任爽 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债市收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平。4月，跨季后资金面步入超常规宽松状态，叠加信贷需求偏弱和理财规模回升，资金端和负债端共同驱动债市收益率在中旬出现较快下行，市场沿着收益率曲线寻找利差压缩机会；5月，资金面边际收敛，债市收益率在当月中上旬延续了4月下旬以来的窄幅震荡走势，直至步入下旬，随着央行转为净投放、资金面在税期和跨月继续保持平稳，债市收益率继续下行；6月，资金价格继续向政策利率回归，叠加前期现券收益率下探到关键点位后，止盈情绪升温和理财出现预防性赎回，债市收益率震荡上行。陆家嘴论坛推出隔夜逆回购并收窄短端利率走廊后，资金面预期趋于稳定。整体来看，二季度债市延续了一季度的好转态势，利率曲线从持续陡峭化转为小幅平坦化，资金面和负债端成为债市的核心驱动因素。报告期内，组合根据利差情况减持了部分绝对收益较低的信用资产，置换为金融债与利率债，久期先下后上，整体保持中性仓位。展望2026年三季度，预计债券市场的主线在于资金面、供需格局和政策面。资金面方面，宽松基调有望延续，但资金价格中枢抬升且内生稳定性有所降低；供需格局方面，政府债供给有望加速，政策性金融债供给或将跟随新型政策性金融工具加快落地而增加；政策方面，关注政策面对于稳增长的最新要求。总体来看，2026年三季度债市多空交织，影响因素较为复杂，在经济转型和新旧动能分化的背景下，资金面宽松、信贷需求偏弱和机构欠配对债市的支撑仍在，但边际上较二季度或将有所弱化。

2026年二季度，A股在摆脱美伊战争扰动后，进入持续的主升上涨阶段。其中沪深300指数上涨11.9%，上证指数上涨5.2%，创业板指上涨36.4%。分行业来看，通信、电子等高景气板块上涨幅度居前，有色、非银金融等传统板块下跌，市场呈现极致的两极分化态势。2026年二季度，北美缺电板块在AI产业链内部表现平淡，一方面是缺乏持续的订单催化，另一方面是一季报业绩尚未体现缺电相关利润，而大多数公司由于前期涨幅较大提前透支，当前估值较贵。此外，英伟达CEO黄仁勋在多个场合公开表示，未来单位tokens的耗电量可能会呈现通缩趋势。因此，在算电协同的大背景下，算力方面的阶段性通胀斜率会明显优于电的方向，但电力作为基础支撑，同样会限制大规模数据中心的建设和投入，成为瓶颈项，两者需要共同发展互相促进。报告期内，基金管理人适度均衡了算电协同方向的配置，优化了部分北美缺电相关持仓，将缺电内部的机会细化为燃机整机、燃机核心零部件、变压器等电网设备、sst等新兴领域，重点增持了整机相关标的，减持了其他方向标的，切换成算力方面估值性价比更高、景气度仍处于加速环节的相关标的。展望2026年全年，基金管理人依旧认为算电协同方向依旧会成为全年主线：根据anthropic人类技能AI替代率报告，AI的渗透率和发展仍处于早期阶段，大规模的基础设施建设仍有必要，算力和电力螺旋上升的需求趋势有望持续。相比聚焦AI某一细分领域的产品，本产品的波动率预期相对可控，同时能有效抓住行业持续发展带来的收益。中长期来看，算电协同方向具备较为明确的成长空间。但正如我们一季报中提示的，产业发展并非一蹴而就，市场出现短期波动也是常态，我们依然建议投资者从两个维度提升长期持有体验：一是分散配置，对大部分投资者来说，将资金过度集中于某一产业方向，本质上是在放大不确定性，更理性的做法是构建多元化的投资组合，通过不同资产、不同风格之间的低相关性来对冲风险、平滑波动；二是放平心态，投资的本质是把握产业趋势的长期机遇，而非对短期波动的精准博弈，用闲钱参与、保持耐心，更能在市场的起伏中保持从容并收获长期价值。

2026年二季度，以科创和创业板为代表的股票出现趋势性上涨，市场的投资主线围绕AI展开，其他行业与AI相比，呈现出冰火两重天的格局。二季度，我们减持了受损于油价上涨的部分化工、航空，加仓了AI相关的方向，加仓主要围绕两个思路：一是全球AI基建带来的半导体超级周期，围绕存储、晶圆厂和设备的龙头公司进行配置；二是中国在AI基建中最具比较优势的光通信行业。AI的基建还在如火如荼地进行，关于泡沫的讨论也不绝于耳。我们吸取了去年四季度的教训，不对重大判断轻易下结论，但也不参与缺乏基本面支撑、估值不合理的主题投资；精选有核心壁垒而不仅仅是短期供需紧张的标的，在可理解的估值范围内参与AI投资。除此以外，报告期内依然持有了高端白酒龙头公司，尽管二季度的股价下跌对净值造成了拖累，我们认为需求的周期正在回升，同时龙头公司在下行周期中的盈利能力并未受损，反而在加强，这是一个长期投资的好机会。

2026年二季度，债市收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平。4月，跨季后资金面步入超常规宽松状态，叠加信贷需求偏弱和理财规模回升，资金端和负债端共同驱动债市收益率在中旬出现较快下行，市场沿着收益率曲线寻找利差压缩机会；5月，资金面边际收敛，债市收益率在当月中上旬延续了4月下旬以来的窄幅震荡走势，直至步入下旬，随着央行转为净投放、资金面在税期和跨月继续保持平稳，债市收益率继续下行；6月，资金价格继续向政策利率回归，叠加前期现券收益率下探到关键点位后，止盈情绪升温和理财出现预防性赎回，债市收益率震荡上行。陆家嘴论坛推出隔夜逆回购并收窄短端利率走廊后，资金面预期趋于稳定。整体来看，二季度债市延续了一季度的好转态势，利率曲线从持续陡峭化转为小幅平坦化，资金面和负债端成为债市的核心驱动因素。报告期内，组合根据市场情况灵活调整杠杆、久期和持仓结构，持续关注组合回撤控制和净值弹性。展望2026年三季度，预计债券市场的主线在于资金面、供需格局和政策面。资金面方面，宽松基调有望延续，但资金价格中枢抬升且内生稳定性有所降低；供需格局方面，政府债供给有望加速，政策性金融债供给或将跟随新型政策性金融工具加快落地而增加；政策方面，关注政策面对于稳增长的最新要求。总体来看，2026年三季度债市多空交织，影响因素较为复杂，在经济转型和新旧动能分化的背景下，资金面宽松、信贷需求偏弱和机构欠配对债市的支撑仍在，但边际上较二季度或将有所弱化。方向上，预期债市延续偏强震荡格局，曲线具备做平动能，但演绎路径或呈现阶段性波动特点；空间上，上下空间预期均有限。组合结构上，本组合将延续配置打底、交易适度增强的策略思路。

2026年二季度，债市收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平。4月，跨季后资金面步入超常规宽松状态，叠加信贷需求偏弱和理财规模回升，资金端和负债端共同驱动债市收益率在中旬出现较快下行，市场沿着收益率曲线寻找利差压缩机会；5月，资金面边际收敛，债市收益率在当月中上旬延续了4月下旬以来的窄幅震荡走势，直至步入下旬，随着央行转为净投放、资金面在税期和跨月继续保持平稳，债市收益率继续下行；6月，资金价格继续向政策利率回归，叠加前期现券收益率下探到关键点位后，止盈情绪升温和理财出现预防性赎回，债市收益率震荡上行。陆家嘴论坛推出隔夜逆回购并收窄短端利率走廊后，资金面预期趋于稳定。整体来看，二季度债市延续了一季度的好转态势，利率曲线从持续陡峭化转为小幅平坦化，资金面和负债端成为债市的核心驱动因素。报告期内，权益市场先后经历超跌反弹及结构性牛市行情。组合操作方面，考虑到“K”型分化行情下均衡与红利类产品面临的负债端波动，本组合适度降低了该类仓位比重以动态优化组合结构，同时增加了部分国产替代方向的科技持仓，以及具备一定业绩景气度、赔率改善方向的持仓。整体组合以中性偏防守仓位运行。纯债方面，组合以中性仓位、套息策略为主。展望三季度，预计债券市场的主线在于资金面、供需格局和政策面。资金面方面，宽松基调有望延续，但资金价格中枢抬升且内生稳定性有所降低；供需格局方面，政府债供给有望加速，政策性金融债供给或将跟随新型政策性金融工具加快落地而增加；政策方面，关注政策面对于稳增长的最新要求。总体来看，2026年三季度债市多空交织，影响因素较为复杂，在经济转型和新旧动能分化的背景下，资金面宽松、信贷需求偏弱和机构欠配对债市的支撑仍在，但边际上较二季度或将有所弱化。宏观层面，随着美伊协议的达成，宏观风险明显缓解，尽管美联储政策取向的不确定性引发市场对流动性担忧的阶段性提升，但基于对美国通胀前瞻性指标及近期油价表现的观察，后续通胀走弱趋势相对确定，宏观压力总体可控。短期行业层面预计影响更大，头部大模型公司ARR提升斜率及北美CSP的AI相关收入增速成为核心关注点，当前看仍保持高增态势，且供应链备货能见度可展望持续增长至2028年，因此预计AI交易仍是核心主线，同时关注财报季中其他潜在业绩超预期方向（新能源、非银、出海等）。短期内，组合将保持权益仓位水平，但考虑到市场波动加大，组合将适当控制整体仓位，同时储备低估值绩优标的以应对中报季投资机会。

2026年二季度，债市收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平。4月，跨季后资金面步入超常规宽松状态，叠加信贷需求偏弱和理财规模回升，资金端和负债端共同驱动债市收益率在中旬出现较快下行，市场沿着收益率曲线寻找利差压缩机会；5月，资金面边际收敛，债市收益率在当月中上旬延续了4月下旬以来的窄幅震荡走势，直至步入下旬，随着央行转为净投放、资金面在税期和跨月继续保持平稳，债市收益率继续下行；6月，资金价格继续向政策利率回归，叠加前期现券收益率下探到关键点位后，止盈情绪升温和理财出现预防性赎回，债市收益率震荡上行。陆家嘴论坛推出隔夜逆回购并收窄短端利率走廊后，资金面预期趋于稳定。整体来看，二季度债市延续了一季度的好转态势，利率曲线从持续陡峭化转为小幅平坦化，资金面和负债端成为债市的核心驱动因素。转债市场方面，上半年转债溢价率总体呈上行趋势，尽管中间受到美伊冲突的影响有所回落，但在科技牛市的推动下，转债溢价率重新拉升并突破新高。而在总体估值创新高的背后同样表现出分化加剧，低价转债溢价率已见顶回落，显示稳健型资金逐步离场。在结构性行情下，以中小盘标的为主的转债市场受资金关注较少，流动性欠缺，正股近期表现较弱，而转债溢价率及可转债ETF持仓仍处于高位，当前处于转债市场方向选择的关键位置，若后续“K”型经济持续，AI交易保持强势，则存在转债正股与溢价率同步回调的压力，因此总体对转债投资观点偏谨慎，密切关注北美CSP财报变化、美联储政策态度以及国内财政政策发力情况。报告期内，组合纯债仓位保持中性，转债仓位处于中低水平，等待中小盘标的重新走出趋势性行情。展望2026年三季度，预计债券市场的主线在于资金面、供需格局和政策面。资金面方面，宽松基调有望延续，但资金价格中枢抬升且内生稳定性有所降低；供需格局方面，政府债供给有望加速，政策性金融债供给或将跟随新型政策性金融工具加快落地而增加；政策方面，关注政策面对于稳增长的最新要求。总体来看，2026年三季度债市多空交织，影响因素较为复杂，在经济转型和新旧动能分化的背景下，资金面宽松、信贷需求偏弱和机构欠配对债市的支撑仍在，但边际上较二季度或将有所弱化。转债的配置上，一方面在结构性行情下，关注市场强势方向中进攻性标的（AI+绩优公司）；另一方面则关注评级期结束后，受评级担忧被错杀标的的投资机会。

2026年二季度，债市收益率整体震荡下行，收益率曲线小幅走平。4月，跨季后资金面步入超常规宽松状态，叠加信贷需求偏弱和理财规模回升，资金端和负债端共同驱动债市收益率在中旬出现较快下行，市场沿着收益率曲线寻找利差压缩机会；5月，资金面边际收敛，债市收益率在当月中上旬延续了4月下旬以来的窄幅震荡走势，直至步入下旬，随着央行转为净投放、资金面在税期和跨月继续保持平稳，债市收益率继续下行；6月，资金价格继续向政策利率回归，叠加前期现券收益率下探到关键点位后，止盈情绪升温和理财出现预防性赎回，债市收益率震荡上行。陆家嘴论坛推出隔夜逆回购并收窄短端利率走廊后，资金面预期趋于稳定。整体来看，二季度债市延续了一季度的好转态势，利率曲线从持续陡峭化转为小幅平坦化，资金面和负债端成为债市的核心驱动因素。报告期内，组合整体保持中性仓位，以高等级信用套息策略为主，对部分绝对收益较低的信用资产进行了置换，进一步提高组合持仓流动性。展望2026年三季度，预计债券市场的主线在于资金面、供需格局和政策面。资金面方面，宽松基调有望延续，但资金价格中枢抬升且内生稳定性有所降低；供需格局方面，政府债供给有望加速，政策性金融债供给或将跟随新型政策性金融工具加快落地而增加；政策方面，关注政策面对于稳增长的最新要求。总体来看，2026年三季度债市多空交织，影响因素较为复杂，在经济转型和新旧动能分化的背景下，资金面宽松、信贷需求偏弱和机构欠配对债市的支撑仍在，但边际上较二季度或将有所弱化。

2026年一季度，债券市场整体呈现震荡偏强的修复行情，收益率先下后稳，曲线小幅趋平。年初稳增长政策预期延续，货币政策保持灵活适度，资金面维持合理充裕，为债市运行提供了良好环境。海外方面，中东地缘局势阶段性反复，对全球风险偏好和大宗商品价格形成扰动，避险情绪阶段性升温，对国内债券市场形成一定支撑。从利率债表现看，10年以内的政策性金融债整体表现稳健。在资金利率平稳、机构配置需求较强的背景下，5年以内的政策性金融债收益率小幅下行，7至10年期限品种以区间震荡为主，期限利差较年初略有收敛。受供给节奏及交易情绪影响，超长期限利率债波动相对较大，但对中短端利率走势影响有限。信用债方面，高等级信用债延续较好的配置价值。一季度信用基本面整体保持稳定，机构风险偏好依然偏谨慎，配置力量主要集中于短久期、高等级信用债品种，信用利差整体维持低位窄幅波动，票息收益对组合回报贡献较为显著。报告期内，组合坚持稳健投资策略，以票息策略为核心，重点配置流动性较好、信用资质优良的信用债，并根据市场波动灵活调整久期结构，在控制回撤的前提下力争获取稳健回报。展望2026年二季度，债券市场仍将围绕政策落地效果、资金供需变化及外部不确定性运行。持续关注稳增长政策对基本面的传导情况、地方债发行节奏以及银行等机构配置行为；同时，中东地缘局势演变及其对通胀预期和全球金融市场波动的影响，可能阶段性扰动市场情绪。总体来看，在资金面预计维持合理水平、信用环境相对稳定的背景下，债市或延续震荡格局，十年以内政策性金融债及高等级信用债仍具备较好的配置价值，票息策略预计继续占据相对优势。

我们在去年底布局的一些周期底部的标的，表现各异。其中，白酒的龙头表现较好，在春节的放量和随后的涨价中，验证了周期的底部，其他白酒基本面还在磨底，股价表现依然较弱。航空也是在去年底买入的周期反转品种，年初整个票价形势都比较好，但是在3月份随着油价的快速上涨，股价大幅回调，我们小幅减持。虽然我们在去年底减持了大部分的电子和通信标的，但对AI依然保持密切关注，期望能够找到更好的介入机会。一季度最大的加仓方向是化工，虽然也受到了石油价格的扰动，股价大幅波动，但我们认为是中期的机会，化工品价格和行业的利润都在历史底部，而有些细分行业的供给已经不再增长，甚至开始主动收缩。在未来可见的几年内，可以预期供给的收紧，但是需求还在缓慢的增长，因此盈利的修复是迟早的事。

2026年一季度，资本市场波动率较2025年四季度明显上升，风险偏好整体回落。在海外不确定性反复、国内基本面修复节奏偏缓以及部分机构负债端波动的共同影响下，权益及转债市场情绪趋于谨慎，资产表现分化加大。“固收+”产品所处环境由前期的趋势性修复逐步转向以波动管理和回撤控制为核心。债券市场方面，一季度整体表现相对稳健。货币政策保持灵活适度，资金面维持合理充裕，十年以内利率债及政策性金融债对组合形成有效支撑。信用债方面，信用基本面整体平稳，高等级信用债配置需求仍然较强，信用利差维持低位窄幅波动，票息策略贡献了组合主要的确定性收益来源。在权益市场波动加大的背景下，债券资产的稳定性进一步凸显。在正股高波动、转债溢价率处于高位分位数的背景下，转债市场波动水平进一步加剧，部分稳健型资金退出市场，后续走势高度依赖于股票市场表现，在当前未有明确趋势的情况下，主要以交易思路应对。策略上主要选择指数增强策略，分散配置标的增加仓位灵活性，重心在于仓位调整，辅之以自下而上低估值个券筛选。风险偏好的修复仍有赖于盈利端和资金面的进一步验证。在负债端扰动尚未完全消退、波动率仍处高位的阶段，组合将继续坚持低波稳健的运作思路，优先守住确定性，耐心等待宏观、政策及市场结构更加明朗后，再择机参与风险资产的修复机会，力争在控制回撤的前提下，为投资者提供稳健的中长期回报。

2026年一季度，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。2026年开年第一周，债市延续2025年11月中旬以来的调整走势，随着权益市场降温、年初配置盘力量增强和政府债供给压力缓解，1月中旬至2月中旬，债市收益率转为下行，收益率曲线走平。自2月下旬起，债市表现呈现结构分化，收益率曲线明显走陡，核心驱动因素包括1月至2月经济数据整体超预期和美以伊冲突引发的海外类滞胀风险，长久期利率债面临一定抛压，短端则受益于资金面保持宽松和同业活期存款自律机制升级。总结来看，一季度债市在配置力量主导下整体表现好于市场预期，但超长期限利率债持续承压，利率曲线进一步陡峭化。报告期内，组合坚持票息优先，整体结构和久期维持灵活性。展望2026年二季度，预计债券市场的主线在于政策、经济和海外地缘冲突等。政策方面，预计二季度财政将继续靠前发力，新型政策性金融工具也将逐步落地，密切关注企业部门信贷投放、地方债发行节奏等；经济方面，随着物价回升和经济内生动能改善，关注名义增长回升的斜率；海外地缘冲突方面，关注美以伊冲突的进展以及冲突对外需和通胀的影响。总体来看，2026年二季度债市整体仍然多空交织，但资金趋势性宽松延续，票息的确定性仍高，期限利差大幅走阔后，仍然具备阶段性博弈机会，预期债券市场仍然可以维持谨慎乐观。

2026年一季度，债券市场整体呈现震荡偏强的修复行情，收益率先下后稳，曲线小幅趋平。年初稳增长政策预期延续，货币政策保持灵活适度，资金面维持合理充裕，为债市运行提供了良好环境。海外方面，中东地缘局势阶段性反复，对全球风险偏好和大宗商品价格形成扰动，避险情绪阶段性升温，对国内债券市场形成一定支撑。从利率债表现看，10年以内的政策性金融债整体表现稳健。在资金利率平稳、机构配置需求较强的背景下，5年以内的政策性金融债收益率小幅下行，7至10年期限品种以区间震荡为主，期限利差较年初略有收敛。受供给节奏及交易情绪影响，超长期限利率债波动相对较大，但对中短端利率走势影响有限。信用债方面，高等级信用债延续较好的配置价值。一季度信用基本面整体保持稳定，机构风险偏好依然偏谨慎，配置力量主要集中于短久期、高等级信用债品种，信用利差整体维持低位窄幅波动，票息收益对组合回报贡献较为显著。报告期内，组合坚持稳健投资策略，以票息策略为核心，重点配置流动性较好、信用资质优良的信用债及曲线位置相对有利的十年以内政策性金融债品种，并根据市场波动灵活调整久期结构，在控制回撤的前提下力争获取稳健回报。展望2026年二季度，债券市场仍将围绕政策落地效果、资金供需变化及外部不确定性运行。持续关注稳增长政策对基本面的传导情况、地方债发行节奏以及银行等机构配置行为；同时，中东地缘局势演变及其对通胀预期和全球金融市场波动的影响，可能阶段性扰动市场情绪。总体来看，在资金面预计维持合理水平、信用环境相对稳定的背景下，债市或延续震荡格局，十年以内政策性金融债及高等级信用债仍具备较好的配置价值，票息策略预计继续占据相对优势。