陈东 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券市场继续呈现出宽幅震荡的局面。基本面看，经济延续“弱复苏、强政策”的特征。经济结构性分化：以高技术制造业、新能源汽车、工业机器人等为代表的新质生产力持续高增长，制造业投资超过20%。而传统制造业和房地产投资则继续承压，后者同比下滑持续超过10%。需求侧呈现“消费稳、投资弱、出口韧”的格局，服务消费强于商品消费，财政刺激对家电、汽车以旧换新及消费券发放效果初显。物价方面出现积极信号，CPI由负转正至0.2%，核心CPI连续六个月回升；PPI环比首现正增长，显示通缩压力边际缓解。货币政策保持宽松，LPR利率自5月下调后维持低位，但社融增量同比少增，实体融资需求偏弱。财政政策积极发力，专项债发行接近尾声，并动用超长期特别国债支持国家战略项目。整体来看，经济处于政策托底有效。　　债券市场在多重逻辑交织下进入震荡修复与结构分化。10年期国债收益率先下后上，全年呈现“圆弧底”走势，中枢略有抬升。二级市场逻辑发生中期转变：过去依赖交易盘和债基追涨杀跌的模式受到挑战，配置盘影响力上升，但新增资金减少，叠加《基金销售费用管理规定》征求意见稿及增值税政策影响，债基面临赎回压力。超长债因需求有限仍需谨慎。信用债虽有票息优势，但增量资金趋减，利差修复缓慢。总体而言，债市从“趋势做多”转向“结构择券”。　　展望未来，影响债券市场的短期逻辑未发生变化，基本面、政策预期、风险偏好、机构行为仍会轮番左右市场交易逻辑，曲线整体可能会维持低位震荡格局。　　策略上，择机增配相应债券。

2025年四季度债券市场继续呈现出宽幅震荡的局面。基本面看，经济延续“弱复苏、强政策”的特征。经济结构性分化：以高技术制造业、新能源汽车、工业机器人等为代表的新质生产力持续高增长，制造业投资超过20%。而传统制造业和房地产投资则继续承压，后者同比下滑持续超过10%。需求侧呈现“消费稳、投资弱、出口韧”的格局，服务消费强于商品消费，财政刺激对家电、汽车以旧换新及消费券发放效果初显。物价方面出现积极信号，CPI由负转正至0.2%，核心CPI连续六个月回升；PPI环比首现正增长，显示通缩压力边际缓解。货币政策保持宽松，LPR利率自5月下调后维持低位，但社融增量同比少增，实体融资需求偏弱。财政政策积极发力，专项债发行接近尾声，并动用超长期特别国债支持国家战略项目。整体来看，经济处于政策托底有效。　　债券市场在多重逻辑交织下进入震荡修复与结构分化。10年期国债收益率先下后上，全年呈现“圆弧底”走势，中枢略有抬升。二级市场逻辑发生中期转变：过去依赖交易盘和债基追涨杀跌的模式受到挑战，配置盘影响力上升，但新增资金减少，叠加《基金销售费用管理规定》征求意见稿及增值税政策影响，债基面临赎回压力。超长债因需求有限仍需谨慎。信用债虽有票息优势，但增量资金趋减，利差修复缓慢。总体而言，债市从“趋势做多”转向“结构择券”。　　展望未来，影响债券市场的短期逻辑未发生变化，基本面、政策预期、风险偏好、机构行为仍会轮番左右市场交易逻辑，曲线整体可能会维持低位震荡格局。　　策略上，维持灵活的久期与适中的杠杆水平，有效规避信用风险，同时增加交易频率。

海外方面，美联储进行了两次降息操作，但是在美国通胀出现韧性的情况下，后续美联储内部对于继续降息的分歧在加大。国内方面，四季度经济增长动能相比前三季度进一步放缓，以地产为代表的“旧经济”与以科技为代表的“新经济”呈现冷暖分化的格局，这是经济结构转型的新变化。央行的货币政策整体维持宽松，四季度重启了国债买卖，但是没有降息降准的操作，市场资金利率继续围绕政策利率波动，且在年末时点保持了较低的波动。　　市场方面，尽管基本面走弱，但是受资金流出债券市场的影响，四季度债券市场先反弹后下跌，整体表现不佳。12月末，10年国债利率在1.85%的水平，与三季度末大致持平，几乎收于全年最高点附近。　　报告期内，本基金主要投资于高等级的信用债和利率债，维持了适当的久期和杠杆水平，并根据利率走势进行了一定的波段操作。　　展望2026年一季度，美联储降息的可能和空间可能将越来越受到通胀以外的因素所影响，存在明显的不确定性。国内方面，2026年一季度新一轮的经济托底政策预计将陆续出台，为实现经济开门红打下基础，同时由于基数效应，CPI和PPI的同比读数有望上升，进一步削弱国内利率下行的预期。在货币政策方面，预计一季度将继续维持宽松，也难以大幅扩大国债购买的规模。总体上看，一季度债券市场可能继续呈现震荡波动的特征，缺乏趋势性的下行机会。　　未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和杠杆水平，积极把握波段交易机会，优化组合配置，规避信用风险，力争获取较好的收益。

2025年四季度，“十五五”规划建议出台，中美领导人会晤及贸易摩擦缓和，权益市场表现较强后伴随事件落地转为平静。基本面方面，伴随外部压力减小，政策托底力度放松，国内经济增长趋于放缓。　　市场表现方面，四季度债券市场受监管销售新规征求意见稿影响，收益率持续震荡，长端表现较弱。季度来看，10年国债维持在1.85中枢震荡，超长债上行2-30bps左右；信用债收益率普遍下行10-15ps。权益方面，上证指数维持在4000点附近盘整，转债资产在对权益资产乐观的预期下维持高估值水平。　　报告期内，产品通过量化模型构建转债组合，转债资产净资产占比维持在50%左右；债券部分主要配置信用债，保持不高的组合久期。　　展望2026年，经济基本面、地缘冲突仍将是市场关心的重点，后续将持续跟踪并进行组合调整。

宏观方面，2025年四季度通胀预期有所回升，国内经济保持韧性。货币政策方面，央行货币政策适度宽松的基调未变，年末资金面维持宽松状态。　　市场方面，在三季度债券收益率持续上行、多个期限创出年内新高后，进入四季度债券转为震荡走势，市场缺乏明显交易主线。以10年国债为例，其多数时间在1.80%-1.85%区间窄幅波动。尽管四季度重启国债买卖且资金面维持宽松状态，但受风险情绪、机构行为等因素影响，债券走势和往年相比表现偏弱。　　报告期内，本基金主要投资于利率债，并进行了一定的波段操作。　　展望2026年一季度，新一年的政策预期、政策节奏、政策力度值得关注。　　经过2025年四季度调整债券配置价值更加突出，在货币宽松环境下存在做多机会，但同时也需要关注突发事件、机构行为等因素的扰动，以及物价回升和风险偏好改善对债券市场可能带来的影响。　　未来本基金将维持适度的久期和杠杆水平，积极把握波段交易机会，优化组合配置，力争获取较好的收益。

2025年四季度，“十五五”规划建议出台，中美领导人会晤及贸易摩擦缓和，权益市场表现较强后伴随事件落地转为平静。基本面方面，伴随外部压力减小，政策托底力度放松，国内经济增长趋于放缓。　　市场表现方面，四季度债券市场受监管销售新规征求意见稿影响，收益率持续震荡，长端表现较弱。季度来看，10年国债维持在1.85中枢震荡，超长债上行2-30bps左右；信用债收益率普遍下行10-15ps。权益方面，上证指数维持在4000点附近盘整，转债资产在对权益资产乐观的预期下维持高估值水平。　　报告期内，产品通过量化模型构建转债组合，年末因转债估值处于高位调整转债敞口；债券部分则维持短久期的债券配置。　　展望2026年，经济基本面、地缘冲突仍将是市场关心的重点，后续将持续跟踪并进行组合调整。

权益方面，2025年四季度，沪深300指数下跌0.23%，本基金A类下跌0.87%，C类下跌0.97%,E类下跌0.87%。　　截至四季度末，本基金权益仓位为16%，较三季度末下降4%。从配置结构上看，本基金有色行业持仓占比较高，其中以黄金股为主。科技股方面，AI和证券IT领域亦有配置。未来随着海外风险释放，总仓位和结构仍有变动空间。　　展望2026年，我们将持续关注中美关系变化，同时将关注美联储货币政策变化或将带来的影响。投资方向上，我们将继续看好黄金股新周期，认为黄金股正进入比黄金更优的发展阶段。部分优质金矿龙头企业在“十五五”期间，随着内部资源整合和外延开拓，资源量和年产金量都将稳步爬升，规模效应带来单位成本下行和净利率提升，有望进入新一轮快速成长阶段和业绩释放周期。同时，部分景气度向上且前期涨幅不大的科技股也具备一定投资价值。　　投资如山岳般古老，我们将一如既往回归投资本源，契合当前时代特征，顺应产业发展的内在趋势，平衡企业盈利和景气成长，力争为投资人创造优秀可持续的业绩。　　　　债券方面，2025年四季度，“十五五”规划建议出台，中美领导人会晤及贸易摩擦缓和，权益市场表现较强后伴随事件落地转为平静。基本面方面，伴随外部压力减小，政策托底力度放松，国内经济增长趋于放缓。　　市场表现方面，四季度债券市场受监管销售新规征求意见稿影响，收益率持续震荡，长端表现较弱。季度来看，10年国债维持在1.85中枢震荡，超长债上行2-30bps左右；信用债收益率普遍下行10-15ps。　　报告期内，本基金维持短久期的债券配置。　　展望2026年，经济基本面、地缘冲突仍将是市场关心的重点，后续将持续跟踪并进行组合调整。

2025年三季度，外部风险事件趋于平淡，中美高层连续会谈阶段性缓和经贸争端，提振社会风险偏好。基本面方面，三季度国内经济增长趋于放缓，反内卷政策推动通胀预期回升，但总需求不足情况未有明显缓解。　　市场表现方面，在风险偏好提升、反内卷的政策环境下，三季度债券结束低位震荡走势，收益率持续上行。季度来看，10年以及超长债上行20-30bps左右；信用债中长期限收益率上行20-30ps左右。权益方面，上证指数突破去年10月高点，科技、军工、有色等板块均有不错表现；转债方面出现估值修复并在正股的带动下持续提升估值。　　报告期内，产品策略进行了一定调整，通过量化模型构建转债组合，以满仓的方式保持对转债资产的敞口；债券部分则维持短久期的债券配置。　　展望未来，中美经贸争端仍有可能来回反复；重点将关注后续经济基本面的走势以及整体风险偏好的可持续性。

2025年三季度债券市场呈现出震荡下跌的单边行情。从基本面看，三季度目前公布了7-8月经济数据，实际增速放缓至4.7-5.0%区间。出口增速从二季度均值6.2%降至三季度均值5.8%，消费增速从5.4%到3.6%，固定资产投资从2.3%到-5.8%。工业生产和服务性生产增速从6%以上回落至5.6%，生产端的下行斜率比支出端平缓。从货币政策看，央行保持货币政策适度宽松不变，资金波动率较高。市场利率锚DR001始终围绕政策利率波动，显示货币政策维持宽松取向。但资金价格和波动率都会出现抬升，其中7月波动大于8月和9月。　　市场方面，债券市场结束利率低位的横盘震荡，出现持续上行。此前极低的期限利差、税收利差、品种利差也开始重新走阔。关键期限上，1年、5年、10年和30年国债收益率分别从6月30日收盘的1.3402%、1.5125%、1.6469%、1.8611%上行至1.3653%、1.6036%、1.8605%、2.2461%，分别上行2.5BP、9.1BP、21.4BP、38.5BP。7月反内卷交易叠加中下旬资金超预期收紧，8月股市持续创新高风险偏好逐渐抬升，9月股市转为阶段性震荡后，债券市场逐渐转为悲观情绪。　　展望四季度，债券市场仍然会受到风险偏好的变化以及基本面数据落地的影响，可能宽幅震荡。　　策略上，将维持灵活的久期与适中的杠杆水平，有效规避信用风险，同时增加交易频率。

2025年三季度，外部风险事件趋于平淡，中美高层连续会谈阶段性缓和经贸争端，提振社会风险偏好。基本面方面，三季度国内经济增长趋于放缓，反内卷政策推动通胀预期回升，但总需求不足情况未有明显缓解。　　市场表现方面，在风险偏好提升、反内卷的政策环境下，三季度债券结束低位震荡走势，收益率持续上行。季度来看，10年以及超长债上行20-30bps左右；信用债中长期限收益率上行20-30ps左右。权益方面，上证指数突破去年10月高点，科技、军工、有色等板块均有不错表现；转债方面出现估值修复并在正股的带动下持续提升估值。　　报告期内，产品策略进行了一定调整，通过量化模型构建转债组合，以一半组合仓位保持对转债资产的敞口；债券部分则维持短久期的债券配置。　　展望未来，中美经贸争端仍有可能来回反复；重点将关注后续经济基本面的走势以及整体风险偏好的可持续性。

海外方面，伴随着美国经济增长和通胀的回落，美联储在9月份进行了降息，美联储或正式进入了降息周期，年内海外利率还有回落空间。国内方面，三季度经济增速相比上半年有所放缓，从7、8月份的月度经济数据来看，物价水平仍维持在较低的水平，但是受到“反内卷”政策的影响，价格预期出现了明显的改善，大宗商品价格在三季度有所上涨，PPI的同比降幅开始收缩。央行保持货币政策适度宽松不变，公开市场投放较为充足，市场资金利率基本围绕政策利率波动，仅在部分时点资金利率波动性加大。不过在三季度央行依然没有恢复国债买入的操作。　　市场方面，受到通缩预期改善、股票市场上涨带来风险偏好回升的影响，债券利率在三季度震荡上行，相比6月末，10年国债利率在9月末达到了1.86%的水平，及时排除掉税收因素也有超过10bp的上行幅度，整体来看，三季度债券市场的表现一般。　　报告期内，本基金主要投资于高等级的信用债和利率债，维持了适当的久期和杠杆水平，并根据利率走势进行了一定的波段操作。　　展望2025年四季度，美联储或已经正式进入降息周期，年内还有进一步降息的空间和可能。国内方面，上半年经济增长取得了良好的开局，全年完成5%的增长目标难度不大，但三季度经济增长有所走弱，仍有稳增长的必要。反内卷政策在一定程度上削弱了通缩预期，但是由于缺乏需求侧显著配合，实际效果和可持续性有待继续观察。货币政策方面，年内或都将维持宽松，主要关注央行能否在四季度重启购买国债。风险偏好上，中美会谈对于贸易谈判的预期影响较大，可能会引起风险情绪的波动，是四季度需要重点考虑的因素之一。　　未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和杠杆水平，积极把握波段交易机会，优化组合配置，努力规避信用风险，力争获取较好的收益。

2025年三季度债券市场呈现出震荡下跌的单边行情。从基本面看，三季度目前公布了7-8月经济数据，实际增速放缓至4.7-5.0%区间。经济结构上，出口增速从二季度均值6.2%降至三季度均值5.8%，消费增速从5.4%到3.6%，固定资产投资从2.3%到-5.8%。工业生产和服务性生产增速也从6%以上回落至5.6%，生产端的下行斜率比支出端平缓。从货币政策看，央行保持货币政策适度宽松不变，资金波动率较高。市场利率锚DR001始终围绕政策利率波动，显示货币政策维持宽松取向。但资金价格和波动率都会出现抬升，其中7月波动大于8月和9月。　　市场方面，债券市场结束利率低位的横盘震荡，出现持续上行。此前极低的期限利差、税收利差、品种利差也开始重新走阔。关键期限上，1年、5年、10年和30年国债收益率分别从6月30日收盘的1.3402%、1.5125%、1.6469%、1.8611%上行至1.3653%、1.6036%、1.8605%、2.2461%，分别上行2.5BP、9.1BP、21.4BP、38.5BP。7月反内卷交易叠加中下旬资金超预期收紧，8月股市持续创新高风险偏好逐渐抬升，9月股市转为阶段性震荡。债券市场逐渐转为悲观情绪。　　展望四季度，债券市场仍然会受到风险偏好的变化以及基本面数据落地的影响，可能宽幅震荡。　　策略上，将择机增配相应债券。