张锦灿 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，市场整体呈现成长显著占优的格局，行业间表现分化加剧。4月市场震荡整固阶段，外部地缘冲突、美联储政策预期变化以及对增量刺激政策的博弈使风险偏好一度承压，但随着年报一季报陆续披露，市场逐渐从纯估值修复转向业绩与景气验证，科技成长仍保持主线地位，高股息、防御板块相对走弱。5月中上旬市场风险偏好明显回升，A股日均成交额超过3万亿元，较4月显著提升，表明资金活跃度显著改善，板块上，电子、通信、建筑材料、机械设备等景气方向继续领涨。5月中下旬，美伊谈判反复叠加部分成长板块拥挤度上升，前期强势板块有所调整。6月，A股日均成交额维持在3万亿元高位，显示活跃资金仍在场内，同时资金更加聚焦于AI产业链、半导体、通信、机械设备、高端制造及部分涨价链方向。整体二季度看，电子、通信单季度上涨90.9%、63.8%，石油石化、农业下跌超过20%。　　　　报告期内，本组合维持中高仓位，以沪深300行业权重为基准，超配TMT、券商以及部分周期品，低配消费、制造板块。具体看，报告期内，基于AI硬件及部分AI相关上游行业受景气度改善推升供需缺口带动价格上涨，组合逐步提升相关配置；国内AI步入加速发展阶段，对于国产算力形成正向拉动，组合进一步提升对于国产算力的配置；券商板块受益于权益市场的回暖以及科技股跟投的收益，且估值处在历史底部，组合加大对券商的配置比例；周期板块二季度波动加大，但基于PPI回升以及未来补库的需求，组合维持对化工、煤炭的超配，同时对有色板块内部细分子行业进行调整。此外，考虑消费基本面二季度走弱，制造板块受上游成本端涨价与下游需求偏弱的双重压力，业绩存在不确定性，降低消费与制造板块的配置。

2026年第二季度A股市场整体表现较好，中东冲突影响逐渐钝化，4月初全A指数开始上行，季度后半段宽基指数表现为区间震荡。第二季度沪深300指数+11.90%，AI算力相关标的领涨市场。中信一级行业中，电子、通信、建材等表现较好，消费者服务、农林牧渔、综合金融等表现靠后。第二季度国证军工指数-0.87%，申万国防军工指数-0.48%。表现弱于沪深300指数。　　本基金的定位是一个军工主题基金，持仓主要集中在国防军工行业，投资范围明确，特点较为鲜明。第二季度操作上，减持了航空中上游、航空发动机和部分电子元器件，增加了商业航天的仓位。持仓做了进步一集中，提升了前十大个股的持仓占比。　　第二季度本基金A份额单位净值+14.02%。对不足之处的反思：（1）航空发动机产业链部分标的表现一般，一方面行业景气度有待下半年确认，一方面与市场的分化风格有关。（2）错过了军工电容、军工连接器主要标的的上涨机会。　　2026年上半年以及单看第二季度，主要军工指数表现一般。从基本面定价角度，一大批个股的市值和估值已经进入买入区间，基本面一旦发生积极变化将带来股价明显的向上弹性。我们看好军工行业投资机会的观点没有变化，下半年重点关注和投资的方向包括商业航天、航发产业链、军贸、航天装备、军工电子元器件、国产大飞机等。本人将继续勤勉尽责，希望通过个股选择和个股权重来实现超额收益，争取跟住和跑赢基准指数。

今年二季度市场整体表现较好，但有所分化：1）市场指数角度，科创50、科创创业50、科创100、科创200、创业板指等成长类指数表现优异，而微盘、红利、北证50、上证50等指数表现相对一般。2）行业指数角度，电子、通信、建材、机械表现较好，单季度涨幅均在20%以上，电子、通信更是分别取得90.92%、63.84%的涨幅。石油石化、农林牧渔、钢铁、零售、美护、食品饮料则表现较差，单季度下跌幅度均在15%以上。　　我们二季度主要增持了电子、电新、医药等行业，减持了军工、有色、机械等行业。

2026年第一季度A股市场先扬后抑，3月受中东冲突影响，主要宽基指数跌幅较大，第一季度沪深300指数跌3.89%。中信一级行业中，煤炭、石油石化、电力及公用事业等表现较好，综合金融、非银行金融、消费者服务等表现靠后。第一季度国证军工指数跌5.90%，申万国防军工指数跌6.14%，表现弱于沪深300指数。　　本基金的定位是一个军工主题基金，持仓主要集中在国防军工行业，投资范围明确，特点较为鲜明。第一季度的操作上，减仓了航空中上游和电子元器件，加仓了航空发动机产业链和个别股价调整较为充分的商业航天标的。3月做了持股集中操作，提升了前十大个股的持仓占比，减少了持有个股数量，预计在第二季度进一步集中。　　第一季度本基金A份额单位净值跌2.84%。拖累净值主要有两个因素，一是个别标的加仓时点不理想，二是3月市场整体表现弱势的情况下股票仓位始终维持在94%附近，没有降低仓位。　　以国证军工指数为例，自3月2日收盘的阶段性高点至3月31日收盘，指数跌幅18.08%，风险释放较为充分。从基本面定价角度，一批个股的价格已经进入买入区间。我们看好军工行业投资机会的观点没有变化，当前重点关注和投资的方向包括航发产业链、军贸、航天装备、商业航天、国产大飞机、传统军工复苏等。本人将继续勤勉尽责，希望通过个股选择和个股权重来实现超额收益，争取跟住和跑赢基准指数。

今年一季度市场整体表现较为分化：1）市场指数中，红利及中小盘（科创200、中证500、中证1000）等指数表现较好，而大盘指数（如上证50、科创50、沪深300）则表现一般。2）行业指数中，周期（煤炭、石油石化、建材、钢铁等）及公用事业表现较好，非银、商贸零售、美护、计算机等表现较差。　　我们一季度主要加仓了通信、新能源、机械等行业，减持了医药、农业、传媒等行业。

2026年一季度A股市场冲高回落，周期与小盘科技占优。指数层面，偏大盘价值类指数上证指数、沪深300分别下跌1.9%、3.9%；偏大盘成长类指数创业板指、科创50下跌0.6%、6.5%；偏中小盘指数中证1000、国证2000上涨0.3%、0.7%。具体看，1月，春季躁动带动下，市场进一步上行，成交量放大，周期与AI方向表现较好，2月，国内PPI数据改善推动通胀交易升温，化工、有色等顺周期板块以及AI基建相对强势；3月，美伊冲突爆发且短期内未结束，油价冲上100美元，全球风险资产进入risk off模式，市场整体调整，煤炭、石油、公用事业、电力设备相对抗跌。　　　　报告期内，本组合维持中高仓位，以沪深300行业权重为基准，超配TMT、部分周期品，低配消费、金融。具体看，报告期内，基于PPI回升的逻辑，组合提升化工、煤炭的比例，同时对于有色板块内部细分子行业进行调整。国内与海外AI仍在加速，但AI对于软件的影响不确定性提升，组合降低了传媒与计算机的配置。此外，组合提升对新能源的配置比例，一方面考虑新能源自身进入上行周期，另一方面，国内新能源行业中有不少龙头公司凭借技术与成本的优势，通过出海与出口进一步增厚利润。

2025年A股市场整体震荡上行，科技成长与有色资源占优。年初市场受政策观望情绪、外资流出等影响，市场震荡调整，但随着春节Deepseek、机器人等热点活跃，2-3月市场逐步企稳回升，4月初受特朗普加征关税幅度超预期的影响，市场快速调整，但很快随着中长期资金入市、中美谈判取得显著进展，市场震荡修复；7月到9月，成长风格显著占优，AI算力、端侧硬件、机器人、新能源、医药等热点轮动表现，单季度创业板指与科创50分别上涨46%、45%，通信、电子、电新行业上涨51%、41%、35%，而银行指数下跌7.5%，行业表现分化极致；10月，市场整体高位震荡，内部行业轮动，传统周期品表现较好，成长板块震荡调整；11-12月，市场赚钱效应收缩，光模块带动通信行业进一步创新高，商业航天带动军工板块有所表现，其他行业更多呈现震荡调整。全年的角度，有色、通信、电子、电新表现较好，食品饮料、煤炭、美容护理、公用事业跌幅较大。　　报告期内，组合整体维持中高仓位，以沪深300行业权重为基准，在成长板块适度做些行业轮动，相对超配TMT，低配食品饮料、地产链，并逐步提升对非银和周期品的配置。具体看，年初随着市场风格转向成长，以及Deepseek带动AI产业发展，组合降低对大金融的配置，增加电子、计算机、传媒、机械等成长方向，提升组合弹性。2-3月，考虑部分AI与机器人主题短期涨幅过快，估值偏高且行业拥挤度显著上升，对于部分个股进行止盈调仓，切换至估值相对在低位且基本面存在预期变化的医药及内需板块。4月，考虑关税引发的不确定性，适度降低电子、机械、电新、CXO等有一定外需敞口行业的比例，提升以银行为代表的偏红利类资产的配置。5-6月，随着市场持续回暖，增加了基本面与资金结构较好的非银行业的配置，同时对于部分涨幅较大的创新药适度降低仓位。三季度，随着海外、国内大厂资本开支上修以及AI模型持续迭代，逐步提升算力、半导体及部分AI应用的配置比例，电子、计算机、传媒均维持超配，降低银行等红利方向配置。四季度，在维持对AI方向超配的基础上，进一步提升周期品相关的配置，降低医药、计算机、传媒的配置。

2025年A股市场表现较好，宽基指数除在1月、4月、11月部分时段有明显下跌外，整体以上涨为主，沪深300指数全年涨幅17.66%，以人工智能算力、半导体为代表的科技板块涨幅较大，房地产、白酒、中药等实现负收益。中信一级行业中，有色金属、通信、电子等表现较好，食品饮料、房地产、煤炭等表现靠后。2025年中信国防军工指数涨幅41.33%，在30个中信一级行业中排第四，国证军工涨幅17.74%，略好于沪深300指数。 　　自2023年二季报以来，本人在基金定期报告中一直明确阐明本基金的定位是一个军工主题基金，持仓主要集中在国防军工行业，投资范围明确，特点较为鲜明。在军工行业内的不同赛道间，持仓相对均衡，没有押注特定细分赛道或主题。　　回顾2025年的业绩表现，虽然单位净值涨幅超过了多数军工指数，但仍有几点值得反思。其一是细分行业的配置比例在部分时段内拖累净值，比如在第一季度，航空主机厂和航发主机厂配置比例较高，这些个股的阶段表现实际是弱于主要军工指数的；其二是在7-8月份，新增买入的部分个股短期表现平淡，但同时军工指数涨幅较好，导致部分个股持仓周期较短，错过了后续的明显涨幅，这些操作表明投资心态还有需要提升之处；其三是关于卫星/火箭（商业航天）板块，在11月中下旬，本基金对商业航天板块有一定参与，但在后面的板块上涨过程中有减仓操作，导致一段时间以来本基金的净值表现不及“商业航天”含量高的指数。　　截止到2025年第四季度末，本基金的主要持仓方向是：航空发动机产业链、航空产业链、电子元器件、深海/船舶、航天装备等。2026年第一季度持仓结构预计基本稳定。　　2026年及以后的一段时间，我们看好军工行业的投资机会。巩固国防和强大军队是中国式现代化的战略支撑。我国国防支出长期维持较高的稳定的增速，军工装备需求明确且刚性，军工行业的景气度基础坚实。发展新域新质作战力量，加快先进战斗力建设是“十五五”期间确定性较强的方向。近年来，我国装备谱系完整度和自主化率显著提升，系统集成能力持续增强，军贸出口成为军工行业新的增长点。本人将继续勤勉尽责，希望通过个股选择和个股权重来实现超额收益，争取跑赢基准指数和其他主要军工指数。

2025年权益市场表现较好。市场指数中，科创创业50、科创200、创业板50、科创100等成长方向指数表现优异，而红利指数表现较差。申万一级行业指数中，有色、通信表现最强，2025年度分别上涨94.73%和84.75%，其余电子、综合、电力设备、机械设备全年上涨也超过30%，食品饮料、煤炭则全年表现最差，指数有所下跌。　　我们2025上半年主要增持了有色、军工等行业，减持了通信、机械等行业。下半年，尤其是Q4主要增加了通信、医药、军工等行业的配置，降低了汽车、传媒等行业的配置。

2025年三季度A股市场整体呈现震荡上行，成长占优的格局。三季度，偏大盘价值类指数上证指数、沪深300分别上涨14%、18%；偏大盘成长类指数创业板指、科创50涨幅超过50%；偏中小盘指数中证1000、中证2000、北证50上涨超过21%、16%、6%。具体看，7月到8月末，市场整体呈现普涨格局，AI算力、机器人、固态电池、AI应用、创新药、反内卷等方向轮动上涨，TMT板块相对表现更优。9月市场出现分化，市场主要涨幅集中在电新、电子、有色、通信方向。偏红利方向银行、交运、石油石化、公用事业表现偏弱。　　　　报告期内，本组合提升至高仓位，以沪深300行业权重为基准，超配TMT、医药行业，低配食品饮料、地产及顺周期方向。具体看，随着海外、国内大厂资本开支上修以及AI模型持续迭代，逐步提升算力、半导体及部分AI应用的配置比例，电子、计算机、传媒均维持超配；基于对市场的看好，提升券商的配置比例；同时结合市场风格与基本面，降低银行、食品饮料的配置比例。

三季度市场表现较好，AI、科技相关板块表现更为突出，资源品板块受益于相关商品品种价格上涨也有较好表现。　　本季度主要的操作思路是减持部分涨幅过高的标的，积极寻找行业或者公司有拐点，估值相对较低的标的。　　三季度本基金对持仓品种进行了一定幅度的调整。由于仓位所限，减少了个别芯片设计公司的配置比例。基于对于行业基本面的预判，对军工行业的配置进行了一定幅度的调整，减少了航空材料、零部件方面的配置，主要聚焦于航空发动机。AI硬件领域继续维持对于PCB上游产业链的配置，其中个别标的增加了配置比例；增加对于半导体制造耗材的配置；对于涨幅较大的液冷、光器件等进行获利了结。在AI应用领域，增加了对于AR/VR及传媒板块的配置。另外，本季度在长期跟踪的基础上，在医药股回调后，增加了医药的配置。

2025年第三季度A股市场走势以涨为主，没有出现较大回调，沪深300指数季度涨幅17.90%。中信一级行业中，通信、电子、有色金属、电力设备及新能源等表现较好，综合金融、银行、交通运输等表现靠后。第三季度国证军工指数涨7.18%，申万国防军工指数涨5.10%，表现不及沪深300指数。　　本基金的定位是一个军工主题基金，持仓主要集中在国防军工行业，投资范围明确，特点较为鲜明。在军工行业内的不同赛道间，持仓相对均衡，没有押注特定细分赛道或主题。第三季度的操作上，增持了深海和军贸受益个股，减持了一部分上游元器件，其他板块间没有做大的切换，但有个股的调整。截止到第三季度末主要配置方向是：航空发动机产业链、深海科技、航天装备、飞机产业链、电子元器件、军贸受益个股、卫星等。第四季度持仓结构预计基本稳定，在研究上继续拓展股票池。　　今年9月份军工板块波动放大，指数层面上有连续3个交易日跌幅较大。对这段行情的事后反思来看：（1）没能准确把握市场情绪，下跌的3天仓位较高；（2）9月中旬加仓的个股对净值有正贡献。本基金A份额净值第三季度涨8.49%，行情波动大，调整持仓的结果在短期看有得有失。　　军工装备长期需求明确且刚性，发展新域新质作战力量带来增量需求，军工“十五五”规划或在年内逐步明朗，长期和短期我们都看好军工行业的投资机会。本人将继续勤勉尽责，希望通过个股选择和个股权重来实现超额收益，争取跟住和跑赢基准指数。