胡志宝 - 基金投资策略和运作

四季度A股在指数快速上行后维持震荡上行主基调，行情未止但波动加大、风格趋于均衡，阶段轮动加速。科技成长与“反内卷”周期仍为主线，但内部分化加大，科创等板块阶段承压，海外算力表现较好。在四季度，结合估值情况，我们主要关注方向为1）海外算力供应链；2）出口；3）军工；4）创新药等。

四季度市场的热点仍然集中在科技、有色和金融等板块。　　我们观察到，消费在供给端，可能会发生一些积极的变化。以电商为例，我们发现无论是国内的电商平台还是跨境电商平台，对于数据和营销行为的管理都变得比之前更加严格。中小商户和头部卖家在销售成本上逐步拉齐。我们认为这可能会对无论国内还是跨境的竞争格局产生比较深远的影响。在线下，我们观察到商户的租金成本，尤其是一些相对低线城市的大店，其租金回落的趋势更加明显，这可能有利于一些线下公司去逐步尝试和开展一些新店和大店。　　我们认为无论是线上还是线下的这些变化，都是相对更有利于原来那些行业头部且经营规范的大公司，有利于他们去提升自己的市占率水平和盈利水平。我们已经在三、四季度一些快递、电商以及线下门店的同店数据上看到了这样的趋势。　　在后面的研究和投资中，我们会持续跟踪这条线索可能带来的投资机会，我们将其归类成供给侧的一种逻辑。除此之外，我们也会持续跟踪新渠道、新品类这样的需求侧机会，争取找到更多优秀的公司。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

三季度整体消费板块的表现都相对一般，无论是在内需还是出口上。我们认为这可能是因为：1）内需中新消费表现较好，已经体现了相对多的业绩预期，而二季度、三季度的业绩并没有进一步的上修；2）外需中对美出口相关标的在4月受影响相对较大，但之后的反弹也最为强烈，未来可能会存在一些波动。　　在消费行情相对平淡的时候，我们认为是自下而上继续寻找投资机会的时机。由于总体需求可能相对缺乏弹性，我们认为后续如果消费有机会，可能仍然也是类似于二季度新消费的结构性机会。对于这些细分机会的挖掘，我们认为还是可以从需求和供给两个方面入手。　　从需求侧而言，就是需要找到能够通过产异化产品或者服务满足消费者细分需求，从而获得持续成长的公司。我们认为，要做好需求侧的研究，核心是要应对需求的碎片化。因为现在一个公司通过差异化的产品只要能够满足部分消费者的部分需求，他就能成长起来。如果进一步去拆解需求侧研究的框架，我认为可以把需求的推动因素分成新品类、新渠道、新区域。新品类就是类似于潮玩、古法金、保健品、个护这些细分品类，新渠道就是类似于量贩零食这些新兴的零售或者传播渠道，新区域则是类似于北美、欧洲、中东这些之前我们消费品企业较少涉足的新区域。对于这三种新，我们都建立起一套发现-买入-跟踪-退出的完整机制，来捕捉这些细分机会。　　从供给侧而言，我们认为需要找到的公司是在一个需求相对稳定和同质化的市场里面，竞争格局发生了一些优化或者是公司自己运营效率得到优化，最后还是看到它的利润的不断增长。这需要对具体的行业竞争格局和公司的经营状况去做逐个的自下而上的分析。我们也会通过一些工具去辅助我们寻找这样的标的，比如寻找股价在相对低位但是公司增持、回购或者做股权激励，这可能是公司自身认为竞争格局和内部管理发生优化的标志。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

2025年三季度AH市场呈现分化震荡格局。A股整体宽幅震荡，创业板指涨50.40%、科创50涨49.02%；港股恒生科技指数涨21.93%，沪深300指数涨17.90%。 板块方面，AI产业链、半导体及储能相对跑优，而前期强势板块创新药和新消费承压。资金聚焦业绩确定性，科技成长与低估值周期股受青睐。　　因此在三季度前期，我们横向对比了不同资产的景气度情况，结合估值情况，主要配置方向为1）海外算力供应链；2）出口；3）军工；4）创新药等。截至三季度末，双创指数涨幅持续拓展，多数景气板块已完成向2026年估值的切换，呈现出景气高位与估值高位并存的特征。因此，我们逐步开始向均衡转换。

2025年上半年A股呈现“结构分化、政策驱动”特征，沪指围绕3400点震荡，有色金属、国防军工领涨，煤炭、房地产承压。经济基本面韧性显现，GDP同比增5.3%，出口、社融连续3个月改善。消费端，社会消费品零售总额达24.55万亿元，同比增长5.0%，其中家电、通讯器材等耐用品受补贴政策推动增速超20%。但6月增速回落至4.8%，餐饮消费受补贴空档期和天气影响同比仅增0.9%，显示政策依赖度较高。　　一季度产品主要布局了新消费、出口、医药和机器人板块。4月初在经历了回调后，A/H均进入盘整阶段。二季度，产品加配了军工中的军贸和阅兵标的，同时加配了海外算力链的硬件端标的。

二季度市场的波动较大，市场将更多的关注度放在了内需上，更多呈现出结构性的机会，一些景气的行业和公司，股价获得了大幅上涨。对于这种结构性的机会，我们认为可以从需求和供给两个方面入手。　　从需求侧而言，就是需要找到能够通过产异化产品或者服务满足消费者细分需求，从而获得持续成长的公司。要做好需求侧的研究，核心是要应对需求的碎片化。因为现在一个公司通过差异化的产品只要能够满足部分消费者的部分需求，他就能成长起来，我认为这也是现在新消费很火，并且能够不断涌现各种机会的原因。如果进一步去拆解需求侧研究的框架，我认为可以分成两步，第一步是我们怎么去发掘这么多碎片化的机会，第二步是我们怎么去理解这些碎片化的消费趋势，怎么去对一种消费趋势的持续性和空间做出判断。当然，目前很多新消费公司的估值都处在相对高的位置，我们认为需要辨别成长的持续性和估值的匹配度，做出适当的调整。　　从供给侧而言，我们认为需要找到的公司是在一个需求相对稳定和同质化的市场里面，竞争格局发生了一些优化或者是公司自己运营效率得到优化，最后还是看到它的利润的不断增长。这需要对具体的行业竞争格局和公司的经营状况去做逐个的自下而上的分析。我们也会通过一些工具去辅助我们寻找这样的标的，比如寻找股价在相对低位但是公司增持、回购或者做股权激励，这可能是公司自身认为竞争格局和内部管理发生优化的标志。

从一季度行情来看，A/H分化较大，恒生科技涨20.74%，沪深300调整1.21%。A股方面，1-2月涨幅凌厉，以机器人和AI+的行情为主要代表。进入三月，以港股新消费为代表的标的超额较为明显，而老消费为代表的顺周期以盘整为主。 　　我们认为AI在目前阶段，硬件侧逐步进入了通缩阶段，算力需求大但竞争格局恶化，导致部分硬件公司有业绩而估值压缩。在端侧，消费电子端缺乏创新性产品，以机器人和智驾为代表的硬件承接了市场对AI在硬件端的相信。而AI应用方面，以互联网为主的公司还在投入资本支出阶段，AI模型以降本增效为主要使用途径，暂时没有新的商业模式落地。　　因此基于以上的基本面分析，我们认为AI发展虽然是大方向，但是基本面和股价都还处于较为大幅波动的初期。我们在1-2月份适当参与了AI+的行情，并及时兑现。三月开始进入防御期，增配了业绩和估值更加匹配的标的仓位。

一季度市场的波动较大，主要体现在科技板块。对于消费来说，国产AI和机器人的崛起，也为中国经济基本面带来了更多的全球关注度。我们仍然会从消费升级、性价比和出海这三条主线出发，来阐述一下市场的变化对这三条主线的影响以及我们如何应对。　　对于消费升级赛道，仍然是情绪消费占据主导地位，具体体现在潮玩、宠物、日化、黄金等赛道。中国是一个超级制造业大国，能够提供很多物美价廉的产品，满足消费者的基本功能性需求。但很多新的消费公司，例如刚刚提到的潮玩、宠物、日化、黄金等赛道，他们提供的产品可能对消费者来说不是刚需，而是为消费者带来了快乐、健康、安全等情绪价值。在基本的功能性需求已经获得很大程度的满足的今天，能够为消费者带来快乐，带来情绪上的满足的公司，将获得巨大的发展空间。　　对于性价比赛道，我们认为尽管能够提供情绪价值的标的可能是近期的明星，但坚持性价比路线的公司仍然还是有很大的机会。因为哪怕是同一个消费者，在不同的品类上也可能展现出截然不同的消费习惯，比如在他（她）喜欢的东西或者能够提供情绪和社交价值的东西说他就非常愿意花钱，但在其他很多品类上有表现的非常克制和节省。我们认为走性价比路线的公司，核心是从较大的人群分母中提炼出共性需求。但能受益于这种消费趋势的公司，应该是要保持比较克制的盈利能力，通过较低毛利率、高渠道效率和高周转来构建自身护城河。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

回顾2024年，我们将消费的线索分成三条主线，分别是消费升级、性价比和出海。　　对于消费升级，我们需要对持仓进行不断的调整，更多的从白酒、男装这种传统顺周期消费切换到受经济影响比较小的情绪消费等领域。当经济增速放缓，对于商务社交和大额资产需求的下降，消费者可能会把更多的预算和时间放在能让自己内心愉悦的产品和服务商，因此我们认为情绪消费可能会是未来比较长一段时间消费的主线。这个在欧美和日韩等国家也验证过。　　对于性价比，我们年初认为较为确定的板块还是零食。但整个板块的走势也是比较跌宕起伏，我们当时看好零食量贩的渠道以及绑定量贩零食的供应商。但是由于渠道公司本身业务和股权结构的原因，公司的股价波动也很大，但是其业务推进的节奏持续超过市场的预期，最终也兑现在年末公司的股价上。对于性价比板块，我们也尝试了港股的连锁快餐和国产汽车的板块，我们认为性价比是效率的竞争，尽管短期的竞争会比较激烈，但最终规模和效率领先的公司会跑出来。　　对于出海，我们其实非常欣喜的看到一些公司2024年在海外取得了非常大的成功。这背后可能有一些运气的成分，但也是中国公司能力提升所带来的必然。尽管在年中的时候受到美国大选、海运运费等因素的扰动，但我们仍然持续看好这些出海公司的持续成长。

2024年全年，具有景气度的个股挖掘难度增加。因此，全年相对收益较好的方向：1）类红利资产；2）AI+方向。红利指数2024年全年上涨14.45%，大幅跑赢偏股混合型基金的中位数。由于行情整体切换节奏较快，指数强而选股难度大，我们总体以不变应万变，保持了出口、顺周期、消费电子和稳健成长类红利的配置。

市场的情绪和风格在三季度末的时候发生了变化，并且在四季度开始的时候还在延续。我们仍然会从消费升级、性价比和出海这三条主线出发，来阐述一下市场的变化对这三条主线的影响以及我们如何应对。　　对于消费升级赛道，如果从现实的角度来说，从国庆的情况来看，可能只有出境游的表现比较超预期。消费升级型的公司无论估值还是股价位置都处在非常低的水平。因此，一旦政策层面对于经济和消费的态度发生变化，无论实际力度和大小如何，确实存在比较强的反弹的需求。应对这一情况，我们也是选择加仓了高端白酒、服装、家电等内需板块，期待政策发力带来基本面的改善。对于这一板块，我们股价的弹性是在整个消费中最大的，如果政策起效，可能带来的就是估值和盈利的双击，仍然需要持续和紧密的观察和跟踪。　　对于性价比赛道，我们仍然是选择配置了零食和日化这两个品类。我们认为，其盈利的确定性较高，并且随着整体市场和消费的估值修复，这一类公司的股价也会上涨，尽管可能弹性并不一定比别的板块大，但相对确定性较高。　　对于出海赛道，在这一轮市场风格切换前，其实是跑出了明显的相对收益。但是随着市场风格和情绪明显的切换，可能也会出现一些资金的跷跷板。但是从中期的角度来说，我们认为行业和企业的出海并不会放慢脚步，并且随着估值的再平衡，出海板块仍然会在将来某个时间节点重新跑出超额收益。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

2024年三季度，由于宏观经济增速下行，同时成长方向缺乏高景气板块，沪深300在三季度初到9月中旬调整幅度超过8%。主要刺激政策来自于家电以旧换新等消费政策。因此在三季度前期，我们维持了相对较低的仓位，主要配置方向为1）受到以旧换新刺激的家电板块；2）海外AI硬件供应链；3）船舶及其产业链；4）军工等有望订单反转的板块；5）消费电子。随着上证指数低于3000点，我们逐步增加了券商等方向的配置，同时拉高了仓位配置等待市场行情。