朱建华 - 基金投资策略和运作

一季度市场出现了剧烈波动，尤其是本基金重仓的有色板块，1月大幅上涨23%但在3月单月回撤也接近20%，期间做细分领域的轮动对组合有一定的正贡献，但收益的主要短板来自年初没有参与黄金的行情。此外在其他周期品中，煤炭对组合正贡献比较明确，油气和化工板块波动剧烈，风险收益表现较差。一季度本基金对保险板块进行了一定减仓。在战术仓位的配置中，减持了海外科技映射的品种，持有国产半导体设备板块，增配了国产算力芯片，但整体仓位控制比较严格。

2026年是“十五五” 开局之年，一季度宏观经济呈现稳健复苏态势，生产需求稳步修复，结构升级特征显著。生产端，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较上年12月份加快1.1个百分点；高技术制造业、装备制造业增加值分别同比增长13.1%、9.3%，显著快于整体工业增速，成为增长核心引擎。需求端，消费与投资同步回暖，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，服务零售额增长5.6%，文化旅游、新型消费活力释放；固定资产投资同比增长1.8%，实现由降转增，其中基础设施投资同比增长11.4%，成为稳投资关键支柱。外需表现超预期，1-2月货物进出口总额美元计价同比增长21.0%，对东盟、欧盟、共建“一带一路”国家等进出口增速均保持在20%左右。物价与就业总体平稳，1-2月CPI同比上涨0.8%，核心CPI稳步回升，PPI降幅连续收窄，企业盈利环境改善；3月制造业PMI回升至50.4%，重返扩张区间，新订单指数跳升至51.6%，需求修复斜率快于生产端，反映经济内生动力逐步增强。　　本季度货币政策保持适度宽松，强化了逆周期与跨周期调节，综合运用总量与结构性工具，精准支持重点领域，企业贷款利率处历史低位。央行虽未进行降准降息操作，但7天质押回购利率（R007）窄幅波动，即使跨节、跨月也维持稳定。本季度人民币汇率总体偏升值，3月末人民币兑美元即期汇率收于6.9081，较25年末升值1.16%。　　一季度债市震荡偏强，短端强、长端弱，收益率曲线陡峭化，信用债整体优于利率债。利率债方面，10年期国债收益率先上后下再回升，区间1.78%—1.90%。1月初权益走强、债市承压，收益率上行至1.90%上方；1月中旬至春节前，央行宽松叠加权益降温，收益率下行至1.79%下方；3月地缘冲突引发油价暴涨、通胀预期升温，长端走弱，10年国债季末收于 1.82%，30年期超长端上行至2.35%。短端受益宽松资金面，1年期国债收益率下行至1.2%低位，曲线明显陡峭。本季信用债表现强于利率债，信用利差普遍收窄，违约率维持低位，一季度无新增首次违约主体，风险整体可控。　　在低利率环境下，本基金从流动性和组合收益确定性的角度，采取了久期相对中性，杠杆相对积极的策略，具体来说就是搭建以3年以内的信用债为主，3-10年利率债为辅，有一定杠杆的组合。总体来说达到了净值波动可控，组合收益略超基准的效果。

2026年一季度，经济运行起步有力，实现良好开局，1-2月规模以上工业增加值保持较快增长，1月、2月制造业采购经理指数（PMI）位于荣枯线下方，3月制造业PMI回升至荣枯线上方。从需求端看，1-2月固定资产投资累计同比增速较去年年底回升，其中制造业投资保持韧性，基建投资增速快速回升，地产投资累计同比降幅收窄，地产销售景气有所回暖。消费方面，1-2月社会消费品零售总额保持平稳增长，春节的超长假期对服务消费提振明显。出口方面，1-2月出口表现较强，出口链相关行业生产表现较好。　　价格方面，1-2月居民消费价格指数（CPI）温和回升，1-2月工业生产者出厂价格指数(PPI)累计同比降幅较去年年末收窄。 　　资金面和货币政策层面，2026年一季度央行主要通过公开市场逆回购(OMO)、买断式逆回购、1年期中期借贷便利（MLF）操作管理日常流动性，银行间市场流动性整体保持充裕；一季度央行下调各类结构性货币政策工具利率，提高银行重点领域信贷投放的积极性。　　在此背景下，1月初权益市场表现较好，债券市场承压，后期随着沪深北交易所上调融资保证金比例防范杠杆风险，叠加此前市场担忧的银行高息存款到期后外流压力整体可控以及春节前市场持券过节获取票息收益的意愿较强，债券市场收益率震荡下行，春节后上海地产新政对购房资格、公积金贷款政策等有所放松，1-2月基本面数据回暖叠加通胀预期，超长端利率债承压，而中短端由于避险情绪及资金面利好整体表现好于超长端。一季度信用债收益率下行，信用债整体表现好于利率债，一季度10年国债-1年国债利差有所走阔。　　基金操作方面，基金经理在报告期内维持了较为稳健的投资风格，持仓以利率债和中短久期信用债为主，注重票息收益的积累，一季度在资金利率合适的情况下维持了一定的杠杆水平。

2026年一季度债券市场长端收益率震荡，短端收益率下行。1月权益市场表现较好，债券市场收益率上行，2月末美以突袭伊朗后风险偏好下行，债券市场收益率下行，3月市场交易通胀担忧，收益率上行。　　2026年一季度权益市场宽幅震荡，1-2月市场演绎春季躁动，表现较好，3月地缘冲突爆发后，原油和油运表现较好，但其他板块由于避险情绪和通胀担忧表现较弱。分行业看，石油石化、煤炭、通信、电力等板块表现较好，消费、计算机、军工、汽车等板块表现较差。　　2026年一季度转债市场跟随权益市场先涨后跌，波动较大，一季度整体略微收跌。细分行业方向看，主要是石油石化、化工、新能源、半导体设备材料等板块表现较为突出，非银、泛消费等板块表现较弱。估值方面，转债溢价率仍然处于比较高的历史分位。　　回顾一季度的基金管理工作，股票方面，本基金主要配置了具备产业趋势和核心竞争力的科技板块、估值或成长仍有空间的资源个股，以及具备独立基本面改善逻辑的标的。转债方面，本基金加配了通胀和能源线方向。

一季度受伊朗战争影响全球各类风险资产均出现不同幅度的回撤。目前战事仍在胶着状态并且有扩大化的迹象，近期胡塞武装正式下场，市场开始担忧其威胁红海运输，因此潜在的高油价仍将对市场总体风偏产生影响。向后推演，伊朗+胡塞已在曼德海峡开辟新战线，形成霍尔木兹+曼德双海峡封锁，曼德海峡控制红海与苏伊士运河通道，两大咽喉同时受限将冲击全球较大比例的海运石油贸易与主要亚欧贸易航线。目前特朗普政府面临国内中期选举以及日渐增加的反战压力，我们预计战事进一步升级成大规模地面战的概率不大，但考虑到海峡目前的通航状态以及炼油设施的损坏，原油价格短期也难以迅速回落，全球经济依然面临滞胀以及供应链中断的潜在风险。转债方面，3月整体表现偏弱，先于权益市场调整，百元溢价率维持在高位，但偏股型压缩明显，固收+资金转为流出及超预期赎回事项增多进一步增加压力。虽然本轮下跌后转债估值中枢有所下降，但考虑到权益市场仍未企稳且转债估值难言便宜，短期仍维持谨慎。外部不确定性暂未消除的情况下，建议维持相对低仓位等待超跌后偏右侧机会降低组合波动。后续核心跟踪美伊冲突进展、金三银四成色及业绩披露情况。转债结构上核心把握低溢价偏股型品种交易机会、稀缺的双低品种、具有潜在条款博弈空间个券以及低价大盘品种配置机会，阶段性关注超高估值及超预期赎回的风险。债券方面，近期由于市场风险偏好的变化，资金从风险资产撤出重新流入债市，债券短期出现一波上涨，股债跷跷板效应明显。但考虑到各品种债券收益率又重新回落到低位，且宏观经济面临潜在的滞涨风险，我们认为利率进一步下行空间不大，因此基金近期对长端品种做了止盈卖出动作，组合整体久期有一定幅度下降。

宏观经济方面，一季度经济呈现"起步有力、开局良好"态势。从制造业采购经理指数（PMI）上看，PMI指数在26年1-3月分别录得49.3%，49.0%和50.4%，3月重回荣枯线之上。从需求端上看，固定资产投资增速回升，1-2月累计同比上升1.8%，相比25年全年回升5.6个百分点。从分项上看，制造业累计投资增速回升，基础设施累计投资增速大涨，房地产累计投资增速跌幅明显收窄。消费方面，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，相比25年全年回落0.9个百分点；进出口方面，1-2月货物进出口总额美元计价同比增长21.0%，其中出口同比增速大增至21.8%，进口同比增速升至19.8%。从生产端上看，1-2月全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，高于25年增速0.4个百分点。总体看，26年一季度开门红表现较好，但仍然呈现供强需弱、外强内弱特征，经济温和复苏。　　通胀方面，26年一季度通胀明显改善，居民消费价格（CPI）单月同比继续为正，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅大幅收窄、即将转正。从消费者价格指数上看，1-2月份居民消费价格CPI升至0.8%，高于25年全年0.8个百分点，分月看1、2月份全国居民消费价格同比分别增长0.2%和增长1.3%，其中非食品项表现较强。从工业品价格指数上看，1-2月全国工业生产者出厂价格同比降幅相比25年大幅收窄，收于-1.2%，其中1、2月当月PPI同比分别为-1.4%和-0.9%，在基数效应以及宏观情绪的带动下，商品价格年初大涨。　　资金面和货币政策层面，26年一季度资金环境维持宽松。央行延续适度宽松的货币政策，资金利率维持低位。一季度央行并未进行降准降息操作。资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）整体波动区间在1.4%-1.6%，即使跨节、跨月也维持稳定，上行幅度有限。从人民币汇率上看，一季度人民币汇率总体偏升值，3月末人民币兑美元即期汇率收于6.9081，较25年末升值1.16%。　　债券市场方面，一季度短端收益率震荡下行，长端收益率先下后上。整体看，一季度10年国债收益率下行3BP到1.82%，10年国开债收益率下行6BP到1.95%。1年期国债和1年期国开债全季度分别下行12BP和11BP至1.22%和1.44%，期限利差走扩。1年期AAA中短期票据收益率相比四季度末下行14BP至1.58%，1年期AAA同业存单收益率相比四季度末下行12BP至1.51%。　　报告期内，本基金坚持稳健投资理念，紧密跟踪宏观经济走势与货币政策变化，保持组合适度的流动性储备，确保组合在波动市场环境下平稳运作，力争为持有人创造持续稳定的投资回报。

2026年一季度，国民经济运行开局良好，增长势头稳健。1-2月，规模以上工业增加值保持较快增长，其中装备制造业和高技术制造业表现尤为突出。制造业采购经理指数（PMI）方面，3月回升至荣枯线以上。从需求端看，1-2月固定资产投资累计同比增速较去年年末有所回升，制造业投资延续较强韧性，房地产投资累计同比降幅收窄，地产销售景气度亦有所回暖。消费方面，1-2月社会消费品零售总额平稳增长，春节长假对服务消费拉动作用明显。出口方面，1-2月出口表现较为强劲，出口链相关行业生产表现较好。　　资金面与货币政策方面，2026年一季度，央行主要通过公开市场逆回购（OMO）、买断式逆回购及1年期中期借贷便利（MLF）操作来调节流动性，银行间市场资金面整体保持充裕。　　债券市场方面，1月初权益市场表现较好，债券市场承压。随后由于市场对银行高息存款外流压力的担忧有所缓解，以及春节前机构持券过节的意愿较强，债券市场收益率震荡下行。春节后，随着1-2月基本面数据回暖及通胀预期升温，超长端利率债承压明显，而中短端受益于避险情绪和资金面利好，整体表现优于超长端。整体来看一季度10年期与1年期国债利差有所走阔。　　基金操作方面，本报告期内，基金经理以维持净值稳定和控制风险为主要目标，密切跟踪市场动态，相比季度初适度降低了组合的杠杆水平。

回顾2025年，权益市场表现亮眼，科技和资源品方向领涨。2025年4月初贸易战导致市场下跌，随后在二季度收复失地，上半年科技、机器人、智驾、新消费、创新药等成长方向涨幅突出。下半年市场进入主涨段，科技和周期是市场的两条主线，通信、电子、电力设备、有色、石油石化等板块表现较好，9月后市场宽幅震荡，围绕人工智能产业进展、地缘局势、政策预期、流动性变化等因素交易。　　转债市场的节奏和股票市场基本保持一致，贸易战后开始修复，细分行业方向上，电子、数据中心发电、有色、化工、机器人等方向表现较好。2025年，转债估值水位受供需缺口影响提高。　　本组合2025年保持了较为灵活的仓位操作，结构上重点配置了科技、制造、资源、蓝筹等方向，并积极采用交易策略提升收益。

2025年国内经济整体保持稳中有进的发展态势，顺利实现全年5%的增长目标。工业生产保持较快增长，其中装备制造业和高技术制造业增势较好。需求端方面，全年固定资产投资同比下降，其中房地产投资表现疲弱且拖累较大。全年社会消费品零售总额保持平稳增长，受消费补贴带来的基数影响呈现前高后低走势，其中服务零售表现较好。进出口方面，尽管二季度面临关税冲击，但在贸易协定达成后外部不确定性下降，全年出口展现出较强韧性。物价水平总体偏弱，CPI维持较低增速，PPI受供需失衡及关税冲击影响全年同比依然为负。　　货币政策总体维持稳健偏宽松态势，流动性整体保持充裕。央行年内下调了存款准备金率0.5个百分点，并调降公开市场逆回购利率、1年期及5年期LPR利率10bp，以提振实体经济融资需求。此外，央行在四季度重启公开市场国债买卖操作并实现连续净投放，综合运用多种工具管理日常流动性。 　　全年债券市场收益率整体呈震荡上行走势，各期限品种收益率上行幅度普遍在20-30bp不等。一季度，由于春节后科技叙事提振风险偏好及央行收紧资金，债市收益率震荡上行。4月初因关税政策变化及避险情绪驱动，债市收益率快速大幅下行，随后转为窄幅震荡 。三季度，在“反内卷”政策带动及权益市场大涨的背景下，股债跷跷板效应显现，债券收益率大幅上行。进入四季度，受公募费率新规预期、银行及券商行为变化，以及年底对2026年超长债供给压力的担忧等多重因素冲击，市场情绪偏谨慎，收益率重回弱势 。　　报告期内，基金经理以维持净值稳定和控制风险为主要目标，同时根据市场环境及组合规模变化，灵活调整组合的结构、久期和杠杆水平。

2025年，中国经济在复杂严峻的内外部环境中保持总体平稳，呈现"稳中有进、进中提质"的发展态势。全年GDP增速预计在5%左右，基本符合年初设定的增长目标。经济运行主要呈现以下特征：经济增长结构分化明显。 消费对经济增长的基础性作用持续增强，服务消费和新型消费快速增长；制造业投资保持韧性，高技术产业投资增速显著高于整体水平；房地产投资延续调整态势，对经济的拖累效应逐步减弱。出口在外部环境不确定性加大的背景下展现出较强韧性，但四季度后面临一定压力。物价水平低位运行。 全年CPI涨幅温和，PPI同比降幅收窄但仍处负区间，低通胀环境为货币政策宽松提供了空间。 货币政策方面，央行确立"适度宽松"基调，全年实施两次降准、两次降息，并创新运用买断式逆回购等工具，保持流动性合理充裕。财政政策更加积极，赤字率适度提升，专项债发行节奏加快，超长期特别国债支持"两重""两新"建设，为经济稳定增长提供有力支撑。外部环境复杂多变。 中美经贸关系在关税博弈中曲折前行，全球地缘政治冲突频发，外需不确定性显著上升。人民币汇率在双向波动中保持基本稳定，外汇储备规模总体平稳。政策协同发力。 宏观政策注重逆周期调节与跨周期调节相结合，货币、财政、产业、就业等政策协调配合，着力扩大内需、稳定预期、防范风险，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。　　2025年，债券市场经历了近年来最为复杂多变的一年。在"适度宽松"货币政策基调下，市场告别了此前连续四年的单边下行行情，呈现出"高波动、低利率、强震荡"的鲜明特征，10年期国债收益率全年围绕1.6%-1.9%区间剧烈波动，年末收于1.85%附近，较年初上行约25个基点。 开年之初，债市延续2024年末的狂热情绪，10年期国债收益率一度下探至1.59%的历史低位。然而，随着央行暂停国债买卖操作、资金面持续收紧，叠加DeepSeek引发AI投资热潮推升风险偏好，债市迅速调整至3月中旬，10年期国债收益率触及1.90%的年内高点，较年初大幅上行31个基点。 3月中下旬起，资金面边际转松，而美国"对等关税"政策的出台引发全球资本市场剧烈动荡。10年期国债收益率一个月内累计下行约20个基点至1.61%。三季度，中美贸易摩擦阶段性缓和，权益市场表现亮眼，"股债跷跷板"效应显著。居民存款搬家及保险资金的再平衡配置，推动债市收益率在三季度出现明显调整，基本维持在1.6%-1.9%的核心区间运行。但信用债市场整体呈现收益率下行、信用利差收窄的态势。　　回顾2025年，本基金一季度在央行收紧资金面后降低了组合久期和杠杆，4月关税冲击后又将久期调整回到中性水平 ；三季度受反内卷、权益市场风险偏好提升、赎回新规影响，组合收益有一定回撤；四季度市场调整后重点增配了3年内信用债，为26年布局打下基础。总体来看，虽然波段操作了中长久期利率债，但因全年中长端呈现“低利率，高波动”的特征而使组合全年回报率较2024年有所下降。

2025年经济保持稳中有进的发展态势，顺利实现全年增长目标，分季度看，一到四季度国内生产总值同比增速呈现前高后低的走势，全年工业生产保持较快增长，其中装备制造业和高技术制造业增势较好。从需求端看，全年固定资产投资同比下降，其中房地产投资表现疲弱，制造业投资保持增长，基建投资同比增速转负。消费方面，全年社会消费品零售总额保持平稳增长，其中服务零售表现较好。出口方面，全年出口表现出较强韧性。　　资金面和货币政策层面，2025年央行通过降低金融机构存款准备金率、下调7天公开市场逆回购（OMO）利率，推动降低社会融资成本，提振实体经济融资需求，期间一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）均有所下降，央行在10月重启公开市场国债买卖操作，10月、11月和12月公开市场国债买卖操作均为净投放。全年央行综合运用公开市场逆回购(OMO)、买断式逆回购、1年期中期借贷便利（MLF）操作管理日常流动性，银行间市场流动性整体保持充裕。　　在此背景下，一季度经济基本面呈现向好的态势，春节后科技叙事对市场风险偏好形成提振，叠加年初各期限利率债收益率水平较低，多数期限利率债收益率与资金成本形成倒挂，以上因素的共同影响下，债券市场收益率上行；4月初关税政策变化，避险情绪驱动下债券市场收益率快速下行，之后整体呈现窄幅震荡格局；三季度市场风险偏好明显回升，股债跷跷板效应明显，债券市场收益率上行，进入四季度市场对公募基金销售费用管理规定征求意见稿反复交易，叠加年底市场开始担忧2026年的超长债供给压力，市场情绪整体偏谨慎。2025年信用债品种表现整体好于利率债，10年国债-1年国债利差有所收窄。　　基金操作方面，基金经理在报告期内维持了较为稳健的投资风格，持仓以利率债和中短久期信用债为主，上半年根据市场情况逐步降低了组合中利率债的持仓占比，下半年适当增加了组合的杠杆水平。

2025年宏观经济环境经历了复杂的变化和挑战，全球贸易环境、地缘关系和金融条件等因素都出现了较大的波动。中国总量经济完成了年度增长目标，结构上呈现外需较强、内需有压力的特点。名义价格方面是我们全年最关注的指标信号，从实际表现来看，呈现广义通胀低位回暖的特点。　　从资本市场表现来看，A股市场整体延续了2024年9月以来的牛市格局，虽然由于美国关税摩擦等因素在2025年4月出现了剧烈震荡，但整体仍然录得可观涨幅，尤其是在2025年三季度，重点指数迎来了一波趋势行情。　　分行业来看，有色、通信、电子领涨，食品饮料、煤炭、地产、交运等表现偏弱。这种分化的结构性行情围绕“科技+资源”的两条主线进行演绎，科技板块内部，沿着AI产业能力的演进，在算力基础设施、中游制造、下游应用等不同环节、在海外映射和国内自主可控两条逻辑下出现了细分领域的轮动，光模块、PCB、芯片设计制造及相关设备等均有亮眼表现。在资源板块内部，主要围绕有色金属行业内的贵金属、工业金属、稀有金属有轮动表现，同时开始向石油、化工、煤炭有一定扩散。　　本基金本年度内进行了基金经理和策略的调整，从自下而上主动量化的偏红利的策略调整到自上而下中观轮动的配置性策略。三季度后把握了反内卷、有色、保险等行业的机会。