胡志宝 - 基金投资策略和运作

二季度市场K型分化。一方面AI相关科技板高歌猛进，呈现内部轮动特征，另一方面以消费为主的传统板块则大多面临回调，关注度和流动性承压。在行情分化的状态下，本基金在运行上依然坚持了在高成长/顺周期/低波动三个方向上的分散，在底部板块中寻找并配置了拥有强增长潜力的个股，作为科技仓位的补充和对冲。依托于这一投资纪律，我们希望若科技行情出现波动时，更好地控制回撤，改善持有人体验。

二季度市场的主流方向基本集中到科技等板块中，并且半导体、上游材料等子版块表现更加突出。我们认为可能是AI高速发展到这个阶段后，对于部分子版块的需求拉动越发明显，导致供需失衡突出而导致很多产品或者原材料涨价，形成了一种量价齐升的状态。　　从消费的角度来看，我们还是把大的需求分为内需和出口。在一季度中我们提到，全球地缘政治的波动使得能源价格的持续走高，从而使得整体需求面临压力，经济陷入滞涨的担忧。而成本端无论是制造成本、运输成本都随着高企，使得本就因关税而脆弱的供应链变得愈发敏感。因此，我们对出口型企业中长期并不悲观，在短期管理好业绩和头寸风险的同时，也积极寻找新的投资机会。从目前的情况来看，地缘政治的风险正在解除，油价快速回落，而部分优秀的企业确实逆势获得了更多的份额。最近欧洲疯抢中国空调的新闻冲上头条，这背后正是优秀公司长期深耕、本土化的成果，也是中国优秀企业出海的一个缩影。　　之前我们认为内需相对来说受影响的程度相对较小，但从二季度我们观察到的情况来看，像是餐饮、茶饮、酒店、航空等中观高频数据确实有所放缓，背后可能是天气异常下雨过多的原因影响，但也不排除整体居民消费意愿较弱的可能，至少从中观以及上市公司层面来看，内需的表现确实可能弱于一季度。但我们从品类和渠道出发，自下而上选股的方法，本身并不会特别受到宏观景气度的影响太大，只是可能个股的胜率和赔率有所下降，出手的频率需要降低一些。但我们也看到像是零食、高端男装、高端商场等赛道在二季度有着比较好的表现。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

一季度行情分为三段，指数在1月维持震荡上行，“科技+资源”双主线占优。2月进入宽幅震荡，各个子版块加速轮动。而3月初的中东局势对全球宏观经济和资本市场造成了深远影响。全球宏观叙事由“降息”向“滞胀/二次通胀”切换，大类资产呈现典型的“地缘避险+抗通胀”重定价特征。由于三月的回撤明显，各大指数一季度均收跌，上证指数回调1.94%，沪深300回调3.89%，恒生科技受到地缘政治影响更为强烈，一季度回调15.70%。　　　一季度，我们整体仍以景气度为核心配置主线。受地缘政治因素影响，3 月成长风格出现较为明显的回撤；其中出口板块叠加汇率压制，调整幅度相对更大。

一季度市场的主流方向还是在周期、科技等板块中，底层逻辑可能还是全球AI大发展对于基础设施、能源的需求拉动，但是全球地缘政治的冲突给市场带来了不小的波动，使得整个市场的走向变得更加复杂。　　从消费的角度来看，如果我们把大的需求分为内需和出口，那毫无疑问短期内出口受到的影响更大。能源价格的持续走高使得全球都受到影响，整体需求面临压力，经济陷入滞涨的担忧，成本端无论是制造成本、运输成本都随之高企，使得供应链变得愈发敏感。但根据我们过往多年的经验，我们对出口型企业中长期并不悲观，在短期管理好业绩和头寸风险的同时，也积极寻找新的投资机会。　　内需我们认为相对来说受影响的程度相对较小，首先是因为我们并不受到地缘政治的直接影响，其次过去几年我们相对的低通胀使得我们有更大的空间去应对能源价格的上涨。其次，在经历了过去几年内需相对低迷的情况下，无论是市场的预期还是公司的估值，都处在相对较低的位置。因此我们今年看到像是大众消费品、餐饮出行链、地产链上的公司，无论是业绩表现还是股价表现，都相对稳健，这也为我们选股以及市场关注度重新回到内需提供了较好的基础。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

回顾2025年，市场的主线无疑是AI。无论是AI大模型本身，还是下游的应用或者上游的供应链，都衍生出了非常多的投资机会。如果把目光聚焦到消费上，内部还是涌现出了不少结构性的机会，像是二季度的新消费、三季度的品牌出海以及四季度的一些传统内需。　　如果从投资的角度来看，可能会觉得这些机会演绎的很快，可能在1-2个月或者最多一个季度的时间就完成了上涨到回落的整个过程。但其实从事物发展的角度来说，其实这些都并不是新东西。像是新消费、情绪消费，早在2-3年前就已经有这方面的讨论和研究，而每一代人也都有自己的玩具和自己偏好的情绪消费的载体；品牌出海也是一个长期的过程，从最早的ODM到OEM再到OBM，很多品类的很多品牌，其实已经在全球很多地方征战许久；传统的内需，其实也是一直在一个需求缓慢恢复，供给格局逐步改善的过程中。那之所以这些慢变量或者说渐进的过程在比较短的时间在二级市场演绎，可能还是现在信息传播方式决定的。当有一家公司或者几家公司业绩超预期的时候，股价的上涨可能就会很快的形成从几个人到一部分人再到市场主体的快速“破圈”，这种速率一方面和我们投资者的勤奋和专注程度有关，另一方面也被现在各种即时通讯工具和AI投研软件所赋能。那从市场演绎的角度来说，可能一开始只有个别公司因为业绩上涨，市场发掘出其背后隐含的逻辑后，开始挖掘类似的标的带动第二轮甚至第三轮的上涨，最后当估值过于昂贵或者是扩散出去的标的并没有很好的业绩能够去支撑市场赋予的逻辑后，那上涨可能就会戛然而止，板块的行情也就迎来了终结。　　目前来看，整体消费的关注度仍然不高，很多行业和公司的位置也相对较低，所以还是能够给我们从容研究和布局的时间。我们也将继续寻找机会。

2025年年末，上证指数收于3968.84点，全年上涨约18%；但行业与风格分化显著，有色、通信、电子等板块领涨，科创板个股全年平均涨幅约60%。行业层面呈“强者恒强”的结构特征：AI与国产替代共振驱动，半导体设备/设计/封测收入与利润加速增长，子板块毛利率与净利率显著改善，材料与设备链维持高景气，订单与产能扩张持续推进。消费侧总体呈现服务优于商品的特征，旅游、酒店等服务行业景气度较高；但结构分化明显，“提振消费专项行动”与“以旧换新”扩围落地，叠加地方场景创新，带来的是结构性机会。　　2025年全年投资以景气赛道挖掘为核心脉络。年初至4月，主要布局新消费、创新药方向；4月市场经历剧烈震荡后，6–10月中期转向AI及国产算力主线；10月以来市场整体估值上修明显，组合仓位逐步回归均衡。

三季度整体消费板块的表现都相对一般，无论是在内需还是出口上。我们认为这可能是因为：1）内需中新消费表现较好，已经体现了相对多的业绩预期，而二季度、三季度的业绩并没有进一步的上修；2）外需中对美出口相关标的在4月受影响相对较大，但之后的反弹也最为强烈，未来可能会存在一些波动。　　在消费行情相对平淡的时候，我们认为是自下而上继续寻找投资机会的时机。由于总体需求可能相对缺乏弹性，我们认为后续如果消费有机会，可能仍然也是类似于二季度新消费的结构性机会。对于这些细分机会的挖掘，我们认为还是可以从需求和供给两个方面入手。　　从需求侧而言，就是需要找到能够通过产异化产品或者服务满足消费者细分需求，从而获得持续成长的公司。我们认为，要做好需求侧的研究，核心是要应对需求的碎片化。因为现在一个公司通过差异化的产品只要能够满足部分消费者的部分需求，他就能成长起来。如果进一步去拆解需求侧研究的框架，我认为可以把需求的推动因素分成新品类、新渠道、新区域。新品类就是类似于潮玩、古法金、保健品、个护这些细分品类，新渠道就是类似于量贩零食这些新兴的零售或者传播渠道，新区域则是类似于北美、欧洲、中东这些之前我们消费品企业较少涉足的新区域。对于这三种新，我们都建立起一套发现-买入-跟踪-退出的完整机制，来捕捉这些细分机会。　　从供给侧而言，我们认为需要找到的公司是在一个需求相对稳定和同质化的市场里面，竞争格局发生了一些优化或者是公司自己运营效率得到优化，最后还是看到它的利润的不断增长。这需要对具体的行业竞争格局和公司的经营状况去做逐个的自下而上的分析。我们也会通过一些工具去辅助我们寻找这样的标的，比如寻找股价在相对低位但是公司增持、回购或者做股权激励，这可能是公司自身认为竞争格局和内部管理发生优化的标志。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

2025年三季度AH市场呈现分化震荡格局。A股整体宽幅震荡，创业板指涨50.40%、科创50涨49.02%；港股恒生科技指数涨21.93%，沪深300指数涨17.90%。 板块方面，AI产业链、半导体及储能相对跑优，而前期强势板块创新药和新消费承压。资金聚焦业绩确定性，科技成长与低估值周期股受青睐。　　因此在三季度前期，我们横向对比了不同资产的景气度情况，结合估值情况，主要配置方向为1）海外算力供应链；2）出口；3）军工；4）创新药等。截至三季度末，双创指数涨幅持续拓展，多数景气板块已完成向2026年估值的切换，呈现出景气高位与估值高位并存的特征。因此，我们逐步开始向均衡转换。

2025年上半年A股呈现“结构分化、政策驱动”特征，沪指围绕3400点震荡，有色金属、国防军工领涨，煤炭、房地产承压。经济基本面韧性显现，GDP同比增5.3%，出口、社融连续3个月改善。消费端，社会消费品零售总额达24.55万亿元，同比增长5.0%，其中家电、通讯器材等耐用品受补贴政策推动增速超20%。但6月增速回落至4.8%，餐饮消费受补贴空档期和天气影响同比仅增0.9%，显示政策依赖度较高。　　一季度产品主要布局了新消费、出口、医药和机器人板块。4月初在经历了回调后，A/H均进入盘整阶段。二季度，产品加配了军工中的军贸和阅兵标的，同时加配了海外算力链的硬件端标的。

二季度市场的波动较大，市场将更多的关注度放在了内需上，更多呈现出结构性的机会，一些景气的行业和公司，股价获得了大幅上涨。对于这种结构性的机会，我们认为可以从需求和供给两个方面入手。　　从需求侧而言，就是需要找到能够通过产异化产品或者服务满足消费者细分需求，从而获得持续成长的公司。要做好需求侧的研究，核心是要应对需求的碎片化。因为现在一个公司通过差异化的产品只要能够满足部分消费者的部分需求，他就能成长起来，我认为这也是现在新消费很火，并且能够不断涌现各种机会的原因。如果进一步去拆解需求侧研究的框架，我认为可以分成两步，第一步是我们怎么去发掘这么多碎片化的机会，第二步是我们怎么去理解这些碎片化的消费趋势，怎么去对一种消费趋势的持续性和空间做出判断。当然，目前很多新消费公司的估值都处在相对高的位置，我们认为需要辨别成长的持续性和估值的匹配度，做出适当的调整。　　从供给侧而言，我们认为需要找到的公司是在一个需求相对稳定和同质化的市场里面，竞争格局发生了一些优化或者是公司自己运营效率得到优化，最后还是看到它的利润的不断增长。这需要对具体的行业竞争格局和公司的经营状况去做逐个的自下而上的分析。我们也会通过一些工具去辅助我们寻找这样的标的，比如寻找股价在相对低位但是公司增持、回购或者做股权激励，这可能是公司自身认为竞争格局和内部管理发生优化的标志。

从一季度行情来看，A/H分化较大，恒生科技涨20.74%，沪深300调整1.21%。A股方面，1-2月涨幅凌厉，以机器人和AI+的行情为主要代表。进入三月，以港股新消费为代表的标的超额较为明显，而老消费为代表的顺周期以盘整为主。 　　我们认为AI在目前阶段，硬件侧逐步进入了通缩阶段，算力需求大但竞争格局恶化，导致部分硬件公司有业绩而估值压缩。在端侧，消费电子端缺乏创新性产品，以机器人和智驾为代表的硬件承接了市场对AI在硬件端的相信。而AI应用方面，以互联网为主的公司还在投入资本支出阶段，AI模型以降本增效为主要使用途径，暂时没有新的商业模式落地。　　因此基于以上的基本面分析，我们认为AI发展虽然是大方向，但是基本面和股价都还处于较为大幅波动的初期。我们在1-2月份适当参与了AI+的行情，并及时兑现。三月开始进入防御期，增配了业绩和估值更加匹配的标的仓位。

一季度市场的波动较大，主要体现在科技板块。对于消费来说，国产AI和机器人的崛起，也为中国经济基本面带来了更多的全球关注度。我们仍然会从消费升级、性价比和出海这三条主线出发，来阐述一下市场的变化对这三条主线的影响以及我们如何应对。　　对于消费升级赛道，仍然是情绪消费占据主导地位，具体体现在潮玩、宠物、日化、黄金等赛道。中国是一个超级制造业大国，能够提供很多物美价廉的产品，满足消费者的基本功能性需求。但很多新的消费公司，例如刚刚提到的潮玩、宠物、日化、黄金等赛道，他们提供的产品可能对消费者来说不是刚需，而是为消费者带来了快乐、健康、安全等情绪价值。在基本的功能性需求已经获得很大程度的满足的今天，能够为消费者带来快乐，带来情绪上的满足的公司，将获得巨大的发展空间。　　对于性价比赛道，我们认为尽管能够提供情绪价值的标的可能是近期的明星，但坚持性价比路线的公司仍然还是有很大的机会。因为哪怕是同一个消费者，在不同的品类上也可能展现出截然不同的消费习惯，比如在他（她）喜欢的东西或者能够提供情绪和社交价值的东西说他就非常愿意花钱，但在其他很多品类上有表现的非常克制和节省。我们认为走性价比路线的公司，核心是从较大的人群分母中提炼出共性需求。但能受益于这种消费趋势的公司，应该是要保持比较克制的盈利能力，通过较低毛利率、高渠道效率和高周转来构建自身护城河。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。