戴益强 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，医药板块整体回调，创新药指数回调幅度最大，我们做了一些个股的集中。根据医药魔方数据库显示，截至2025年年底，中国创新药商务拓展出海授权全年交易总金额达到1356亿美元，首付款70亿美元，交易总数量达到157笔，远超2024年全年的519亿美元和94笔，各个维度的数据统计均达到了历史新高。在创新药领域里，我们更看好国内抗体工程、小分子和小核酸的表现。医疗服务、医疗器械、中药，基本面逐渐触底，我们将根据估值水位择机配置。

四季度沪深300下跌0.23%，创业板下跌1.08%，市场在经历了三季度的大幅上涨后四季度整体呈现震荡的走势。回顾四季度的市场，大宗商品中在商品价格带动下的有色金属、反内卷背景下的石化化工取得了较好的涨幅，AI硬件板块在海外AI发展的宏大叙事下呈现了震荡上行的趋势；另外，四季度市场整体风险偏好有所提升，主题行情以及一些小市值板块有所表现。消费板块中，家电和汽车板块因为补贴退坡的影响基本面有所承压，食品饮料板块表现也欠佳，但四季度在服务消费方面看到了消费的韧性。报告期内，虽然消费板块整体基本面相对承压，但基于核心消费公司股息率的支撑以及服务消费方面看到的消费韧性，本基金在传统消费领域基于稳健性和股息率进行了筛选和配置，在新消费领域基于远期空间及基本面的可持续性进行了进一步的筛选，另外在品牌出海方面基于成长性和估值性价比进一步进行了个股自下而上的挖掘。中长期来看，国内消费公司将沿着品牌集中度提升、品牌出海等方向获得持续的发展，本基金将继续保持优选行业、精选个股的操作思路，坚持寻找可持续高质量成长的优质企业，力争分享企业自身成长带来的投资收益。

面对25年四季度复杂多变的市场环境，我们始终秉持“聚焦产业趋势，深耕核心资产”的投资框架。尽管在四季度创新药板块经历了阶段性的调整，我们清晰地认识到，创新药出海作为行业最核心的产业逻辑并没有改变，中国医药产业向高附加值领域升级的路径依旧清晰。 作为基金管理人，我们依旧看到中国创新药企的全球化进程不仅没有放缓，反而在深度和广度上不断拓展，市场在演绎BD交易作为产品本轮的核心催化因素，但我们深知创新药的核心驱动因素从来都是数据和满足市场未被满足的临床需求。确定性和个股是我们选择的重点。未来，我们依旧会坚守创新药出海主线，把握结构性机遇。力争为持有人持续创造价值。

回顾2025年第三季度，A股及港股医药板块经历了一轮显著的调整，尤其是创新药板块回调幅度较大。本基金净值在此期间也出现了一定程度的波动。面对复杂的市场环境，我们坚守基于深度基本面研究的投资框架。 对于创新药：风雨中坚守长期信仰，短期回调提供布局良机。我们对中国创新药的长期发展前景保持高度乐观。其核心逻辑基于以下几点：（1）政策支持明确：国家对于创新药的审评审批速度保持高效，“健康中国2030”战略明确了鼓励医药创新的方向。带量采购等政策在倒逼产业升级的同时，实际上也为真正的创新产品留下了广阔的定价和市场空间。（2）需求刚性且持续增长：中国人口老龄化、人均医疗支出提升的趋势不可逆转，对能解决未满足临床需求的创新药存在巨大而迫切的渴求。（3）产业竞争力质变：经过十余年的投入与积累，中国创新药企业已从“Fast Follow”迈向“Best-in-Class”甚至“First-in-Class”的探索阶段。一批公司的核心产品在国内实现商业化放量的同时，正通过海外授权出海，证明了其全球价值，打开了天花板。对于医疗器械：处于底部区域，积极掘金高成长性资产。在当前时点，我们将医疗器械列为第二大关注的方向。与创新药相比，器械板块的调整更为充分，整体估值已进入历史偏低区间，具备了较高的安全边际。我们的投资策略是 “在底部区域，寻找确定性成长” ，重点关注以下几条主线：（1）进口替代加速的领域：在政策鼓励高端制造和供应链安全的背景下，诸如心血管介入、神经介入、电生理、化学发光、内镜等领域的国产龙头企业，正凭借优异的产品性能和成本优势，持续蚕食外资品牌的市场份额，成长路径清晰且确定性强。（2）与手术量复苏相关的领域：随着医疗机构诊疗秩序的恢复正常，与择期手术相关的设备和高值耗材（如关节、脊柱等骨科产品，手术机器人等）需求或将迎来强劲反弹。（3）创新驱动的平台型公司：我们关注那些持续高研发投入、不断推出迭代产品、有能力穿越单一产品周期的平台型公司。它们能通过技术升级和品类扩张，不断开拓新的增长曲线。展望四季度及2026年，我们对医药健康行业的投资机会充满期待。本基金将继续秉持 “聚焦创新，拥抱成长” 的核心投资理念，沿以下思路进行布局：核心仓位：坚定持有能够代表中国医药创新实力的龙头公司，争取分享其长期成长红利。弹性仓位：在医疗器械、创新产业链等板块中，深度挖掘估值与成长性匹配的“隐形冠军”。风险控制：持续跟踪行业政策与公司基本面变化，严格防范个股风险，保持组合的流动性和稳健性。

三季度创新药行情持续演绎，但我们判断后续个股会出现分化，阶段性行情将转向个股行情，所以我们做了持仓的集中。在药品板块投资方面，我们认为坚持以临床价值为导向的医药企业将获得更多的临床资源、监管资源，并创造出更大的社会价值，我们将密切关注相关企业的发展并保持积极的配置。此外该基金也均衡配置了部分医疗器械标的。

三季度沪深300上涨17.9%，创业板上涨50.4%，市场在AI等科技板块的带动下实现了较好的涨幅。回顾三季度的市场，在全球AI资本开支浪潮下，国内AI相关产业链持续受益；此外，机器人、储能、有色等板块也表现较好。相对比下，消费板块由于相对乏力的基本面，三季度的表现落后于市场整体。消费细分板块来看，白酒消费仍在下降通道，家电消费以旧换新的拉动边际递减，年初以来表现较好的新消费三季度以消化估值为主。报告期内，本基金基于白酒板块较低的估值水平，及基本面寻底有可能发生在今年下半年，明年有望企稳的基础上有所增配；新消费领域，基于远期空间及基本面的可持续性，进行了进一步的筛选。中长期来看，国内消费公司将沿着品牌集中度提升、品牌出海等方向获得持续的发展，本基金将继续保持优选行业、精选个股的操作思路，坚持寻找可持续高质量成长的优质企业，争取分享企业自身成长带来的投资收益。

回顾25年上半年，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，市场在经历了去年三季度末政策积极转向后，今年以来的市场流动性及风险偏好相较去年明显改善，虽然期间市场经历了贸易摩擦的升级等影响，但一些细分板块仍旧表现亮眼。回顾上半年消费板块的表现，新消费领域涌现出较多的投资机会，如潮玩、宠物食品、饰品、美妆个护等细分领域，而偏顺周期的传统消费板块上半年表现相对一般。报告期内，本基金在新消费领域中积极寻找投资机会，同时相对降低了短期受政策影响基本面仍在寻底的一些消费板块；同时，虽然二季度贸易摩擦有所加剧，但本基金认为从中长期视角看出海仍是国内消费企业重要的增长来源，本基金仍将积极寻找通过较强的产品力或渠道力在海外能持续获得份额的优质企业。

今年以来，创新药领涨医药板块，也阶段性印证了我们过去两年对于创新药的一贯关注，从过去两年来看，BD（商务拓展）出海已经成为中国医药的招牌，更多的海外药企持续在国内寻找创新药的BD机会，我们认为这种趋势并不是一过性的，是国内中国工程师红利的体现，也是国内研发已经立足于全球的维度，持续产能更好的药品的结果。从投资的方向上看：1）ADC：我们更多地会寻找差异化的适应症和潜在新毒素的投资机会；2）免疫：从寻找下一个PD1的角度，寻找特异性双抗；3）自免：寻找更有效的或者依从性更好的品种；4）新型治疗方向：小核酸，广谱化疗药等。

上半年我们积极配置了部分A股的创新药公司，很多公司的基本面发生了重大的、积极的变化，我们从胜率和赔率的角度去精选个股重仓持有。该组合也均衡配置了部分医疗服务和医疗器械标的，医疗服务和医疗器械属于经济发展的顺周期方向，我们预期今年国内刺激内需的政策有望发力，未来会传导至相关细分领域，对这两个板块的基本面会有一定的改善。

一季度沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，市场在经历了去年三季度末政策积极转向后，今年以来的市场流动性相较去年明显改善，虽然市场主流指数表现平稳，但一些细分板块表现亮眼。回顾一季度的消费板块市场表现，汽车和家电板块在人形机器人主题、以旧换新政策等的带动下有着较好的表现；同时，由于经历了近几年国内消费的相对疲软带来的低基数叠加政策的积极转向，开年以来国内消费需求体现出了一定的韧性，使得其他消费子行业在整体市场中表现居中。报告期内，本基金在新兴消费、以及新扩容的以旧换新消费领域积极寻找投资机会；同时，在传统消费领域积极寻找通过较强的产品力或渠道力在国内或海外能持续获得份额或盈利能力提升的优质企业。中长期来看，国内消费公司将沿着品牌集中度提升、品牌出海等方向获得持续的发展，本基金将继续保持优选行业、精选个股的操作思路，坚持寻找可持续高质量成长的优质企业，来分享企业自身成长带来的投资收益。

一季度我们积极配置了A股创新药、并均衡配置了部分医疗服务和医疗器械标的。我们判断国内创新药企业在2024年下半年开始已经出现了量变到质变的跳跃，此后会持续3-5年的高景气度。因此我们会继续对该板块保持密切关注。而医疗服务和医疗器械属于经济发展的顺周期方向，我们判断今年国内刺激内需的政策有望发力，未来会传导至相关细分领域，对这两个板块的基本面会有一定的改善，因此我们做了一些提前的布局。

2025年一季度，医药板块整体呈现结构性行情，其中创新药子板块表现突出，超额收益显著。我们认为，创新药的强势表现主要源于两方面驱动：科技属性认知提升：市场逐渐摆脱对创新药“高投入、长周期”的传统偏见，转而认可其“前沿技术驱动、全球市场空间”的科技成长逻辑。例如，ADC（抗体偶联药物）、双抗、自免等领域的突破性进展，叠加海外授权（License-out）案例持续增加，强化了创新药的国际化科技产业属性。政策环境企稳：医保谈判规则进一步明晰、创新药“简易续约”机制落地，以及DRG豁免等政策优化，显著缓解了市场对支付端的担忧。政策预期从“悲观压制”转向“中性偏暖”，为板块估值修复奠定基础。从未来的判断上看，当前创新药板块估值（PE/PS）仍低于历史中枢，随着2025年多个重磅临床数据读出和海外授权催化，板块有望延续上升趋势。我们尤其看好：1）First-in-class/Best-in-class管线的稀缺性溢价；2）现金流改善型Biotech（从“烧钱研发”转向“产品商业化”）。同时，从底部标的上看，我们关注政策回暖下的器械政策结构性机会。器械板块需精选“政策免疫+技术壁垒”标的结构性机会