贺振华 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球宏观经济均呈现K型趋势，全球人工智能产业的发展带动全球科技领域的持续景气上修，而高通胀带来高利率水平对传统经济产生一定的降温，房地产产业链，汽车、家电等耐用品表现疲弱。对国内经济而言，出口的超预期也使得经济韧性更强，也为后续财政支出再次发力提供选择的空间，我们也在关注明年国内总需求阶段性改善的可能性。A股市场的结构性分化体现了行业基本面上的差异。前期影响较大的美伊战争推高全球能源成本的地缘事件明显缓和，使得大宗商品价格出现回落，引发周期上游品种涨幅回落，社零的低迷表现也对应了地产及泛消费行业走弱。另一方面AI基础设施带动科技行业需求大幅提升，引发供给紧张、产品涨价，电子通信行业以及上游材料涨幅明显。本基金遵循基金合同的规定，聚焦红利方向投资，重点投资于高分红以及具备较强分红利潜力的公司。今年二季度红利风格资产回调明显，前期考虑到市场的波动风险和国内内需的疲弱，我们降低了基础化工、汽车、建筑行业的配置比例，对金融、有色金属、公用事业和医药行业的个股配置进行了优化，帮助组合整体结构更加均衡、更加注重长期的盈利稳定增长能力。

2026年上半年，国内经济呈现“供给稳增、需求趋弱”的运行特征。从供给端来看，1-5月规模以上工业增加值同比增长5.4%，增速较年初有所放缓，但仍延续稳健增长态势，支撑力主要来自外需强劲与AI产业链拉动下的高端制造与高科技产业。1-5月服务业生产指数同比增长4.8%，服务业内部加速向数字经济、生产性服务业倾斜，结构持续优化。需求端是上半年经济最需重视的边际信号，1-5月社会消费品零售总额同比仅增长1.4%，较年初进一步回落。5月当月社零同比由正转负至-0.6%，且并非单一品类扰动，而是汽车、家电、家具、建筑装潢、金银珠宝等多个大额消费项同步下行。与此同时，1-5月全国网上商品和服务零售额同比增长5.9%，新型消费成为为数不多的亮点，但服务消费对大额商品消费的替代能力有限，难以扭转社零整体下行。在出口超预期、全年增长目标无忧的背景下，稳增长迫切性尚不高，宏观政策“重结构、轻总量”或将成为常态，对总量刺激不宜过度期待。海外方面，美国经济呈现“高通胀、增长分化”特征，滞胀风险有所抬头，全球主要央行宽松交易被迫逆转、流动性预期重定价成为下半年扰动全球风险资产，并对A股形成外部牵引的核心变量。今年以来，A股市场呈现“震荡上行、结构性分化极致”的态势，行业与风格分化均呈现新特征。受益于全球半导体上行周期、AI算力与AI应用产业趋势确立，以及自主可控逻辑强化，A股通信、电子（半导体）相关板块大幅领涨，上半年申万一级行业中通信、电子指数涨幅遥遥领先，与高端制造、高技术领域的产业创新突破形成呼应；与此同时，市场资金向科技主线高度集中，前期热度较高的食品饮料、传媒、美容护理、农林牧渔、商贸零售等消费板块出现明显调整，值得注意的是，计算机指数、国防军工、医药生物等同属科技或高端制造范畴的板块并未跟随通信、电子上涨，显示本轮行情高度聚焦于“算力—半导体”这一核心主线，板块内部分化亦十分剧烈。二季度本基金的操作变化不大，判断A股市场依然存在结构性机会，基金仓位总体继续保持在90%以上的较高水平。操作上，减持了部分景气度不达预期的标的，增持了部分半导体产业链相关标的。行业配置方面，二季度增加了半导体材料板块仓位，减持了部分业绩不达预期的汽车零配件板块标的，并对部分消费类股票做了左侧布局。

2026年一季度，国内经济呈现供给稳增、需求边际改善的运行特征。从供给端来看，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，延续稳健增长态势，其中高端制造领域成为供给端核心支撑力量；1-2月服务业生产指数同比增长5.2%，虽较去年同期小幅回落，但现代服务业表现突出，服务业内部结构持续优化。需求端方面，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，虽仍处于相对低位，但较去年12月回升1.9个百分点，呈现边际回暖态势，主要得益于春节假期消费释放及“以旧换新”等促消费政策发力，但整体消费复苏力度仍不及预期，商品零售额增速仅2.5%，反映出居民消费意愿仍需进一步提振。海外方面，受中东地缘局势升级、美联储货币政策降息空间大幅收敛，叠加美联储人事变动引发的政策路径不确定性影响，美国经济政策不确定性指数维持高位，2026年1月该指数达386.57，同时美国经济呈现“高增长、高通胀”特征，滞胀风险有所抬头，进一步加剧了全球经济波动。今年以来，A股市场呈现“震荡分化、结构性行情凸显”的态势，行业与风格分化均呈现新特征。受益于供给端高端制造的强势表现及产业创新突破，A股计算机通信、高端装备制造、高技术服务相关板块持续走强，其中半导体、AI应用、航空航天等细分领域涨幅显著，与工业增加值中高端制造行业的高增速形成呼应；与此同时，受行业景气度调整及市场资金再配置影响，非金属矿物制品、黑色金属冶炼等传统周期板块，以及部分消费细分板块出现一定幅度调整，与此前贵金属、养殖板块调整的格局有所差异。在规模风格方面，不再是小市值风格单一活跃，呈现“大小盘分化、中盘股相对平淡”的特征，大盘股中高端制造、金融龙头个股表现稳健，与小市值个股形成双向发力的格局，打破了此前单一风格主导的态势。报告期内，我们判断A股市场虽然在2025年经历了一波上涨，但考虑到企业盈利有望实现正增长，指数后续依然存在结构性机会，因此基金仓位从年初的70%逐步提升至90%以上的较高水平。操作上，减持了部分年初以来涨幅较大的标的，增持了部分预期2026年中报业绩相对强劲的标的。行业配置方面，增加了精细化工等板块仓位，减持了部分业绩不达预期的计算机、电子板块标的。

2026年一季度爆发的美伊战争冲突，导致全球能源、化工供应链出现短期混乱，持续推高油价和全球能源成本，并进一步推高全球通胀预期，美联储的降息预期被推迟，美债收益率上升，美元指数走强。国内经济整体平稳，出口仍表现出较高的韧性，汽车家电等可选消费去年基数较高，受补贴政策变动影响出现下滑，但上游资源品及中游制造业利润出现改善。房地产行业也看到了政策继续呵护，地产销售也呈现出一定的企稳改善迹象。但美伊冲突对全球中长期能源成本中枢变化以及对全球经济基本面的影响值得关注。 2026年一季度股票市场的上涨被美伊战争冲突打断，能源价格高企增加了对全球经济滞胀衰退的担忧，绝对收益类资金兑现收益进一步增加了市场调整。以煤炭石油石化为代表的能源行业涨幅领先，储能、电网设备等因能源需求旺盛表现较强；而受损于股票市场调整的非银跌幅领先，家电、汽车等可选消费也表现较弱。本基金坚持基金合同的要求，投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司。本季度组合逢高降低了有色、公用事业配置，增加了能源及煤头化工配置，并小幅增持了前期回调较多的消费医药行业的个股。

2025年，中国经济在外部环境复杂严峻、内部结构深度调整的双重挑战下，顺利实现“保5%”的年度增长目标。出口作为核心增长亮点，展现强劲韧性：全年货物贸易出口26.99万亿元，同比增长6.1%，累计同比增长5.5%；贸易顺差首次突破万亿美元，高技术产品出口同比增长13.2%，对共建“一带一路”国家进出口增长6.3%，有效对冲内需下行压力。结构转型方面，新兴动能加速集聚，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.4%，装备制造业增加值同比增长9.2%，占全部规模以上工业比重36.8%，成为高质量发展核心引擎。内需呈现“温和复苏、短板仍存”的态势，全年社会消费品零售总额50.1万亿元，同比增长3.7%，固定资产投资（不含农户）48.5万亿，同比下降3.8%；消费虽在政策托底下实现增长，但内生动能不足，投资受地产调整拖累明显。海外方面，美联储降息利好国内流动性，推动人民币升值，海外财政扩张和制造业回暖为我国外需提供支撑，出口延续韧性表现；但中美关税博弈仍存，地缘中长期重构趋势未改。2025年中国股票市场走出了近五年最佳年度行情。上证指数全年上涨 18.41%，盘中突破4000点创十年新高。创业板指上涨49.57%，科创50上涨35.92%，成长指数领涨市场。港股恒生指数涨 27.77%（2017年以来最佳），恒生科技指数涨 23.45%，内外资共振推动市场回暖。以AI算力、半导体、商业航天、人形机器人为代表的新质生产力赛道成为绝对主角；能源金属、工业金属等板块受益于供给收缩与需求回暖，涨幅超100%；同时，反内卷政策推动部分传统周期行业盈利修复，PPI上行带动相关企业盈利提升，形成“科技成长 + 周期价值”的轮动格局。2025年，本基金始终以 “行业轮动 + 个股精选”为核心策略，成长股为底仓，价值股为辅助，聚焦科技、高端制造、医药三大核心赛道，同时根据市场环境、估值水平及产业信号动态调整，希望能实现“涨时多涨、跌时少跌”的目标。操作上，上半年聚焦科技 + 制造双轮驱动，重点加仓AI算力、新能源汽车、军工等成长赛道，制造业占比始终超55%，科技相关板块占比逐季提升至30%以上，充分受益于产业升级与AI浪潮；下半年结构优化，适度均衡，小幅减仓高估值科技板块，加仓周期资源、创新药等低估值、高景气板块。前三大配置行业从 “电子、通信、电力设备” 逐步优化为 “电子、通信、电力设备及新能源”，周期与医药占比提升，组合抗风险能力增强。

2025年四季度，中美经贸关系边际缓和，美元如期逐步降息，美元指数震荡走弱，外部压力减弱。国内经济在财政支出提速、专项债额度扩容及“十五五”规划预期引导下有所企稳，出口韧性仍然较强，内需消费相对较弱。在全球货币相对宽松的背景下，铜铝等大宗商品价格整体上涨，在国内反内卷政策影响下，硅、锂等能源材料价格也出现明显反弹，国内通胀水平企稳回升。2025年四季度，股票市场在三季度快速上行之后高位震荡，美元走弱带动大宗商品价格走强，能源、有色、钢铁、化工等表现较好，此外商业航天、AI电力需求等跨行业主题表现较为突出，而国内房价下行、消费补贴退坡导致房地产、汽车家电压力较大，美容、食品饮料等内需相关行业出现下跌。本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司。报告期内，本基金增加了金融、能源、公用事业等行业的配置比例，降低了汽车、交运及地产链的配置比例。

三季度，中美经贸关系呈现阶段性缓和，双方在部分领域达成临时性关税豁免安排，使得全球贸易不确定性有所下降。美国通胀压力因内需放缓与能源价格回落而减轻，三季度美元重启降息进程，市场对美联储降息热情重燃，美元汇率趋于震荡。国内经济韧性较强，在关税临时豁免的背景下，抢出口效应带动国内相关行业在生产端表现较强，也促进国内企业加快全球产能布局。“反内卷”政策引导产能过剩行业高质量发展，减少不正当竞争，使得传统制造行业产能过剩的压力减弱。随着政策发力前置的效应减弱，消费补贴额度使用将尽，基建投资和社会零售总额增速在三季度都有所放缓。股票市场整体呈现震荡上行格局。中美关系阶段性缓和、海外流动性预期改善、投资者风险偏好回升，股票市场在第三季度稳步上行，但市场结构分化显著：AI需求不断上修带动通信、电子行业涨幅领先，创新药BD金额创历史新高，股价阶段性表现较强；反内卷政策的推出也促进了新能源等行业的估值提升；与此同时，受风险偏好的提升，资金从价值向成长风格腾挪，导致银行、公用事业、交运、消费等行业表现落后。报告期内，本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司，增加了非银、化工、钢铁、农业等行业的配置比例，降低了银行、食品饮料、家电的配置比例。

三季度市场表现良好，上证指数和沪深300指数分别上涨12.7%和17.9%。分行业来看，电子、电力设备和有色金属行业表现最好，而银行、石油石化和美容护理行业则表现最差，体现出明确的成长风格占优的特征。本基金在三季度增加了对科技行业的配置，人工智能领域随着模型和应用的发展逐步形成闭环，对于算力的需求持续增长，技术迭代和创新不断出现，我们认为人工智能的产业趋势尚未结束，算力产业链以及其上游材料和设备仍有较大的成长空间。组合同时继续增加对长期有很高成长天花板和市场份额提升逻辑的个股配置，这些公司分布在制造业、医药、新能源等不同领域，都是中国公司在全球市场具备竞争优势和壁垒的细分方向。

上半年，对于市场最大的扰动是美国发起的关税战，经过时间的消化，我们看到其并没有造成实质性的影响，中国的出口仍有韧性，有全球竞争力的企业没有因为关税问题而被轻易取代。国内经济增长同样具有韧性，部分产能过剩的领域正在实施反内卷的措施，以逐步扭转持续通缩的预期。整体来看市场仍朝着向好的方向发展。上半年，组合以持仓各行业具备良好成长属性的龙头公司为主，前十大持仓中降低了对于汽车行业的配置，因为上半年部分公司涨幅较大且达到合理估值水平；增加了对于人工智能行业中硬件等的配置，因为这些公司未来具有很大的成长空间和利润释放能力。

2025年上半年，美国对等关税政策加剧全球贸易摩擦，推高美国本土通胀预期，美联储因通胀粘性及美元阶段性贬值压力，被迫推迟降息进程，全球流动性承压。中东等地缘冲突频发，导致避险情绪波动较大。国内经济整体触底企稳，财政提前发力是支撑市政基建增长和低线城市消费增长的主要驱动力，社零消费在国补推动和贵金属热销下，整体保持稳定。受加征关税预期影响，"抢出口"效应贯穿整个上半年，并拉动工业生产持续扩张。2025年上半年，A股市场整体呈现筑底企稳、震荡上行的​​态势。年初，AI产业加速发展，国内DeepSeek横空出世，加上流动性宽松，市场震荡上行。1季度末的地缘冲突、美国关税政策使得市场出现较大幅度的回调。伴随着中美重启谈判，国内政策积极发力，市场信心修复，股票市场也逐步收复失地，震荡上行。本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司，上半年本基金增加了金融、能源、公用事业等行业的配置比例，降低了汽车、机械设备、交运的配置比例。

2025年一季度，美国经济增速放缓，欧洲逐步改善但分化明显，亚洲新兴市场（如印度、印尼）表现相对强劲。美国贸易政策转向保护主义，对加、墨、中、欧加征关税，可能推升输入性通胀。各国央行处于降息周期，但节奏谨慎。国内经济整体触底企稳，两会政策层面强调“稳中求进”，财政政策继续加码，货币政策保持宽松，房地产政策以“止跌回稳”为目标，固定资产投资增速及消费增速有所回升，但出口仍受关税政策影响，不确定性较大。2025年一季度，A股市场整体企稳，机器人产业链、新能源汽车涨幅领先，受益于价格上涨，黄金、有色金属也表现较好；能源价格下跌导致煤炭、石化等跌幅领先。报告期内，本基金继续重点投向红利类股票资产，重点配置在金融、汽车、交运、家电等行业。

一季度市场指数表现分化，上证指数小幅下跌，沪深300下跌1.2%，中证2000指数上涨7%，风格上小盘股优于大盘股。行业表现分化较大，有色金属、汽车和机械设备行业表现最好，而石油石化，商贸零售和煤炭则表现最差。国内经济有所企稳，中国在技术创新上的持续投入出现了一定的质变，人工智能领域deepseek的出现，大幅拉近了中美之间的差距，新能源汽车产业则继续高歌猛进，国产品牌在各个价位段抢占海外品牌的份额，我们相信这一过程并未结束，人型机器人领域的创新以及产业链进展十分迅速，在持续的投入下我们认为未来机器人零部件的成本将会大幅下降，进而推动其商业化的使用。因此我们认为，即使美国对中国提升关税或进行其他方式的制裁，也并不能撼动中国企业在全球的竞争力，也很难促成很多产业向美国迁移。在制造业竞争力的持续提升和技术创新的驱动下，我们对于中国资产的重估抱有信心。报告期内，组合继续在中国优势行业包括新能源汽车、机械、科技等行业中寻找能够产生阿尔法的公司，同时关注公司盈利成长与估值的匹配性以及投资的安全边际。