施卫平 - 基金投资策略和运作

本报告期市场横盘震荡，期间上证综指涨2.2%，中小板综和创业板综分别涨0.54%和跌0.73%，本报告期小微盘表现突出，沪深300和上证50分别跌0.23%和涨1.41%，中证2000涨3.55%，微盘股指数涨8.04%。从风格来看，价值风格略强，红利低波指数涨2.49%，科创50跌10.1%。从行业来看，保险有色石油石化等通胀方向板块涨幅居前，消费、计算机、传媒等排名落后。　　　　本基金期内增加非银金融、消费相关持仓，降低部分科技的配置。

四季度市场虽然有所震荡，但最终在重归升势。我们在四季度仍然抓住半导体、军工和有色资源三大主要板块，获得较好回报。同时，我们在其他科技方向，如低轨卫星、核聚变、机器人、固态电池等多个方向进行尝试，也取得了较好的收益。较为可惜的是，我们在AI相关的光通信领域进行布局较少，错失了AI板块最大的机会。  从当下来看，未来的两条主线非常清晰，一是科技，二是顺周期。从科技角度出发，我们仍然处在AI革命所引领的科技浪潮之中，这一次AI革命不仅体现在算力和光通信之中，而且将深入渗透到各个行业，它不仅体现在存储涨价、能源紧张，而且还将拓展到太空、军事、医疗等诸多行业。相信26年将是AI应用的大年，我们有望在不同领域如工业、消费等看到爆品的出现。二是从周期角度出发，中国经济已经在制造业出口上体现了强大的韧性，现在就等国内消费的复苏，尤其是房地产的见底和复苏，从年底求是杂志的社论文章可以感受到，随着地产相关政策的不断累积，26年下半年回稳的可能性还是存在的。在周期方向，随着反内卷的推进，化工和机械等方向都有很多值得我们挖掘的领域。

2025年四季度，市场仍然比较活跃。2025年四季度，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。标普500上涨2.35%，恒生指数下跌4.56%。行业方面，四季度石化、军工、有色、通信有较大涨幅，房地产、医药、计算机、传媒下跌。

四季度，着眼国内，我国经济实现平稳发展，并呈现了结构性的分化。出口、科技等行业保持了较好的景气度，而内需相关，特别是和地产链相关的一些行业则仍在探底、寻底。上游的部分资源，以有色金属为主，价格大幅提升，同时一些农产品和化工品则价格持续低迷。国内通缩环境有所好转，但中游制造业利润仍然被持续压缩，目前看并无明显的向好的趋势。下游消费、投资数据难言亮点。目前来看，我国经济还是在转型升级期，总量经济数据也许并非最核心的线索。过去发展模式的一些遗留问题，例如化债和地产包袱等，虽然已经看到胜利的曙光，但是还是在持续消化，这将抑制地方政府的发展动能；未来新的增长引擎，例如新科技领域，也已经逐步显现，并且在经济增长中占比从无到有，逐渐扩大，但就目前而言，其也难以支撑起整体经济发展。四季度，放眼全球，全球局势稍有稳定。美国由于其国内的经济财政压力，力求达成降息环境，因此对于中美为主的贸易战等冲突手段略有放缓。但是必须清醒的认识到，中美间的冲突仍然是未来一段时间的全球主要旋律，全球仍然在逐渐走向对立与混乱。    国内权益市场在四季度平稳运行。沪指涨约2.22%，深成指微跌0.01%。恒指跌了4.5%左右。四季度内，市场风险偏好逐渐提高，风格逐渐转向炒作，主题性机会不断涌现，因此市场也呈现结构性发展：和经济相关的“传统股票”，即使估值已经较为便宜，但短期走势不佳；代表未来的新科技行业相关股票，例如AI基建、商业航天等，即使估值已经非常贵，但是股票仍然供不应求，股价走势较好。其中有一部分原因在于市场增量资金，大部分采用不定价的趋势投资逻辑，导致市场趋势性大大增强。我们认为这种结构性表现也孕育着新的机会，即泡沫从长期来看会回归正常估值，而低估的股票也会回归正常估值。而且以目前的市场特征看，这种回归可能本身会带有强趋势。    在四季度，本基金一如既往的进行灵活的价值投资，以多赚钱、少亏钱为宗旨。本季度内，本基金增持了一些出海为方向的公司，以及一些医疗器械、化工股。基于商业航天的快速透支空间，本基金于年底卖出了一些军工股。另外，本基金卖出了钢铁股。后续本基金将重点投资于性价比高，又不至于在时代交替中被淘汰的标的，如医药、化工、机械、新消费、资源、军工等等。

2025年四季度，沪深300指数下跌0.23%。本基金总体乐观，看好AI、新能源等相关板块，重点配置了有色金属、电力设备、非银、电子等行业。

今年四季度，本基金主要进行了两部分调整。  首先，加大净值回撤和波动幅度的控制，尽可能地保护前三季度已经积累的绝对收益，从而使全体基金持有人从全年的维度可以实现一定的绝对收益，避免出现大的回撤波动。为达到这个目的，我们对前期涨幅较大的股票进行了减持，以锁定收益。  其次，利用四季度市场整体振荡调整的机会，积极寻找被市场抛弃的板块中的机会，为明年争取稳健投资收益做好准备和布局。在一定程度上，加大配置市场抛弃品种也可以起到平滑基金净值波动的效果，更有利于基金净值以平稳的态势获得中长期稳健收益。  总的来看，四季度这两部分工作取得了预期的效果。我们将继续保持稳健的操作风格，争取为基金持有人取得长期稳健合理的投资收益。

2025年三季度，市场活跃，风险偏好较高。2025年三季度，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%。标普500上涨7.79%，恒生指数上涨11.56%。行业方面，三季度通信、电子、有色、电力设备有较大涨幅，银行下跌。　　　　报告期内，我们在TMT板块保持较高的配置。

本报告期市场表现强势，期间上证综指涨12.73%，中小板综和创业板综分别涨20.69%和30.01%，本报告期小微盘表现并不突出，沪深300和上证50分别涨17.9%和10.21%，中证2000涨14.31%，微盘股指数涨17.33%，中盘股涨幅领先，中证500涨25.31%。从风格来看，科技成长显著跑赢价值，其中红利低波指数跌5%，科创50涨49.02%。从行业来看，通信、电子、电力设备、有色等板块涨幅居前，以银行为代表的红利类资产和偏消费资产排名落后。　　　　本基金期内增加科技、新能源、机械相关持仓，降低传统消费的配置。

2025年三季度，沪深300指数上涨17.90%。本基金重点配置了电力设备、电子、计算机、传媒、有色等行业，取得了一定效果。

三季度市场走出了牛市行情，乘此东风，本基金该阶段取得了较好的收益。  三季度行情的核心是科技和成长，其中包括半导体、光通信、机器人、新能源和创新药，基本上是成长板块的高歌猛进，这也非常契合当下高质量安全发展的主线，即以科技创新为核心。在大国竞争的背景下，我们相信从更长时期来看，科技仍然是市场的主线。从这一角度讲，AI和机器人的竞争也会不断高潮叠起。  短期来看，我们也关注到市场出现一些值得谨慎的现象：一是成交极度活跃，部分热门概念公司日内换手几十，资金博弈较为明显；二是在良好主题的掩护下，部分公司估值出现一定泡沫化，也许这是多年休整之后再度爆发的正常现象。可以肯定的是，未来随着外围资金的继续流入，市场仍然较多机会。  从行业角度看，我们继续看好半导体、军工、新能源和有色。这在本基金配置中已经体现出来。

2025年三季度，上证指数涨超10%，沪深300指数涨超15%，创业板指更是涨了50%左右。市场表现出了比较明显的结构性行情，以科技为主的股票涨势凶猛，三个月翻倍的股票比比皆是，并且很多不以基本面为驱动。人工智能、机器人、创新药作为三条比较明确的叙事主线，在本季度以及今年截至目前都享受了比较明显的估值扩张。而大部分的内需消费股、国内资本开支相关个股则普遍表现一般，部分甚至录得一定的跌幅。目前资本市场冷热分明，这大体是由以下原因导致：一，以传统消费和地产链为主的内需还是较弱，而以出口为主的外需则相对较好；二，我国流动性仍然处于较高位运行，未见收紧迹象；三，国际流动性有加大宽松的迹象。  着眼未来，我们认为我国权益资产在整体稳步向上的基调下，结构性会有所变化。一，科技类公司估值已经高企，很多公司已经透支了多年预期；二，我国流动性政策有可能在未来某个时点有收敛变化；三，国际局势变化莫测，今年走牛的股票多数是对美出口业务，这或有变数，同时作为科技股映射基础的美股纳斯达克，估值也已到了一个历史极值，越来越多的对其下行风险的警告在产生；四，地产和化债虽然不利于市场期待的短期刺激，但是有利于经济的长期回暖；五，扩内需、促销费是我国政策下一阶段的重点方向。  本基金着眼于价值投资，意味着本基金的投资锚点是“有没有性价比”，而非“在不在趋势上”。短期来看，在一波大的趋势性行情下，后者也许更受关注，但是从长期投资的角度，前者无疑是更有效率、更优胜率的方法论。本基金预计将在未来避开没有基本面的科技类股票，重点配置军工、医药、周期类、新消费等行业。

在三季度，本基金延续了过去稳健的操作风格，将总体基金仓位分为核心长期配置部分和中短期灵活配置部分。由于三季度整体市场显著上涨，本基金灵活配置部分取得了较好的投资收益，带动整体基金净值上行。在三季度后半段，我们对涨幅较大的个股进行了减持，放弃了获得进一步上涨收益的可能，换来的是防止基金净值出现大的波动。让基金净值的波动处于一个相对小的范围内，同时严格控制基金净值回撤，目的是为了尽可能地控制基金持有人的投资风险。  未来，本基金将延续一贯的稳健操作风格，继续争取为基金持有人带来长期稳健合理的投资回报。