梁伟泓 - 基金投资策略和运作

二季度国内经济基本面继续保持老经济承压运行，新经济蓬勃发展的趋势。以房地产新房销售、制造业投资、社会消费品零售等为代表的传统产业增速持续下行，但以AI算力基建投资、锂电新能源排产、电子通信增加值等为代表的新经济持续增长。权益市场的表现与这种新老经济转型升级的特点较为符合，以科创板、创业板为代表的科技成长风格的细分板块表现明显好于传统大盘蓝筹，消费、地产链等板块整体弱势。二季度权益市场震荡上行，受美伊冲突等外部环境的影响波动加大，市场主线始终围绕AI产业链上下游的产业趋势展开。二季度本基金维持偏高的权益仓位，继续重仓科技成长方向，同时在不同风险特征的长期看好板块之间做适度的均衡和对冲。

二季度经济数据有所回落，新旧动能转换下信贷需求有所走弱，债券市场供需格局呈现“供给温和、需求强劲”的特征，供需错配成为推动收益率下行的重要力量，二季度债市整体收益率呈现震荡下行、季末调整的特征。10年期国债收益率从3月末1.82%左右下行至季末1.73%，全季下行约9bp；30年期从2.35%下行至2.24%，下行约11b。权益市场方面，二季度经济读数虽然承压，但AI相关科技产业趋势明确，主要指数全面上涨但分化显著。科创50以75.74%的季度涨幅领跑全场，创业板指大涨36.35%创历史新高，深证成指上涨20.24%；而代表传统蓝筹的上证50仅涨5.78%，上证指数涨5.20%。二季度可转债市场完成了从“春季躁动”到“结构分化”的行情切换，存量持续收缩、估值高位运行、风格极致分化三者交织，中证转债指数全季上涨3.70%，但大盘转债下跌5.39%，小盘上涨7.33%。

2026年二季度，宏观经济延续“弱复苏、强分化”格局。一季度GDP同比增长5.0%实现良好开局后，二季度财政支出增速回落，叠加国际原油波动冲击，经济K型分化持续显现，不同资产表现各异。债券市场方面，二季度资金面边际进一步转松，短端利率下破政策利率，DR001在4月和5月的中枢一度下行至1.25%附近，短端收益率受到宽松资金带动震荡下行，叠加经济数据走弱，10Y国债收益率一度下行至1.71%左右，后续随着DR001回升至1.4%附近，10Y国债收益率在1.75%左右开启震荡走势。转债市场方面，转股溢价率中位数大幅抬升至历史极值附近，破面转债余额大幅上升，估值和信用担忧同时上升，中证转债指数全季上涨3.70%，但风格分化剧烈：AAA转债指数下跌4.51%，AA-及以下上涨6.06%；高价转债暴涨17.66%，低价转债下跌4.46%。

一季度收益率曲线延续陡峭化上行，短端受DR007与DR001锚定与央行精准对冲影响保持稳态，长端在财政供给与地缘预期扰动下波动更大。1年期国债收益率1月初曾上探1.35%，随后跟随银行间充裕流动性带动持续下行至1.2%附近；长端则受到通胀预期等多方面因素影响，期限利差维持相对高位，反映资金面对短端的稳定支持与对长端不确定性的风险补偿提升。A股市场冲高回落，主要指数普遍收阴。节奏上大致可分为三个阶段：1月初跨年行情延续，商业航天、AI等主题主导月初行情，后续贵金属和小金属接连走强，指数创十年新高；2月春节后资金回流推动企稳，市场围绕能源、化工板块展开；3月美伊冲突爆发，全球股市承压，A股大幅下跌，热点转向石油链、新能源和防御板块。转债一季度可转债市场先扬后抑，整体呈现“冲高回落、地缘扰动下震荡回调”的格局。横向比较，转债指数跑赢上证50、沪深300、科创50，但弱于中证1000、中证2000等小盘指数及正股指数。

债券市场方面，一季度资金面总体宽松，短端利率围绕政策利率运行，DR007中枢维持在1.4%左右，DR001则在1.3附近，短端现券受到宽松资金带动，收益率震荡下行；长端现券则受到财政前置和地缘不确定性影响，收益率震荡为主，整体收益率曲线呈“短端稳、长端扰动大”的分化，曲线陡峭化成为核心特征。权益市场方面，A股市场以伊朗局势冲突为分界点表现为冲高回落，上证指数以3986.97点开盘，接连冲破4000点、4100点，3月创出4197.23点季度最高点后回落，最终收于3891.86点，单季下跌1.94%，结束此前连续三个季度的上涨。转债市场方面，高位震荡→估值压缩→交易性复苏的节奏贯穿一季。价格中位数与溢价率自高位回落但仍偏高，3月下旬在地缘扰动下明显回撤；中证转债日度波动加大，月底出现连续回调迹象。

一季度债券市场保持震荡格局，未出现趋势性拐点，国内PMI和工业企业利润等经济数据好转，通胀预期有一定抬升，在利空利多因素交织下，债市延续震荡。权益市场方面，年初市场情绪高涨，指数连续上行，后美伊战争爆发，受避险情绪升温影响导致全球股市明显下挫，国内A股和可转债市场也蒙受了较大的回调。一季度组合纯债方面不断降低久期，权益保持了偏高的仓位，在市场无差别的下跌过程中逢低增持了一些业绩中长期增长，估值较低的稳健标的，持股适度分散，尽量做到组合之间的板块配置相互对冲。转债方面坚持不参与高价高溢价率的“双高”标的，转债仓位与市场点位和情绪进行逆向操作，逢高减逢低加，子策略方面以平衡高波策略为主。

2025年我国经济基本面稳步修复，政策层面“稳增长+促改革”协同发力，适度宽松的货币政策持续护航市场流动性，债券收益率的上下波动频率和上下波动空间均有所扩大，10年国债收益率在全年的波动中全年累计上行20BP左右，机构围绕利率下行节奏与配置性价比展开博弈。权益市场全年呈现稳健上行格局，政策支持与企业盈利改善形成双轮驱动，市场风险偏好持续提升，为高弹性资产提供了良好的估值支撑。转债市场股性主导特征尤为鲜明，全年百元平价溢价率中位数攀升至30%以上，高价转债成为市场资金追捧的核心，双低策略阶段性失灵，股性推动型标的配置价值凸显。

债券市场方面，2025年债券市场在经历了两年的“债牛”后，告别了单边下行趋势，进入了高波动、窄区间的震荡格局，是投资者对“低利率”环境感受最为深刻的一年。全年10年期国债收益率呈“W型”走势，在1.6%至1.9%的区间内宽幅震荡，年末收于约1.85%，较2024年末回升了约20BP。权益市场方面，2025年权益市场整体走出“慢牛”行情，全年上证指数上涨18.41%，创近六年最大年度涨幅，指数运行区间自4月上旬低点约3040点一路拓展至10月底时隔十年首次突破4000点，震荡幅度逾30%。转债市场方面，股性主导特征尤为鲜明，全年百元平价溢价率中位数攀升至30%以上，高价转债成为市场资金追捧的核心。

回顾2025年四季度宏观经济运行趋势，投资方面，固定资产投资月度同比首度转负，地产投资继续深度下滑，制造业投资增速明显下降；出口增速也较前三个季度的高速增长有所降温，外需不确定性上升；消费方面社会消费品零售增速逐月下滑至低个位数；制造业PMI继续处于荣枯线以下；与此同时，在产业反内卷的大背景下，CPI与PPI等物价指数趋势均抬头向上。传统经济仍处于弱势寻底阶段，部分周期行业在供给约束和出清的背景下出现了一定的反转。另一方面，以技术进步、产业变革、国产替代为引领的新质生产力相关产业则继续保持快速的业绩增长，新兴产业在经济结构中的占比不断提高，越来越多的优质科技类企业登陆资本市场。整体来看，目前仍是处于新老增长动能切换，经济结构提质增效的关键阶段，传统经济承压，但高新技术产业蓬勃发展。　　资本市场的表现与宏观趋势基本保持一致。四季度上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，指数层面整体波动不大，但结构上出现较大分化，光模块光芯片、PCB半导体存储、各类新材料、人形机器人、航天军工等代表新质生产力的硬科技板块领涨，另外新能源、化工、有色等周期反转类行业也有较好表现，食品饮料、地产链等传统行业则领跌。四季度10年期国债收益率由1.78%震荡上行至1.89%，超长端国债上行幅度更甚，债市出现较大幅度调整，一方面受风险偏好抬升的影响，另一方面债市在低利率环境下维持较久，在进一步下行空间受到政策利率制约的背景下，也出现了自发的调整。　　四季度，本基金维持较高的权益类资产仓位，配置结构上积极拥抱硬科技类产业机遇，仔细挖掘技术壁垒高、竞争格局好、成长空间大、市场关注度相对低的公司，坚持独立思考不跟风不盲从，仔细研究底层技术细节，着力甄别出货真价实的优质硬科技标的。主要布局于人形机器人、新材料、航天军工、AI硬件、半导体设备等硬科技行业，同时也重点配置化工、煤炭等周期反转类行业，另外也配置了细分的全球优势制造业和小贵金属、银发经济等板块。转债方面，本基金认为当前的转债估值已处于不便宜的位置，部分高价高溢价率标的存在一定的估值风险，传统的双低策略和偏债策略均无可操作性。因此本基金适度降低了转债仓位，主要着眼于平衡高波类策略，挖掘正股波动性大，转债定价合理，涨跌不对称性相对较好的标的，视转债市场估值冷热进行左侧逆向操作，力争取得超额收益。纯债方面，本基金认为债市向上向下的进一步波动空间均不会很大，尚未见到基本面的重大拐点，债市仍处于横盘震荡博弈阶段，本基金维持偏中性的久期，在获取票息收益的同时与组合内的权益类资产起到一定的对冲效果，尽力熨平组合波动。

三季度债券市场表现弱势，核心特征是收益率震荡上行和曲线陡峭化。10年期国债收益率在三季度上行21.3bp至1.86%附近，30年国债收益率上行幅度更大，达到38.5bp。债市上行背后受到政府债发行持续前置为代表的财政政策扩张、股市赚钱效应扩散带来的风险偏好抬升等因素综合影响。信用利差开始大幅走阔，其中二永债和保险次级品种利差上行最多。A股市场在三季度表现较为强劲，包括长周期考核新规落地在内的政策暖风频吹，同时低利率环境下提升权益配置的必要性成为机构共识，主要宽基指数普遍上涨，以创业板指为代表的高成长板块涨幅更大。可转债市场在三季度跌宕起伏，7-8月受股票指数持续走高和市场风险偏好向好的推动，中证转债指数跟随股指屡创十年新高，高价转债涨幅领先。9月之后随着股票市场高位震荡，转债整体估值出现了明显压缩，平衡型转债在此期间表现相对稳健。

债市回顾：2025年3季度面对外部不确定性我国经济整体呈现向好态势，7-9月制造业PMI环比持续小幅上行，社会信心持续提振，权益持续走高，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。为应对内外部挑战，央行实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行在3季度通过OMO净投放5248亿，MLF净投放7000亿，全季度流动性保持合理充裕，3季度DR001和DR007均价分别为1.38%和1.50%，较2025年2季度均价环比分别下行15BP和14BP。3季度中美关税冲突阶段性缓和，权益市场走强市场风险偏好持续提升，同时对国债等传统免增值税债券品种征收增值税带来新老债券的结构性重定价，债券收益率整体上行，10年国债收益率较2025年2季度末1.65%上行13BP至1.78%（注：1.78%为免增值税老10年国债收益率）。可转债3季度跟随正股上行，中证转债指数3季度上行9.43%。本基金债券部分主要投资可转债，做好行业分散和个债选择，配置上以低转股溢价率转债为主；同时3季度增配长久期债券提升纯债组合久期。　　权益回顾：2025年3季度中美关税冲突阶段性缓和，A股市场信心持续修复，权益市场持续上行，指数单边上涨。3季度上证指数、沪深300和创业板指分别涨12.73%、17.90%和50.40%。本基金3季度权益配置保持稳定坚守未来发展前景良好的行业方向，配置行业主要分布在电子、通信、传媒、机械、家电、汽车、电力设备等行业。

2025年三季度资金面整体延续“宽松平稳、波动边际收敛特征”，央行保持净投放的同时加大对关键时点呵护，资金面整体合理充裕。利率债市场则呈现震荡上行态势，收益率曲线形态呈现罕见的“熊陡”格局，期限利差明显走扩，其中7月是债市调整起点，主因“反内卷”抬升了市场风险偏好和通胀预期，之后风险偏好的抬升带来的债市资金分流持续压制债市。A股市场演绎“放量上攻后调整”的行情。7月，随着宏观事件不确定性减弱，市场情绪回暖，上证指数进入近一个月的单边上涨行情。8月指数整体趋势上涨，整体市场表现良好。进入9月，市场情绪调整，前期热点板块TMT和军工兑现收益，市场呈现高低切换和大小盘转换的特征。可转债市场7-8月受股票指数持续走高和市场风险偏好向好的推动，资金持续流入转债市场。中证转债指数跟随股指屡创十年新高，高价转债涨幅领先，转债整体估值达到高点。9月之后随着股票市场高位震荡，转债整体估值出现了明显压缩，平衡型转债在此期间表现相对稳健。