贺振华 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，市场以震荡为主，沪深300指数和创业板指数分别下跌0.23%和1.08%。从行业表现来看，国防军工、石油石化和有色金属涨幅靠前，而美容护理、医药生物和房地产则有所回调，行业表现分化较大。报告期内，我们在组合中增加配置了未来盈利仍会稳定或较快增长，同时估值相对合理的平台类出海公司，同时减仓了估值已经大幅提升且透支了未来成长空间的个股。

2025年四季度，中美经贸关系边际缓和，美元如期逐步降息，美元指数震荡走弱，外部压力减弱。国内经济在财政支出提速、专项债额度扩容及“十五五”规划预期引导下有所企稳，出口韧性仍然较强，内需消费相对较弱。在全球货币相对宽松的背景下，铜铝等大宗商品价格整体上涨，在国内反内卷政策影响下，硅、锂等能源材料价格也出现明显反弹，国内通胀水平企稳回升。2025年四季度，股票市场在三季度快速上行之后高位震荡，美元走弱带动大宗商品价格走强，能源、有色、钢铁、化工等表现较好，此外商业航天、AI电力需求等跨行业主题表现较为突出，而国内房价下行、消费补贴退坡导致房地产、汽车家电压力较大，美容、食品饮料等内需相关行业出现下跌。本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司。报告期内，本基金增加了金融、能源、公用事业等行业的配置比例，降低了汽车、交运及地产链的配置比例。

三季度，中美经贸关系呈现阶段性缓和，双方在部分领域达成临时性关税豁免安排，使得全球贸易不确定性有所下降。美国通胀压力因内需放缓与能源价格回落而减轻，三季度美元重启降息进程，市场对美联储降息热情重燃，美元汇率趋于震荡。国内经济韧性较强，在关税临时豁免的背景下，抢出口效应带动国内相关行业在生产端表现较强，也促进国内企业加快全球产能布局。“反内卷”政策引导产能过剩行业高质量发展，减少不正当竞争，使得传统制造行业产能过剩的压力减弱。随着政策发力前置的效应减弱，消费补贴额度使用将尽，基建投资和社会零售总额增速在三季度都有所放缓。股票市场整体呈现震荡上行格局。中美关系阶段性缓和、海外流动性预期改善、投资者风险偏好回升，股票市场在第三季度稳步上行，但市场结构分化显著：AI需求不断上修带动通信、电子行业涨幅领先，创新药BD金额创历史新高，股价阶段性表现较强；反内卷政策的推出也促进了新能源等行业的估值提升；与此同时，受风险偏好的提升，资金从价值向成长风格腾挪，导致银行、公用事业、交运、消费等行业表现落后。报告期内，本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司，增加了非银、化工、钢铁、农业等行业的配置比例，降低了银行、食品饮料、家电的配置比例。

三季度市场表现良好，上证指数和沪深300指数分别上涨12.7%和17.9%。分行业来看，电子、电力设备和有色金属行业表现最好，而银行、石油石化和美容护理行业则表现最差，体现出明确的成长风格占优的特征。本基金在三季度增加了对科技行业的配置，人工智能领域随着模型和应用的发展逐步形成闭环，对于算力的需求持续增长，技术迭代和创新不断出现，我们认为人工智能的产业趋势尚未结束，算力产业链以及其上游材料和设备仍有较大的成长空间。组合同时继续增加对长期有很高成长天花板和市场份额提升逻辑的个股配置，这些公司分布在制造业、医药、新能源等不同领域，都是中国公司在全球市场具备竞争优势和壁垒的细分方向。

上半年，对于市场最大的扰动是美国发起的关税战，经过时间的消化，我们看到其并没有造成实质性的影响，中国的出口仍有韧性，有全球竞争力的企业没有因为关税问题而被轻易取代。国内经济增长同样具有韧性，部分产能过剩的领域正在实施反内卷的措施，以逐步扭转持续通缩的预期。整体来看市场仍朝着向好的方向发展。上半年，组合以持仓各行业具备良好成长属性的龙头公司为主，前十大持仓中降低了对于汽车行业的配置，因为上半年部分公司涨幅较大且达到合理估值水平；增加了对于人工智能行业中硬件等的配置，因为这些公司未来具有很大的成长空间和利润释放能力。

2025年上半年，美国对等关税政策加剧全球贸易摩擦，推高美国本土通胀预期，美联储因通胀粘性及美元阶段性贬值压力，被迫推迟降息进程，全球流动性承压。中东等地缘冲突频发，导致避险情绪波动较大。国内经济整体触底企稳，财政提前发力是支撑市政基建增长和低线城市消费增长的主要驱动力，社零消费在国补推动和贵金属热销下，整体保持稳定。受加征关税预期影响，"抢出口"效应贯穿整个上半年，并拉动工业生产持续扩张。2025年上半年，A股市场整体呈现筑底企稳、震荡上行的​​态势。年初，AI产业加速发展，国内DeepSeek横空出世，加上流动性宽松，市场震荡上行。1季度末的地缘冲突、美国关税政策使得市场出现较大幅度的回调。伴随着中美重启谈判，国内政策积极发力，市场信心修复，股票市场也逐步收复失地，震荡上行。本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司，上半年本基金增加了金融、能源、公用事业等行业的配置比例，降低了汽车、机械设备、交运的配置比例。

一季度市场指数表现分化，上证指数小幅下跌，沪深300下跌1.2%，中证2000指数上涨7%，风格上小盘股优于大盘股。行业表现分化较大，有色金属、汽车和机械设备行业表现最好，而石油石化，商贸零售和煤炭则表现最差。国内经济有所企稳，中国在技术创新上的持续投入出现了一定的质变，人工智能领域deepseek的出现，大幅拉近了中美之间的差距，新能源汽车产业则继续高歌猛进，国产品牌在各个价位段抢占海外品牌的份额，我们相信这一过程并未结束，人型机器人领域的创新以及产业链进展十分迅速，在持续的投入下我们认为未来机器人零部件的成本将会大幅下降，进而推动其商业化的使用。因此我们认为，即使美国对中国提升关税或进行其他方式的制裁，也并不能撼动中国企业在全球的竞争力，也很难促成很多产业向美国迁移。在制造业竞争力的持续提升和技术创新的驱动下，我们对于中国资产的重估抱有信心。报告期内，组合继续在中国优势行业包括新能源汽车、机械、科技等行业中寻找能够产生阿尔法的公司，同时关注公司盈利成长与估值的匹配性以及投资的安全边际。

2025年一季度，美国经济增速放缓，欧洲逐步改善但分化明显，亚洲新兴市场（如印度、印尼）表现相对强劲。美国贸易政策转向保护主义，对加、墨、中、欧加征关税，可能推升输入性通胀。各国央行处于降息周期，但节奏谨慎。国内经济整体触底企稳，两会政策层面强调“稳中求进”，财政政策继续加码，货币政策保持宽松，房地产政策以“止跌回稳”为目标，固定资产投资增速及消费增速有所回升，但出口仍受关税政策影响，不确定性较大。2025年一季度，A股市场整体企稳，机器人产业链、新能源汽车涨幅领先，受益于价格上涨，黄金、有色金属也表现较好；能源价格下跌导致煤炭、石化等跌幅领先。报告期内，本基金继续重点投向红利类股票资产，重点配置在金融、汽车、交运、家电等行业。

2024年，美国经济的韧性较强，通胀压力一直存在，美国降息幅度低于预期；欧洲经济仍未见起色。国内经济方面，前三季度地产销量低迷，固定资产投资整体增速呈现缓慢下行，社会消费品零售总额也经历了二、三季度的下行。924政治局会议之后，稳增长政策加速落地，支持宏观经济四季度企稳，地产销量同比转正，消费零售总额同比增速企稳反弹。整体价格指数压力较低，货币政策持续宽松。2024年，股票市场整体波动较大。年初机器人主题回调带动高风险偏好主题回调明显，但在春节前后迎来红利特征股票带动大盘的第一次较大反弹。5月份后，伴随着经济数据走弱，海外AI催化剂减弱，以消费行业为代表的内需行业和AI映射的科技行业都出现了一定的回调。9月下旬，稳经济、稳市场政策出台，股票市场出现第二次大幅反弹。各个行业反弹明显，其中风险偏好加持的AI硬件及应用、机器人等表现最为领先，其次受益稳经济政策的商贸零售、汽车家电、以及非银也表现相对较好，而前期表现较好的煤炭、公用事业等则出现回调。报告期内，本基金保持了偏高的股票仓位，上半年对电力设备新能源、汽车及零部件、电子、军工等保持了较高的配置比例。在国内10年期国债利率逐步走低的背景下，低波稳定回报资产的稀缺使得红利型股票的配置价值有所上升。同时随着资本开支需求下降，自由现金流增加，企业分红能力增强，可投资红利股票的范围也逐步增加。下半年本基金逐步增加红利型股票的配置比例，增加了金融、煤炭、交运行业的配置，降低了军工、TMT行业的配置。

2024年A股市场经历了年初开始的震荡下行和9月底的大幅反转行情，全年市场波动率较高，行业轮动速度快。从全年维度来看，涨幅靠前的行业分别是银行、非银金融、通信、家用电器和汽车行业，而跌幅靠前的行业分别是医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料和轻工制造。上涨的行业中既有受益于高股息和避险需求的银行行业，同时也有受益于政策反转带来的风险偏好回升的非银行业，以及受益于AI发展的通信行业和受益于政策补贴的汽车和家电行业等；而跌幅较大的医药和食品饮料行业等则受到国内消费疲弱的拖累以及集采政策的影响。本基金的配置聚焦于稳定成长的龙头公司，整体配置方向是低估值和成长确定性高的出海型公司。在标的选择上，我们从长期视角出发审视和思考公司的竞争力，选择那些在不同的政策扰动和经济环境下，仍然可以维持或提升竞争优势，以获得持续稳定的业绩成长的标的。尤其是对于基于全球市场发展的公司，需要考虑中国公司是否在全球具备不可替代的产业地位，以及是否在海外多个国家已经运营多年从而能够抵御单一国家的政治或政策风险等。行业分布在电力设备、机械、纺织、化工、通信、家电等，配置较为均衡，从不同的行业中进行自下而上的选股。

三季度，全球经济增长动能回落，美国就业数据低于预期，虽然通胀水平韧性维持高位，9月底美联储降息50bp。国内经济需求继续走弱，出口好于内需，投资仍趋势走弱，价格水平承压拖累企业利润增长，企业和居民融资需求仍在不断走弱，人民币汇率因美元降息走高。美元进入降息周期给国内政策打开空间，9月24日央行推出一系列政策促进经济企稳，保证金融市场流动性，促进房地产价格企稳，增强股票市场信心，9月26日政治局会议讨论经济运行局面，指引财政政策继续加码进一步扭转市场预期。股票市场三季度前半段随经济趋势震荡下行，但9月底随着国内政策出台，出现猛烈反弹，短短几个交易日创出今年新高。地产、白酒、电力设备、计算机等前期跌幅较大、受政策反转预期改善的行业涨幅领先，而前期表现较好的石油石化、煤炭、公用事业等出现明显回调。三季度，本基金小幅增加了股票仓位，增加了金融、家电、汽车、电力设备、机械设备的配置比例，降低了煤炭、食品饮料的行业配置，并对医药行业个股配置做了调整。

第三季度市场延续跌势，市场情绪低迷，上市公司估值处于持续收缩状态。对于长期维度的投资来说，市场估值的持续收缩反而是一件好事。泥沙俱下的市场里，我们可以用更便宜的价格买到优质的公司。通过财报和基本面的跟踪，我们观察到，虽然很多公司所处行业没有较大幅度的增长甚至有所衰退，但是龙头公司在这种环境下显示出了强劲的竞争能力，即使环境艰难，仍保持了持续而稳健的增长。在九月底市场终于迎来政策的拐点，整体市场的估值修复明显。与前几年不同的是，我们认为未来的市场会呈现出更为显著的二八效应。很多没有壁垒和竞争力的公司其增长会持续乏力，估值会继续收缩，流动性也将逐步丧失。而优质公司即使没有估值扩张，其稳健的增长也能驱动股价带来不错的回报。本基金着力于在市场底部寻找此类机会，报告期内，组合继续在各行业中持有长期来看竞争优势显著且估值仍有性价比的标的，同时新增买入了一些估值具备长期吸引力的优质标的。