来看，12月30日相比9月30日，中债1年国债到期收益率估值下行3bp，3年国债收益率下行14bp，5年国债收益率上行3bp，10年国债收益率基本持平。本报告期内，本基金以利率债配置为主。

四季度，经济稳中向好。出口保持韧性，消费和投资偏弱。价格低位运行，供给端去化和上游价格上涨对冲了偏弱的需求端，PPI降幅收窄。资金面宽松，债券收益率小幅下行。信用债表现优于利率债，信用利差和评级利差维持低位。报告期内，组合维持偏低的久期和仓位，增配了中短端利率债。

2025年四季度，债券市场整体呈现弱势震荡格局，10年国开债活跃券收益率由季初1.96%附近下探至1.86%低位后触底回升，季末重回1.95%附近区间。10月假期后首个交易周，贸易冲突扰动卷土重来，市场避险情绪升温驱动收益率下行。二十届四中全会落幕后，贸易领域释放积极信号，股市呈现走强态势，叠加公募基金赎回费新规等消息冲击，债市避险情绪边际收敛。月末，央行宣布重启国债买卖操作，市场情绪显著提振，债券收益率应声大幅下行。11月，央行国债购买实际落地规模不及市场预期，叠加相关新规预期传闻持续发酵，债市情绪由暖转冷，市场随即陷入震荡整理。中美两国元首通话后，地缘博弈紧张态势有所缓和，市场避险情绪进一步消退，债券收益率顺势上行。12月，基本面与政策面均未释放更多增量信息，债市正式进入弱势震荡阶段。在此期间，资金赎回扰动持续影响市场情绪，与此同时，市场对于超长期国债供给规模及商业银行承接能力的担忧有所升温，共同制约债市走势。报告期内，本基金优化各债券品种间的配置比例，同时灵活参与市场交易。

报告期内，中国宏观经济总体延续温和复苏态势，但边际有所放缓。从结构看，供给端凭借新质生产力与高技术制造业保持韧性；需求端则表现为消费与投资双弱，地产投资形成明显拖累；出口虽从高位回落但仍具韧性。宏观政策保持“财政积极、货币适度宽松、以调结构为主”的基调。货币端弱化了对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖，提升货币政策传导效率与资本市场稳定性。报告期内，债券市场窄幅震荡，曲线明显陡峭化。10月受中美贸易摩擦预期再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性并提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复及地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬超长端利率债遭遇抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映出市场对超长债供需失衡及来年经济政策预期的深度定价。结构上看，曲线呈现陡峭化特征，超长端利率上行明显；信用债表现优于利率债，在配置力量支撑下信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场波动与分化加剧，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1%。四季度市场呈现风格再平衡，科技虽仍为市场主线，但强度较三季度减弱：通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%，个股表现高度分化。处于低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换有所修复；受全球资源品价格上涨及美联储降息预期带动，有色类资源股表现强劲，板块季度收涨15.6%。转债方面，中证转债指数在供需失衡背景下小幅收涨1.32%，估值在三季度末高基数的基础上进一步扩张。报告期内，组合在债券方面根据市场波动积极调整久期，重点配置于中高等级信用债，并适度参与利率债交易。股票仓位持续提升，转债仓位相应降低。组合积极把握结构性机会，增加了成长类资产配置，重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的出海高端制造，以及AI科技浪潮带来的投资机会。

本报告期内A股市场经历小幅震荡，期间上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。本报告期，全球经济在通胀压力缓解与地缘政治挑战交织下呈现温和复苏态势，但复苏进程显著分化，结构性矛盾持续凸显。中国在政策精准调控与结构性改革深化推动下，经济运行保持稳健，内需修复与产业优化成为核心驱动力，展现出较强的抗风险能力。主要发达经济体复苏步伐不一。美国通胀压力逐步缓解，消费市场保持韧性，但企业投资意愿受高利率环境制约，制造业活动呈现缓慢恢复态势。欧元区在能源价格企稳与绿色转型加速推动下，经济活动稳步回升，德国等制造业中心表现突出，而南欧国家债务压力持续，制约了区域整体复苏深度。新兴市场表现分化明显，东盟国家凭借全球供应链重构机遇，出口贸易保持活跃，成为区域增长引擎；印度经济依托内需与创新动能，持续维持稳健发展势头。然而，地缘政治冲突推高全球物流成本，加剧贸易不确定性；人工智能技术快速迭代加速劳动力市场重构，传统岗位调整与新职业需求并存，就业结构转型压力增大。全球经济增长动能仍显脆弱，主要机构普遍警示复苏基础有待巩固。中国2025年第四季度经济运行呈现稳中向好态势。消费市场持续修复，居民消费信心稳步提升，文旅休闲、新能源汽车等消费热点活跃，政府“以旧换新”政策有效激活家电等耐用消费品需求，消费对经济增长的支撑作用显著增强。投资结构持续优化，高技术产业投资比重持续提高，为产业升级注入新动能。出口方面，中国凭借供应链韧性与区域合作深化，对东盟、中东等新兴市场贸易增长较快，有效对冲了欧美需求疲软影响，贸易结构多元化趋势进一步巩固。中国经济发展仍面临多重结构性压力。人口老龄化程度持续加深，社会保障体系承压；外部环境复杂性上升，技术领域竞争加剧，对产业链安全提出更高要求；绿色转型进程加速，但中小企业融资难问题依然突出，转型成本压力显著。针对上述挑战，政府实施了一系列精准化政策举措：财政政策重点支持新能源基础设施建设，增强经济韧性；金融监管推动科技金融创新，降低科创企业融资门槛；深化改革开放，优化国内国际双循环机制，提升市场活力与资源配置效率。基金行业配置上，本基金配置较重的板块为电子、通信与电新板块。当前市场主线我们认为还是围绕AI相关产业而开展，美国雄心勃勃提出了超大规模的AI相关资本开支，同时我们也看到OpenAI等龙头企业相关商业化变现的成功，原有对于AI商业逻辑无法闭环的担忧在逐渐消退，而中国作为追赶者与竞争者，大规模的资本开支将是必要且必须的，在这一过程中，不论是参与全球供应链的光模块、或是国产芯片厂、设备厂等，都能从这一大趋势中获取回报，因此在电子、通信行业中我们加大了AI相关的配置。电新板块一是受益于AI相关资本开支，需要寻求稳定、高效、大规模的电力，第二是受益于全球储能的持续景气，同时经过过去几年的下挫，估值已经消化充分，龙头企业业绩持续高增长，市场有望给予电新行业估值修复的逻辑。

2025年四季度债券收益率呈现震荡，10月收益率震荡下行，11-12月震荡上行，中短端表现好于长端，收益率曲线陡峭化。本基金在报告期内以配置高等级信用债为主，注重票息的确定性收益，适当运用杠杆，在严控信用风险的前提下精选个券，分散投资。

报告期内，各主要经济体呈现显著分化，外部环境复杂严峻、变数增多，世界经济增长动能不足，外部环境的不确定性、难预料性增强，经济周期错位、通胀路径分歧以及劳动力市场结构性变化的共同作用下，各国央行在政策目标设定上难以达成共识，全球货币政策步入分化。报告期内，中国经济总体平稳、稳中有进。5000亿元新型政策性金融工具落地以撬动有效投资，以旧换新等政策持续，假日经济与线上促销共同支撑内需修复，出口通过开拓非美市场保持了韧性。12月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均升至扩张区间，经济景气水平总体回升。但有效需求不足仍然是当前经济运行的主要矛盾。报告期内， 政策方向明确坚持了“稳中求进” 的总基调，旨在巩固和增强经济回升向好态势；财政政策担当主力，货币政策紧密配合，体现出显著的协同性。政策落地强调精准与有效，力求直达关键领域和薄弱环节。货币政策加大逆周期和跨周期调节力度，保持流动性合理充裕。报告期内，债市在超调与修复的主旋律中反复波折，国债收益率曲线陡峭化，央行重启买债博弈、监管政策预期变化、债券供给担忧等成为四季度市场的几条主线，债市先强后弱。节奏上看，10月重启国债买卖，推动长端收益率下行，曲线牛陡；11月市场在缺乏政策及基本面推动的情况下震荡调整；随后政治局会议、中央经济工作会议先后为来年政策定调，市场隐含的降息预期并不高，全国财政工作会议进一步引发市场对于2026年供给侧的更大幅度担忧，超长深度调整。信用债则在摊余债基进入密集开放期重新建仓、ETF建仓等因素支撑下强配置需求较强，信用利差收窄。报告期内，本基金坚持以中高等级短久期信用债为主策略，以存单、利率交易机会参与为辅策略构建投资组合，注重类属间均衡，对监管政策及供给担忧的情况下，组合多数时间维持较低久期、低杠杆，年末出于对配置行情的期待小幅提升久期参与利率债交易机会。

四季度，债市先涨后跌，收益率窄幅弱震荡，曲线进一步陡峭化，信用利差仍在历史低位徘徊。经济基本面延续三季度的疲弱态势，内需疲软、地产进一步出清、通胀低迷，虽然资金面在央行的呵护下平稳宽松，但债市延续了此前的熊陡走势。同时，趋势交易策略的赚钱效应大幅衰减，反转交易策略的相对优势愈发凸显，对投资者的市场情绪把控能力提出了更高要求。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意控制回撤风险。

2025年第四季度，国内宏观经济运行总体平稳，在政策托底作用下展现出较强韧性。前三季度GDP累计同比增长5.2%，为实现全年经济增长目标奠定了良好基础。政策层面，财政与货币政策协同发力、持续加码。财政政策方面，新型政策性金融工具加快投放节奏，用于补充重大项目资本金、撬动有效投资，同时通过新增专项债额度支持重点项目建设。货币政策方面，央行持续发挥政策利率的引导作用，适度收窄短期利率走廊宽度，进一步畅通金融市场利率传导机制，并于10月27日宣布恢复公开市场国债买卖操作，以维护流动性合理充裕、配合政府债券发行安排。海外方面，外部环境边际改善，中美经贸紧张局势在季度内有所缓和，俄乌、巴以等地缘冲突阶段性降温。四季度货币市场整体保持平稳运行。年末银行体系流动性较为充裕，央行通过重启国债买卖操作，并结合买断式回购和MLF超额续作等工具，持续呵护流动性合理充裕。DR007季度均值约1.47%，较三季度进一步下行约3BP。债券市场整体呈现“走势趋平、窄幅波动”的运行特征。具体来看，10月中旬，受央行阶段性净回笼、股份行同业存单发行提速以及中美经贸关系反复等因素影响，收益率曲线小幅上移，1年期AAA级同业存单收益率缓步上行至1.67%左右，10年期国债收益率升至1.85%附近。10月下旬，随着权益市场上行动能减弱、央行重启国债买卖操作，市场配置需求回暖，存单收益率快速回落约4BP至1.63%，10年期国债收益率下破1.80%。11月至12月上旬，央行买债规模不及市场预期，叠加隔夜资金利率创年内新低、降息预期阶段性收敛以及权益市场走强等因素扰动，短端利率小幅反弹至1.66%，10年期国债收益率回升至1.87%。12月中下旬，资金面宽松信号进一步明确，市场配置力量增强，长短端收益率再度回落，1年期存单收益率收于1.625%左右，10年期国债收益率回落至1.85%附近。报告期内，综合考虑年末资金面的不确定性因素，本基金在市场震荡上行时适时降低了久期，资产配置以利率债及短期逆回购为主。基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金保持了相对积极且审慎的杠杆水平，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，为投资人获取了稳定的收益回报。

2025年四季度全球经贸环境出现重大拐点，中美贸易摩擦阶段性缓和。外部方面，中美元首会晤取得积极进展，美联储10月和12月两次降息，每次降息25个基点，美元指数表现疲弱。内部方面，“十四五”规划的主要目标圆满实现，全年经济社会发展主要目标顺利完成。宏观政策延续更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。国内工业生产强劲，内需相对疲软。中央经济工作会议提出要充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须加快建设强大的国内市场，必须加紧培育壮大新动能。本报告期内银行间市场流动性保持充裕，货币基准利率保持平稳。报告期内，央行通过公开市场操作，买断式回购操作和MLF操作，精准保障市场的流动性需求。以一年期的国股行存单收益率为例，维持在1.63%至1.67%之间窄幅震荡。本基金根据对宏观政策的跟踪，结合组合的实际情况，以配置利率债为主。

2025年四季度，债券市场以震荡分化为主，收益率曲线在期限形态上进一步陡峭化。在整个报告期内，资金价格总体维持宽松，支撑了中短端债券资产的表现，例如1年期AAA存单利率围绕1.65%窄幅波动，3年期国开债券利率从1.80%震荡下行至1.70%附近。在结构性供给担忧、机构行为等因素影响下，10年及以上的长期限品种表现较弱，如30年期国债的收益率在报告期内呈现V型走势，年底收益率基本和9月底持平。在不同品种和类属资产方面，交易属性较强的二永债表现较弱，如5年期AAA银行二级资本债和同期限AAA企业债的利差走扩至近年来的高位；而配置属性更强的中低等级城投债，信用利差则维持在历史较低水平。从国际视角看，美联储12月再度降息，报告期内的10年期美国国债在4.0%-4.2%区间震荡，人民币兑美元的离岸汇率由7.13左右震荡走强至7.0附近。本报告期内，本基金投资以利率债策略为主。

2025年四季度，全球经济整体边际有所改善，全球贸易摩擦风险逐步落地。海外方面，美国11月ISM制造业指数处于荣枯线以下。国内方面，经济整体延续复苏的态势，10月制造业PMI为49.0%，11月制造业PMI为49.2%，12月制造业PMI为50.1%。在上述背景下，四季度市场整体呈温和上行态势。整体看，四季度上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。四季度行业分化很大。申万一级行业指数中，涨幅较大的行业包括有色、石油石化、通信，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%；涨幅靠后的行业包括医药生物、房地产、美容护理，分别-9.25%、-8.88%、-8.84%。整体上，资源以及人工智能相关的通信等行业表现比较好，地产等顺周期行业、医药行业表现比较差。本基金四季度主要配置在电力设备、机械、电子板块。（1）AIDC机电设备有望成为AI产业链的瓶颈环节。人工智能当前正迎来快速发展阶段，随着基座大模型的智能水平不断提升，其在AI编程、AI广告、多模态、AGENT等领域获得商业应用，推动AI算力tokens实现指数级增长，进而拉动云厂商等主体进行大规模资本开支，建设AI数据中心以满足日益增长的需求。AI数据中心类似于“AI工厂”，涉及的设备和环节极为丰富，涵盖信息流、电流、热量流三大维度：除了GPU、光模块等涉及信息流处理的环节，还包括提供电流支撑的电力设备、电源、发电机等设备，以及负责热量流处理的液冷、风冷等设备。随着AI数据中心建设的持续增长，涉及电流和热量流处理的这些相对传统的设备（AIDC），有望逐步成为产业链的瓶颈环节。（2）中国相关制造业有望同时受益于AI数据中心建设浪潮和制造业出海趋势。中国制造业具备显著竞争优势，出海是中长期主线方向，但对于中高端制造业，海外市场认证等壁垒相对较高，中国企业的进入难度较大，因此中高端制造业出海是一个相对长期的进程。在AI数据中心建设所需的机电设备（AIDC）领域，目前市场参与者仍以海外企业为主；而随着AIDC设备逐步成为产业链瓶颈，这一供需紧张将为中国相关企业提供突破海外市场、实现进口替代的重要机会。本基金在人工智能领域相对看好AIDC方向（即 AI数据中心建设涉及的“铲子股”，主要包括电力设备、电源、液冷、燃机等），以及制造业出海的中长期主线方向。