魏博 - 基金投资策略和运作

二季度市场除红利指数出现双位数的明显调整外，其余各宽基指数均迎来不同程度的上涨，其中上证指数和上证50指数仅个位数上涨，沪深300指数、中证500指数均有双位数涨幅，创业板指则录得超过30%的涨幅。  从风格来看，二季度成长风格全面大幅跑赢价值风格，且分化极为显著。申万高市净率指数涨幅超过60%，申万高市盈率指数涨幅也近50%，而申万低市净率指数与申万低市盈率指数均有10%左右的调整。大中小盘成长均录得双位数上涨，对应的大中小盘价值则全面调整。  从市场整体来看，二季度呈现N型上涨走势。市场在一季度经历了国际形势的影响产生较明显的调整后，二季度在科技产业的带动下，市场情绪得到快速修复，风险偏好进一步提升。从行业板块来看，二季度仅电子、通信及科技产业链行业有明显上涨，其他传统行业均有不同程度的调整，市场短期对科技成长板块较为乐观，同时对传统行业表现出显著悲观。  市场从2024年9月上涨以来，整体的估值水平持续抬升，且结构分化进一步加剧，部分市场板块已走出低估区域，个别市场板块估值快速扩张，已进入历史高位区域，但由于市场分化明显，低估值个股数量还在增加，目前全市场PE（TTM）估值低于30倍的个股数量有近1400只，低于20倍的也接近800只，仍有充足的低估值品种可供发掘选择。  上半年国内外环境复杂多变，但经济基本面整体延续了企稳向好的态势。二季度制造业PMI处于持续温和扩张区间，CPI温和回升至1.2%附近，PPI受海外冲突推升油价及大宗商品涨价传导影响，从年初的-1.4%大幅转正至5月的+3.9%。虽然制造业投资与基建投资均呈现高开低走的谨慎趋势，工业增加值增速有所放缓，但工业企业利润在二季度显著增长。随着中美经贸团队的磋商共识，外贸环境边际改善，二季度出口数据进一步加速。随着经济周期的调整，机械、化工等陆续进入供给出清阶段的行业在需求企稳的情况下开始缓和，经济逐步企稳后，基础民生消费和情绪价值型消费等领域的投资机会也在逐步显现。  总的来说，当前市场估值分化加剧，传统价值板块估值仍在低位。随着各项政策的实施，经济以及企业的盈利企稳回升趋势已较为明确，即使国内外已经发生的变化及未来的潜在变化引发了较大的阶段性市场波动以及不同板块的分化表现，从较长时期的角度来看，我们对我国资本市场稳健资产的长期表现持乐观预期。  我们组合仓位较高，并仍一贯坚持价值风格，时刻关注风险。持续看好制造业产业链以及一些与可选消费相关的行业，对于地产产业链的一些相关标的以及非银金融，继续看好并持有，同时关注部分机械、化工等周期性行业的供给出清带来的投资机会。

2026年二季度，整个市场呈现了震荡上涨的格局，转折点在4月初，由于美伊达成初步停战协议，市场呈现出较为明显的风险偏好回归的特征，从最终结果来看，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，科创50上涨75.74%，而恒生科技指数下跌3.82%。  二季度，市场逐步走出不确定性的阴霾，活跃度快速提升，甚至科创板在5、6月份也出现了大幅上涨。AI依然是市场主导的核心方向，包括韩国、日本等亚洲股市均呈现了较为明显的上涨。随着新主席的上任，美联储态度较过去更难预期，也导致大宗商品市场波动加大，但是由于原油价格和战争因素缓解，虽然鹰派预期存在，但是预计美国未来的货币政策会较为平稳。二季度整体来说处于业绩真空阶段，历史上，A股市场大多呈现主题特征和景气度特征，由于美国大模型龙头公司一直处于景气度攀升的过程中，导致包括存储、光、算力芯片等行业一直在经历业绩上调，再加上国产模型也在不断的进步，国内存储产业资本化推进、海外存储产能扩张规划落地，整个国产链以及半导体设备材料都呈现了非常活跃的状态。从科创业绩预期的二阶导增速来看，最近几个季度一直保持在不断提升的态势中，尤其是双创指数和沪深300差值二阶导，而该指标大概在明年上半年出现高点，因此也可以从历史规律判断出，双创目前的强势局面和业绩预期呈现较为明显的正相关性，也符合周期规律。  展望未来，AI产业周期已经成为全球资本市场的共识，目前部分投资阶段也随着景气度趋势投资出现了一些泡沫特征，阶段性大幅波动也在所难免，目前AI投资更多的集中在基础设施和硬件领域，大模型作为产品端也逐步在成为共识，软件和互联网成了受损的一方，而AI应用随着大模型技术的突飞猛进开始呈现出较为明显的生产力飞跃特征，自然科学和AI agent的百花齐放也会慢慢呈现在各个领域，尤其是新技术、新材料等创新领域的开拓也有了非常明显的技术基础，也是未来几年延伸出的产业机会，因此，对于AI的投资机会，未来也会呈现出明显的加速和扩散特征。组合构建层面，在AI大的产业周期运转的过程中，需要配合组合波动降低，采用哑铃策略是比较有效的组合方式，也是未来将更多采用的配置方案。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2026年二季度，A股市场呈现极致的“K型”分化格局，与AI资本开支相关的算力硬件走势强劲，从行业表现看，通信和电子以及AI硬件上游的材料表现突出；与此同时，消费和周期等与内需相关板块走势偏弱。这与宏观数据相一致，即消费和投资数据转弱，出口中与AI相关的产品维持高景气。  国际方面，二季度中东地缘冲突烈度虽有反复，但总体是一个趋于缓和的过程，市场排除尾部风险后，相比3月，地缘对资本市场的冲击程度明显减弱。国际油价从高位回落，全球通胀预期阶段性缓和。美联储政策路径由“年内小幅降息”向“维持高利率甚至小幅加息”情形摆动，全球流动性环境整体仍处于观察期。国内方面，预估中国实际GDP增速相比一季度有所回落，与企业盈利关联度更高的GDP平减指数出现改善，包括AI在内的新动能领域对经济形成较强支持，受相关产品补贴退坡影响，消费相关数据走弱。  报告期内，我们重点加大了光模块、国产AI芯片、服务器代工等方向的配置力度，核心逻辑在于AI资本开支的持续扩张带动相关硬件产业链景气上行，相关公司具备较高订单能见度和业绩兑现度。同时，我们减持了电解铝和基础化工的配置比例，主要有以下几点理由：一是美伊冲突缓解，市场对中东地区产能受损的担忧开始消退；二是因油价中枢抬升等因素影响，市场预期相关需求存在不确定性且有走弱趋势；三是美联储降息预期出现反复，美元指数震荡上行，大宗商品价格承压，短期对有色金属及部分化工品盈利产生负面影响。

本基金旨在寻找核心竞争力显著、长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  2026年二季度，市场对美伊战局的焦灼逐渐脱敏，其背后是AI景气高涨、川普TACO、美伊双方有一定可能性达成共识等多重因素共同叠加。4月1日至6月30日期间，上证指数上涨5.2%，深成指上涨20.24%，沪深300指数上涨11.9%，板块之间分化极大，其中电子、通信、建材板块大涨，电子（申万分类）二季度接近翻倍，电子行业内部包括半导体、消费电子、被动元器件等都有很高的涨幅，与之相对应的，石油石化、农林牧渔、钢铁等板块跌幅靠前。涨幅靠前的行业基本都是AI景气度高涨下的细分板块，AI硬件作为新时代的基建需求，短时间的爆发拉动了诸多中游上游的产能利用率水平，不少行业甚至出现了紧缺、价格暴涨的局面；二季度跌幅靠前的行业，比如石油石化是美伊战局的短期受益品种，在TACO之后就开始回落，而农林牧渔行业主要是受整体消费需求疲弱影响。二季度的市场结构极限分化，市场日均交易额保持较高水平。  组合构建上，我们围绕景气度较高的行业和个股进行布局，目前组合集中投资看好的人形机器人方向。我们认为，人形机器人作为承载物理AI最佳的形式之一，目前正走在大规模量产爆发的前夜，值得持续重点跟踪产业发展机会。在个股选择上，我们遵循利润最大化思路，围绕本体、零部件两个维度进行公司评估；本体角度看，我们要将研究资源聚焦到最优质的人形机器人发展方向，追踪发展进度，并以此为抓手，进行零部件公司的筛选工作，相应优选能进入全球顶级、国内顶级客户供应链的零部件公司。可以肯定的是，当前人形机器人在小脑能力上，行业顶尖水平已经非常出色，而要实现机器人真的走进工厂、走进生活，需要看到大脑能力的跨越式发展，而大脑能力的提升需要多模态模型能力的进步以及机器人数据质量和数量的大提升，因此，人形机器人规模化量产以及数采中心的建设都是绕不开的CAPEX投入。因此我们在本体厂商的研究上，对于有规模化量产能力的企业给与了较高的研究资源分配，并且对其中大脑能力领先的公司保持紧密跟踪，我们相信这批公司的未来发展对于指引人形机器人的投资具有重要意义。在本体研究的基础之上，通过单机用量、价值、以及竞争格局等多种维度的评估，优选契合产业方向、单机价值量高、竞争壁垒高的零部件品类，比如关节总成、灵巧手、丝杠、减速器、传感器、电机等。  2026年二季度，人形机器人行业发展依然在正常推进。值得欣喜的是，政策层面非常敏锐的洞察到了行业的发展痛点，工信部、国务院国资委在2026年6月联合印发《关于联合开展2026年度人形机器人与具身智能实景实训专项行动的通知》，明确通过真实场景训练优化具身智能模型算法、积累高质量真机数据，要求各省级地区选取重点场景单元不少于20个，至少覆盖工业、服务、特种领域中的两类，各央企应选取重点场景不少于10个，数据采集的时间范围是今年6月30日至11月30日。相信在政策的扶持和指导下，国内在重点场景的数据积累会有快速的发展  二季度，组合主要做了以下调整：进一步提升全球顶级本体厂商的供应链比例；降低了国内本体厂商及其供应链比例。在个股内部，重点选择了在量产阶段能有更强制造能力、交付能力的企业做布局。  人形机器人作为目前市场上关注度极高的新质生产力代表行业，未来潜力巨大，但在此过程中的波动也不可避免，尤其是板块在过去一年之内积累了较大的涨幅，我们需要更加关注公司的安全边际，在一定的风险溢价范围之内进行选股。我们会尽力为持有人获取优质回报，选择未来有潜力在人形世界中拥有一席之地的优秀企业一起成长。

本基金旨在寻找核心竞争力显著、长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  2026年开年，市场原本延续着之前的结构化行情演绎，AI硬件、资源品（贵金属）、周期复苏类行业在开年取得较强的相对收益，但随着美国及以色列对伊朗开启军事打击，伊朗封锁霍尔木兹海峡，油价暴涨，全球资本市场进入风险偏好快速下行趋势中。截止3月31日，上证指数下跌1.94%，深成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，板块之间分化较大，其中煤炭、石油石化、公用事业等行业涨幅领先，复盘煤炭与石油石化行业的上涨，主要是战争局势下的能源具有较强的涨价预期，而公用事业的逻辑是AI大发展中，电力资源和算力能协同发展。除此之外，跌幅靠前的行业主要包括非银、商贸零售、美护等；非银行业的下跌，与全球风险偏好下行，流动性趋于紧张有关系；而商贸零售和美护的下跌主要因一季度国内消费行业景气度平淡。一季度不少行业和公司波动巨大，以3月1日为分界线，回撤幅度在20%以上的个股，在所有A股中的占比达到13%，回撤幅度在15%以上的个股占比达到1/3。  组合构建上，我们围绕长期看好的人形机器人行业进行选股，在个股上，我们遵循利润最大化思路，围绕本体、零部件两个维度进行公司评估；本体角度看，我们要集中研究资源聚焦最优质的人形机器人发展方向和发展进度，并以此为抓手，进行零部件公司的筛选工作，相应的去优选在全球顶级、国内顶级的客户中能进入供应链的零部件公司；零部件维度看，根据当下和未来行业发展的趋势和痛点，研究各个环节的未来方向，以此为基础，通过单机用量、价值、以及竞争格局等多种维度的评估，优选契合产业方向、单机价值量高、竞争壁垒高的零部件品类，比如关节总成、灵巧手、丝杠、减速器、传感器、电机等。  2026年一季度，行业发展在正常推进，而资本市场则呈现出一级和二级冰火两重天的状态。春晚舞台上，机器人展现出了极强的运动控制能力，实现了多个运动性能指标的全球首次实现。在全民为机器人春晚表现鼓掌的同时，一季度国内人形机器人行业融资活跃度提升。目前在一级市场估值超过百亿的人形机器人公司已经达到12家。与一级的火爆相对比的，则是二级市场在春节之后的第一个开盘日迎来机器人板块的利好兑现反应。究其原因，还是市场更迫切地希望看到大脑层面的进步，而并非运动能力的突出表现。我们认为，大脑的进步，需要一定的时间积累，尤其是数据采集上，目前的高成本采集以及软硬件耦合的现状，确实给人形的大模型迭代带来一定不利条件。但是随着各地数采中心投入使用、UMI数据采集方式的推进、视频资源进入训练等，数据瓶颈在逐渐解决。观察多模态模型的进步，确实滞后于大语言模型，我们认为具身智能模型的进步也是同样的规律，需要有一定的耐心去迎接行业数据飞轮的形成。  一季度，组合主要做了以下调整：进一步提升全球顶级本体厂商的供应链比例；降低了国内本体厂商及其供应链比例。  人形机器人作为目前市场上关注度极高的新质生产力代表行业，未来一定是星辰大海，但在此过程中的波动也不可避免，尤其是板块在过去一年之内积累了较大的涨幅，我们需要更加关注公司的安全边际，在一定的风险溢价范围之内进行选股。我们会尽力为持有人获取优质回报，选择未来在人形世界中拥有一席之地的优秀企业一起成长。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2026年初，市场延续此前运行趋势，在有色金属、建筑建材、化工等周期板块的带动下继续上行，两市成交量显著放大，市场风险偏好持续回升。2月末以来，中东冲突全面升级，美以伊对抗趋于白热化，霍尔木兹海峡航运受阻，中东地区能源及工业设施接连受到冲击，成为扭转市场趋势的核心黑天鹅事件。受此影响，原油价格大幅上涨，美联储降息预期出现反复，通胀预期重估，全球避险情绪快速升温，全球资本市场受此影响而出现明显下跌。  尽管A股同样受到本次地缘政治冲突的扰动，但从中长期宏观格局来看，中国在全球范围内具备较高的安全性，A股、港股市场反而呈现出较为明显的“避风港”属性。我们认为，当前阶段最重要的判断，在于中东冲突何时迎来冲突烈度下降的拐点。虽然冲突持续时间尚难精确预估，但烈度回落的拐点将成为市场企稳反转的关键节点，我们预判距离这一时刻的到来是以周计的。  基于这一核心逻辑，一季度我们依旧对有色金属、化工等板块保持超配，这类行业均受益于流动性环境改善与自身供需格局优化，具备价格见底回升乃至持续上行的产业基础。其中，电解铝板块直接受益于冲突对于中东地区产能的去化，待冲突形势出现拐点后，叠加美联储降息及全球流动性宽松周期的推进，行业景气度有望进一步抬升。与此同时，化工板块方面，我们也重点布局了一批在本次冲突中海外产能受损显著的细分品种，待冲突缓和后，国内稳定供应的产能将迎来更为可观的盈利弹性。  AI产业链依然是我们重点配置的方向，当前大模型的实用性已大大提高，相关AI应用正融入日常工作和生活场景，商业化进程不断推进。我们在该领域的布局主要聚焦于处于景气上行周期、需求确定性强、盈利能见度高的细分环节，包括光模块、光纤光缆等领域。

2026年一季度，整个市场呈现了先涨后跌的格局，转折点与美以伊战争带来的不确定性密切相关，而年初春季躁动大幅上涨的结构性机会也因此出现了较大幅度的回调。今年年初结构层面依然表现出较大的主题特征，从最终结果来看，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，而恒生科技指数下跌15.70%。  一季度，由于大部分时间处于业绩真空阶段，结构性机会主要围绕科技和景气度改善方向。年初，商业航天、AI应用等板块都出现了较大涨幅，而有色、化工等周期性行业随着产品价格的上涨也呈现出了比较大的涨幅。随着2月底3月初，美国、以色列和伊朗之间突发战争冲突，导致风险偏好大幅回落，再加上霍尔木兹海峡的封锁，油价出现大幅度跳涨，这使得通胀预期重燃，美联储降息节奏被迫打断。全球市场出现大幅动荡，而A股虽然也出现了一定的回撤，但是由于对中国经济影响相对有限，市场波动基本处于相对可控状态。3月美国GTC和OFC会议，使得投资人再一次把目光投向AI产业，而AI Coding和“小龙虾”的数据持续火热，使得部分投资者对AI产业的短期信心有所修复。  展望未来，市场虽然被不确定因素干扰导致出现波动，但是由于海外的不确定性持续增加，从全球角度，反而增加了中国资产的吸引力。尤其是油价高涨后，中国产业链的成本优势更为明朗。近期能看到东南亚电动车的需求井喷，更加确定电力设备等基础制造业的优势和需求迫切度。AI的持续变化加上多地区加剧的战争冲突，使得投资增加了较大变数，而对A股而言，可能在外部波动中凸显出相对吸引力。整体来看，中国制造业在这一轮变化的过程中，持续受益，而随着市场风险偏好的下降，很多公司也出现了较大幅度的回调，本基金将保持适度积极的配置思路，在周期、制造、科技、消费四个层面寻找更为明确的投资机会。

一季度市场各宽基指数经历了有所分化的宽幅震荡，其中红利指数和中证500指数和有所上涨；而上证指数、创业板指数、沪深300指数以及上证50指数均有不同程度下跌。  从风格来看，一季度表现略有差异，其中，大盘指数均表现欠佳，大盘价值表现较弱，中盘表现无论成长价值都表现优异，小盘价值与成长差异较小，表现较平。  从市场整体来看，一季度经历了一个倒V型走势。春节前延续了2025年市场的上涨走势，春节后受国际形势影响，市场出现较明显的调整。从一季度经济基本面来看，延续了2025年的企稳信号，1-2月的出口数据、制造业投资与基建投资均有明显改善，随着前期政策持续实施推进，我们认为投资者对已经和即将实施的各项政策的预期已经充分乐观，并进入兑现阶段。从行业板块来看，一季度煤炭、石油化工等新旧能源行业表现显著优于其他，市场对短期国际形势风险产生的不确定性担忧明显。  市场从2024年9月上涨以来，整体的估值水平不断抬升，部分市场板块已走出低估区域，个别市场板块甚至进入估值历史高位区域，但从低估值个股数量来衡量，目前全市场PE（TTM）估值低于30倍、20倍的个股数量仍然很多，仍有充足的低估值品种可供发掘选择。  “十五五”规划重提以经济建设为重心，或将经济增长放回重要位置，并首次提到居民消费率明显提高；12月的中央经济工作会议强调“持续扩大内需，优化供给，做优增量，盘活存量”，亦将内需置于重要位置，由此，从生产型社会向消费型社会转型发展进入到加速推进阶段，可预期的更广泛的社会保障制度与更多样化的消费激励政策将助力经济恢复。随着经济周期的调整，一些行业如：机械、化工等已陆续进入供给出清的阶段，防止内卷式竞争的政策措施也在持续推进，基础民生消费和情绪价值型消费等领域的投资机会都在逐步显现。外需方面，从出口到出海，海外新兴市场占比逐步提升且增长可期，行业不仅涉及机械、制造等生产端行业，也延展到了消费端行业，在国际形势多变的环境下，我国完备且稳定的制造产业链价值会逐渐体现。  总的来说，当前市场估值分化，而随着各项政策的实施，经济以及企业的盈利企稳的端倪已初步显现。即使2025年国内外已经发生的变化及未来的潜在变化可能会引发较大的阶段性市场波动以及不同板块的分化表现，从较长时期的角度来看，我们对我国资本市场长期表现持乐观预期。  我们组合仓位较高，并仍一贯坚持价值风格，时刻关注风险，当前整体中小市值略多。持续看好汽车、家电等制造业产业链以及一些与可选消费相关的行业，对于地产产业链的一些相关标的以及非银金融，看好并持有，同时关注部分机械、化工等周期性行业。

2025年，整个市场呈现了震荡上涨的格局，整体来看，整个A股和港股市场也表现出较大的主题特征，以AI为主导的创新产业链行情，以及以贵金属为主导的价值回归行情贯穿始终。从最终结果来看，沪深300在2025年上下半年分别上涨0.03%和上涨17.63%，创业板指分别上涨0.53%和上涨48.78%，而恒生科技表现具有一定的差异性，2025年上下半年分别上涨18.68%和上涨4.02%。  2025年，股指的整体涨幅里面还是以估值提升为主、业绩增长为辅，其中科创的上涨尤其明显。AI产业开始出现一定的轮动特征，虽然产业还在不断的加速过程中，但是相关细分领域的分歧也在逐步增加，从基础设施，到产业应用，再到产业链供需失衡再到缺电引发的电力设备投资等，呈现出了较强的轮动性和主题性。  2025年下半年，A股经历了三季度的大幅上涨后，单纯估值提升比较大的公司开始出现一定的兑现压力，避险情绪较重，因此，四季度红利公司也有一定的表现。整体来看，A股市场在经历2024年的底部确认后，再次走出牛市行情，并且整个机构重仓股大部分都表现优异。同样的，对中国经济的展望层面，随着反内卷式竞争政策开始逐步在不同的领域展开，也呈现出一定的效果，工业品产品价格陆续企稳，再加上上游定价逐步高企，温和通胀的基础已经出现。  本基金在2025年的资产运作过程中，基本还是保持积极的心态，以周期思维和产业思维作为主要出发点，核心寻找技术突破和周期反转的行业和个股机会，也取得了一定的效果。

市场各宽基指数在经历三季度的大幅上涨后基本以横盘震荡度过了四季度，其中创业板指数和沪深300指数微幅调整；而上证指数、中证500指数、中小综指以及上证红利指数则微幅上涨。  从风格来看，四季度表现略有差异，其中大盘指数分化明显，大盘成长表现最弱，中大盘价值表现最优，小盘指数无论成长和价值都表现较平。三季度表现优异的申万高市盈率指数、申万高市净率指数四季度均略微调整，而申万低市盈率指数、申万低市净率指数则持续取得正收益。  从市场整体来看，四季度呈现了平台反复震荡的走势。从经济基本面来看，四季度延续了三季度陆续显示企稳的信号，CPI同比转正，PPI环比转正、同比降幅收窄，随着前期政策持续实施推进，我们认为投资者对已经和即将实施的各项政策的预期已经充分乐观，转入等待兑现阶段。从行业板块来看，四季度有色金属、石油化工、通信、国防军工等行业表现显著优于其他，市场整体风险偏好明显。  市场从2024年9月上涨以来，整体的估值水平不断抬升，部分市场板块或已走出低估区域，个别市场板块甚至进入估值历史高位区域。  “十五五”规划重提以经济建设为重心，或将经济增长放回重要位置，并首次提到居民消费率明显提高；12月的中央经济工作会议强调“持续扩大内需，优化供给，做优增量，盘活存量”，亦将内需置于重要位置，由此，从生产型社会向消费型社会转型发展或将进入到加速推进阶段，可预期的更广泛的社会保障制度与更多样化的消费激励政策将助力经济恢复。随着经济周期的调整，一些行业如机械、化工等或将逐步进入供给出清的局面，防止内卷式竞争的政策措施也在有序推进，基础民生消费和情绪价值型消费等领域的投资机会都在逐步显现。外需方面，从出口到出海，海外新兴市场占比逐步提升且增长可期，不仅涉及机械、制造等生产端行业，也延展到了消费端行业。  总的来说，当前市场估值分化，而随着各项政策的实施，经济以及企业的盈利或将企稳向上。即使2025年国内外已经发生的变化及未来的潜在变化可能会引发较大的阶段性市场波动以及不同板块的分化表现，但从较长时期的角度来看，我们对我国资本市场长期表现持乐观预期。  我们组合仓位仍然较高，并仍一贯坚持价值风格，目前整体中小市值偏多。持续看好汽车、家电等制造业产业链以及一些与可选消费相关的行业，对于地产产业链的一些相关标的以及非银金融，继续看好并持有，同时关注机械、化工等周期性行业。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  回顾本季度，国内宏观经济整体仍处于企稳修复的关键阶段。工业企业产能利用率、固定资产投资完成额、房地产的销量与价格，以及居民可支配收入水平、消费与就业预期等指标虽部分呈现筑底迹象，但更实质性和更广泛的改善仍需时间验证。从社会融资结构角度看，其增长对政府债券发行的规模依赖度依然较高，反映出实体经济的自主性需求有待进一步激发。A股主要指数估值分位数处于历史偏高水平，这在一定程度上限制了市场整体性的上行空间。然而，国内外流动性的双重支撑正成为市场关键变量，推动结构性机会不断涌现。  基于上述判断，报告期内我们重点围绕以下两条主线进行布局：一是由于流动性改善及供需平衡改善带来的价格见底或上涨的产业机会。我们重点关注因供给约束或需求复苏而步入景气上行周期的行业。例如，电解铝行业由于扩产受限，未来1-2年全球产能预计维持紧平衡状态，而上游氧化铝因产能过剩导致价格持续下跌，叠加美联储降息周期对大宗商品的流动性支撑，我们在四季度增加了电解铝行业的配置。储能行业同样受益于明确的产业趋势，其产能利用率已处于高位，随着独立储能模式的全国推广，未来两年国内储能需求有望持续向好，我们也相应增加了对储能产业链相关股票的配置；二是以AI为代表的新兴产业趋势性机会。人工智能产业链一直是我们今年重点布局的方向。本季度在综合考量当年市场风格表现、科技板块的持仓拥挤度、估值水平等多重因素后，我们小幅调降了该板块的整体配置比例，并根据不同细分行业的景气变化及相关公司的市值波动，适时进行一些结构的微调。我们将主要仓位集中于盈利逻辑清晰、确定性较高的海外算力环节，同时继续降低下游需求不确定较高和产业化进展波动较大的部分AI应用领域的投资比例。此外，我们也关注到保险行业的负债端成本正随预定利率下调而降低，资产端投资收益向好，有助于缓解利差损担忧，叠加板块估值处于较低水平，我们认为其当前也是较好的配置时点。

本基金旨在寻找核心竞争力显著、长期增长空间较大的优质企业，通过深度研究企业基本面，以中长期视角挑选个股，力争为持有人获取长期超额回报。  2025年四季度，宏观环境相对平稳，市场走势比较平稳。四季度上证指数上涨2.22%，深成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%，板块之间分化较大，其中有色、石油石化、通讯、军工等行业涨幅领先。有色是因为主流金属价格在四季度迎来价格快速上涨，其中贵金属价格在美国降息的预期下保持强势，工业金属受限于库存、成本等原因也持续上涨；石油石化看基本面尚在左侧，主要因为年底部分资金从成长方向切换到红利风格；通讯上涨的原因是光模块等算力方向继续中美共振，核心品种不断上修业绩预期，估值业绩保持双升。军工的上涨主要因为商业航天在年底成为市场追逐的新成长方向，太空卡位与太空算力激发想象热情。与此相对应的，也有不少板块在四季度表现欠佳，主要是医药、美容护理、地产等行业；这些行业主要都是内需，内需在四季度来看基本面相对疲软，有部分涉及零售的热点。  组合构建上，我们围绕长期看好的人形机器人行业进行选股，在个股上，我们遵循利润最大化思路，围绕本体、零部件两个维度进行公司评估；本体角度看，目前有全球顶级、国内顶级、国内一线等几个不同发展梯队的人形机器人公司，我们要集中研究资源聚焦最优质的人形机器人发展方向和发展进度，并以此为抓手，进行零部件公司的筛选工作，相应的去优选在全球顶级、国内顶级的客户中能进入供应链的零部件公司；零部件维度看，根据当下和未来行业发展的趋势和痛点，研究各个环节的未来方向，以此为基础，通过单机用量、价值、以及竞争格局等多种维度的评估，优选契合产业方向、单机价值量高、竞争壁垒高的零部件品类，比如关节总成、灵巧手、丝杠、减速器、传感器、电机等。  由于人形机器人行业比较新，从过去一段时间的发展来看，一直保持着快速的迭代。是否能够顺应产业发展方向，需要重点评估公司过去的成长史、技术底层能力、老板个性风格等各种维度。同时我们也必须认识到，由于人形机器人行业这种快速迭代的特点，在技术发展、配合研发等过程中，必然会经历曲折和困难，有一些企业会阶段性落后，也有一些会阶段性领先，而在短期的边际信息对公司定价占相对较大权重的背景下，公司的股价可能因此产生较大波动。我们希望，通过在公司能力，尤其是技术底层能力和战略定力的识别上面，进行更多的研究资源分配，挑选出未来能真正长大的公司。  第四季度，行业层面来看，产业在正常进展，但行业相关标的股价有较大波动。10月份国庆节后的快速回撤和12月份的快速反弹，都反应出板块的短期波动和事件性催化及风险偏好的高相关性。复盘来看，市场还是给与了在战略上、能力上更强的公司以较高的预期。在第四季度，组合主要做了以下调整：进一步提升全球顶级本体厂商的供应链比例；降低了国内本体厂商及其供应链比例；在具体的品种上，由于四季度各家企业的配套进展各有不同，对于进展较好的品种增加了配置比例。  人形机器人作为目前市场上关注度极高的新质生产力代表行业，未来一定是星辰大海，但在此过程中的波动也不可避免，尤其是板块在过去一年之内积累了较大的涨幅，我们需要更加关注公司的安全边际，在一定的风险溢价范围之内进行选股。我们会尽力为持有人获取优质回报，选择未来在人形世界中拥有一席之地的优秀企业一起成长。