戴益强 - 基金投资策略和运作

26年上半年整体医药板块表现不尽如人意，从基本面的角度来看，我们并没有看到类似股票市场体现出来的剧烈波动，产业依旧保持如火如荼，国内BD业务屡创新高。从我们的角度来看，第一板块的调整更多体现在流动性的变动，市场在AI的大浪潮下，资金的集聚效应比较明显，医药明显出现资金分流，港股就体现的更为明显。第二，去年医药特别是创新药在二、三季度涨幅很好，预期相对比较充分，板块估值从价值发现逐步向DCF折现估值靠拢。从操作上看，我们在基本面没有变化的情况下，板块调仓较小，继续关注创新药。从个股挖掘的角度上看，去伪存真，优选确定性较高的创新药品种，其次继续挖掘新的个股投资机会。

二季度沪深300上涨11.9%，创业板上涨36.3%，在AI叙事下二季度市场经历了较为极端的分化，AI相关的科技及制造业大幅上涨，传统制造业、消费行业等经历了持续的下跌。回顾二季度的市场，消费各细分板块几乎经历了无差别的下跌，其中家电板块基于较好的分红等股东回报跌幅相对较小，另外消费细分板块中积极转型AI的标的获得了较好的涨幅。报告期内，虽然消费板块自25年以来逐渐看到企稳迹象，但在AI叙事下尚未看到向上弹性，使得消费板块在二季度经历了持续的下跌，本基金基于消费行业的配置同样经历了较大幅度的回撤。二季度，本基金对于基于中长期仍有成长空间，同时叠加分红等股东回报已具有较强安全边际的公司，坚持持有。同时，基于自下而上的逻辑，在传统消费、新消费，以及品牌出海的领域，积极寻找有变化的公司。中长期来看，国内消费公司将沿着品牌集中度提升、品牌出海等方向获得持续的发展，本基金将继续保持优选行业、精选个股的操作思路，坚持寻找可持续高质量成长的优质企业，来分享企业自身成长带来的投资收益。

二季度创新药行业产业趋势依然强劲，但政策面（地缘政治方面）和资金面出现了一些扰动，导致相关标的回撤幅度较大，该组合加仓了A股创新药标的，并且增配了部分CRO标的和部分医疗器械标的。下半年创新药行业有望跟随行业BD交易和临床数据的更新披露迎来反弹机会，同时我们也等待医疗消费、医疗器械等行业的复苏。

一季度沪深300下跌3.89%，创业板下跌0.57%，市场因为中东的地缘冲突有所调整，整体的风险偏好有所下降。回顾一季度的市场，中东冲突带来的油价快速上涨，使得传统能源和新能源相关板块表现较好，消费板块因为整体基本面的相对乏力和市场风险偏好下降带来的估值回落，使得一季度消费板块整体表现仍相对欠佳。报告期内，虽然消费板块整体基本面相对承压，但在春节期间高端白酒批价的企稳、服务性消费的韧性，对于展望26年全年的消费市场有望看到逐步企稳的迹象；同时叠加核心消费公司股息率的支撑，本基金认为消费板块在经历了自21年高点回落以来，有望逐步进入投资的“击球区”。本基金基于自下而上的逻辑，在传统消费、新消费，以及品牌出海的领域，积极寻找有变化的公司。中长期来看，国内消费公司将沿着品牌集中度提升、品牌出海等方向获得持续的发展，本基金将继续保持优选行业、精选个股的操作思路，坚持寻找可持续高质量成长的优质企业，来分享企业自身成长带来的投资收益。

今年一季度国际形势风云变幻，组合净值波动较大。该组合以创新药配置为主，创新药板块资金面变化大，估值波动大，但产业向好趋势明确。据不完全统计，今年一季度国内创新药BD交易的首付款达到38.5亿美金，同比提升230%；总金额达到525亿美金，同比提升44%。交易首付款的显著增长，体现了海外MNC对国内创新药管线的价值认可，也为国内相关企业的研发提供了现金流支撑，形成了正向循环；总交易金额的显著上升，也为相关企业未来由BD带来的持续的现金流流入提供了可能性。此外，无论是大药企还是小的创新药型药企，在未来可预见的两年内，其创新药的商业化收入都将显著增长，且更多的亏损创新药企业会出现盈利。基于以上判断，该组合继续重仓相关创新药标的，同时也配置了部分创新医疗器械公司。

2026年一季度中国创新药对外授权（BD）交易总额已超600亿美元，达到2025年全年的45%，中国药企在跨国药企BD支出中的占比从10%跃升至近40%。板块驱动因素依旧强劲。值得关注的是，部分头部创新药企已迎来盈利拐点。中国创新药有望继续BD+业绩双轮驱动。重点布局方向：1. 海外大药逻辑：聚焦双抗、ADC、TCE三大技术路径，优选有望成为新全球临床用药标准的企业。2. 前沿技术突破：小核酸药物迎来破局之年，递送技术突破使其从罕见病向慢病治疗场景系统性切入；体内CAR-T临床初步验证有效，技术路径确定性提升，有望成为BD交易新热点。3. 业绩验证窗口：3-4月业绩期是关键验证节点，重点关注核心产品放量超预期、盈利能力持续改善的标的。在医疗器械、CXO、医疗服务等非药板块，我们坚持有业绩驱动的配置策略，努力寻找拐点和业绩高速增长的个股。

面对25年四季度复杂多变的市场环境，我们始终秉持“聚焦产业趋势，深耕核心资产”的投资框架。尽管在四季度创新药板块经历了阶段性的调整，我们清晰地认识到，创新药出海作为行业最核心的产业逻辑并没有改变，中国医药产业向高附加值领域升级的路径依旧清晰。 作为基金管理人，我们依旧看到中国创新药企的全球化进程不仅没有放缓，反而在深度和广度上不断拓展，市场在演绎BD交易作为产品本轮的核心催化因素，但我们深知创新药的核心驱动因素从来都是数据和满足市场未被满足的临床需求。确定性和个股是我们选择的重点。未来，我们依旧会坚守创新药出海主线，把握结构性机遇。力争为持有人持续创造价值。

四季度沪深300下跌0.23%，创业板下跌1.08%，市场在经历了三季度的大幅上涨后四季度整体呈现震荡的走势。回顾四季度的市场，大宗商品中在商品价格带动下的有色金属、反内卷背景下的石化化工取得了较好的涨幅，AI硬件板块在海外AI发展的宏大叙事下呈现了震荡上行的趋势；另外，四季度市场整体风险偏好有所提升，主题行情以及一些小市值板块有所表现。消费板块中，家电和汽车板块因为补贴退坡的影响基本面有所承压，食品饮料板块表现也欠佳，但四季度在服务消费方面看到了消费的韧性。报告期内，虽然消费板块整体基本面相对承压，但基于核心消费公司股息率的支撑以及服务消费方面看到的消费韧性，本基金在传统消费领域基于稳健性和股息率进行了筛选和配置，在新消费领域基于远期空间及基本面的可持续性进行了进一步的筛选，另外在品牌出海方面基于成长性和估值性价比进一步进行了个股自下而上的挖掘。中长期来看，国内消费公司将沿着品牌集中度提升、品牌出海等方向获得持续的发展，本基金将继续保持优选行业、精选个股的操作思路，坚持寻找可持续高质量成长的优质企业，力争分享企业自身成长带来的投资收益。

2025年4季度，医药板块整体回调，创新药指数回调幅度最大，我们做了一些个股的集中。根据医药魔方数据库显示，截至2025年年底，中国创新药商务拓展出海授权全年交易总金额达到1356亿美元，首付款70亿美元，交易总数量达到157笔，远超2024年全年的519亿美元和94笔，各个维度的数据统计均达到了历史新高。在创新药领域里，我们更看好国内抗体工程、小分子和小核酸的表现。医疗服务、医疗器械、中药，基本面逐渐触底，我们将根据估值水位择机配置。

三季度沪深300上涨17.9%，创业板上涨50.4%，市场在AI等科技板块的带动下实现了较好的涨幅。回顾三季度的市场，在全球AI资本开支浪潮下，国内AI相关产业链持续受益；此外，机器人、储能、有色等板块也表现较好。相对比下，消费板块由于相对乏力的基本面，三季度的表现落后于市场整体。消费细分板块来看，白酒消费仍在下降通道，家电消费以旧换新的拉动边际递减，年初以来表现较好的新消费三季度以消化估值为主。报告期内，本基金基于白酒板块较低的估值水平，及基本面寻底有可能发生在今年下半年，明年有望企稳的基础上有所增配；新消费领域，基于远期空间及基本面的可持续性，进行了进一步的筛选。中长期来看，国内消费公司将沿着品牌集中度提升、品牌出海等方向获得持续的发展，本基金将继续保持优选行业、精选个股的操作思路，坚持寻找可持续高质量成长的优质企业，争取分享企业自身成长带来的投资收益。

三季度创新药行情持续演绎，但我们判断后续个股会出现分化，阶段性行情将转向个股行情，所以我们做了持仓的集中。在药品板块投资方面，我们认为坚持以临床价值为导向的医药企业将获得更多的临床资源、监管资源，并创造出更大的社会价值，我们将密切关注相关企业的发展并保持积极的配置。此外该基金也均衡配置了部分医疗器械标的。

回顾2025年第三季度，A股及港股医药板块经历了一轮显著的调整，尤其是创新药板块回调幅度较大。本基金净值在此期间也出现了一定程度的波动。面对复杂的市场环境，我们坚守基于深度基本面研究的投资框架。 对于创新药：风雨中坚守长期信仰，短期回调提供布局良机。我们对中国创新药的长期发展前景保持高度乐观。其核心逻辑基于以下几点：（1）政策支持明确：国家对于创新药的审评审批速度保持高效，“健康中国2030”战略明确了鼓励医药创新的方向。带量采购等政策在倒逼产业升级的同时，实际上也为真正的创新产品留下了广阔的定价和市场空间。（2）需求刚性且持续增长：中国人口老龄化、人均医疗支出提升的趋势不可逆转，对能解决未满足临床需求的创新药存在巨大而迫切的渴求。（3）产业竞争力质变：经过十余年的投入与积累，中国创新药企业已从“Fast Follow”迈向“Best-in-Class”甚至“First-in-Class”的探索阶段。一批公司的核心产品在国内实现商业化放量的同时，正通过海外授权出海，证明了其全球价值，打开了天花板。对于医疗器械：处于底部区域，积极掘金高成长性资产。在当前时点，我们将医疗器械列为第二大关注的方向。与创新药相比，器械板块的调整更为充分，整体估值已进入历史偏低区间，具备了较高的安全边际。我们的投资策略是 “在底部区域，寻找确定性成长” ，重点关注以下几条主线：（1）进口替代加速的领域：在政策鼓励高端制造和供应链安全的背景下，诸如心血管介入、神经介入、电生理、化学发光、内镜等领域的国产龙头企业，正凭借优异的产品性能和成本优势，持续蚕食外资品牌的市场份额，成长路径清晰且确定性强。（2）与手术量复苏相关的领域：随着医疗机构诊疗秩序的恢复正常，与择期手术相关的设备和高值耗材（如关节、脊柱等骨科产品，手术机器人等）需求或将迎来强劲反弹。（3）创新驱动的平台型公司：我们关注那些持续高研发投入、不断推出迭代产品、有能力穿越单一产品周期的平台型公司。它们能通过技术升级和品类扩张，不断开拓新的增长曲线。展望四季度及2026年，我们对医药健康行业的投资机会充满期待。本基金将继续秉持 “聚焦创新，拥抱成长” 的核心投资理念，沿以下思路进行布局：核心仓位：坚定持有能够代表中国医药创新实力的龙头公司，争取分享其长期成长红利。弹性仓位：在医疗器械、创新产业链等板块中，深度挖掘估值与成长性匹配的“隐形冠军”。风险控制：持续跟踪行业政策与公司基本面变化，严格防范个股风险，保持组合的流动性和稳健性。