蒋文玲 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，宏观经济运行总体平稳，展现出较强韧性。一季度GDP同比增长5%实现良好开局后，二季度经济延续恢复态势，但部分经济指标出现阶段性波动，国际环境更趋复杂严峻与国内结构调整持续推进相互交织。价格方面，国内物价保持低位运行，CPI温和可控；同时，由于海外地缘政治冲突依旧动荡，大宗商品价格波动加大，对我国形成一定的输入性通胀压力，PPI同比转正反映工业品价格边际改善，但后续走势仍需观察。整体来看，二季度基本面在波动中保持稳定，对债市形成底部支撑。货币政策方面，二季度央行综合运用MLF、买断式逆回购、国债买卖等工具保持流动性充裕，并通过"收短放长"的操作节奏引导市场利率围绕政策利率平稳运行。虽然央行延续适度宽松的基调没变，但政策重心有所微调。本季度末央行进一步丰富了政策工具箱，启动了临时隔夜工具操作，进一步加强了短端货币政策传导效率，但显示央行对流动性充裕的容忍度边际抬升。二季度资金面整体维持宽松但边际收敛，同业存单收益率呈低位震荡、先下后上的走势。4月初至5月中旬，央行连续多日地量公开市场投放，银行体系流动性充裕，资金利率中枢较一季度显著下行，DR001维持在1.30%附近，DR007多数时间运行在1.40%以下。资金利率与同业存单收益率之间较大的套息空间，叠加新增资金持续流入货币及债券市场，共同推动了同业存单收益率的进一步快速下行。5月中旬以后，随着央行引导市场利率向政策利率回归，资金价格中枢有所抬升，DR007逐步向1.4%的政策利率靠拢，但存单收益率仍维持低位波动，5月全月1年期大行国股同业存单围绕1.45%附近窄幅震荡，并于跨月后创下年内新低1.4275%。6月3日，随着央行公告当日不开展OMO 操作，市场多头情绪有所降温；6月5日起资金面明显收敛，大行资金净融出规模快速下降，债券市场进入调整阶段。DR001、DR007明显上行，6月中旬DR007一度运行在1.4%上方，同时银行存单发行明显放量，供给冲击叠加资金收紧共同推动1年期大行国股存单收益率一度上行至1.50%。6月下旬央行加大了公开市场逆回购投放并加量续作MLF，跨季流动性维稳信号明确，1年期大行国股存单收益率回落至1.47%附近。报告期内，本基金坚持稳健运作思路，灵活调整组合久期和杠杆水平，基于对宏观经济和货币政策的研判，本基金在收益率下行阶段积极把握交易机会，在波动加大阶段注重防御，通过灵活的久期管理和杠杆水平为投资人获取了稳定的收益回报。

二季度，债市震荡上涨，信用利差维持低位徘徊，收益率曲线呈平坦化态势。国内经济延续弱修复、K型分化格局，居民消费内生动力不足，信贷投放持续偏弱。同时，在前期地缘冲突大幅推升国际油价的影响下，PPI由负转正并持续回升；CPI温和上行，但核心CPI依然偏弱。财政政策保持定力，在财政收入增长情况下，支出却出现下滑，导致固定资产投资持续承压。今年以来，资金利率持续大幅低于政策利率；6月份，央行对此进行纠偏，通过公开市场净回笼和买断式逆回购缩量等手段主动回收冗余的短期流动性，引导资金利率低位回升。在此背景下，机构面临持续的资产荒，推动现券利率中枢进一步下移，在套息空间逼仄的情况下，只能通过拉长久期的方式去进行博弈。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意控制回撤风险。

报告期内，中国经济结构转型过程呈鲜明的“K型分化”：一端是出口、高端制造、AI相关产业链和部分上游资源品景气维持高位；另一端则是居民端内生需求、地产链条、传统消费与中下游利润修复仍偏弱，导致总量复苏之下，微观体感并不均衡。海外方面，美伊局势和油价波动是重要扰动因素，阶段性影响全球通胀预期、风险偏好和国内资产定价环境。债券市场方面，二季度与一季度“宽幅震荡、长短分化”相比，明显转向“降波、窄幅、低位反复”。其背后逻辑在于：一方面，内需偏弱与信用扩张弹性有限，决定利率缺乏系统性上行基础；另一方面，出口偏强、PPI抬升、政策定力和地缘风险缓和，又约束收益率快速大幅下探。报告期内，股票市场整体震荡上行，但结构分化达到极致。上证指数上涨5.20%，创业板指大幅上涨36.35%，科创50指数飙升75.74%，大小盘风格分化创2021年以来半年度最大差值。全球人工智能发展处在非常积极的进程中，token调用量巨幅增长，数据中心的资本开支也不断超预期，围绕人工智能的算力、存储、通讯和电力等基础设施建设成为全球资本市场关注焦点。股票市场呈现典型的"K型"分化特征：以AI算力、半导体为核心的科技成长板块爆发式上涨，电子、通信行业分别上涨90.92%和63.84%，建筑材料和机械设备亦有较好表现；而受油价暴跌和内需疲弱拖累，石油石化、农林牧渔等传统周期板块大幅下跌，食品饮料等内需消费类资产跌幅居前。报告期内，转债市场整体跟随股市波动，中证转债指数上涨3.70%。供给收缩、正股极致分化行情背景下，全市场转股溢价率、纯债溢价率仍处于历史高位；综合来看，当前转债市场“筹码稀缺”交易价值大于配置价值，维持谨慎判断。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，重点配置中高等级信用债，并适度参与利率债交易。权益方面，组合股票仓位略有降低，增配AI基础设施相关行业的配置，组合重点布局于供给受限的上游资源、具备全球竞争力的高端制造，及AI基础设施相关行业。

2026年二季度，从大类资产表现看，股市内部分化加大，商品和原油价格震荡下行，国内债券市场延续偏强走势，债基收益普遍较好。报告期内，资金面维持宽松充裕，为全市场债券估值提供了良好支撑。各期限、各评级的债券收益率普遍小幅下行，中低评级的信用利差维持在历史较低水平，超长国债的期限利差维持在历史较高水平。从机构行为看，市场在中短端的需求仍然较为拥挤，对超长端的分歧依然较大。6月末，央行推出隔夜逆回购操作，旨在进一步完善短端流动性调控框架，引发市场高度关注，预计后续的货币政策调控将更加精细。总体来看，二季度债市在流动性托底下稳步运行，估值空间进一步压缩。本报告期内，本基金投资以利率债策略为主。

二季度经济平稳，生产端韧性较强，出口延续强势，固定资产投资下行带来拖累。内需偏弱，社零5月同比转负。物价回升态势分化，核心CPI小幅回落，PPI同比回升。货币政策稳健宽松，信贷需求偏弱。资金面宽松，债券收益率继续小幅下行。6月短端流动性边际收敛，1年存单小幅回升至1.5%附近。信用债表现优于利率债，信用利差维持低位；利率债不同期限出现分化，超长债利差维持在近两年偏高的水平。报告期内，组合小幅抬升了久期和杠杆水平，增配了中短端信用债。

本报告期内，从已公布的4~5月数据看，宏观经济总量呈现外需强于内需的特征。外需方面，在AI、高端制造及相关产业链出口带动下，以美元计价的出口金额同比维持较高增速，4月、5月分别录得约14%和19.4%。内需方面，受油价冲击、财政支出节奏边际放缓等因素共同影响，固定资产投资和消费动能有所走弱。固定资产投资累计同比由1~4月的-1.6%进一步回落至1~5月的-4.1%；社会消费品零售总额当月同比由4月的0.2%回落至5月的-0.6%。通胀方面，CPI温和回升，4月、5月同比均录得1.2%；PPI受能源价格、上游原材料价格及相关传导影响，同比涨幅扩大，4月、5月分别录得2.8%和3.9%。本报告期内，债券收益率整体呈下行格局。以报告期首末值比较，10年国债收益率下行8.4BP，10年国开债收益率下行16.8BP，30年国债收益率下行11.6BP，1年AAA级同业存单收益率下行4.5BP，3年AAA级中短期票据收益率下行13.7BP。整体看，虽然PPI阶段性上行对债市形成一定扰动，但市场定价更关注内需走弱、投资和消费回落以及后续政策宽松预期，收益率曲线整体下移与基本面边际放缓的格局基本一致。本报告期内，本基金以利率债配置为主。

2026年二季度中东地缘政治摩擦反复拉锯，全球市场大幅震荡。外部方面，美伊军事冲突和停火谈判此起彼伏，国际油价和贵金属等宽幅波动，权益市场板块之间极致分化。美联储新任主席沃什上台后暂且维持基准利率不变，但其货币政策治理理念有显著不同。内部方面，面对外部扰动明显加大的情况下，宏观政策更加积极有为，更加精准有效。我国经济运行总体平稳，展现出极强韧性和抗风险能力。物价方面，CPI总体平稳，核心CPI保持温和上涨，PPI在部分行业需求改善及大宗商品价格传导带动下延续回升态势，物价结构呈现积极变化。本报告期内银行间市场流动性合理充裕，6月资金利率出现抬升。报告期内，存单市场各期限收益率先下后上。节奏上，4月和5月缓步下行，6月跟随资金利率快速上行。本基金根据对宏观政策的跟踪和资金利率的变化，结合组合实际情况，以配置短期利率债为主。

2026年二季度，央行通过货币政策工具灵活调节，呵护资金面平稳，资金利率和波动率均处于偏低水平，为债市运行提供了有利支撑。在流动性总体宽裕的背景下，债券收益率震荡下行。本基金在报告期内以配置高等级信用债为主，注重票息的确定性收益，适当运用杠杆，在严控信用风险的前提下精选个券，分散投资。

2026年二季度，从大类资产表现看，股市内部分化加大，商品和原油价格震荡下行，国内债券市场延续偏强走势，债基收益普遍较好。报告期内，资金面维持宽松充裕，为全市场债券估值提供了良好支撑。各期限、各评级的债券收益率普遍小幅下行，中低评级的信用利差维持在历史较低水平，超长国债的期限利差维持在历史较高水平。从机构行为看，市场在中短端的需求仍然较为拥挤，对超长端的分歧依然较大。6月末，央行推出隔夜逆回购操作，旨在进一步完善短端流动性调控框架，引发市场高度关注，预计后续的货币政策调控将更加精细。总体来看，二季度债市在流动性托底下稳步运行，估值空间进一步压缩。本报告期内，本基金配置以3年内高等级债券为主。

报告期内，中国宏观经济延续修复，但修复并非均衡扩散，而是呈现分化：一端是出口、高端制造、AI相关产业链、部分上游资源品和先进制造环节景气维持高位，对工业生产、制造业价格和企业盈利形成支撑；另一端则是居民端内生需求、地产链条、部分传统消费与中下游利润修复仍偏弱，导致总量改善之下，微观体感并不均衡。政策端，维持适度宽松取向，央行货币政策执行报告延续宽松基调，同时更加关注资金利率向政策利率附近运行；陆家嘴论坛进一步明确利率走廊收窄、增加隔夜逆回购品种、研究非银流动性支持工具等安排，季末隔夜逆回购以1.25%落地，强化了流动性呵护预期。海外方面，美伊局势和油价波动仍是重要扰动因素，阶段性影响全球通胀预期、风险偏好和国内资产定价环境。债券市场方面，二季度与一季度“宽幅震荡、长短分化”相比，明显转向“降波、窄幅、低位反复”。季内10年国债收益率由3月末的1.82%降至4月末1.75%、5月末1.71%，6月末小幅回升至1.73%，波动中枢继续下移，但交易节奏由趋势性转向区间化，主导变量也由年初基本面预期切换为资金面、央行操作、短端利率框架调整与关键数据发布的高频扰动。其背后逻辑在于：一方面，内需偏弱与信用扩张弹性有限，决定利率缺乏系统性上行基础；另一方面，出口偏强、PPI抬升、政策定力和地缘风险缓和，又约束收益率快速大幅下探。 因而二季度债市更像是围绕低利率中枢展开的存量博弈，短端受流动性与政策工具优化支撑更稳，长端和超长端则更受数据、供给与风险偏好波动影响。报告期内，股票市场整体呈现结构极致分化、科技一枝独秀的格局，指数重心震荡上移、成长风格显著占优，上证指数上涨5.20%，创业板指上涨36.35%，科创50上涨75.74%。与一季度伊朗局势推升能源、造船航运等板块、市场偏好确定性红利资产的格局相反，二季度随着美伊冲突走向缓和、和平协议逐步落地，油价高位回落，前期领涨的能源、周期与高股息资产遭遇估值回吐；与此同时，在国产算力交付放量、半导体销售同比高增、海外云厂商资本开支持续上修的驱动下，AI、半导体成为贯穿全季的最强主线，且景气兑现推动行情从主题炒作转向业绩驱动。从行业来看，电子、通信、建筑材料涨幅靠前，电子大涨90.92%、通信上涨63.84%；石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理跌幅居前，其中石油石化下跌22.20%。报告期内，转债市场大体跟随股市，在震荡中确立向上趋势，中证转债指数上涨3.70%。4月上旬市场在短暂波动后快速修复，单日一度大幅反弹，随后重心持续上移、于5月中旬触及季内高点，6月季末虽有所回落但全季仍录得正收益，权益市场的乐观预期有效映射到转债板块，风险偏好较一季度进一步修复。但在供给收缩、需求上升以及正股上涨的共同作用下，全市场转股溢价率、纯债溢价率仍处于历史高位并高于年内均值，转债的债底安全边际有所收窄、对正股波动的弹性上升，估值整体高企；叠加正股走强触发强赎的转债数量增多，需密切关注持仓个券的强赎进度。综合来看，当前转债市场交易价值仍大于配置价值，判断维持谨慎。报告期内，组合坚持低价转债策略为核心仓位，在严格控制信用风险和退市风险的前提下，以 2年左右的持有期维度挑选下行风险可控、期权价值突出的优质低价转债，同时自下而上精选适量平衡性、股性转债，控制仓位。随着市场持续上涨，低价转债数量下降，组合转债仓位有所降低。债券方面，组合延续稳健取向，合理运用杠杆，并根据市场波动积极调整久期。组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。

报告期内，外部环境不确定性进一步抬升。2月底伊朗战争爆发并贯穿整个二季度，能源价格中枢高位运行，全球通胀路径被重塑。美联储继任主席首秀释放偏鹰信号，全球货币政策从“分化”走向“集体审慎”。报告期内，我国经济起步有力，主要指标好于预期，但经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固。制造业PMI连续两个月处于扩张区间，生产端总体稳定，但新订单指数有所回落，国外需求放缓相对突出。新动能引领作用持续显现，出口增速较一季度明显提升。投资端基建对冲地产格局未变，建筑业偏弱；消费温和，受国际油价上行推动，工业品价格压力显性化。整体看，供给强需求弱矛盾仍存。报告期内，政策延续“稳中求进”工作总基调，精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。4月政治局会议强调“用好用足宏观政策”“做好宏观政策取向一致性评估”，财政端推动特别国债发行、专项债前置及重大工程开工。货币政策方面，4-5月流动性持续充裕，市场利率运行在逆回购利率下方，6月上中旬，央行缩量逆回购叠加官媒信号敲打，资金面阶段性收敛；中下旬陆家嘴论坛定调、隔夜逆回购新工具落地、MLF超额续作相继落地，资金预期从“价贵”切换至“价稳可期”。报告期内，权益市场“先扬后抑、区间震荡”，结构性特征明显，AI算力与能源安全为主线。债券市场表现优异，利率债整体呈现“牛平延续—宽幅震荡—政策驱动再突破”的三阶段走势。季度初流动性极度宽松，机构集中拉久期，超长端强势下行，期限利差显著收窄。随后市场多空交织，波动率放大，经济数据不及预期推动长端下行，但资金收敛、供给担忧与止盈盘反复扰动，6月首周长端突破关键点位后央行缩量逆回购叠加官媒敲打，债市连续回调。陆家嘴论坛定调、隔夜逆回购新工具落地、MLF超额续作先后落地，长端收益率再度下探至年内低位附近，季末PMI超预期引发回调。信用债方面，全季信用利差在资金面及政策信号扰动下呈“先压缩后走阔”的走势，二永表现优。报告期内，本基金坚持打造稳健短债定位，组合构建上以中高等级短久期信用债为主策略，以存单、利率交易机会参与为辅策略，注重类属间均衡，二季度规模波动较大，组合加大优质流动性仓位做好流动性管理。

本报告期内A股市场表现较好，期间上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，创业板指数上涨36.35%。本报告期国内宏观运行呈现总量温和走弱、结构二元分化的运行特征，延续“外强内弱、供强需弱”格局，内需修复动能边际衰减，新旧产业景气度持续背离。海外层面地缘扰动推升能源价格，全球通胀预期反复，主要经济体货币政策宽松叙事阶段性逆转，外部流动性约束抬升国内资产定价外部约束。政策端维持稳中求进调控基调，货币保持总量适度宽松、定向滴灌实体，但宽货币向宽信用传导存在阻滞；财政靠前发力的边际效用递减，实物工作量落地节奏偏缓，逆周期调节以结构性工具为主，未出台大规模总量刺激政策。产业维度，高端制造、AI相关产业链依托全球资本开支扩张维持高景气，出口链条韧性突出；地产链条、传统消费、重化工业仍处于底部调整区间，内需修复缺乏持续支撑力，经济结构性失衡特征凸显。对应A股市场走出典型结构性行情，宽基指数整体重心小幅上移，科创类成长指数持续突破区间，大盘价值指数持续承压，行业收益分化达到历史极值。市场流动性维持高位，全市场交投活跃度抬升，但资金呈现极致抱团特征，机构持仓高度向算力、半导体、通信等硬科技板块集中，金融、地产、大众消费、传统周期板块持续遭遇资金流出，市场呈现“指数回暖、多数个股走弱”的割裂交易特征。行情驱动由产业景气预期主导，全球AI基建扩张带来中长期盈利兑现预期，成为成长板块估值持续抬升的核心支撑；传统板块受制于内需偏弱、盈利修复不及预期，估值持续处于低位震荡。二季度后半段，板块交易拥挤度上行、机构半年期业绩兑现引发阶段性获利了结，市场波动率显著放大，高位成长板块出现阶段性回调，市场博弈从纯粹景气追逐逐步向业绩验证切换。整体来看，二季度宏观基本面与资本市场形成深度映射：经济新旧动能切换的结构性矛盾，直接催生市场极致分化行情；外部流动性不确定性、内需修复乏力构成市场整体约束，而新质生产力相关产业长周期景气，支撑结构性行情主线延续，市场整体处于存量博弈、结构再定价的阶段。基金行业配置上，本基金配置较重的板块为电子、通信与电新板块。当前市场主线我们认为还是会继续围绕AI相关产业而开展，但产业链分层估值分化加剧。算力基础设施因全球资本开支刚性、国产替代提速，光互联、存储、液冷、国产算力芯片等硬件环节订单能见度稳定，龙头持续获得机构底仓配置溢价。下游应用板块估值中枢系统性抬升，形成硬件、模型、应用轮动的结构性机会。但市场交易拥挤度阶段性抬升，半年业绩验证窗口波动率上行，资金转向筛选具备技术壁垒、稳定现金流的龙头标的。电新板块一是受益于AI相关资本开支，需要寻求稳定、高效、大规模的电力，第二是受益于全球储能的持续景气，同时经过过去几年的下挫，估值已经消化充分，龙头企业业绩持续高增长，市场有望给与电新行业估值修复的逻辑。