倪文昊 - 基金投资策略和运作

二季度A股市场指数整体震荡上行，但分化明显，科创50上涨64%，创业板指上涨36%，沪深300上涨11.9%，上证指数上涨3%，上证50小幅下跌。31个申万一级行业中有6个行业上涨，科技相关板块一枝独秀，电子涨幅86%、通信涨幅73%，而白酒、医药、非银金融、地产等传统板块普遍承压。全市场个股涨幅中位数为-14%。我们二季度持仓的行业主要分布于有色、化工、新能源、电子、金融、机械等行业。电子行业的强势上涨，为组合贡献了一部分收益；有色、化工、新能源等周期品受制于传统行业复苏疲弱，表现相对平淡；金融板块中银行相对稳健，非银表现相对较弱。整体来看，相对均衡配置在极端分化行情下明显涨幅落后于科技，但也通过多行业布局分散了部分风险。

报告期内，医药板块的表现较弱，我们认为一方面是由于市场整体的极致分化，AI相关板块的表现大幅跑赢其它板块，资金的虹吸效应明显；另一方面，创新药在ASCO等学术会议后，短期缺少一定催化剂，也造成了板块的回调。但我们比此前更为乐观。一方面，我们看到创新药的产业趋势越来越明确，国内BD交易额仍在快速提升，ASCO等学术会议上中国数据的质量越来越高；另一方面，创新药企业的估值经过前期的调整，目前已经具有较高的性价比。除了创新药板块外，CXO企业的景气度依然保持在较高水平，订单和业绩预计仍将维持较快的增长。报告期内，我们重点布局了上述板块，不断审视持仓的公司，将仓位更加聚焦在发展前景好、经营业绩和估值匹配度较高的标的上。

2026年一季度，地缘冲突不断演变和加剧，对全球制造业供应链和产能带来了巨大挑战；AI技术浪潮继续向前推进，对许多行业产生的影响仍在持续展开。报告期内，A股市场先涨后跌，其中沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.6%，科创50指数下跌6.5%。煤炭、石化、公用事业、化工、建材和电力设备等行业表现较好，而非银金融、计算机等板块则表现落后。一季度两市总成交额约为143万亿元，创历史新高。世界局势已很复杂，市场包含了各种预期及各类属性的资金，走势也变得复杂。从产业趋势的角度，地缘冲突的加剧使得各个国家和地区将更加注重能源、资源及供应链来源的安全性和多样化。在此过程中，中国新能源、能源及制造业行业的优势与韧性将继续彰显其持续的竞争力和发展空间。从企业价值的角度出发，国内许多企业在走向全球化的过程中，经历了供应链的剧烈变动、关税的挑战以及各种突发情况的应对，很多资源和制造业企业展现出了超强的行业竞争力和全球竞争力。一季度我们持仓的行业主要分布于有色、化工、新能源、电子、金融等行业，从安全边际的角度，少量增加了汽车、家电、公用事业等行业的优质公司的配置。我们希望能实事求是，与时俱进，不断寻找到更具风险收益比的资产，动态调整和平衡组合，以希望组合在中长期能获得比较好的夏普比率。

2026年一季度，中信医药指数小幅领先上证指数，恒生医疗保健指数跑赢恒生指数和恒生科技指数。细分板块中创新药板块的景气度依然维持在较高水平，根据国家药监局的数据，2026年一季度国内创新药对外BD总金额已经突破600亿美金，接近2025年全年的一半，且经历了过去几个月的调整，板块的估值性价比进一步提升，我们继续维持了对创新药龙头的重点配置，对于海外市场的兑现度、确定性和估值水平依然是我们重要的选股考量。同时，CXO板块的订单也延续了修复的趋势，且内需方向的修复也逐步明确，我们认为这一板块的景气度改善具有较强的持续性，因此我们继续增加了业绩和估值匹配度较高的龙头公司仓位。医疗器械板块普遍承压，但随着估值的消化、海外业务占比的提升和国内业务的逐步企稳，部分龙头公司的长期投资价值逐步显现，值得重点关注。

报告期内，上证指数上涨18.41%，创业板指上涨49.57%，中信医药指数上涨12.89%，恒生指数上涨27.77%，恒生医疗保健行业指数上涨56.95%。医药板块结束了连续四年的下跌，迎来了反弹，尤其是港股医药板块的表现较为亮眼，主要由于其较好的基本面及相对较低的估值。2025年，医药板块不同细分赛道表现分化较大，创新药显著跑赢其他细分赛道，主要由于其全球价值的重估，持续落地的BD交易（尤其是大额BD）及临床数据披露给板块带来了较多催化剂。我们认为创新药出海的产业趋势刚刚开始，未来几年将会持续。投资方面，我们积极拥抱这一产业变化，在一季度大幅加仓了创新药的仓位，适度降低了有一定政策风险的中药、医疗器械等板块的仓位。二季度，ASCO等学术会议的召开及部分公司临床数据的披露，不断催化了板块的上涨。步入三季度，创新药板块继续上涨，国产创新药的全球价值得到了市场越来越多的共识。与此同时，我们认为创新药产业的出海及全球价值的兑现门槛较高，因此我们的仓位逐步聚焦于真正有较大概率兑现出海价值的优质公司。创新药板块也在三季度从普涨性的β行情逐步过渡为个股分化的α行情。四季度，考虑到创新药产业链（CXO、生命科学上游）的订单和业绩逐步复苏的趋势越来越明确，我们也对其中的龙头公司进行了加仓。

2025年，我们对中国经济和A股权益市场保持乐观。虽然二季度关税政策对市场产生了一定的短期冲击，但中国经济长期向好的基本面没有改变。国内通信、电子、创新药、汽车、军工、机械等诸多高端制造业持续展示出国际竞争力；“反内卷”政策的逐步推进使得很多周期行业和制造行业中期供需格局逐步改善，进一步提高整体经济的韧性和盈利能力；人工智能行业持续加大投资和国内科技行业的持续进步也使得TMT行业很多公司业绩有望持续提升。2025年，我们全年保持对高质量公司的配置，保持对金融、科技、资源、制造等行业的配置，密切关注反内卷政策的推进以及科技行业的发展，积极寻找投资机会。一季度，我们重点配置了汽车、家电、通信、有色、电子、金融等行业，二季度我们适度增加了金融、电子行业的配置、适度降低了汽车和零部件行业的配置，三季度增加了电力设备和化工行业的配置，四季度适度降低了电子和通信行业权重，适度增加电力设备、化工和非银行业的配置。我们希望能与时俱进，不断寻找到更具风险收益比的资产，动态调整和平衡组合，以希望最终组合能获得比较好的夏普比率。

三季度前半段，医药板块创新药继续领涨，行情以普涨为主；进入后半段，个股分化加剧，有基本面支撑、兑现度较高的标的维持强势，偏主题性的品种则出现回调，这与我们中报判断一致。创新药选股重要性显著提升，预估分化仍将延续。CXO与科研服务板块表现亮眼，美联储降息有望带来投融资环境改善。报告期内，我们调整创新药持仓结构：集中配置兑现度高的优质标的，强调基本面与估值匹配；同时加仓CXO与科研服务，看好其基本面修复趋势的持续性。

报告期内，沪深300、创业板指大幅上涨，有色、电子、通信、电力设备等行业涨幅领先。我们年初以来对2025年A股权益市场一直是相对乐观，在我们的二季报也表示，随着关税政策短期冲击最剧烈的阶段逐步过去，预计经济周期将发挥更多作用，全球主要经济体大概率进入普遍宽财政、宽货币的格局，我们对国内经济和股市将继续保持相对乐观态度。整体配置思路方面，我们继续将具备持续盈利能力、估值合理偏低的行业和公司作为基础配置，持续挖掘中国制造业升级中的高质量公司，以及受益于全球制造业升级带来的资源品机会，并寻找AI带来的通信和电子行业机会。三季度，我们重点配置有色、电子、通信等行业，适度增加电力设备和化工行业的配置，降低金融行业的配置。

2025年上半年，中证800指数总体震荡小幅上涨，结构性分化明显，军工、有色、传媒、机械、医药、化工等行业表现相对较好，建筑、交运、房地产、食品饮料、石油石化、煤炭等行业表现落后。一季度，流动性宽松以及国内科技进展超预期使得市场风险偏好提高，市场上行。二季度，关税政策的博弈使得经济增长和市场修复的复杂性和不确定性加大，市场预期和基本面数据受关税等政策扰动比较大，左右摇摆，市场总体震荡。总体上，在流动性宽裕和中国经济相对韧性的支撑下，市场震荡上行。我们年初对2025年A股权益市场是相对乐观，认为机会大于风险。一方面，与目前相对较低的国债利率相比，沪深300的股息率与10年期国债收益率相比具备明显优势。且很多高质量的公司，包括资源、金融、消费等很多行业是有配置价值的。另一方面，多重政策的积极定调将继续修复市场对经济增长的信心。我们的整体配置思路是利用市场相对低位优选高质量公司，继续把具备持续盈利能力、估值合理偏低的行业和公司作为基础配置，同时将密切关注科技行业和消费行业的发展。一季度，我们重点配置了汽车、家电、通信、有色、电子、金融等行业，二季度我们适度增加了金融、电子行业的配置，适度降低了汽车和零部件行业的配置。

报告期内，上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%，中信医药指数上涨8.11%。医药板块表现领先，主要由于创新药板块的带动，叠加板块估值处于历史相对低位。医药板块内部的结构性分化明显，创新药板块显著跑赢其他板块，主要由于国产创新药的出海价值得到重估，未来有望逐步参与切分全球创新药市场的蛋糕。而ASCO等学术会议上的临床数据披露、BD交易的不断落地给创新药板块带来持续的催化剂。此外，CXO板块表现也相对领先，虽然地缘政治带来了一定的波动，但越来越多公司的订单和业绩已经开始修复。我们大幅增加了创新药板块的仓位，买入并持有确定性较高、估值合理的优质创新药资产，尤其是已经和MNC达成合作的公司和BD落地概率较高的公司（如布局PD-1 Plus方向的龙头）。同时，我们也增加了CXO板块的配置。此外，我们依然坚持持有其他细分板块的优质资产，如医疗器械等，随着创新药板块估值中枢的提升，其他医药板块的估值性价比也逐步提升。

一季度，沪深300、创业板指总体震荡，有色、汽车机械、TMT表现相对较好，煤炭、零售、非银、石化、房地产等行业表现较差。我们年初对2025年A股权益市场相对乐观，认为机会大于风险。分两个方面来看，一方面，与目前相对较低的国债利率相比，目前沪深300的股息率比10年期国债收益率高1.5%左右。很多高质量的公司，包括资源、金融、消费等行业的公司有配置价值。另一方面，多重政策的积极定调将继续修复市场对经济增长的信心。目前看，关税政策的博弈使得经济增长和市场修复的复杂性和不确定性加大，市场的波动性可能也会加大。我们相信中国经济随着国内稳增长政策的陆续出台将具备更强的韧性。我们的整体配置思路是利用市场相对低位优选高质量公司，继续把具备持续盈利能力、估值合理偏低的行业和公司作为基础配置，同时将密切关注科技行业和消费行业的发展。行业配置上我们相对均衡，适当提高内需行业配置。

年初以来，医药板块整体表现较前几年有所改善，但结构性分化较大。创新药表现显著好于其他细分板块，一方面因为政策对创新药产业的支持力度越来越大，另一方面国产创新药的全球化价值正在被市场逐步认可，越来越多的产品展现了优秀的潜力，这一产业趋势有望持续。同时，我们看到医药板块的政策环境逐步改善。商业保险有望从中长期解决创新药的支付痛点，集采若得以优化也有望弱化压制医药板块估值，有利于板块整体的估值中枢提升。投资策略上，我们坚持自下而上的选股策略，重视基本面和估值的匹配度，我们不会过多押注单一细分行业，力求通过个股选择的阿尔法持续获得超额收益。投资方向上，我们适当加仓了创新药行业、消费医疗板块，维持了中药OTC的配置，考虑到了政策压力适当降低了医疗器械的比重。步入二季度，地缘政治扰动会加大，我们更加关注自主可控、进口替代相关方向。