蒋文玲 - 基金投资策略和运作

四季度经济弱势探底：供给端，11月份数据相比10月份有所走软，其中11月份制造业增速同比持续回落至4.6%，规模以上工业增加值同比回落至4.8%；投资端，制造业投资降幅收窄、广义基建和地产开发投资增速均继续回落，单月增速均为负，其中11月固定资产投资同比连续第5个月为负至-11.2%；消费端，商品消费、餐饮增速继续放缓，受国补和黄金上涨推动的通讯器材、金银珠宝等保持高景气度增长。通胀方面，PPI受去年高基数影响以及大宗商品、油价持续低迷，改善较为困难，CPI则受益于低基数有望走高。政策方面，货币政策延续适度宽松，加大逆周期与跨周期调节力度，强调财政与货币政策的协同，央行10-12月份均通过买断式回购和MLF投放资金，且边际收益率出现下行。四季度财政政策较为积极，额外发行5000亿元地方债限额用于化债与项目建设。债市在增量政策和资金缺乏的情况下，呈现出宽幅震荡的格局，至12月末1年、10年、30年国债收益率分别为1.34%、1.85%、2.27%，与上季末收益率差距不大，收益率曲线略陡峭化。本基金在报告期内维持中性的子弹型策略，久期与杠杆均为中性水平，持仓以中高等级短期债券为主，12月中旬以后加大配置力度，久期和杠杆水平均有明显提升。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场延续上行态势，主要指数实现上涨并创下阶段性新高，市场活跃度同步大幅提升。行情走强主要受益于多重因素共振：国内 "反内卷" 政策加力，全球科技领域技术持续突破、投资需求大幅抬升，中美关税谈判缓和，叠加美联储宽松预期带来的全球流动性宽松外溢效应，因此行情呈现结构性分化，化工、科技、有色、制造业出海等板块走强，内需相关板块偏弱。报告期内，上证指数累计上涨 2.1%，创业板指上涨0.15%。分行业来看，石油石化、通信、有色、国防军工、轻工制造涨幅居前，房地产、美容护理、医药生物、计算机、传媒跌幅居前。报告期内，转债市场随股票市场同步走强，中证转债指数上涨1.3%，指数与估值均创阶段性新高，成交活跃度同步升温。由于转债市场风险偏好上升、需求上升、供给收缩，共同推升转股溢价率持续上升，转股平价和转股溢价率均达到历史极高位置，判断当前交易价值大于配置价值。报告期内，组合坚持低价转债为核心仓位，在严格控制信用风险和退市风险的前提下，以2年左右的持有期维度挑选下行风险可控、期权价值突出的优质低价转债，同时自下而上精选少量高确定性平衡性、股性转债，控制仓位。随着市场持续上涨，低价转债数量下降，组合转债仓位有所降低。组合纯债部分从策略上坚持‘信用+’的绝对收益投资策略，将高等级产业类信用债作为组合的核心资产，运用骑乘交易等多种收益率曲线策略为收益增厚。从投资组合的风险暴露分解方面而言，保持相对合理的久期中枢水平、中性的杠杆水平以及较低的信用风险暴露。组合深入挖掘高等级信用债市场的结构性机会，以此作为收益增厚的来源。未来，我们将持续优化类属资产与个券结构，通过自下而上的方式深入挖掘转债个券的投资价值以及高等级信用债收益率曲线上的结构性投资机会。

本报告期内，宏观经济触底反弹，价格水平企稳，资金面维持宽松。10-12月制造业PMI分别录得49、49.2和50.1，逐月提升。10-11月CPI同比分别录得0.2%和0.7%，较3季度呈现反弹。10-11月PPI分别录得-2.1%和-2.2%，负增长水平有所缓和。10-12月DR001均值分别为1.34%，1.37%和1.28%附近，呈现低位运行。本报告期内，债券收益率总体呈现陡峭化。短端利率主要受益于资金利率宽松呈现下行。长端利率受到贸易摩擦反复、市场对未来长久期利率债供给压力的担忧等因素影响呈现震荡，部分债券利差有所走阔。以代表收益率来看，12月30日相比9月30日，中债1年国债到期收益率估值下行3bp，3年国债收益率下行14bp，5年国债收益率上行3bp，10年国债收益率基本持平。本报告期内，本基金以利率债配置为主。

2025年四季度，债券市场以震荡分化为主，收益率曲线在期限形态上进一步陡峭化。在整个报告期内，资金价格总体维持宽松，支撑了中短端债券资产的表现，例如1年期AAA存单利率围绕1.65%窄幅波动，3年期国开债券利率从1.80%震荡下行至1.70%附近。在结构性供给担忧、机构行为等因素影响下，10年及以上的长期限品种表现较弱，如30年期国债的收益率在报告期内呈现V型走势，年底收益率基本和9月底持平。在不同品种和类属资产方面，交易属性较强的二永债表现较弱，如5年期AAA银行二级资本债和同期限AAA企业债的利差走扩至近年来的高位；而配置属性更强的中低等级城投债，信用利差则维持在历史较低水平。从国际视角看，美联储12月再度降息，报告期内的10年期美国国债在4.0%-4.2%区间震荡，人民币兑美元的离岸汇率由7.13左右震荡走强至7.0附近。本报告期内，本基金投资以利率债策略为主。

四季度，债市先涨后跌，收益率窄幅弱震荡，曲线进一步陡峭化，信用利差仍在历史低位徘徊。经济基本面延续三季度的疲弱态势，内需疲软、地产进一步出清、通胀低迷，虽然资金面在央行的呵护下平稳宽松，但债市延续了此前的熊陡走势。同时，趋势交易策略的赚钱效应大幅衰减，反转交易策略的相对优势愈发凸显，对投资者的市场情绪把控能力提出了更高要求。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意控制回撤风险。

2025年四季度，全球经济整体边际有所改善，全球贸易摩擦风险逐步落地。海外方面，美国11月ISM制造业指数处于荣枯线以下。国内方面，经济整体延续复苏的态势，10月制造业PMI为49.0%，11月制造业PMI为49.2%，12月制造业PMI为50.1%。在上述背景下，四季度市场整体呈温和上行态势。整体看，四季度上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。四季度行业分化很大。申万一级行业指数中，涨幅较大的行业包括有色、石油石化、通信，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%；涨幅靠后的行业包括医药生物、房地产、美容护理，分别-9.25%、-8.88%、-8.84%。整体上，资源以及人工智能相关的通信等行业表现比较好，地产等顺周期行业、医药行业表现比较差。本基金四季度主要配置在电力设备、机械、电子板块。（1）AIDC机电设备有望成为AI产业链的瓶颈环节。人工智能当前正迎来快速发展阶段，随着基座大模型的智能水平不断提升，其在AI编程、AI广告、多模态、AGENT等领域获得商业应用，推动AI算力tokens实现指数级增长，进而拉动云厂商等主体进行大规模资本开支，建设AI数据中心以满足日益增长的需求。AI数据中心类似于“AI工厂”，涉及的设备和环节极为丰富，涵盖信息流、电流、热量流三大维度：除了GPU、光模块等涉及信息流处理的环节，还包括提供电流支撑的电力设备、电源、发电机等设备，以及负责热量流处理的液冷、风冷等设备。随着AI数据中心建设的持续增长，涉及电流和热量流处理的这些相对传统的设备（AIDC），有望逐步成为产业链的瓶颈环节。（2）中国相关制造业有望同时受益于AI数据中心建设浪潮和制造业出海趋势。中国制造业具备显著竞争优势，出海是中长期主线方向，但对于中高端制造业，海外市场认证等壁垒相对较高，中国企业的进入难度较大，因此中高端制造业出海是一个相对长期的进程。在AI数据中心建设所需的机电设备（AIDC）领域，目前市场参与者仍以海外企业为主；而随着AIDC设备逐步成为产业链瓶颈，这一供需紧张将为中国相关企业提供突破海外市场、实现进口替代的重要机会。本基金在人工智能领域相对看好AIDC方向（即 AI数据中心建设涉及的“铲子股”，主要包括电力设备、电源、液冷、燃机等），以及制造业出海的中长期主线方向。

2025年第四季度，国内宏观经济运行总体平稳，在政策托底作用下展现出较强韧性。前三季度GDP累计同比增长5.2%，为实现全年经济增长目标奠定了良好基础。政策层面，财政与货币政策协同发力、持续加码。财政政策方面，新型政策性金融工具加快投放节奏，用于补充重大项目资本金、撬动有效投资，同时通过新增专项债额度支持重点项目建设。货币政策方面，央行持续发挥政策利率的引导作用，适度收窄短期利率走廊宽度，进一步畅通金融市场利率传导机制，并于10月27日宣布恢复公开市场国债买卖操作，以维护流动性合理充裕、配合政府债券发行安排。海外方面，外部环境边际改善，中美经贸紧张局势在季度内有所缓和，俄乌、巴以等地缘冲突阶段性降温。四季度货币市场整体保持平稳运行。年末银行体系流动性较为充裕，央行通过重启国债买卖操作，并结合买断式回购和MLF超额续作等工具，持续呵护流动性合理充裕。DR007季度均值约1.47%，较三季度进一步下行约3BP。债券市场整体呈现“走势趋平、窄幅波动”的运行特征。具体来看，10月中旬，受央行阶段性净回笼、股份行同业存单发行提速以及中美经贸关系反复等因素影响，收益率曲线小幅上移，1年期AAA级同业存单收益率缓步上行至1.67%左右，10年期国债收益率升至1.85%附近。10月下旬，随着权益市场上行动能减弱、央行重启国债买卖操作，市场配置需求回暖，存单收益率快速回落约4BP至1.63%，10年期国债收益率下破1.80%。11月至12月上旬，央行买债规模不及市场预期，叠加隔夜资金利率创年内新低、降息预期阶段性收敛以及权益市场走强等因素扰动，短端利率小幅反弹至1.66%，10年期国债收益率回升至1.87%。12月中下旬，资金面宽松信号进一步明确，市场配置力量增强，长短端收益率再度回落，1年期存单收益率收于1.625%左右，10年期国债收益率回落至1.85%附近。报告期内，综合考虑年末资金面的不确定性因素，本基金在市场震荡上行时适时降低了久期，资产配置以利率债及短期逆回购为主。基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金保持了相对积极且审慎的杠杆水平，在控制风险的同时，把握了较好的配置时点，为投资人获取了稳定的收益回报。

报告期内，中国宏观经济总体延续温和复苏态势，但边际有所放缓。从结构看，供给端凭借新质生产力与高技术制造业保持韧性；需求端则表现为消费与投资双弱，地产投资形成明显拖累；出口虽从高位回落但仍具韧性。宏观政策保持“财政积极、货币适度宽松、以调结构为主”的基调。货币端弱化了对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖，提升货币政策传导效率与资本市场稳定性。报告期内，债券市场窄幅震荡，曲线明显陡峭化。10月受中美贸易摩擦预期再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性并提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复及地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬超长端利率债遭遇抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映出市场对超长债供需失衡及来年经济政策预期的深度定价。结构上看，曲线呈现陡峭化特征，超长端利率上行明显；信用债表现优于利率债，在配置力量支撑下信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场波动与分化加剧，上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1%。四季度市场呈现风格再平衡，科技虽仍为市场主线，但强度较三季度减弱：通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%，个股表现高度分化。处于低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换有所修复；受全球资源品价格上涨及美联储降息预期带动，有色类资源股表现强劲，板块季度收涨15.6%。转债方面，中证转债指数在供需失衡背景下小幅收涨1.32%，估值在三季度末高基数的基础上进一步扩张。报告期内，组合在债券方面根据市场波动积极调整久期，重点配置于中高等级信用债，并适度参与利率债交易。股票仓位持续提升，转债仓位相应降低。组合积极把握结构性机会，增加了成长类资产配置，重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的出海高端制造，以及AI科技浪潮带来的投资机会。

2025年四季度，债券市场以震荡分化为主，收益率曲线在期限形态上进一步陡峭化。在整个报告期内，资金价格总体维持宽松，支撑了中短端债券资产的表现，例如1年期AAA存单利率围绕1.65%窄幅波动，3年期国开债券利率从1.80%震荡下行至1.70%附近。在结构性供给担忧、机构行为等因素影响下，10年及以上的长期限品种表现较弱，如30年期国债的收益率在报告期内呈现V型走势，年底收益率基本和9月底持平。在不同品种和类属资产方面，交易属性较强的二永债表现较弱，如5年期AAA银行二级资本债和同期限AAA企业债的利差走扩至近年来的高位；而配置属性更强的中低等级城投债，信用利差则维持在历史较低水平。从国际视角看，美联储12月再度降息，报告期内的10年期美国国债在4.0%-4.2%区间震荡，人民币兑美元的离岸汇率由7.13左右震荡走强至7.0附近。本报告期内，本基金配置以3年内高等级债券为主。

本报告期内A股市场经历小幅震荡，期间上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。本报告期，全球经济在通胀压力缓解与地缘政治挑战交织下呈现温和复苏态势，但复苏进程显著分化，结构性矛盾持续凸显。中国在政策精准调控与结构性改革深化推动下，经济运行保持稳健，内需修复与产业优化成为核心驱动力，展现出较强的抗风险能力。主要发达经济体复苏步伐不一。美国通胀压力逐步缓解，消费市场保持韧性，但企业投资意愿受高利率环境制约，制造业活动呈现缓慢恢复态势。欧元区在能源价格企稳与绿色转型加速推动下，经济活动稳步回升，德国等制造业中心表现突出，而南欧国家债务压力持续，制约了区域整体复苏深度。新兴市场表现分化明显，东盟国家凭借全球供应链重构机遇，出口贸易保持活跃，成为区域增长引擎；印度经济依托内需与创新动能，持续维持稳健发展势头。然而，地缘政治冲突推高全球物流成本，加剧贸易不确定性；人工智能技术快速迭代加速劳动力市场重构，传统岗位调整与新职业需求并存，就业结构转型压力增大。全球经济增长动能仍显脆弱，主要机构普遍警示复苏基础有待巩固。中国2025年第四季度经济运行呈现稳中向好态势。消费市场持续修复，居民消费信心稳步提升，文旅休闲、新能源汽车等消费热点活跃，政府“以旧换新”政策有效激活家电等耐用消费品需求，消费对经济增长的支撑作用显著增强。投资结构持续优化，高技术产业投资比重持续提高，为产业升级注入新动能。出口方面，中国凭借供应链韧性与区域合作深化，对东盟、中东等新兴市场贸易增长较快，有效对冲了欧美需求疲软影响，贸易结构多元化趋势进一步巩固。中国经济发展仍面临多重结构性压力。人口老龄化程度持续加深，社会保障体系承压；外部环境复杂性上升，技术领域竞争加剧，对产业链安全提出更高要求；绿色转型进程加速，但中小企业融资难问题依然突出，转型成本压力显著。针对上述挑战，政府实施了一系列精准化政策举措：财政政策重点支持新能源基础设施建设，增强经济韧性；金融监管推动科技金融创新，降低科创企业融资门槛；深化改革开放，优化国内国际双循环机制，提升市场活力与资源配置效率。基金行业配置上，本基金配置较重的板块为电子、通信与电新板块。当前市场主线我们认为还是围绕AI相关产业而开展，美国雄心勃勃提出了超大规模的AI相关资本开支，同时我们也看到OpenAI等龙头企业相关商业化变现的成功，原有对于AI商业逻辑无法闭环的担忧在逐渐消退，而中国作为追赶者与竞争者，大规模的资本开支将是必要且必须的，在这一过程中，不论是参与全球供应链的光模块、或是国产芯片厂、设备厂等，都能从这一大趋势中获取回报，因此在电子、通信行业中我们加大了AI相关的配置。电新板块一是受益于AI相关资本开支，需要寻求稳定、高效、大规模的电力，第二是受益于全球储能的持续景气，同时经过过去几年的下挫，估值已经消化充分，龙头企业业绩持续高增长，市场有望给予电新行业估值修复的逻辑。

2025年四季度全球经贸环境出现重大拐点，中美贸易摩擦阶段性缓和。外部方面，中美元首会晤取得积极进展，美联储10月和12月两次降息，每次降息25个基点，美元指数表现疲弱。内部方面，“十四五”规划的主要目标圆满实现，全年经济社会发展主要目标顺利完成。宏观政策延续更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。国内工业生产强劲，内需相对疲软。中央经济工作会议提出要充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须加快建设强大的国内市场，必须加紧培育壮大新动能。本报告期内银行间市场流动性保持充裕，货币基准利率保持平稳。报告期内，央行通过公开市场操作，买断式回购操作和MLF操作，精准保障市场的流动性需求。以一年期的国股行存单收益率为例，维持在1.63%至1.67%之间窄幅震荡。本基金根据对宏观政策的跟踪，结合组合的实际情况，以配置利率债为主。

报告期内，各主要经济体呈现显著分化，外部环境复杂严峻、变数增多，世界经济增长动能不足，外部环境的不确定性、难预料性增强，经济周期错位、通胀路径分歧以及劳动力市场结构性变化的共同作用下，各国央行在政策目标设定上难以达成共识，全球货币政策步入分化。报告期内，中国经济总体平稳、稳中有进。5000亿元新型政策性金融工具落地以撬动有效投资，以旧换新等政策持续，假日经济与线上促销共同支撑内需修复，出口通过开拓非美市场保持了韧性。12月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均升至扩张区间，经济景气水平总体回升。但有效需求不足仍然是当前经济运行的主要矛盾。报告期内， 政策方向明确坚持了“稳中求进” 的总基调，旨在巩固和增强经济回升向好态势；财政政策担当主力，货币政策紧密配合，体现出显著的协同性。政策落地强调精准与有效，力求直达关键领域和薄弱环节。货币政策加大逆周期和跨周期调节力度，保持流动性合理充裕。报告期内，债市在超调与修复的主旋律中反复波折，国债收益率曲线陡峭化，央行重启买债博弈、监管政策预期变化、债券供给担忧等成为四季度市场的几条主线，债市先强后弱。节奏上看，10月重启国债买卖，推动长端收益率下行，曲线牛陡；11月市场在缺乏政策及基本面推动的情况下震荡调整；随后政治局会议、中央经济工作会议先后为来年政策定调，市场隐含的降息预期并不高，全国财政工作会议进一步引发市场对于2026年供给侧的更大幅度担忧，超长深度调整。信用债则在摊余债基进入密集开放期重新建仓、ETF建仓等因素支撑下强配置需求较强，信用利差收窄。报告期内，本基金坚持以中高等级短久期信用债为主策略，以存单、利率交易机会参与为辅策略构建投资组合，注重类属间均衡，对监管政策及供给担忧的情况下，组合多数时间维持较低久期、低杠杆，年末出于对配置行情的期待小幅提升久期参与利率债交易机会。