陈国辉 - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落；劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化，其中10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。股票市场方面，四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调，四季度创业板指与科创50指数收益率分别为-1.08%和-10.10%。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒。可转债方面，四季度中证转债指数上涨1.32%。3.运行分析四季度股票市场分化，债券市场小幅上涨。策略上，我们降低杠杆水平与组合久期。权益部分继续在保持低波风格情况下维持较高仓位，总体以股票为主，转债仓位进一步降低。股票部分在行业适度均衡的基础上超配了有色、电子通信、机械军工、医药等行业，总体继续以估值合理、未来基本面确定性较强的龙头公司为主，积极关注具有明确产业趋势的科技成长类公司投资机会；可转债本季度继续以偏估值比较的思维参与并持续减仓；纯债方面以信用债为主要投资方向，重点关注中短期限高等级信用债的配置机会，保持适当的静态收益率，努力在不承担过多信用风险前提下维持适当的收益并控制波动风险，减少长端利率债交易，积极根据曲线形态、期限利差、信用利差等变化，选择较优品种择优投资并适时进行资产轮动调整，不断优化调整债券组合，借此提升基金的业绩表现。

2025年四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，本基金投资策略没有明显变化，主要策略仍是寻找性价比较高的个股进行投资，把严控风险放在第一位。四季度市场中部分消费股逐渐调整到相对合理的位置，本基金进行了一定的配置。整体投资方向上，本基金仍然主要从以下几个维度寻找相关行业或公司的机会。有相对稳定盈利能力预期且现金流较好的具有较高股息属性的资产，居民超额储蓄屡创新高，导致资产配置结构转移的过程中具有较高股息属性的资产的关注度越来越强。AI相关的方向。在未来，AI或将会给各行各业带来翻天覆地的变化，随着大模型的能力越来越强，越来越多的应用场景将显现出来，紧跟AI给各行各业带来的变化及机会。人口老龄化相关的方向，中国人口老龄化是一个较为明朗的趋势，但很多医药企业仍存一定集采压力，精选竞争格局好，集采概率小的标的。顺周期具备一定弹性的周期股，过去几年部分中游企业受上游价格及下游宏观经济影响，资本开支力度较小，力争优选资本开支小，下游有需求预期，具备一定弹性的品种，关注化工和快递方向。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好，中债总财富指数上涨0.33%。收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。可转债方面，四季度中证转债指数上涨1.32%。股票市场方面，四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒。3.运行分析四季度股票市场整体偏强，债券市场小幅上涨。策略上，权益资产方面，我们在四季度整体维持了较高的股票仓位和一定的转债仓位的组合，以确保在看好权益市场表现的同时，保持好组合整体的风险收益比。结构方面，在保持组合整体偏均衡风格的基础上，相对适当更关注成长中的国产算力、机器人、传媒、创新药、军工等方向，以及大盘品种中的非银、有色等板块。债券方面，组合整体保持了相对中性的久期，结构上以中短期限高等级信用债和长久期利率债为主。

一、 宏观和市场的回顾海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，消费增速进一步放缓，投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。二、 投资策略和运作情况分析四季度债券市场整体偏波动，收益率先下后上再震荡，整体收益率中枢有所上移，信用债表现相对优于利率债，背后反应着海内外宏观经济运行、物价、货币财政与监管政策等变化，以及市场风险偏好与机构行为的变化。本组合通过密切跟踪、深入研究上述变化，灵活调整组合久期与杠杆水平，特别是在收益率陡峭化上行背景下，本组合借助四季度均衡偏松的货币市场环境，聚焦中短端中高等级信用债，并对不同类属债券、不同期限债券等的配置比例做一定的动态调整，优化组合配置结构，保持适度的杠杆水平，整体操作基本顺应市场变化。

2025年四季度，宏观基本面总体小幅走弱，但结构上仍有部分数据出现了边际改善的情况。经济数据方面，工业生产、投资、消费数据相对较弱，但PMI在10月和11月继续低于荣枯线后，12月回升至50.1，超出市场预期，11月的出口增速也回到了5.9%的较好水平。物价方面，11月CPI回升至0.7%，PPI虽然同比下降2.2%，降幅较10月扩大0.1个百分点，但12月PMI的出厂价格分项指数环比改善，12月PPI降幅可能会继续收窄。金融数据方面，社融、贷款、M1和M2增速环比有所走弱，政府债净融资额2.29万亿，较三季度减少约1.5万亿。流动性方面，央行维持适度宽松的货币政策，资金面总体在低位平稳运行。央行第四季度合计净投放买断式逆回购11000亿，中期借贷便利(MLF)4000亿，银行间流动性总体充裕，DR001中枢在1.33%左右，较三季度下降5BP，DR007中枢在1.47%左右，较三季度下降2BP，但非银流动性分层现象有所加剧，R001和R007较三季度分别仅下行4BP和0BP，同时隔夜与7天逆回购的利差也有所走扩，表明银行仍然面临负债端活期化的问题。债券市场方面，四季度利率走势有一定分化，总体呈震荡表现。具体来看，截止2025年12月31日，10年期国债到期收益率1.85%，30年国债到期收益率2.27%，10年国开债到期收益率2.00%，较9月30日分别下行1BP，上行2BP和下行4BP。四季度债市的驱动因素主要有三个，一是央行重启国债买卖利好中短端品种，二是市场对基金销售费用新规预期的转变，信用债配置力量增强，三是超长期国债和地方债发行量维持相对高位，市场配置力量有待提振，期限利差走扩。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，总体维持了较低的久期和杠杆水平，同时抓住了10-11月份收益率下行的波段交易机会。配置上，四季度增加了中短期限利率债的持仓比例，降低了组合内债券部分的回撤和波动，并增加了可转债的持仓比例应对市场对权益市场偏好的提升。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，主要源于AI带来的国内和海外的产业趋势向好，以及新能源等其他的成长方向，价值方向在三季度整体平稳，中证红利指数上涨0.94%。本基金投资策略没有明显变化，仍然主要寻找相关行业或公司的机会。有相对稳定盈利能力预期且现金流较好的具有较高股息属性的资产，居民超额储蓄屡创新高，导致资产配置结构转移的过程中具有较高股息属性的资产的关注度越来越强。AI 相关的方向。在未来，AI或将会给各行各业带来显著变化，随着大模型的能力越来越强，越来越多的应用场景将显现出来，紧跟 AI 给各行各业带来的变化及机会。人口老龄化相关的方向。中国人口老龄化是一个较为明朗的趋势，但仍存在一定的集采压力，关注竞争格局好，集采概率较小的标的的表现。顺周期具备一定弹性的周期股，过去几年部分中游企业受上游价格及下游宏观经济影响，资本开支力度较小，力争优选资本开支较小，下游有需求预期，具备一定弹性的品种。军贸出口方向，当前我国制造业的能力在全球位居前列，军贸出口方向是展现大国制造和国力的重要方向，且全球军费开支占 GDP 比例有望提升，关注估值较为合理的相关主机厂的表现。

一、 宏观和市场的回顾国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。美国亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下。欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率从1.65%上行21.36bps至1.86%，10年期国开收益率从1.69%上行34.72bps至2.04%。二、 投资策略和运作情况分析三季度本组合通过认真研究分析海内外宏观经济运行情况，密切跟踪CPI、PPI、汇率等利率敏感指标，关注市场风险偏好变化情况，同时根据货币市场流动性环境等，灵活调整组合久期与杠杆水平，但因三季度整体债券市场收益率明显上行，组合出现一定的回撤。三季度市场风险偏好较强，呈现一定的股债“跷跷板”效应，特别是长端与超长端，本组合在组合久期方面做一定程度上的调降。中短端整体得益于三季度均衡偏松的货币市场环境，收益率整体相对稳定，但三季度末受市场“赎回潮”影响，收益率也出现一定幅度的上行，信用利差明显走阔。三季度债券市场收益率整体明显上行，但不同类属、不同期限上行幅度不一，本组合也根据市场变化情况以及机构行为特征等，定性和定量地分析不同类属债券资产的信用风险、流动性风险及其经风险调整后的收益率水平，在严格控制信用风险与估值波动风险的前提下，对不同类属债券、不同期限债券等的配置比例做一定的动态调整，优化组合配置结构。

2025年三季度，宏观基本面延续小幅走弱态势，PMI持续低于荣枯线，但边际上较二季度略有改善，工业增加值同比增速较二季度小幅下行，投资消费数据略有下滑，而随着消费刺激政策效果减弱，服务消费动能有所减弱。物价总体稳定，CPI维持低位，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。流动性方面，央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，第三季度合计净投放买断式逆回购资金8000亿，中期借贷便利(MLF)7000亿，跨季和跨月资金较平稳。此外，央行发布公告将14天期逆回购操作，调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，更加明确7天逆回购利率的政策利率地位，未来14天逆回购或将与买断式逆回购、MLF、买卖国债、降准等工具配合完善不同期限数量型工具的流动性投放。三季度债券收益率整体上行，截止2025年9月30日，10年国债收益率为1.86%，较6月30日上行约21BP，主要有两方面原因：一是7月1日召开的中央财经委员会第六次会议强调，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等。受政策预期影响，三季度商品价格多数上涨，市场对未来通胀预期有所提升。二是权益市场三季度涨幅较大，沪深300指数期间累计涨幅达到17.90%，市场风险偏好回升，一定程度影响债市表现。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，降低了久期和杠杆水平，配置上维持高等级信用品种为主，以维持基金较高的流动性水平，严控净值回撤幅度，并采用积极的信用和利率交易策略以期增厚组合收益。同时，本基金基于对市场风险偏好变化的判断，小幅配置了一定比例的可转债。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。具体来看，中采制造业PMI 49.8%，连续六个月维持在荣枯线以下。消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%，CPI与PPI均在低位徘徊。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好，中债总财富指数下跌0.97%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率从1.65%上行21.36bps至1.86%，10年期国开收益率从1.69%上行34.72bps至2.04%。可转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%。股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，创业板综合指数上涨30.01%。3.运行分析三季度股票市场收涨，债券市场收跌。策略上，权益资产方面，我们在三季度转债估值持续抬升至较高水平的过程中，大幅减持了转债仓位，同时适当的增持了股票仓位，以确保在看好权益市场表现的时候，组合整体的有效弹性不发生明显的下降。结构方面，在保持组合整体偏均衡风格的基础上，相对适当更关注算力、半导体、消费电子、传媒、机器人等科技成长板块，以及大盘品种中的非银和电新等。债券方面，组合整体保持了相对中性的久期，结构上以中短期限高等级信用债和长久期利率债为主。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高，9月美国ISM制造业PMI为49%，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值继续低位维持在49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%，显示仍有一定的通缩压力。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21.36bps至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升38.5bps至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行34.72bps至2.04%。股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。可转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%。3.运行分析 三季度股强债弱。策略上，我们适当降低杠杆，组合久期也有小幅下降。权益部分继续在保持低波风格情况下阶段性增加股票仓位配置，转债仓位有所降低。股票部分在行业适度均衡的基础上在机械电子通信与电力设备等新质生产力方向增加配置，继续增加有色、医药、军工等行业，适当降低银行等行业配置比例，总体继续以估值合理、未来基本面确定性较强的龙头公司为主，并把握符合新兴产业方向的科技成长类公司投资机会；可转债本季度继续以偏估值比较的思维参与，在估值偏高阶段转向股票投资并减仓；纯债方面也继续以信用债为主要投资方向，重点关注中短期限高等级信用债的配置机会，保持较高的静态收益率，努力在不承担过多信用风险前提下维持适当的收益并控制波动风险，积极根据曲线形态、期限利差、信用利差等变化，选择较优品种择优投资并适时进行资产轮动调整，减少长端利率债交易，不断优化调整债券组合，借此提升基金的业绩表现。

1.宏观经济分析 国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。3.运行分析上半年本组合获得高于业绩比较基准的投资收益。策略上，本组合通过采取自上而下和自下而上相结合，在严格控制风险和维持基金资产安全性的前提下，实现风险和收益的较优配比。通过认真研究分析海内外宏观经济运行情况，以及由此引致的货币政策、财政政策进行展望，密切跟踪CPI、PPI、汇率等利率敏感指标，对利率走势进行深入分析与判断，积极应对关税扰动事件，灵活调整组合久期，积极参与波段交易机会。一季度流动性偏紧资金价格偏高，组合采取中性偏低杠杆策略，二季度流动性均衡偏松，较一季度适度提高组合杠杆水平。组合整体投资运作基本顺应上半年债券市场表现。此外，通过对各类债券品种积极主动的管理，综合考察收益率曲线和信用利差曲线，定性和定量地分析不同类属债券资产的信用风险、流动性风险及其经风险调整后的收益率水平。在严格控制信用风险与估值波动风险的前提下，精挑细选底仓信用债，获取票息收益与骑乘收益。同时，动态调整不同类属债券类资产间的配置比例，不断优化配置结构，重点配置中等期限信用债，追求基金资产的长期稳健增值。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。股票市场方面，上半年上证综指上涨2.76%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.03%，中小板综合指数上涨7.57%，创业板综合指数上涨8.78%。可转债方面上半年中证转债指数上涨7.02%。3.运行分析上半年债券先跌再涨，股票轮动走强。策略上，我们采取较高杠杆水平，权益部分在保持低波风格情况下进行超配，总体以股票为主，转债为辅。股票部分一季度在低波红利、顺周期、消费及科技成长等方向相对均衡分布，二季度增加银行、军工比例，降低食品饮料、电力设备与化工等方向持仓，总体继续以估值合理、未来基本面确定性较强的龙头公司为主，也适当把握新兴产业方向的科技成长类公司投资机会；可转债主要以偏估值比较的思维参与，以估值合理的标的为关注重点，对估值较高的标的逐步止盈并在转债个券估值走扩阶段适度降仓；纯债方面以信用债为主要投资方向，保持适当久期，继续重点关注中等期限高等级信用债的配置与交易机会，争取更高的静态收益率并受益于信用利差压缩行情，努力在不承担过多信用风险前提下维持适当的收益并控制波动风险，积极根据曲线形态、期限利差、信用利差等变化，选择较优品种择优投资并适时进行资产轮动调整，不断优化调整债券组合，借此提升基金的业绩表现。