张萌 - 基金投资策略和运作

2025年四季度经济整体运行平稳，整体延续了外需偏强内需偏弱的趋势，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量政策的必要性不强。资本市场呈现了一定的流动性压力，股债均呈现震荡偏弱的走势。产品整体保持了均衡的持仓结构，对债券久期保持中性，转债重点配置顺周期反内卷赔率标的，权益维持了红利和科技成长的哑铃结构。

四季度利率走势呈现先下后上，曲线继续陡峭化的状态。在三季末受公募赎回新规扰动及季度利润兑现诉求影响，债券收益率遭受猛烈上行，十一假期结束后新规未落地，10月整体呈现修复形态，市场对央行重启买债预期较高。随买债金额落地不及预期、权益冲上4000点影响，11月上旬整体呈现震荡略上行走势。随着连续两个月央行500亿买债金额公布、万科风险事件爆发、赎回新规小作文的扰动以及2026年财政靠前发力等因素，利率自11月下旬起呈现熊陡走势，中长端利率债抛压不减。但资金在央行组合拳呵护操作下持续保持相对平稳状态，中短端普通信用债表现相对稳定、二永随利率行情波动较大呈现震荡上行状态。四季度本基金以票息策略为主，采用防守策略持续择机降低久期维持中性杠杆。展望2026年一季度，财政靠前发力供给压力较大，权益开门红预期及PMI超预期的转好，风险偏好持续压制债券走势，一季度仍以防守策略为主，维持中低久期中性杠杆水平，优先配置中短端票息资产获取相对稳定收益，待利率跌出空间时择机交易增厚。

四季度，债市处于盘整状态，中短端利率受益于资金面宽松小幅下行、长端尤其是超长端情绪较弱，收益率曲线走陡。具体来看，10月份利率整体下行、走修复行情，11月份债市相对平稳、窄幅震荡，12月份超长端再次调整、中短端比较坚挺。　　行情的背后一方面是短期经济压力仍在，债市不具备持续上行的基础，另一方面是2025年7月份以来宏观叙事和风险偏好发生了实质性的改变。这意味着短期内债市上下有顶，在三季度债市调整完之后，四季度需要等待时间给出进一步的方向，体现在主线不明，机构行为扰动较多。　　展望未来，需要关注一季度经济开门红的成色，跟踪政策节奏以及供给端的期限安排，跟踪机构行为和风险偏好，在相关信号明朗之前，债市情绪可能维持现状。　　报告期内，组合以票息策略为主，根据市场变化灵活调整久期，本基金将继续密切跟踪经济和政策变化，优化组合结构，力争取得更好收益。

四季度利率走势呈现先下后上，曲线继续陡峭化的状态。在三季末受公募赎回新规扰动及季度利润兑现诉求影响，债券收益率遭受猛烈上行，十一假期结束后新规未落地，10月整体呈现修复形态，市场对央行重启买债预期较高。随买债金额落地不及预期、权益冲上4000点影响，11月上旬整体呈现震荡略上行走势。随着连续两个月央行500亿买债金额公布、万科风险事件爆发、赎回新规小作文的扰动以及2026年财政靠前发力等因素，利率自11月下旬起呈现熊陡走势，中长端利率债抛压不减。但资金在央行组合拳呵护操作下持续保持相对平稳状态，中短端普通信用债表现相对稳定、二永随利率行情波动较大呈现震荡上行状态。四季度本基金以票息策略为主，采用防守策略持续择机降低久期维持中性杠杆。展望2026年一季度，财政靠前发力供给压力较大，权益开门红预期及PMI超预期的转好，风险偏好持续压制债券走势，一季度仍以防守策略为主，维持中低久期中性杠杆水平，优先配置中短端票息资产获取相对稳定收益，待利率跌出空间时择机交易增厚。

四季度利率走势呈现先下后上，曲线继续陡峭化的状态。在三季末受公募赎回新规扰动及季度利润兑现诉求影响，债券收益率遭受猛烈上行，十一假期结束后新规未落地，10月整体呈现修复形态，市场对央行重启买债预期较高。随买债金额落地不及预期、权益冲上4000点影响，11月上旬整体呈现震荡略上行走势。随着连续两个月央行500亿买债金额公布、万科风险事件爆发、赎回新规小作文的扰动以及2026年财政靠前发力等因素，利率自11月下旬起呈现熊陡走势，中长端利率债抛压不减。但资金在央行组合拳呵护操作下持续保持相对平稳状态，中短端普通信用债表现相对稳定、二永随利率行情波动较大呈现震荡上行状态。四季度本基金以票息策略为主，采用防守策略持续择机降低久期维持中性杠杆。展望2026年一季度，财政靠前发力供给压力较大，权益开门红预期及PMI超预期的转好，风险偏好持续压制债券走势，一季度仍以防守策略为主，维持中低久期中性杠杆水平，优先配置中短端票息资产获取相对稳定收益，待利率跌出空间时择机交易增厚。

回顾四季度，股债表现均相对平稳，权益市场有韧性，债券受益于年底资金面宽松，中短端配置需求较为稳定，超长品种震荡中表现相对较弱。　　基本面方面，12月制造业PMI 50.1，比上月回升0.9个百分点，结束连续8个月的荣枯线以下区间；其中表现比较好的分项主要是，新订单、新出口订单和原材料购进价格。价格数据方面，12月cpi当月同比小幅回升至0.8%，ppi当月同比小幅修复至-1.9%，价格呈现改善趋势。　　新年伊始，外部环境国际局势扰动较多，内部政策表述较为积极，消费补贴类政策继续延续，《求是》发布文章《改善和稳定房地产市场预期》整体表述较为正面，等待后续政策出台情况。　　近期来看，经济“开门红”预期不断演绎，我们将持续跟踪后续政策博弈情况和实际经济基本面表现。主要需要关注，经济开门红预期的现实情况，信贷需求是否强劲，内需方面消费和投资是否出现边际修复，出口方面的韧性在汇率升值的背景下表现如何。　　总体而言，新年债市面临多重挑战，一方面市场对于价格的触底回升有一定的预期，另一方面十五五开局之年，政策表态可能比较积极。展望后市，债市当前收益率与基本面情况大致匹配，不具备大幅上行的基础，仍将以震荡为主，收益率的位置决定债市的韧性。权益方面，年初表现超预期积极，市场情绪演绎较为极致，整体春季躁动有所提前，景气成长方向仍然是当前主线，但需要注意波动的放大。　　优选产品持续把握可转债市场带来的机会，取得了较好的投资效果；信用债方面，部分品种具备一些局部的配置机会，在期限方面控制久期、在绝对收益方面挖掘票息。产品通过转债和信用债的波动负相关性，有效降低组合的波动率和回撤。

2025年四季度经济整体运行平稳，整体延续了外需偏强内需偏弱的趋势，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量政策的必要性不强。资本市场呈现了一定的流动性压力，股债均呈现震荡偏弱的走势。产品定位绝对收益策略品种，四季度整体延续了偏高的仓位，持仓结构均衡，以科技成长和高股息方向为主。

2025年四季度经济整体运行平稳，整体延续了外需偏强内需偏弱的趋势，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量政策的必要性不强。资本市场呈现了一定的流动性压力，股债均呈现震荡偏弱的走势。产品整体保持了均衡的持仓结构，对债券久期保持中性，转债重点配置顺周期反内卷赔率标的。

2025年四季度经济整体运行平稳，整体延续了外需偏强内需偏弱的趋势，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量政策的必要性不强。资本市场呈现了一定的流动性压力，股债均呈现震荡偏弱的走势。产品整体保持了均衡的持仓结构，对债券久期保持中性，转债重点配置顺周期反内卷赔率标的。

二季度资金面恢复正常之后，债券收益率经历一波向下修复。但进入三季度后，随着权益市场在反内卷、雅江工程启动、科技主线发力等多方因素共振中快速走牛，债券收益率转而迎来一波快速的上行，叠加取消国债、地方债等免税优惠政策；发布公募基金销售新规征求意见稿等政策因素扰动，均加大了基金的赎回压力，加速了资金从债券流向含权类资产的转移。三季度10年国债收益率上升15bp左右，30年国债上升35bp左右，10年政金债上升25bp左右，整条曲线走陡。信用债走势分化，短信用债受息差及避险配置需求相对平稳，中短端信用债和二永债均受赎回及资金流出影响，收益率上行较快。整体债券市场三季度呈现快速熊陡特征。本基金二季度以票息策略为主，在调整中逐步调低久期和杠杆率。展望四季度，基本面压力仍存，资金面预计维持合理宽裕，债券进一步上行空间有限。但公募基金销售新规落地前预计赎回难止，同时权益市场趋势仍在，整体基金赎回压力仍存，也难有下行空间。预计整体四季度债市以窄幅剧烈震荡为主，曲线走陡，中短端防守。若存在央行买债、贸易争端导致风险偏好暂降低的空间，应果断调降久期转向偏防守策略。在资金面偏宽松的背景下，注重中短端的息差收入。

三季度权益市场特别是科技相关板块有非常亮眼的表现，股市成为大类资产的主角，而债券受到风险偏好压制，处于调整状态。　　从宏观的角度来看，整体的宏观经济基本面数据仍然偏弱，投资、消费疲弱，房价仍在下行；但是科技板块动能较足，创业板、科创板为代表的板块走出了明显的牛市行情。　　债市在这个过程中修复过去过于悲观的中长期预期，带动曲线的陡峭化和信用利差的走阔；但受益于资金的宽松，短端品种总体较为稳定。股市中结构差异也非常明显，传统消费相关的板块仍在底部，且还没有迎来盈利的改善；科技相关的板块一旦有盈利支撑，则受到资金的积极追捧。　　总体来看，虽然没有看到经济的全面改善，但相对过去而言，有一些亮点，一些行业一些产业有了积极的迹象，预期改善带动资本市场建立良好的正反馈。在这样的环境下，股市的积极性相对较高，但由于经济总量上偏弱，市场利率仍然需要维持一个相对较低的水平，债券投资上可以寻求确定性，减少进攻性。　　回顾三季度，优选产品把握可转债市场带来的机会，阶段性提升转债仓位，取得了较好的投资效果；债券方面，从性价比角度进行信用债配置，控制久期、挖掘票息。通过转债和信用债的波动负相关性，有效降低产品的波动率和回撤。

二季度资金面恢复正常之后，债券收益率经历一波向下修复。但进入三季度后，随着权益市场在反内卷、雅江工程启动、科技主线发力等多方因素共振中快速走牛，债券收益率转而迎来一波快速的上行，叠加取消国债、地方债等免税优惠政策；发布公募基金销售新规征求意见稿等政策因素扰动，均加大了基金的赎回压力，加速了资金从债券流向含权类资产的转移。三季度10年国债收益率上升15bp左右，30年国债上升35bp左右，10年政金债上升25bp左右，整条曲线走陡。信用债走势分化，短信用债受息差及避险配置需求相对平稳，中短端信用债和二永债均受赎回及资金流出影响，收益率上行较快。整体债券市场三季度呈现快速熊陡特征。本基金二季度以票息策略为主，在调整中逐步调低久期和杠杆率。展望四季度，基本面压力仍存，资金面预计维持合理宽裕，债券进一步上行空间有限。但公募基金销售新规落地前预计赎回难止，同时权益市场趋势仍在，整体基金赎回压力仍存，也难有下行空间。预计整体四季度债市以窄幅剧烈震荡为主，曲线走陡，中短端防守。若存在央行买债、贸易争端导致风险偏好暂降低的空间，应果断调降久期转向偏防守策略。在资金面偏宽松的背景下，注重中短端的息差收入。