戴益强 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，医药板块整体呈现"指数震荡承压、内部结构显著分化"的特征，市场一度因流动性风格切换与阶段性避险情绪对医药资产给出悲观定价，但产业基本面与二级市场走势出现明显背离。报告期内，本基金继续坚持"产业投资逻辑优先、景气β打底、个股α增强"的核心方法，不追逐短期主题轮动，也不依赖单一宏观假设，而是把组合建立在"细分行业景气度仍在向上"与"优质公司长期自由现金流可预期"两条交叉线上。具体来看，我们的配置思路可以概括为三句话：第一，在景气未衰的子版块里做多选，而不是在衰退里找反弹。近三年本基金始终立足于创新药这一细分赛道，2026年上半年这一判断没有被推翻，国产创新药上半年对外授权（License-out）交易总额接近1100亿美元，已达到2025年全年的八成以上，ASCO 2026年中国研究入选口头报告、LBA及全体大会的数量均创历史纪录，证明中国创新药正从"早期分子输出"走向"全球注册性临床与商业化分成"阶段。我们没有看到行业景气度衰减的迹象，因此也没有动摇底仓逻辑。第二，景气的β之下，始终聚焦能跑出α的公司。上半年创新药指数本身仍有回撤，但个股分化较为剧烈，有全球重磅品种进展的公司持续创新高，纯早期概念、无临床拐点的标的被持续挤出。本基金延续"翻石头"的笨办法：以临床价值量为第一标尺，重点筛选具备BLA/NDA节点临近、Ⅲ期数据优效、海外共同开发或里程碑付款可确认的管线；以商业化能力为第二标尺，考察国内医保放量节奏、海外市场BDPartner的执行力、首付款对报表安全的缓冲垫；以平台能力为第三标尺，ADC、多抗、小核酸、核药等能持续产出分子的技术平台，才是长周期α的来源。上半年组合的调整，基本就是沿着这三条标尺，把仓位从"故事型Biotech"向"有重磅品种兑现力的Biopharma/Platform"转移。第三，不把创新药看成孤立行业，沿产业链找长期成长性个股。在创新药主体之外，本基金同步在创新产业链（CXO/CDMO/生命科学上游）做结构性增配。2026年上半年CDMO新签订单回暖、海外FDA复杂结构小分子连续获批带来中国供应链增量订单，说明创新产业链的景气回升不是预期而是兑现。我们对产业链个股的要求一样苛刻：不买产能周期错配的代工，只买绑定全球重磅分子、有工艺壁垒、能跟着客户管线走5-10年的长期成长资产。整体运作上，本基金上半年保持中性偏高的权益仓位，在创新药内部做"龙头底仓+临床催化弹性"的双层结构，在产业链端做逆向左侧布局，换手率继续低于同业中位数。我们接受短期净值因揭盲窗口和BD节奏带来的波动，但拒绝为了平滑回撤去押注中药、仿制药或设备招标的边际博弈，既然β选的是创新药，α就必须来自创新药里的真东西。

回顾26年上半年，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%，在AI叙事下市场经历了较为极端的分化，AI相关的科技及制造业大幅上涨，传统制造业、消费行业等经历了持续的下跌。回顾上半年的市场，消费各细分板块几乎经历了无差别的下跌，其中家电板块基于较好的分红等股东回报跌幅相对较小，另外消费细分板块中积极转型AI的标的获得了较好的涨幅。报告期内，虽然消费板块自25年以来逐渐看到企稳迹象，但在AI叙事下尚未看到向上弹性，使得消费板块在上半年经历了持续的下跌，本基金基于消费行业的配置同样经历了较大幅度的回撤。报告期内，本基金对于基于中长期仍有成长空间，同时叠加分红等股东回报已具有较强安全边际的公司，坚持持有。同时，基于自下而上的逻辑，在传统消费、新消费，以及品牌出海的领域，积极寻找有变化的公司。

今年上半年市场波动很大，创新药行业产业趋势依然强劲，但地缘政治和资金面出现了一些扰动，导致相关标的回撤幅度较大。创新药配套产业链公司也跟随回撤。国内创新药基本面表现依然强劲，今年上半年，我国创新药高质量成果不断涌现，38款创新药获批上市，其中国产创新药31款。创新药对外技术授权再创新高，交易总额超过1000亿美元。面对复杂严峻的外部环境和行业转型压力，我国医药工业展现出强大韧性：上半年国内规模以上医药工业增加值同比增长6.4%，其中生物制品增速达到两位数，成为驱动行业发展提速的主要引擎。而且由于国内创新药企早期研发高效，今年以来更多海外的MNC与中国头部创新药企达成大额的针对多个早期管线的 BD合作，以锁定研发资源。同时创新药研发产业链在全球早期研发、后期规模化生产中的地位日益提升：虽然经历了过去几年的地缘政治的数次扰动，但是我国该产业里的不少公司在手订单（剔除新冠时期的大订单）已经创下历史新高，服务价格逐渐抬升，走出新一轮周期。

一季度沪深300下跌3.89%，创业板下跌0.57%，市场因为中东的地缘冲突有所调整，整体的风险偏好有所下降。回顾一季度的市场，中东冲突带来的油价快速上涨，使得传统能源和新能源相关板块表现较好，消费板块因为整体基本面的相对乏力和市场风险偏好下降带来的估值回落，使得一季度消费板块整体表现仍相对欠佳。报告期内，虽然消费板块整体基本面相对承压，但在春节期间高端白酒批价的企稳、服务性消费的韧性，对于展望26年全年的消费市场有望看到逐步企稳的迹象；同时叠加核心消费公司股息率的支撑，本基金认为消费板块在经历了自21年高点回落以来，有望逐步进入投资的“击球区”。本基金基于自下而上的逻辑，在传统消费、新消费，以及品牌出海的领域，积极寻找有变化的公司。中长期来看，国内消费公司将沿着品牌集中度提升、品牌出海等方向获得持续的发展，本基金将继续保持优选行业、精选个股的操作思路，坚持寻找可持续高质量成长的优质企业，来分享企业自身成长带来的投资收益。

2026年一季度中国创新药对外授权（BD）交易总额已超600亿美元，达到2025年全年的45%，中国药企在跨国药企BD支出中的占比从10%跃升至近40%。板块驱动因素依旧强劲。值得关注的是，部分头部创新药企已迎来盈利拐点。中国创新药有望继续BD+业绩双轮驱动。重点布局方向：1. 海外大药逻辑：聚焦双抗、ADC、TCE三大技术路径，优选有望成为新全球临床用药标准的企业。2. 前沿技术突破：小核酸药物迎来破局之年，递送技术突破使其从罕见病向慢病治疗场景系统性切入；体内CAR-T临床初步验证有效，技术路径确定性提升，有望成为BD交易新热点。3. 业绩验证窗口：3-4月业绩期是关键验证节点，重点关注核心产品放量超预期、盈利能力持续改善的标的。在医疗器械、CXO、医疗服务等非药板块，我们坚持有业绩驱动的配置策略，努力寻找拐点和业绩高速增长的个股。

今年一季度国际形势风云变幻，组合净值波动较大。该组合以创新药配置为主，创新药板块资金面变化大，估值波动大，但产业向好趋势明确。据不完全统计，今年一季度国内创新药BD交易的首付款达到38.5亿美金，同比提升230%；总金额达到525亿美金，同比提升44%。交易首付款的显著增长，体现了海外MNC对国内创新药管线的价值认可，也为国内相关企业的研发提供了现金流支撑，形成了正向循环；总交易金额的显著上升，也为相关企业未来由BD带来的持续的现金流流入提供了可能性。此外，无论是大药企还是小的创新药型药企，在未来可预见的两年内，其创新药的商业化收入都将显著增长，且更多的亏损创新药企业会出现盈利。基于以上判断，该组合继续重仓相关创新药标的，同时也配置了部分创新医疗器械公司。

面对25年四季度复杂多变的市场环境，我们始终秉持“聚焦产业趋势，深耕核心资产”的投资框架。尽管在四季度创新药板块经历了阶段性的调整，我们清晰地认识到，创新药出海作为行业最核心的产业逻辑并没有改变，中国医药产业向高附加值领域升级的路径依旧清晰。 作为基金管理人，我们依旧看到中国创新药企的全球化进程不仅没有放缓，反而在深度和广度上不断拓展，市场在演绎BD交易作为产品本轮的核心催化因素，但我们深知创新药的核心驱动因素从来都是数据和满足市场未被满足的临床需求。确定性和个股是我们选择的重点。未来，我们依旧会坚守创新药出海主线，把握结构性机遇。力争为持有人持续创造价值。

2025年4季度，医药板块整体回调，创新药指数回调幅度最大，我们做了一些个股的集中。根据医药魔方数据库显示，截至2025年年底，中国创新药商务拓展出海授权全年交易总金额达到1356亿美元，首付款70亿美元，交易总数量达到157笔，远超2024年全年的519亿美元和94笔，各个维度的数据统计均达到了历史新高。在创新药领域里，我们更看好国内抗体工程、小分子和小核酸的表现。医疗服务、医疗器械、中药，基本面逐渐触底，我们将根据估值水位择机配置。

四季度沪深300下跌0.23%，创业板下跌1.08%，市场在经历了三季度的大幅上涨后四季度整体呈现震荡的走势。回顾四季度的市场，大宗商品中在商品价格带动下的有色金属、反内卷背景下的石化化工取得了较好的涨幅，AI硬件板块在海外AI发展的宏大叙事下呈现了震荡上行的趋势；另外，四季度市场整体风险偏好有所提升，主题行情以及一些小市值板块有所表现。消费板块中，家电和汽车板块因为补贴退坡的影响基本面有所承压，食品饮料板块表现也欠佳，但四季度在服务消费方面看到了消费的韧性。报告期内，虽然消费板块整体基本面相对承压，但基于核心消费公司股息率的支撑以及服务消费方面看到的消费韧性，本基金在传统消费领域基于稳健性和股息率进行了筛选和配置，在新消费领域基于远期空间及基本面的可持续性进行了进一步的筛选，另外在品牌出海方面基于成长性和估值性价比进一步进行了个股自下而上的挖掘。中长期来看，国内消费公司将沿着品牌集中度提升、品牌出海等方向获得持续的发展，本基金将继续保持优选行业、精选个股的操作思路，坚持寻找可持续高质量成长的优质企业，力争分享企业自身成长带来的投资收益。

三季度沪深300上涨17.9%，创业板上涨50.4%，市场在AI等科技板块的带动下实现了较好的涨幅。回顾三季度的市场，在全球AI资本开支浪潮下，国内AI相关产业链持续受益；此外，机器人、储能、有色等板块也表现较好。相对比下，消费板块由于相对乏力的基本面，三季度的表现落后于市场整体。消费细分板块来看，白酒消费仍在下降通道，家电消费以旧换新的拉动边际递减，年初以来表现较好的新消费三季度以消化估值为主。报告期内，本基金基于白酒板块较低的估值水平，及基本面寻底有可能发生在今年下半年，明年有望企稳的基础上有所增配；新消费领域，基于远期空间及基本面的可持续性，进行了进一步的筛选。中长期来看，国内消费公司将沿着品牌集中度提升、品牌出海等方向获得持续的发展，本基金将继续保持优选行业、精选个股的操作思路，坚持寻找可持续高质量成长的优质企业，争取分享企业自身成长带来的投资收益。

三季度创新药行情持续演绎，但我们判断后续个股会出现分化，阶段性行情将转向个股行情，所以我们做了持仓的集中。在药品板块投资方面，我们认为坚持以临床价值为导向的医药企业将获得更多的临床资源、监管资源，并创造出更大的社会价值，我们将密切关注相关企业的发展并保持积极的配置。此外该基金也均衡配置了部分医疗器械标的。

回顾2025年第三季度，A股及港股医药板块经历了一轮显著的调整，尤其是创新药板块回调幅度较大。本基金净值在此期间也出现了一定程度的波动。面对复杂的市场环境，我们坚守基于深度基本面研究的投资框架。 对于创新药：风雨中坚守长期信仰，短期回调提供布局良机。我们对中国创新药的长期发展前景保持高度乐观。其核心逻辑基于以下几点：（1）政策支持明确：国家对于创新药的审评审批速度保持高效，“健康中国2030”战略明确了鼓励医药创新的方向。带量采购等政策在倒逼产业升级的同时，实际上也为真正的创新产品留下了广阔的定价和市场空间。（2）需求刚性且持续增长：中国人口老龄化、人均医疗支出提升的趋势不可逆转，对能解决未满足临床需求的创新药存在巨大而迫切的渴求。（3）产业竞争力质变：经过十余年的投入与积累，中国创新药企业已从“Fast Follow”迈向“Best-in-Class”甚至“First-in-Class”的探索阶段。一批公司的核心产品在国内实现商业化放量的同时，正通过海外授权出海，证明了其全球价值，打开了天花板。对于医疗器械：处于底部区域，积极掘金高成长性资产。在当前时点，我们将医疗器械列为第二大关注的方向。与创新药相比，器械板块的调整更为充分，整体估值已进入历史偏低区间，具备了较高的安全边际。我们的投资策略是 “在底部区域，寻找确定性成长” ，重点关注以下几条主线：（1）进口替代加速的领域：在政策鼓励高端制造和供应链安全的背景下，诸如心血管介入、神经介入、电生理、化学发光、内镜等领域的国产龙头企业，正凭借优异的产品性能和成本优势，持续蚕食外资品牌的市场份额，成长路径清晰且确定性强。（2）与手术量复苏相关的领域：随着医疗机构诊疗秩序的恢复正常，与择期手术相关的设备和高值耗材（如关节、脊柱等骨科产品，手术机器人等）需求或将迎来强劲反弹。（3）创新驱动的平台型公司：我们关注那些持续高研发投入、不断推出迭代产品、有能力穿越单一产品周期的平台型公司。它们能通过技术升级和品类扩张，不断开拓新的增长曲线。展望四季度及2026年，我们对医药健康行业的投资机会充满期待。本基金将继续秉持 “聚焦创新，拥抱成长” 的核心投资理念，沿以下思路进行布局：核心仓位：坚定持有能够代表中国医药创新实力的龙头公司，争取分享其长期成长红利。弹性仓位：在医疗器械、创新产业链等板块中，深度挖掘估值与成长性匹配的“隐形冠军”。风险控制：持续跟踪行业政策与公司基本面变化，严格防范个股风险，保持组合的流动性和稳健性。