梁伟泓 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度宏观经济运行趋势，投资方面，固定资产投资月度同比首度转负，地产投资继续深度下滑，制造业投资增速明显下降；出口增速也较前三个季度的高速增长有所降温，外需不确定性上升；消费方面社会消费品零售增速逐月下滑至低个位数；制造业PMI继续处于荣枯线以下；与此同时，在产业反内卷的大背景下，CPI与PPI等物价指数趋势均抬头向上。传统经济仍处于弱势寻底阶段，部分周期行业在供给约束和出清的背景下出现了一定的反转。另一方面，以技术进步、产业变革、国产替代为引领的新质生产力相关产业则继续保持快速的业绩增长，新兴产业在经济结构中的占比不断提高，越来越多的优质科技类企业登陆资本市场。整体来看，目前仍是处于新老增长动能切换，经济结构提质增效的关键阶段，传统经济承压，但高新技术产业蓬勃发展。　　资本市场的表现与宏观趋势基本保持一致。四季度上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，指数层面整体波动不大，但结构上出现较大分化，光模块光芯片、PCB半导体存储、各类新材料、人形机器人、航天军工等代表新质生产力的硬科技板块领涨，另外新能源、化工、有色等周期反转类行业也有较好表现，食品饮料、地产链等传统行业则领跌。四季度10年期国债收益率由1.78%震荡上行至1.89%，超长端国债上行幅度更甚，债市出现较大幅度调整，一方面受风险偏好抬升的影响，另一方面债市在低利率环境下维持较久，在进一步下行空间受到政策利率制约的背景下，也出现了自发的调整。　　四季度，本基金维持较高的权益类资产仓位，配置结构上积极拥抱硬科技类产业机遇，仔细挖掘技术壁垒高、竞争格局好、成长空间大、市场关注度相对低的公司，坚持独立思考不跟风不盲从，仔细研究底层技术细节，着力甄别出货真价实的优质硬科技标的。主要布局于人形机器人、新材料、航天军工、AI硬件、半导体设备等硬科技行业，同时也重点配置化工、煤炭等周期反转类行业，另外也配置了细分的全球优势制造业和小贵金属、银发经济等板块。转债方面，本基金认为当前的转债估值已处于不便宜的位置，部分高价高溢价率标的存在一定的估值风险，传统的双低策略和偏债策略均无可操作性。因此本基金适度降低了转债仓位，主要着眼于平衡高波类策略，挖掘正股波动性大，转债定价合理，涨跌不对称性相对较好的标的，视转债市场估值冷热进行左侧逆向操作，力争取得超额收益。纯债方面，本基金认为债市向上向下的进一步波动空间均不会很大，尚未见到基本面的重大拐点，债市仍处于横盘震荡博弈阶段，本基金维持偏中性的久期，在获取票息收益的同时与组合内的权益类资产起到一定的对冲效果，尽力熨平组合波动。

2025年四季度，大类资产呈现“债市结构分化、股市成长领涨、转债跟随成长”的鲜明特征。债市在微观结构上呈现复杂分化，收益率曲线整体陡峭化上移，短端国债受益流动性充裕和重启买债而表现为平稳下移，超长期国债因供需关系和机构配置行为波动剧烈。信用债内部，中高等级、中短期限品种因流动性较好，成为理财等机构应对波动的重点配置领域，信用利差持续在历史低位附近。四季度初全市场转债平均价格和转股溢价率仍维持在偏高水平，使得转债市场的系统性机会减少，性价比的挖掘较多依赖于对正股的精选，资金更多地从全局性配置转向寻找正股成长性与估值匹配度更优的个券，市场呈现显著的结构性特征。从大类资产比较看，尽管A股经历上涨，但“股债性价比”指标显示股市价格仍具备配置价值，这为中长期资金配置权益资产提供了逻辑支撑。前期上涨较好的科技板块估值已处高位，而煤炭、银行等高股息板块以及部分景气度有望触底的顺周期板块，其低估值、高股息的特征在震荡市中防御和配置价值凸显，吸引了资金的回流。

四季度债券市场整体表现平稳，但不同品种分化明显。短端品种受益于资金面宽松和配置需求，收益率下行，尤其短端信用净值表现相对较好；中长端的品种则受到通胀预期回升和宽货币空间有限、机构承接能力有限而有所调整，表现偏弱，利率曲线陡峭化成为四季度债市的主要表现。可转债的表现兼具债市的流动性环境与股市的风险偏好特征，偏宽松的流动性环境提供了基础，但转债行情的起伏更多由正股，特别是受产业政策驱动的成长板块所主导。

债市回顾：2025年3季度面对外部不确定性我国经济整体呈现向好态势，7-9月制造业PMI环比持续小幅上行，社会信心持续提振，权益持续走高，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。为应对内外部挑战，央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行在3季度通过OMO净投放5248亿，MLF净投放7000亿，全季度流动性保持合理充裕，3季度DR001和DR007均价分别为1.38%和1.50%，较2025年2季度均价环比分别下行15BP和14BP。3季度中美关税冲突阶段性缓和，权益市场走强市场风险偏好持续提升，同时对国债等传统免增值税债券品种征收增值税带来新老债券的结构性重定价，债券收益率整体上行，10年国债收益率较2025年2季度末1.65%上行13BP至1.78%（注：1.78%为免增值税老10年国债收益率）。可转债3季度跟随正股上行，中证转债指数3季度上行9.43%。本基金债券部分主要投资可转债，做好行业分散和个债选择，配置上以低转股溢价率转债为主；同时3季度增配长久期债券提升纯债组合久期。　　权益回顾：2025年3季度中美关税冲突阶段性缓和，A股市场信心持续修复，权益市场持续上行，指数单边上涨。3季度上证指数、沪深300和创业板指分别涨12.73%、17.90%和50.40%。本基金3季度权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备等行业。

三季度债券市场表现弱势，核心特征是收益率震荡上行和曲线陡峭化。10年期国债收益率在三季度上行21.3bp至1.86%附近，30年国债收益率上行幅度更大，达到38.5bp。债市上行背后受到政府债发行持续前置为代表的财政政策扩张、股市赚钱效应扩散带来的风险偏好抬升等因素综合影响。信用利差开始大幅走阔，其中二永债和保险次级品种利差上行最多。A股市场在三季度表现较为强劲，包括长周期考核新规落地在内的政策暖风频吹，同时低利率环境下提升权益配置的必要性成为机构共识，主要宽基指数普遍上涨，以创业板指为代表的高成长板块涨幅更大。可转债市场在三季度跌宕起伏，7-8月受股票指数持续走高和市场风险偏好向好的推动，中证转债指数跟随股指屡创十年新高，高价转债涨幅领先。9月之后随着股票市场高位震荡，转债整体估值出现了明显压缩，平衡型转债在此期间表现相对稳健。

2025年三季度资金面整体延续“宽松平稳、波动边际收敛特征”，央行保持净投放的同时加大对关键时点呵护，资金面整体合理充裕。利率债市场则呈现震荡上行态势，收益率曲线形态呈现罕见的“熊陡”格局，期限利差明显走扩，其中7月是债市调整起点，主因“反内卷”抬升了市场风险偏好和通胀预期，之后风险偏好的抬升带来的债市资金分流持续压制债市。A股市场演绎“放量上攻后调整”的行情。7月，随着宏观事件不确定性减弱，市场情绪回暖，上证指数进入近一个月的单边上涨行情。8月指数整体趋势上涨，整体市场表现良好。进入9月，市场情绪调整，前期热点板块TMT和军工兑现收益，市场呈现高低切换和大小盘转换的特征。可转债市场7-8月受股票指数持续走高和市场风险偏好向好的推动，资金持续流入转债市场。中证转债指数跟随股指屡创十年新高，高价转债涨幅领先，转债整体估值达到高点。9月之后随着股票市场高位震荡，转债整体估值出现了明显压缩，平衡型转债在此期间表现相对稳健。

债券回顾：2025年上半年外部不确定性逐步加大，4月初美国挑起的关税冲突对全球经济贸易带来巨大冲击，世界经济增长动能减弱，主要经济体经济表现有所分化，我国外部经济环境更趋复杂严峻。面对外部不确定性我国经济整体呈现向好态势，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行等困难和挑战。2025年上半年制造业PMI在1季度逐月上行至扩张区间，2季度受关税冲击回落至收缩区间；CPI和PPI，除CPI在1月同比增0.50%之外，其他月份均在同比负增长区间运行，尤其工业领域价格压力不减。为应对内外部挑战，央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。2025年上半年央行调降OMO利率10BP，调降法定存款准备金率0.50%；央行通过OMO净投放14853亿，通过MLF净投放610亿，上半年流动性保持合理充裕，半年度DR001和DR007均价分别为1.66%和1.78%，较2024年下半年均价分别小幅上行8BP和4BP。2025年上半年债券市场走势出现分化，中短期限品种收益率上行，长期限品种收益率下行，1年国债收益率较24年末上行26BP至1.34%，10年国债收益率较24年末小幅下行3BP至1.65%。可转债市场相对正股偏强，2025年上半年中证转债上涨7.02%。本基金债券部分主要投资可转债，做好行业分散和个债选择，配置上以低转股溢价率转债为主。　　权益回顾：2025年上半年股市先涨后跌再反弹修复，4月初美国不合理关税诉求是上半年股市调整的主要原因，随着关税冲突边际缓和三大指数持续修复收涨，上证指数、沪深300和创业板指分别涨2.76%、0.03%和0.53%。本基金在2025年上半年面临关税巨大不确定性情况下，权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，配置行业主要分布在通信、电子、传媒、机械、电力设备、家电等行业。

报告期内，一季度央行货币政策转向“稳汇率、防空转和利率风险”，资金面边际收敛超预期，债市震荡上行，10Y期国债一度触及1.9%的高点。后续随着央行发力降低社会综合融资成本，债券市场在3月下旬有所企稳。4月初川普政府的关税政策大幅超市场预期，市场快速进行外需冲突定价，债券收益率快速下行。后续随着我国包括降准降息等一系列关税对冲措施落地显效，市场情绪显著修复和宽货币预期回落，债市进入1.65%附近的窄幅震荡区间。A股在宽幅震荡中一路上行，结构上呈现 “红利防御 + 小盘成长” 双主线格局，政策托底与产业升级驱动结构性机会，31个申万一级行业中有20个上涨，持续积累赚钱效应。转债市场多重因素驱动下呈“N”型向上波动，主要受宏观事件驱动的正股行情传导，同时转债在部分阶段表现出的抗跌性亦有助于资金持续配置，截至6月底，中证转债指数累计上涨7.02%，优于全A指数。

2025年上半年经济受财政前置发力带动“两新两重”托底内需，外需表现超预期，上半年GDP同比5.3%增速显示我国经济增长的强大韧性。债券收益率围绕适度宽松货币政策发力重心的摆布呈现出先上后下再震荡的运行轨迹，第一个阶段是支持性货币政策在向宏观审慎目标偏移时带来的防空转加码使债市收益率显著上行，第二阶段支持性货币政策在外需和内需增长存在较大不确定时转向稳增长和降成本使债券收益率快速下行并保持窄幅震荡。权益市场上半年同样跌宕起伏，一季度受科技资产重估等带动市场触底回升，量价均呈现上行；二季度季初受海外政策黑天鹅影响快速下行，但随着我国政策呵护持续发力，A股再次企稳向上，上证在6月底创出年内新高。转债市场上半年表现较好，中证转债指数呈现震荡上行态势，虽然4月初受海外政策有所扰动，但转债相较权益呈现出更显著的抗跌性，风格以小盘、低评级占优，金融类转债提供稳定配置价值。

2025年一季度资金偏紧，市场对债市的预期出现变化，导致债券价格下跌，收益率上升，10Y国债一度从1.6%上行30BP至1.9%附近。不过，随着债市收益率调整到位，机构抢跑降息空间有所修复，央行公开市场操作开启净投放，且MLF扩量降价，带动10Y国债从1.9%的高点回落至1.8%附近。年初股票市场情绪受海外利空影响较为低落，但随着春节期间AI 和机器人等吸引越来越多人关注，科技股开始崛起，市场情绪迅速回暖，投资者风险偏好提升，资金大量涌入股市。然而，3月中旬的调整使得市场情绪再度回落，投资者开始谨慎操作，股市迎来一波调整。中证转债指数在一季度末较24年底上涨3.1%。以两会为分水岭，一季度转债市场整体先升后震荡，两会前债市和股市其中3月18日中证转债指数最高达438.92，刷新2022年1月最高水平。两会后主要临近四月年报披露期，预期偏弱叠加日历效应拖累，同时前期主题炒作降温，整体有所回调。

债市回顾：　　政府工作报告指出：“外部环境变化带来的不利影响持续加深，国内长期积累的一些深层次结构性矛盾集中显现，内需不振、预期偏弱等问题交织叠加，局部地区洪涝等自然灾害频发，保持经济社会平稳运行的难度加大。面对多重困难挑战，我们加力实施存量政策，适时优化宏观调控，积极有效应对”。政府实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。央行在一季度保持OMO利率稳定，OMO净投放6438亿，MLF净回笼9320亿。全季度流动性保持合理充裕，季度DR001和DR007均价分别为1.79%和1.94%，较2024年四季度均价分别上行35BP和26BP。受资金价格边际上行影响，一季度末债券收益率较2024年末整体上行，10年国债收益率较2024年末1.68%上行13BP至1.81%。可转债一季度相对正股更为强势，中证转债指数一季度上行3.13%。本基金债券部分主要投资可转债，做好行业分散和个债选择，配置上以低转股溢价率转债为主。　　权益回顾：2025年1季度股市步入震荡格局，1季度上证指数、沪深300和创业板指分别涨-0.48%、-1.21%和-1.77%。本基金一季度在坚守未来发展前景良好的行业方向同时布局中国具有全球竞争力的制造业板块，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、汽车、家电、电力设备等行业。

2025年一季度，经济基本面在去年四季度一揽子政策出台后，以政府债发行为代表的政策前置持续发力，信贷社融和经济数据维持环比改善通道，债市交易在一季度表现为从“资产荒”阶段转向至“负债荒”，收益率全线上行，10Y国债收益率从1.6%上行至1.8%，期间一度触及1.9%高点，整季度走出“震荡-上行-下行”轨迹。权益市场在年初受海外利空因素影响，市场出现超预期调整，成交额持续萎缩。但随着特朗普就职，中美贸易关系过度担忧缓解，国内政策窗口临近，市场情绪逐步回稳。2月DeepSeek与人形机器人双主线崛起，催生了“科技牛”，资金大量流入科技板块，短线情绪高涨，成交量突破万亿常态化。然而，3月中旬由于市场对“弱复苏”预期的修正以及外围美股科技股估值重构的冲击，股市出现调整。转债市场跟随权益市场波动，前期在科技股带动下，相关转债表现突出，如算力、数据、机器人等板块的转债。但随着股市调整，转债市场也受到一定影响。