魏晓雪 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度A股市场窄幅波动，万得全A上涨1.0%，沪深300下跌0.2%，中证500上涨0.7%，中证1000上涨0.3%，国证2000上涨1.8%，创业板指下跌1.1%，科创50下跌10.1%。涨幅靠前的行业包括有色金属、石油石化、通信、国防军工等，跌幅较大的行业包括医药生物、房地产、美容护理、计算机等。四季度股票市场交易额有所回落，有色金属价格受益于全球流动性环境变化、新产业需求增加、供给约束等迎来集体上涨。人工智能算力板块受益于资本开支增加、技术迭代等因素，驱动业绩持续增长。年底的中央经济工作会议对资本市场的指引集中在科技创新、人工智能+、反内卷、服务消费等领域。本基金仓位维持稳定，四季度配置方向较为均衡，充分体现内部研究成果。个股选择优先考虑公司基本面，兼顾估值性价比，重视现金流质量。我们将继续投资优秀的上市公司，并且伴随企业成长，谋求基金资产的稳定增值。

本报告期内沪深300指数下跌0.2%。深成指0%，创业板指-1.1%，但是国证2000涨1.8%，小盘股明显跑优，板块和个股分化较大。申万行业涨幅排名前三的是有色金属、石油石化和通信，后三的是食饮、电子和汽车。由于外部环境影响和降息预期反复，有色在商品价格连创新高后，无论是贵金属、能源金属还是战略小金属，股票价格呈现震荡向上的长趋势，宏观投资角度还有参与价值。而商业航天受关注度较大，在政策扶持和优先上市的重心上，在日益膨胀的游资、量化和趋势基金的合力下，相关概念股走势如火如荼；大消费和医药受需求影响有所调整；汽车和相关的机器人板块，由于消费补贴退坡预期和tesla机器人进展低于预期，影响了业绩表现。非银在大金融中相对低估，保险预凭借“开门红”的预期，走势向上。报告期内，在投资范围限制内，在前期配置的基础上，我们的主要关注了非银板块，效果较好，调整了机械和电力设备，但汽车板块表现较弱。

四季度内地消费指数下跌5.16%，申万消费行业中涨幅居前的行业分别是轻工制造7.53%,商贸零售5.46%，纺织服装4.67%；跌幅居前的行业分别是美容护理-8.84%、传媒-6.28%、食品饮料-4.88%；四季度消费权重板块的白酒开始释放业绩压力，板块整体受白酒板块拖累有所下跌，消费板块中非白酒板块的估值压力也得到了缓解，未来业绩好或者逻辑好的方向的估值稳定性有望逐步回升。从四季度行业涨跌可以看出，底部小盘股为主的行业率先获得资金的青睐，一定程度预示从交易层面，消费开始进入市场部分资金的视野。2024年我国人均国内生产总值约1.34万美元，从结构的展望看，居民消费结构正由商品消费为主向商品和服务消费并重转变，同时产业结构升级、人口结构变化也会带来对服务业的巨大需求。伴随着产业转型步伐加快、城镇化率稳步提升、中等收入群体稳步扩大、人口老龄化进程加快等结构性变化趋势，服务业或迎来扩能提质的广阔空间。从权重板块业绩压力释放、产业发展的阶段、政策对内需不断的加码助力等几个维度看，我认为消费，尤其是服务消费值得继续重视。本基金继续看好服务型消费，并将结合其他产业变化或者公司的机会，自下而上精选个股进行配置。

本报告期内沪深300指数下跌0.2%。深成指0%，创业板指-1.1%，但是国证2000涨1.8%，小盘股明显跑优，板块和个股分化较大。申万行业涨幅排名前三的是有色金属、石油石化和通信，后三的是食饮、电子和汽车。由于外部环境影响和降息预期反复，有色在商品价格连创新高后，无论是贵金属、能源金属还是战略小金属，股票价格呈现震荡向上的长趋势，宏观投资角度还有参与价值。而商业航天受关注度较大，在政策扶持和优先上市的重心上，在日益膨胀的游资、量化和趋势基金的合力下，相关概念股走势如火如荼；大消费和医药受需求影响有所调整；汽车和相关的机器人板块，由于消费补贴退坡预期和tesla机器人进展低于预期，影响了业绩表现。报告期内，我们的操作主要关注了有色板块，取得一定效果，但汽车、电子和相关机器人的表现较弱。

2025年四季度，中国经济在政策协同发力下延续复苏态势，经济增速处于政策目标区间。12月制造业PMI重回荣枯线上方，显示制造业韧性。CPI同比增速边际上行，显示物价水平逐步企稳回升，消费者信心逐步修复。进出口方面，贸易额维持了稳健的增长。海外方面，美联储下一任主席人选未定，但候选人对货币政策态度偏向鸽派，对国际市场风险偏好形成支撑。美联储在12月降息25个基点，符合市场预期。年末人民币兑美元汇率走势较强，显示国际形势风云变化下，人民币在国际市场中的长期价值，对未来人民币资产的长期展望形成重要支撑。基金在四季度权益投资方面，以大盘及中盘股配置为主，并在汽车、金融、电子等板块做了主要的配置，并在选股方面，对权益估值保持较高的要求，继续为基金追求稳健的收益目标。

2025年第四季度A股市场窄幅波动，万得全A上涨1.0%，沪深300下跌0.2%，中证500上涨0.7%，中证1000上涨0.3%，国证2000上涨1.8%，创业板指下跌1.1%，科创50下跌10.1%。涨幅靠前的行业包括有色金属、石油石化、通信、国防军工等，跌幅较大的行业包括医药生物、房地产、美容护理、计算机等。四季度股票市场交易额有所回落，有色金属价格受益于全球流动性环境变化、新产业需求增加、供给约束等迎来上涨。人工智能算力板块受益于资本开支增加、技术迭代等因素，驱动业绩持续增长。年底的中央经济工作会议对资本市场的指引集中在科技创新、人工智能+、反内卷、服务消费等领域。本基金仓位维持稳定，四季度配置方向较为均衡。个股选择优先考虑公司基本面，兼顾估值性价比，重视现金流质量。我们将继续投资优秀的上市公司，并且伴随企业成长，谋求基金资产的稳定增值。

2025年四季度，中国宏观经济呈现温和增长态势，全年GDP增速有望实现5%左右的目标。出口展现出结构性韧性，对增长形成支撑，但内需消费与投资整体偏弱。宏观政策保持托底定力，通过结构性工具和财政发力来缓冲经济下行压力。同期A股市场走出震荡上行行情。主要指数在创阶段新高后经历调整，并于年末企稳回升，全年实现显著上涨。市场运行的主线清晰，以人工智能、半导体为代表的科技成长板块持续引领市场，而传统板块表现相对平淡。整体而言，本季度形成了 “经济有压有托、股市结构主导” 的格局。在宏观承压的背景下，政策为经济提供了缓冲，而A股市场则在产业趋势与改革预期的驱动下，延续了以科技为核心的结构性慢牛行情。　　本基金以中证A500指数为基准，选股模型采用机器学习框架，依托高性能算力对海量历史数据进行深度挖掘，构建符合长期市场逻辑的综合选股指标，并在控制风格行业偏离和跟踪误差的基础上优选个股构建指数增强组合，力争实现长期稳健的超额收益。

四季度A股市场总体波动。结构方面有小幅的风格轮动，有色、通信等依然表现较强，同时石化、军工也不错；医药、地产、消费等表现较差，此外TMT中的计算机、传媒和电子表现也不好。四季度本基金依然保持对优质整车和具备机器人逻辑的汽车零部件的关注，同时密切关注锂电材料的价格反转。近几个月市场一直担忧未来补贴取消和购置税减免政策减半，总之是担忧未来需求和价格战。另一方面，自主品牌市场份额越来越高，市场担忧遇到瓶颈。应该说这种担忧有道理，但股价也已经有一定的反应，当前不需要过度悲观，结构性机会依然存在，如智能驾驶、高端市场、出海等，我们也据此调整持仓。由于业务性质和客户等方面的原因，汽车零部件企业大多能够参与机器人产业，打开新的成长曲线。特斯拉的第三代机器人有望在近期定型并开启量产，有利于推动机器人板块的行情。我们看好主业业绩好、估值合理、机器人业务竞争力强的公司。

四季度国内外经济走势相对平稳，资本市场环境也相对稳定。A股在经历了三季度的大幅上涨后，四季度呈现高位波动，结构上，有色和海外AI算力产业链依旧受到较大关注，前者受益于全球流动性宽松与信用体系的不稳定，全球定价的商品价格呈现上涨走势，后者主要受益于海外AI资本开支的持续上行；另外部分传统行业诸如保险、化工等也走势较强。四季度所管理的的产品，主要关注在国内科技产业链上，这一领域表现相对较弱，因此产品净值相对表现不佳。我们认为国内AI产业链后期依旧有较大的投资机会，在大模型不断进步以及互联网大厂加大投入的背景下，包括资本支出和应用两个层面都存在正向预期差。从整个AI产业的发展来看，经历了连续的AI资本开支后，应用端应该是产业的核心，即2026年AI应用的表现决定了科技产业的投资深度和广度。因此，从部署2026年的角度，我们在AI软件和机器人以及端侧AI上保持了一定配置比例，同时也对半导体国产化和创新药保持积极关注。具体来看，在四季度的产品投资策略上，我们对持仓结构做了小幅的调整：1） 调整了部分二线创新药2） 关注了人形机器人的龙头3） 半导体领域关注部分先进存储4） 关注了部分保险资产如我们一直秉持的信念，我们对中国资本市场的发展十分有信心。本基金将会在具备竞争优势和成长潜力的行业深度耕耘，努力为投资者创造更好的投资回报，力争分享中国新时代的红利。

2025年四季度，国内宏观经济增长较三季度继续放缓，但预计2025年全年完成5%增长目标压力不大，经济增长中枢相对稳定。从结构上看，2025年四季度出口继续超预期，是增长的主要支撑项，主要是AI相关行业出口高景气，和新兴市场再工业化需求共同拉动；但社会消费品零售总额同比自从5月以来持续降速，地产投资及二手住宅价格同比降幅扩大，固定资产投资累计同比降幅继续扩大。针对内需及投资结构性偏弱，中央经济工作会议明确指出2026年要“深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划”、“推动投资止跌回稳”，为2026年设定了温和支持和更为均衡的政策基调。中国当前政策思路清晰明确，一方面，宏观政策在逆周期政策上相对克制，在供给侧方面构建全国统一大市场，对周期性问题兜底但不强刺激；强调积极提高生产效率，大力发展新质生产力、推动产业升级，将政策重心更多地倾斜于科技创新；另一方面，重视“投资于人”和“收入分配改革”，旨在提升高边际消费倾向群体的收入水平，扩大居民消费。我们相信，2026年在外需延续有支撑的情况下，企业收入和现金流的改善总会向居民收入端传导，预计2026年内需会略有改善。此外，2026年是“十五五”开局之年，重大项目提前落地有望推动新开工增速及基建投资增速反弹。整体而言，预计2026年GDP也将运行在4.5% - 5%的合理水平，同时，“反内卷”之下价格同比降幅收窄趋势有望在2026年延续，名义GDP预计高于2025年。　　海外方面，回顾2025年，在弱美元和全球主要国家的货币宽松之下，全球风险资产及黄金大涨，四季度黄金更是带动白银、铜等有色金属出现一波快速上涨行情。2025年四季度美联储分别在10月和12月两次降息，偏弱的就业和消费数据支持2026年进一步降息。我们预计，2026年美国CPI同比增速在3%附近，仍支撑2次左右降息，而一季度CPI同比读数下行，是较好的降息窗口期。同时，美元在2026年上半年有望维持弱势，一方面美国与主要发达经济体的增速差收敛，另一方面，2026年上半年特朗普政府或将对美联储独立性发起连续冲击，市场对美联储政策独立性的担忧预计将持续升温，这一背景下，美元难有实质性走强动能。2025年四季度市场关于AI泡沫的讨论发酵，市场的担心主要是，新技术带来经济规模效应的时间与资本市场对新技术投资回报的乐观期待之间的落差。从技术发展周期来看，新技术往往有助于生产效率的提升，生产力的提升需要技术成本系统性下降、企业组织架构调整、就业结构调整，这需要以年为单位的时间。我们认为，当估值较高时，波动相应增加是正常的，但目前美股AI资本开支、企业现金流、融资规模等均没有到极端水平，“Buy the Dip”仍然具备胜率。　　2025年四季度债券市场总体呈现修复态势，节奏上表现为收益率先下后上，利率曲线陡峭化程度进一步提高，利率债收益率中短端下行约5个基点，超长端上行约8个基点，信用利差压缩约10个基点。归因来看，一是，收益率曲线经过三季度的调整再度接近年内高点，但自三季度以来基本面数据走弱，并不支持收益率曲线突破前高继续调整。二是，央行表态重启国债买卖操作，市场普遍认为此举一定程度上释放了流动性宽松信号，市场对宽货币的期待逐渐升温；中央经济工作会议强调要继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，进一步巩固了宽货币周期尚未结束的预期。三是，2025年政府债券供给节奏整体前移，四季度政府债券净融资规模同比收缩约1.6万亿元；同时，风险偏好阶段性企稳减弱了债市资金分流压力，叠加银行、保险等配置盘在年末窗口期有增配需求，债市供需环境相较三季度边际改善。四是，虽然2025年下半年基本面数据走弱，但价格压力逐渐缓和，再通胀预期逐渐升温，叠加政府债券中长端债券供给占比持续提升，导致期限利差继续走阔。　　本基金四季度的操作中，固收部分进一步提升组合资产流动性，在控制组合持仓个券久期相对稳定的前提下，增加了利率债资产的占比。信用资质把控方面，我们更加注重信用债个券流动性，不做信用下沉，全部选择高资质评级主体债券。行业方面做到尽量分散，并规避部分盈利周期仍处于底部的行业。权益部分维持了较高仓位，持仓结构以银行为代表的红利资产为主要构成。交易操作上依然偏向于逆向，在下跌中加仓，在上涨中减仓。展望后市，各个债券市场资产品种绝对收益率水平处于相对低位，下沉博取高票息的比较优势偏低，在本基金信用债的投资中我们会更加关注高资质、流动性佳的金融债品种的波段机会。当前债市一致性预期偏强，未来不排除波动幅度走阔的可能，因此维持较高的组合流动性为债市回调阶段提供更多交易机会，同时在权益类的个股选择上始终坚持综合评估企业的盈利能力、成长性和估值水平。

2025年第四季度A股市场窄幅波动，万得全A上涨1.0%，沪深300下跌0.2%，中证500上涨0.7%，中证1000上涨0.3%，国证2000上涨1.8%，创业板指下跌1.1%，科创50下跌10.1%。涨幅靠前的行业包括有色金属、石油石化、通信、国防军工等，跌幅较大的行业包括医药生物、房地产、美容护理、计算机等。四季度股票市场交易额有所回落，有色金属价格受益于全球流动性环境变化、新产业需求增加、供给约束等因素迎来上涨。人工智能算力板块受益于资本开支增加、技术迭代等因素，驱动业绩持续增长。年底的中央经济工作会议对资本市场的指引集中在科技创新、人工智能+、反内卷、服务消费等领域。本基金仓位维持稳定，四季度配置以制造、科技为主，包括电动智能汽车、高端装备、人工智能、机器人等方向。个股选择优先考虑公司基本面，兼顾估值性价比，重视现金流质量。我们将继续投资优秀的上市公司，并且伴随企业成长，谋求基金资产的稳定增值。

2025年四季度，国内宏观经济增长较三季度继续放缓，但预计2025年全年完成5%增长目标压力不大，经济增长中枢相对稳定。从结构上看，2025年四季度出口继续超预期，是增长的主要支撑项，主要是AI相关行业出口高景气，和新兴市场再工业化需求共同拉动；但社会消费品零售总额同比自从5月以来持续降速，地产投资及二手住宅价格同比降幅扩大，固定资产投资累计同比降幅继续扩大。针对内需及投资结构性偏弱，中央经济工作会议明确指出2026年要“深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划”、“推动投资止跌回稳”，为2026年设定了温和支持和更为均衡的政策基调。中国当前政策思路清晰明确，一方面，宏观政策在逆周期政策上相对克制，在供给侧方面构建全国统一大市场，对周期性问题兜底但不强刺激；强调积极提高生产效率，大力发展新质生产力、推动产业升级，将政策重心更多地倾斜于科技创新；另一方面，重视“投资于人”和“收入分配改革”，旨在提升高边际消费倾向群体的收入水平，扩大居民消费。我们相信，2026年在外需延续有支撑的情况下，企业收入和现金流的改善总会向居民收入端传导，预计2026年内需会略有改善。此外，2026年是“十五五”开局之年，重大项目提前落地有望推动新开工增速及基建投资增速反弹。整体而言，预计2026年GDP也将运行在4.5% - 5%的合理水平，同时，“反内卷”之下价格同比降幅收窄趋势有望在2026年延续，名义GDP预计高于2025年。　　海外方面，回顾2025年，在弱美元和全球主要国家的货币宽松之下，全球风险资产及黄金大涨，四季度黄金更是带动白银、铜等有色金属出现一波快速上涨行情。2025年四季度美联储分别在10月和12月两次降息，偏弱的就业和消费数据支持2026年进一步降息。我们预计，2026年美国CPI同比增速在3%附近，仍支撑2次左右降息，而一季度CPI同比读数下行，是较好的降息窗口期。同时，美元在2026年上半年有望维持弱势，一方面美国与主要发达经济体的增速差收敛，另一方面，2026年上半年特朗普政府或将对美联储独立性发起连续冲击，市场对美联储政策独立性的担忧预计将持续升温，这一背景下，美元难有实质性走强动能。2025年四季度市场关于AI泡沫的讨论发酵，市场的担心主要是，新技术带来经济规模效应的时间与资本市场对新技术投资回报的乐观期待之间的落差。从技术发展周期来看，新技术往往有助于生产效率的提升，生产力的提升需要技术成本系统性下降、企业组织架构调整、就业结构调整，这需要以年为单位的时间。我们认为，当估值较高时，波动相应增加是正常的，但目前美股AI资本开支、企业现金流、融资规模等均没有到极端水平，“Buy the Dip”仍然具备胜率。　　2025年四季度A股市场呈现了震荡分化的走势。四季度以价值为代表的上证50和红利指数，分别实现了1.41%和2.87%的收益率，以成长为代表的的创业板指和科创50分别实现了-1.08%和-10.1%的收益率。沪深300、上证综指及中小综指分别实现了-0.23%、2.21%及0.54%的收益率。从行业分布来看，四季度表现最好的行业是有色、石化及通信。其中，有色行业单季度涨幅超过16%。表现较弱的是医药、地产及美容护理，其中医药由于上半年涨幅较大，单季度下跌超过9%。行业间的二级市场表现极致分化。　　本基金四季度的操作中，仓位维持中性偏高，现持仓结构均衡偏成长，维持了中国经济转型的大背景下，以高端制造升级、汽车及电动车的产业发展、AI技术浪潮带来的科技机会等成长属性较强的投资机会。本基金在个股选择上始终坚持综合评估企业的盈利能力、成长性和估值水平。