朱建华 - 基金投资策略和运作

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，在上市公司财务数据真空期的背景下短期事件催生阶段性的结构性行情，但行情持续时间均不长，这反映出投资者在年底前“看短做短”的交易心态。经济数据上看，需求端仍然偏弱，生产端不同规模企业景气度有所差异，马太效应有所加剧，中小企业经营拐点仍未出现，因此经济整体修复持续性有待观察，另外是价格端有所回落，近期PPI环比新涨价逻辑可能有所中断，因此宏观量价层面依然面临挑战。海外方面，进入新的一年地缘政治风波再起，美国意外突袭委内瑞拉，该事件让世界哗然。虽然从资本市场的反应来看本轮袭击的影响相对可控，但不排除美国类似的行动会扩展到其他国家，例如伊朗等资源国家，这可能会对全球权益和商品市场造成更大的冲击。具体到新一年的投资策略，虽然近期国内外均有一些事件扰动，但对风险资产的影响相对可控。同时考虑到资金生态改善刚刚开始（杠杆资金+险资开门红或是短期主力方向），这对风险资产价格形成有效支撑，因此我们短期对权益市场并不悲观，市场的结构性机会依然丰富。可转债方面，市场面临权益乐观+供需偏紧+久期缩短+估值高位的复杂局面，因此自下而上的择券尤为关键，关注阶段性超跌配置机会。策略上核心关注正股基本面及股价趋势好的标的，重点配置低溢价不赎回的股性品种，关注双低及溢价率调整到位的平衡品种，低价品种侧重条款博弈。风险方面则需要关注转债整体加权久期进一步压缩，预计从当前的2.5年进一步缩短至2年左右，从历史数据上看转债剩余期限小于1年后转债估值将面临持续压缩，因此需要提前规避临期转债估值坍缩的风险。债券方面，经历了近半年的调整，部分债券品种收益率已经回升到合理水平，配置价值逐步体现，因此组合也会择机加大债券部分的配置力度，逐步拉长久期的同时提升组合整体YTM，为基金提供更厚的收益安全垫。

三季度后期完成了组合持仓的调整，降低了基于股息率加权的红利股配置，增加了基于自上而下分析看好的顺周期行业，包括有色、基础化工、石油石化、保险，同时适度配置了仍有估值性价比的成长个股。对于部分反内卷预期发酵充分的战术性标的进行了减持。

2025年四季度，10月、11月制造业采购经理指数（PMI）位于荣枯线下方，12月PMI升至扩张区间；非制造业商务活动指数在11月回落至临界点下方后，12月重返扩张区间。从需求端看，1-11月固定资产投资累计同比增速较三季度回落，其中基建投资和制造业投资增速有所回落，地产投资降幅继续扩大，商品房销售面积和销售金额均表现偏弱。消费方面，受去年高基数等因素影响，11月社会消费品零售总额同比增速较10月继续放缓，其中商品零售额增速有所走弱，餐饮收入韧性相对较强。出口方面，1-11月出口整体维持韧性。　　价格方面，11月居民消费价格指数（CPI）当月同比涨幅较上月有所扩大；11月工业生产者出厂价格指数(PPI) 当月同比降幅较上月有所扩大，11月PPI环比继续上涨。　　资金面和货币政策层面，2025年四季度央行货币政策延续适度宽松，10月央行重启公开市场国债买卖操作，10月、11月和12月公开市场国债买卖操作均为净投放，一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）保持不变。四季度央行通过公开市场逆回购(OMO)调节短期流动性，并通过买断式逆回购、1年期中期借贷便利（MLF）操作进行中长期流动性管理，四季度银行间市场流动性整体保持充裕，跨年末银行间市场流动性保持平稳。　　在此背景下，四季度经济基本面边际有所走弱，但市场对公募基金销售费用管理规定征求意见稿反复交易，市场情绪整体偏谨慎。具体来看，10月中美关税博弈再起，月初美方超预期的关税表态带动市场避险情绪升温，债市走强，但相比4月份市场已有一定的学习效应，整体反应较为温和，而后月末中美元首会晤圆满收官，债市对中美关税博弈的交易告一段落，另外10月末在央行将恢复公开市场国债买卖操作的背景下，债券市场情绪明显改善。11月初央行公布10月公开市场国债买卖操作情况，其净投放规模低于市场预期，市场做多情绪有所降温，同时公募基金销售费用管理新规何时正式落地及其影响使债市存在不确定性，债券市场情绪谨慎。进入12月，年末配置盘力量整体偏弱，叠加市场开始担忧2026年的超长债供给压力，债券市场情绪延续谨慎。四季度信用债品种表现整体好于利率债，超长端利率债整体表现偏弱，四季度末短久期利率债收益率较三季度末有所下行，10年国债-1年国债利差有所走阔。　　基金操作方面，基金经理在报告期内维持了较为稳健的投资风格，持仓以利率债和中短久期信用债为主，四季度维持了一定的杠杆水平，并根据市场情况灵活调整组合的久期和结构。

2025年四季度债券市场收益率总体震荡，资金环境维持宽松，短端收益率先上后下。10月央行宣布重启国债买入，债市情绪改善，后续因为新规担忧以及EVE指标影响下银行卖债，市场走弱。　　2025年四季度权益市场宽幅震荡，市场主要围绕地缘局势、流动性变化、政策预期等内容进行交易，热点轮换更加频繁。分行业看，有色金属、石油石化、通信等板块表现较好，医药生物、房地产、美容护理等板块表现较差。　　2025年四季度转债市场呈现震荡走势，略微收涨，但波动较大。细分行业方向看，主要是商业航天、有色、科技、锂电材料等板块表现较为突出，大消费、公用事业等板块表现较弱。估值方面，转债溢价率仍然处于比较高的历史分位。　　回顾四季度的基金管理工作，股票方面，本基金主要配置了具备产业趋势和核心竞争力的科技公司、供给受限且受益流动性宽松趋势的资源品，以及需求端出现一些新变化的个股。转债方面，本基金加配了半导体、制造和周期方向。

2025年第四季度中国经济呈现"稳中有压，政策加力"的特点。前三季度经济增长5.2%，为完成全年目标奠定良好基础，但三季度以来经济增速有所放缓，主要受"反内卷"政策实施、房地产低迷及消费放缓等因素影响。生产端保持平稳增长，需求端呈现"外强内弱"格局，出口韧性较强，但消费和投资增长乏力。价格方面，CPI温和回升，PPI仍处下降区间，但跌幅趋稳。四季度增量宏观政策是5000亿元政策性金融工具，同时中美经贸紧张局势缓和，美国对华平均关税降低10%，对四季度外贸表现及企业经营预期产生积极影响。整体来看，尽管面临内需不足等挑战，但在政策支持力度加大的背景下，全年5%左右的经济增速目标有望顺利实现。　　25年四季度资金环境维持宽松。因经济动能放缓，央行对资金面继续大力呵护，虽未进行降准降息操作，但通过MLF和买断式回购累计投放1.5万亿元，资金利率中枢相对稳定，7天质押回购利率（R007）整体波动区间在1.4%-1.6%。四季度人民币汇率总体偏升值，12月末人民币兑美元即期汇率收于6.9890，较25年三季度末升值1.82%。　　债券市场方面，四季度长端收益率总体震荡，短端收益率先上后下。权益市场风险偏好仍在高位，压制了长债的避险需求，同时长债供给居高不下，银行在信贷需求较弱的大环境下，通过卖出长债来兑现利润的诉求仍在。因此四季度在增长和通胀偏弱的情况下，10年国债收益率仅下行1BP到1.85%，10年国开债收益率下行4BP到2.00%。1年期国债和1年期国开债全季度分别下行3BP和5BP至1.34%和1.55%，期限利差走扩。　　本基金在三季度中后期观察到主导债市的主要因素不再是增长和通胀，在充分研究和分析机构投资者行为基础，小幅降低了组合久期，主要是减持了波动较大的5年以上的中长期债券，增持了短久期品种以期获得稳定票息，因资金利率在低位，收益率曲线偏陡峭，因此组合维持了一定杠杆。

宏观经济方面，四季度经济表现整体平稳，生产端在出口支撑下保持相对韧性。从制造业采购经理指数（PMI）上看，PMI指数在25年10-12月分别录得49.0%，49.2%和50.1%，年底重回荣枯线之上。从需求端上看，固定资产投资增速下降，1-11月累计同比下降2.6%，相比25年前三季度回落2.1个百分点。从分项上看，制造业累计投资增速下滑，基础设施累计投资增速下降，房地产累计投资增速跌幅明显走扩。消费方面，1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，相比25年前三季度回落0.5个百分点；进出口方面，1-11月货物进出口总额美元计价同比增长2.9%，其中出口同比增速下行至5.4%，进口同比增速升至-0.6%。从生产端上看，1-11月全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，低于25年前三季度增速0.2个百分点。总体看，25年四季度经济呈现生产平稳、消费分化、投资承压的态势。　　通胀方面，25年四季度通胀仍然偏弱，居民消费价格（CPI）单月同比转正，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅有所收窄。从消费者价格指数上看，1-11月份居民消费价格CPI回到0，高于25年前三季度0.1个百分点，分月看10、11月份全国居民消费价格同比分别增长0.2%和增长0.7%。从工业品价格指数上看，1-11月全国工业生产者出厂价格同比降幅相比25年前三季度小幅收窄，收于-2.7%，其中10、11月当月PPI同比分别为-2.1%和-2.2%，由于低基数叠加“反内卷”政策影响，读数有所回升。　　资金面和货币政策层面，25年四季度资金环境维持宽松，央行延续适度宽松的货币政策，资金利率维持低位。四季度央行并未进行降准降息操作。资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）整体波动区间在1.4%-1.6%，跨季时短暂上行，整体稳定。从人民币汇率上看，四季度人民币汇率总体偏升值，12月末人民币兑美元即期汇率收于6.9890，较25年三季度末升值1.82%。　　债券市场方面，四季度收益率总体震荡，短端收益率先上后下。整体看，四季度10年国债收益率下行1BP到1.85%，10年国开债收益率下行4BP到2.00%。1年期国债和1年期国开债全季度分别下行3BP和5BP至1.34%和1.55%，期限利差走扩。1年期AAA中短期票据收益率相比三季度末下行6BP至1.72%，1年期AAA同业存单收益率相比三季度末下行4BP至1.63%。　　报告期内，本基金继续严控信用风险准入门槛，根据市场走势与负债波动情况均衡配置各类资产，结合年末资金情况控制组合杠杆水平，组合实现平稳跨年。

2025年四季度，宏观经济基本面呈现边际走弱态势，制造业景气度在收缩区间波动后于季度末重返扩张区间，非制造业活动亦企稳回升。从需求端看，固定资产投资增速较三季度有所放缓，其中基建投资和制造业投资增速均出现不同程度回落，地产投资降幅继续走扩，商品房销售表现依然偏弱。消费方面，受高基数效应等因素影响，增速较前期有所趋缓，但餐饮等服务类消费仍具较强韧性；出口端则整体保持了平稳态势。流动性与政策层面，央行延续适度宽松的货币政策基调，重启公开市场国债买卖并保持持续净投放，一年期和五年期贷款市场报价利率维持不变，银行间市场流动性整体充裕，跨年资金面保持平稳。在此背景下，债券市场情绪受多重因素交织影响：季度初期，受外部贸易环境变化及避险情绪升温影响，债市一度走强；随后，市场关注点转向央行国债操作的具体规模及公募基金销售费率新规落地的潜在影响，情绪出现波动；季度末，受配置盘力量季节性减弱及对未来超长债供给担忧的叠加影响，市场情绪偏向谨慎。全季来看，短端收益率较三季度末有所下行，期限利差呈现走阔态势。　　基金操作方面，基金经理在报告期内以维持净值稳定和控制风险为主要目标，紧密跟踪收益率曲线的形态变化和新老券利差的变化情况，灵活调整组合的结构、久期和杠杆水平。

宏观经济方面，三季度经济表现整体平稳，企业信心有所改善。从制造业采购经理指数（PMI）上看，PMI指数在25年7-9月分别录得49.3%，49.4%和49.8%，虽持续低于荣枯线但连续环比回升。从需求端上看，固定资产投资增速下降，1-8月累计同比增长0.5%，相比25年上半年回落2.3个百分点。从分项上看，制造业累计投资增速下滑，基础设施累计投资增速下降，房地产累计投资增速跌幅明显走扩。消费同比增速下行，1-8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，相比25年上半年回落0.4个百分点；进出口方面，1-8月货物进出口总额美元计价同比增长2.5%，其中出口同比增速持平于5.9%，进口同比增速升至-2.2%。从生产端上看，1-8月全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，低于25年上半年增速0.2个百分点。总体看，25年三季度宏观政策协同发力，国民经济运行总体平稳。　　通胀方面，25年三季度通胀仍然偏弱，居民消费价格（CPI）单月同比仍未转正，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅有所收窄。从消费者价格指数上看，1-8月份居民消费价格CPI仍在-0.1%，持平25年上半年，分月看7、8月份全国居民消费价格同比分别持平和下降0.4%。从工业品价格指数上看，1-8月全国工业生产者出厂价格同比降幅相比25年上半年小幅走扩，收于-2.9%，其中7、8月当月PPI同比分别为-3.6%和-2.9%，商品价格表现仍相对较弱。　　资金面和货币政策层面，25年三季度资金环境维持宽松，央行货币政策态度整体稳健中性，资金利率维持低位。三季度央行并未进行降准降息操作。资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）整体波动区间在1.4%-1.6%，跨季时短暂上行至1.7%-1.8%区间，整体稳定。从人民币汇率上看，三季度人民币汇率总体偏升值，9月末人民币兑美元即期汇率收于7.1186，较25年上半年末升值0.66%。　　债券市场方面，三季度收益率总体低开高走，部分品种创年内新高。整体看，三季度1年期国债和1年期国开债全季度分别上行3BP和13BP至1.37%和1.60%，期限利差走扩。1年期AAA中短期票据收益率相比二季度末上行7BP至1.77%，1年期AAA同业存单收益率相比二季度末上行4BP至1.67%。　　报告期内，本基金根据市场波动，积极储备高流动性资产以应对负债波动，在此基础上灵活调整组合久期和杠杆水平，尽力保证组合平稳运作。

市场在Q3表现较好，弹性方向体现出较强的进攻性。从宽基指数来看，创业板指上涨50%，科创综指上涨40%，恒生科技上涨22%，中证A500上涨21%，沪深300上涨18%，上证指数上涨13%，但中证红利仅上涨0.94%。从行业表现来看，通信上涨50%，电子上涨44%，有色上涨44%，电力设备新能源上涨41%，中信成长风格指数上涨31%；而银行指数下跌9%，交运仅上涨1%，电力及公用事业上涨3%，中信稳定风格指数上涨1.2%、中信金融风格指数下跌0.63%。另外值得注意的是，市场的盘别风格出现了较大的反转：中证2000指数涨幅14%、跑输沪深300；此前强势的北证50在三季度仅上涨6%；双创指数中的权重龙头股均取得亮眼表现。　　本基金进行了较大的持仓调整，大幅降低了基于股息率加权的纯红利类配置，从顺周期角度增配有色、煤炭、生猪、快递等行业，组合管理从自下而上红利增强策略向自上而下轮动配置策略调整。

2025年三季度债券市场收益率整体上行。7月以来，在反内卷政策引发通胀预期上行、商品价格强势、权益市场风险偏好较高、金融债利息恢复征收增值税、公募基金销售新规等因素的影响下，债券市场持续承压。　　2025年三季度权益市场表现亮眼，其中泛科技板块领涨。受国内外人工智能产业利好催化、反内卷政策、中美经贸会谈、美联储降息预期升温、九三阅兵等一系列事件的推动，A股自7月起持续上涨，9月以来，市场情绪有所降温，指数转为高位震荡。分行业看，通信、电子、电力设备领涨，银行、交通运输、石油石化表现一般。　　2025年三季度转债市场跟随权益市场上涨。细分行业方向，主要是科技、资源品、机器人、固态等板块表现较为突出，银行等红利板块表现较弱。估值方面，转债溢价率仍然处于比较高的历史分位。　　回顾三季度的基金管理工作，股票方面，本基金主要配置了具备产业趋势和核心竞争力的科技公司、需求端和产品端出现基本面变化的制造企业、以及股价相对低位的军工和医药龙头等。转债方面，本基金加配了周期和制造方向。

2025年三季度，制造业采购经理指数（PMI）持续位于荣枯线下方，其中8、9月PMI均较上月有所回升；9月非制造业商务活动指数回落至临界点，非制造业业务总量总体稳定。从需求端看，1-8月固定资产投资累计同比增速较二季度有所放缓，其中制造业投资、基建投资增速均有所回落，地产投资降幅有所走扩。消费方面，7月下旬第三批国补资金下达，但受换新需求部分前置释放等因素影响，8月社会消费品零售总额同比增速较7月有所放缓。出口方面，1-8月出口整体维持韧性，8月出口表现较7月边际有所走弱，8月规模以上工业企业出口交货值当月同比增速转负。　　资金面和货币政策层面，2025年三季度央行货币政策延续适度宽松，强调落实落细已有政策，一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）保持不变，公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。三季度银行间市场流动性整体保持充裕，央行延续前置买断式逆回购操作，政府债发行量较大以及跨季末期间银行间市场流动性均保持平稳，三季度银行间市场资金利率中枢水平较二季度有所下降。　　在此背景下，三季度基本面边际有所走弱，但市场风险偏好明显回升，股债跷跷板效应明显，债券市场收益率上行。具体来看，7月“反内卷”政策推进，市场交易通胀回升预期，部分重点商品期货价格涨幅明显，债券市场收益率上行；进入8月，增值税新政对债市影响整体有限，权益市场延续上涨，股债跷跷板效应下债市延续调整；9月权益市场波动有所加大，市场对央行重启国债买卖操作预期有所升温，但公募基金销售费用征求意见稿对债市交易情绪形成扰动，债券市场表现延续弱势。三季度末各期限利率债和信用债收益率较二季度末均有所上行，中长久期信用债收益率上行幅度大于短久期信用债，10年国债-1年国债利差有所走阔。　　基金操作方面，基金经理在报告期内维持了较为稳健的投资风格，持仓以利率债和中短久期信用债为主，期间根据市场情况灵活调整组合的久期和结构，三季度适当提高了组合的杠杆水平。

三季度风险资产整体表现亮眼，各类型指数均有不同程度涨幅，市场投资情绪较为亢奋。但与火热的资本市场相比，经济基本面仍然承压，回暖的斜率并不明显。从经济数据上看，需求端仍然偏弱，生产端不同规模企业景气度有所差异，马太效应有所加剧，中小企业经营拐点仍未出现。消费方面数据也较为一般，以近期十一黄金周数据来看，对比去年同期，虽然旅游数据良好，但文旅对餐饮零售的带动作用相对偏弱，反映了居民收入预期未明显改善的情况下，文旅的强势表现并没有辐射到其他消费行为。与国内宏观相比，地缘政治风险加剧对未来市场影响更大。近期中美关税战意外升级对全球市场造成巨大冲击，中美贸易战再起以及在科技资源领域互掐脖子使得全球宏观面临较大不确定性，风险资产均出现不同程度回调，我们预计短期宏观的高度不确定性可能会延续到11月初APEC会议，在此之前权益市场应该会维持在高波动状态。展望四季度，中美冲突再起使得市场再度进入类似四月份的高波动状态，并且这种高度不确定性可能会延续到11月初新一轮关税谈判截止日；同时经历了一年的上涨，各类风险资产估值均处于高位（美股、商品、可转债、A股科技成长股等），目前部分资产的高估值可能隐含了高于乐观的预期（美联储激进降息、AI资本开支继续超预期等），因此在宏观不确定+高估值+投资者集中兑现盈利等情况下部分高估值资产可能会面临一定回调，所以短期我们对风险资产保持谨慎，基金操作上转向防御，适度增配债券等防御类资产并且拉长久期来对冲组合的风险敞口。由于前期已经提前进行组合的资产配置的再平衡，显著减持了高估值转债，并且预留仓位空间来应对潜在的市场冲击，因此我们预计本轮基金净值回撤风险相对可控。