刘晨 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，市场结构分化进一步加剧，AI硬件产业链持续大幅上涨，而众多基本面稳健的内需资产表现落后。组合基本没有参与本轮AI硬件行情，这里有必要向持有人做一个坦诚的说明。  作为传统的价值投资者，我们未参与本轮AI硬件行情的主要原因，在于当前硬件产业链的投资回报率过高——绝大部分环节的回本周期都在几个月。对于一个制造业工厂而言，几个月的回本周期显然是无法长期持续的。而从各家公司的研发投入来看，也并没有形成足够高的壁垒去阻碍竞争对手的加入。按照制造业的一般规律，这样的超额利润最终将被新增产能所抹平。但必须承认，今年以来需求的超快速增长很大程度上弥补了这种风险。如果投资回报率从300%回归到15%-20%的合理区间，而需求增长了50倍甚至100倍，公司的总价值依然会有所增加。从这个角度看，今年AI产业链的上涨也有其合理的一面。但当前的股价已经很大程度隐含了未来需求继续增长几十倍的预期，从绝对收益的角度出发，我们依然认为内需是更好的选择。  今年以来，很多内需细分行业龙头的基本面都在逐渐改善，组合原本的预期是，不买AI也可以获得稳定的回报。但在AI赚钱效应带来的资金挤压、对经济增长预期放缓、以及技术进步对经济社会影响的不确定性等因素的共同作用下，很多具有深厚壁垒、且基本面已经在改善的公司依然出现了较大幅度的下跌。我们认为，这类下跌更多反映的是资金与情绪层面的因素，而非基本面的恶化。估值的进一步压缩，反而为组合提供了以更低价格增持优质公司的机会，组合在上半年继续增持了盈利质量高、经营稳定、估值处于低位的优质企业。  展望下半年，自下而上的选股将更为重要。组合将更多集中在内需行业中高壁垒、基本面逐渐向上的公司，以及养殖、地产链等基本面即将改善或触底的行业。这其中的优质公司，由于行业下行的压力，估值已经相当低估，当行业压制因素解除后，均具备较大的修复空间。此外，上半年反内卷、统一大市场以及促进内需的相关政策，因为海外地缘、国际关系以及技术变化等因素推进有所放缓，待这些外部因素逐渐明朗，后续相关政策仍将继续推进，这也会相当大程度上缓解投资者对中国经济长期需求的担忧。  中国经济长期增长的动力已经日益清晰。工程师红利的释放将不断带来企业创新能力的提升；制造业产能过剩逐渐缓解、产能利用率不断提升、企业利润将见底回升；由此带来基层员工时薪增加、工作时长缩短、服务业消费和就业将加速上行，进而形成内需不断扩大的正向循环。上半年以来，这一逻辑已开始在部分行业的经营数据中得到初步体现，下半年有望在更多行业，以及PPI、CPI等宏观指标层面得到进一步验证，中国经济的转型效果有望在数据层面逐步显现。  从短期维度来看，内需相关的高壁垒核心资产已持续调整五年，这既有2018-2021年核心资产泡沫带来的高估值需要消化的原因，也有市场基于经济预期的判断使哑铃策略盛行的因素，而今年AI行情的虹吸效应进一步延缓了这类资产的修复。但从实际经营层面看，无论是收入和利润增速等当期财务指标，还是产能扩张速度、研发人员数量、研发人员薪酬增速等反映未来投入的指标，这类公司都更为突出，而估值却一路向下。若下半年经济转型的积极信号得到更多数据验证，这类资产的市场表现存在修复的可能性，且当前的赔率相比年初更为有利。  随着反内卷、统一大市场等改革的继续推进，制造业整体产能利用率将不断提升，企业利润率与现金流将不断改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。基层员工的时薪增长、工作时间缩短，消费能力不断增强；随着地产价格逐步企稳、资本市场形成赚钱效应，传统中产的财产性收入见底回升，消费意愿得以修复。在这两类群体的共同作用下，整体社会对消费和服务业的需求将不断提升，服务业将成为吸纳新增就业的主要方向，进而不断为经济提供动力。我们对中国的内需并不悲观，对组合所持有公司的长期价值依然保持信心，也感谢依然坚守的持有人在市场分化阶段的耐心与信任。

2026年二季度，伴随美伊地缘冲突逐步消退及宏观预期企稳，市场风格迎来切换，以AI算力基建为核心的成长板块展现出较高的复苏弹性，红利板块则受到了一定的阶段性压制。  本基金在战略上坚守红利策略，追求的是中长期确定的复合回报。在投资运作层面，组合持续深耕沪、港、深三地优质高股息红利标的，重点布局能源、工业、金融等基本面稳健、行业景气度平稳的核心板块。  展望后市，随着固收类资产利率下行、权益市场成长板块估值回归压力，红利资产作为长期底仓的价值依旧不可替代。组合将继续深耕高股息领域，持续动态优化持仓结构，进一步强化组合的抗风险能力，提升整体收益的稳定性与持续性。

回顾2026年二季度，A股整体维持宽幅震荡运行，市场前期板块极致分化特征显著，伴随交易情绪收敛，行情结构逐步走向均衡修复；指数走势上先扬后反复震荡，投资主线始终围绕科技赛道展开，资金持续聚焦产业政策落地、业绩具备兑现逻辑的优质标的。　　从宏观经济数据来看，二季度国内经济弱复苏、结构优化的特征十分突出，生产端景气水平持续抬升，内需修复节奏则呈现明显分化，全季制造业PMI持续站稳荣枯线之上，高技术制造业与装备制造业扩张势头强劲，工业增加值整体保持稳健增长；价格层面PPI大幅走强、CPI温和回升，企业盈利呈现上游制造改善、终端消费偏弱的分化格局，进一步强化新质生产力相关赛道的中长期配置价值。　　政策层面宏观调控持续推动财政、货币协同发力，逆周期调节力度稳步加码，今年政府工作报告明确延续适度宽松的货币政策，将稳经济增长、推动物价合理回升作为核心调控方向，同时落地更为积极的财政政策，持续支持“两重”建设、“两新”工作。宽货币搭配扩财政的政策组合持续夯实实体经济投资需求，也为A股产业投资主线筑牢坚实政策底座。　　展望未来，三季度市场结构性机会清晰，硬科技成长仍是核心进攻主线，顺周期高景气细分、高股息红利作为稳定配置底盘，规避无业绩支撑的纯题材炒作，聚焦订单落地、产能释放、盈利持续兑现的细分龙头，把握科技内部轮动、周期阶段性脉冲带来的波段投资机会。　　报告期内的基金投资运作严守基金合同，在运作过程中坚持以公司基本面分析为主，通过精选个股，主要配置了处于好赛道的优质股票。同时认真对待投资者申购、赎回等事项，保障基金的正常运作，为持有人争取更高的收益。

海外大模型持续加速迭代，市场对大模型性能上限预期持续提升；国内大模型依托综合性价比优势，模型调用Token规模也实现高速增长。AI基础设施投资相关赛道景气度保持高位。  AI目前仍是我们重点配置方向。在子行业选择与个股筛选层面，我们关注两条核心标准：一是产业链环节的紧缺程度；二是中长期竞争格局。国产算力链，我们认为当前最核心的制约因素是先进制程工艺的突破与产能释放，所以我们组合中配置较多具备先进制程能力的芯片制造公司。海外算力链，光源芯片、法拉第旋片以及上游晶体等仍属于瓶颈环节，有较强的议价能力和业绩弹性。  相比一季度，我们对半导体板块持仓进行了部分调整。AI对半导体行业的拉动不再局限于GPU和存储芯片，已经延展至更广泛的细分芯片品类。所以半导体产能紧张态势或将由先进制程传导至成熟制程，因此我们也增加了部分成熟芯片制造企业。中长期维度下光刻机供给或将成为制约晶圆建厂落地的核心变量；而短期来看，半导体设备上游核心零部件产能紧张、交付周期拉长，或将形成供给瓶颈。  软件互联网板块二季度表现承压，背后反映市场双重顾虑：（1）互联网厂商模型实力，资本开支对利润与现金流的侵蚀；（2）当前环境下的基本面压力。但我们持续看好优质互联网企业AI长期价值。当前国内主流大模型能力并无代际差距，互联网优质公司具备两大核心优势：其一，算力芯片投入占比很高，自研自给是未来的核心成本优势；其二，庞大的用户基础和广泛的应用场景，有助于提升模型的复用效率与边际收益。

1.宏观经济分析全球宏观方面，二季度地缘冲突的影响边际有所钝化，资产价格波动更多由各国经济数据的相对强弱驱动。主要央行货币政策路径分化：美联储谨慎观望，欧央行转向加息，日央行继续加息。美国方面，经济韧性超预期与通胀粘性反复拉锯，美联储维持利率不变但表态偏鹰，市场转向加息预期，交易逻辑在"软着陆"与"不着陆"之间反复摇摆。欧元区受能源价格普遍性上涨及贸易格局重构的影响，复苏动能进一步弱化。日本方面，经济增长保持良好的势头，但日元贬值压力与输入性通胀持续压制实际购买力，消费修复仍显脆弱。国内宏观方面，围绕十五五纲要规划和两会部署，坚持正确政绩观的引导，有序推进经济高质量发展。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策保持适度宽松。经济结构方面，AI等新兴产业对出口、投资、价格等因素的贡献进一步抬升，传统动能在一季度发力后边际有所放缓。价格方面通胀读数呈上升趋势，对名义GDP增速的贡献抬升。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。2.市场回顾股票市场方面，在中东局势趋向缓和、全球AI产业蓬勃发展的背景下，2026年二季度A股市场震荡回升，结构性行情特征明显。从主要宽基指数来看，科创板综合指数和创业板综合指数大幅领涨，二季度分别上涨55.71%和36.35%。上证综合指数先扬后抑，在创近年新高后震荡回落，二季度上涨5.20%。代表大盘股表现的沪深300指数上涨11.90%，中证A500指数上涨14.26%，中小板综合指数上涨8.90%。3. 运行分析本产品延续2025年及2026年一季度的投资策略，继续聚焦在国产算力和自主可控细分赛道，选择当前国产化率低的环节，结构上侧重半导体和国产科技硬件方向，挖掘实现技术突破和产品突破的公司进行配置。在细分方向上，我们维持看好国产芯片、半导体设备的机会，同时增加了对国产算力硬件和半导体材料的配置。二季度国产算力和自主可控方向表现优异，二季度国产大模型商业化表现优异，年化预期收入维持高增长，同时伴随着国内存储公司临近上市，以及加大扩产力度，国产芯片和半导体设备板块表现优异。二季度，随着AI需求的日益扩大，上游半导体材料的供需矛盾更加紧迫，部分材料开始了涨价周期。展望2026年下半年，我们依然看好国产算力和自主可控的投资机会。2026年已经初步看到国产大模型与国产算力硬件的正向循环，一方面是我们先进逻辑产线良率突破、产能提升，先进制程芯片的供给瓶颈逐步缓解，满足国产大模型训练和推理的算力需求，另一方面是我们国产大模型逐步拉近与海外的差距，有望在全球的人工智能产业链取得市场份额的提升，进而加大对于国产算力基建的投入。我们欣喜的看到，产业链里已经有越来越多的公司取得可观的订单、收入和现金流，国产大模型和国产算力成为全球科技板块中重要的一环。

1.宏观经济分析全球宏观方面，二季度地缘冲突的影响边际有所钝化，资产价格波动更多由各国经济数据的相对强弱驱动。主要央行货币政策路径分化：美联储谨慎观望，欧央行转向加息，日央行继续加息。美国方面，经济韧性超预期与通胀粘性反复拉锯，美联储维持利率不变但表态偏鹰，市场转向加息预期，交易逻辑在"软着陆"与"不着陆"之间反复摇摆。欧元区受能源价格普遍性上涨及贸易格局重构的影响，复苏动能进一步弱化。日本方面，经济增长保持良好的势头，但日元贬值压力与输入性通胀持续压制实际购买力，消费修复仍显脆弱。国内宏观方面，围绕十五五纲要规划和两会部署，坚持正确政绩观的引导，有序推进经济高质量发展。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策保持适度宽松。经济结构方面，AI等新兴产业对出口、投资、价格等因素的贡献进一步抬升，传统动能在一季度发力后边际有所放缓。价格方面通胀读数呈上升趋势，对名义GDP增速的贡献抬升。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。 2.市场回顾股票市场方面，在中东局势趋向缓和、全球AI产业蓬勃发展的背景下，2026年二季度A股市场震荡回升，结构性行情特征明显。从主要宽基指数来看，科创板综合指数和创业板综合指数大幅领涨，二季度分别上涨55.71%和36.35%。上证综合指数先扬后抑，在创近年新高后震荡回落，二季度上涨5.20%。代表大盘股表现的沪深300指数上涨11.90%，中证A500指数上涨14.26%，中小板综合指数上涨8.90%。债券市场方面，二季度债市整体上涨，结构上利率债表现好于信用债。其中，中债总财富指数上涨1.17%，中债银行间国债财富指数上涨1.18%，中债企业债总财富指数上涨0.74%。在收益率曲线方面，10年国债收益率从1.82%下行8.41bps至1.73%，10年国开债收益率从1.95%下行16.75bps至1.78%。10年国债与1年国债期限利差从59.59bps走扩1.54bps至61.13bps，30年国债与10年国债期限利差从53.50bps收窄3.20bps至50.30bps。可转债方面，二季度中证转债指数上涨3.70%。3. 运行分析二季度权益市场大部分的行业估值水平持续下降。同时不同行业之间的估值分位数进一步分化。这样的结构高度分化，会使得市场更容易进入高波动状态。在可能面对较高的波动率下，组合采取了更为保守的配置思路。在季度末期，市场很多行业的估值已经具备了比较高的配置价值，组合会随着配置价值的不断增加而增加其配置。同时也会继续保持对于市场进入快速放大波动时组合的稳健性。由于权益市场依然保持了很高的动量特性，行业和风格轮动的机会很少，所以组合本季度并没有做很多配置方向上的变化。

在年报对2026年的展望中，提到原油的上涨可能会成为全年的宏观重要变量，但没有想到中东冲突成为了油价上涨的触发因素。仅站在投资的角度，我们认为长期油价中枢上移在当前市场的定价中仍不充分。  除了冲突进入低烈度状态后各国的补库因素、整体原油交易成本系统性上升等供需因素外，更重要的是，适度的高油价会增加美元需求，对美元形成支撑，从而为后续可能的财政扩张留出空间。在当前美股、大宗商品、工业金属价格都处于高位的情况下，原油可以成为美元的蓄水池，缓解美元快速贬值的压力，为货币政策和财政政策留出空间。  站在投资的视角，如果远期原油价格中枢抬升，新旧能源的资产估值也将因此重估。  一季度的组合在受益于长期高油价的资产上进行了增配，以新能源行业中的优质公司和石油开采的相关公司为主。  虽然长期看好人民币汇率的升值，但今年以来的快速升值超出了原本预期，组合也对此类资产做出一定调整，将部分这类资产调整至优质的内需公司上。在此重复一下看好国内经济、看好内需的逻辑：  随着制造业整体产能利用率的提升与现金流的改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，这可能带动居民收入水平的整体提升和服务业需求的增长，进而有望对大众消费潜力形成支撑。在保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短、休闲时间的增加有望不断释放大众消费的潜力，进而拉动企业收入，成为正向循环，带来整体制造业利润率的改善和大众消费的加速繁荣。  当然，我们也应看到，上述积极变化并非立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期经济增长动力的乐观判断，组合可能会不断增加那些代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而反之，如果部分资产短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，建议持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。

2026年一季度，全球宏观环境复杂多变，地缘政治冲突升温与美联储降息预期延后形成外部双重扰动，国内经济弱复苏态势延续，A股市场在内外部多重因素影响下呈现震荡分化格局。成长板块的风险偏好受到阶段性压制，而红利板块在市场避险情绪下展现出较强防御韧性。  本基金在战略上坚守红利策略，规避高估值成长板块波动风险，组合净值实现平稳增长。投资操作上，组合延续聚焦沪港深优质高股息红利资产的思路，重点配置能源、工业、消费等景气度稳定板块。能源板块受益于国际油价上行与国内供需优化，龙头企业盈利稳健、分红率持续高位，为组合贡献一定超额收益。在后续运作期间，将动态优化个股结构，进一步提升组合防御性与收益稳定性。  展望后市，随着固收类资产利率下行、权益市场成长板块估值回归压力，红利策略长期配置价值凸显。组合将继续深耕沪港深高股息领域，综合考量股息率、行业景气度与估值性价比，深挖传统红利股外的新兴高股息机会，在复杂市场环境中为投资者创造长期稳健回报。

1.宏观经济分析全球宏观方面，一季度特别是后半段地缘冲突成为主导全球宏观叙事的核心变量。中东地缘冲突加剧了通胀压力与增长前景的不确定性，主要央行货币政策从降息预期转向通胀警惕，全球财政政策在应对能源危机与支持经济增长之间寻求平衡，市场交易逻辑从“增长韧性+温和降息”快速切换至“滞胀担忧”。美国方面，虽然年初以来经济数据整体稳健，但滞胀风险明显上升，美联储连续两次会议暂停降息，市场降息预期大幅推迟。欧元区受内部需求疲软及地缘冲击外溢影响，复苏动能持续偏弱，区域增长分化格局下政策宽松节奏受通胀与增长平衡制约。日本经济在能源成本飙升与内需不足的双重压力下增速放缓，尽管企业信心短期改善，但滞胀风险凸显，货币政策正常化进程开始面临较大不确定性。国内宏观方面，面临外部地缘冲击和不确定性加大的形势，国内坚持以我为主，坚守高质量发展的框架，围绕十五五纲要有序推进经济高质量发展布局，同时以提升消费率为核心优化内需结构。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策相对温和宽松。同时，国内经济基本面积极的因素在增多，出口仍是经济增长的重要拉动，消费和投资动能均有回暖，价格方面通胀读数呈上升趋势，名义GDP增速预计明显抬升。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。2.市场回顾股票市场方面，受中东地缘冲突升级影响，2026年一季度A股市场先扬后抑，上证综合指数在创近十年新高后震荡回落，一季度下跌1.94%。代表大盘股表现的沪深300指数下跌3.89%，中证A500指数下跌2.06%，创业板综合指数小幅下跌0.49%，中小板综合指数涨幅归零。3. 运行分析本产品延续2025年以来的投资策略，继续聚焦在自主可控细分赛道，选择当前国产化率低的环节，结构上侧重半导体和国产科技硬件方向，挖掘实现技术突破和产品突破的公司进行配置。在细分方向上，我们维持看好半导体设备的机会，同时增加了对国产算力硬件和先进逻辑产业链的配置。一季度自主可控方向整体表现一般，结构上国产大模型表现超预期，带动了国产算力硬件板块的超额收益，尤其是以算力租赁和数据中心为代表的板块的超额收益。展望2026年全年，我们依然看好自主可控细分赛道的投资机会。2026年有望看到国产大模型与国产算力硬件的正向循环，一方面是我们先进逻辑产线良率突破、产能提升，先进制程芯片的供给瓶颈逐步缓解，满足国产大模型训练和推理的算力需求，另一方面是我们国产大模型逐步拉近与海外的差距，有望在全球的人工智能产业链取得市场份额的提升，进而加大对于国产算力基建的投入。

回顾2026年第一季度，中国A股市场呈现典型的“冲高回落、极致分化”走势，市场情绪从年初的狂热逐步转向季末的谨慎。1月初至2月中旬，市场迎来强势开门红。在“十五五”规划开局红利释放、货币政策适度宽松、超长期特别国债落地及减税降费政策延续的组合拳推动下，市场风险偏好急剧升温。然而，进入3月，市场风云突变，叠加多重利空因素出现剧烈调整。外部层面，中东地缘冲突持续升级，国际油价大幅波动，全球能源市场扰动加剧，同时美股受通胀粘性影响震荡走弱，拖累A股市场情绪。内部来看，尽管一季度宏观经济开局平稳，但结构性矛盾仍存，房地产投资复苏乏力、消费回暖节奏缓慢，也让市场对经济复苏的持续性产生担忧，市场风险偏好快速回落。　　展望2026年第二季度，尽管美联储降息预期延后、全球地缘政治扰动仍存，外部环境仍有不确定性，但国内经济弱复苏趋势已明确，企业盈利有望逐季改善。值得关注的是，国内制造业PMI已在3月率先回正，达到50.4%，重回扩张区间，标志着经济景气度开始逐步回暖，制造业复苏动能持续增强。叠加国内积极政策持续发力，超长期特别国债发行有序推进，货币政策维持适度宽松，地产去库存政策不断深化，将逐步改善内需韧性、提振市场信心。市场有望逐步摆脱季末低位盘整格局，向前期高点区域缓慢修复。　　报告期内的基金投资运作严守基金合同，在运作过程中坚持以公司基本面分析为主，通过精选个股，主要配置了处于好赛道的优质股票，行业分布以商业航天、低空经济等相关产业链为主。同时认真对待投资者申购、赎回等事项，保障基金的正常运作，为持有人争取更高的收益。

1.宏观经济分析全球宏观方面，一季度特别是后半段地缘冲突成为主导全球宏观叙事的核心变量。中东地缘冲突加剧了通胀压力与增长前景的不确定性，主要央行货币政策从降息预期转向通胀警惕，全球财政政策在应对能源危机与支持经济增长之间寻求平衡，市场交易逻辑从“增长韧性+温和降息”快速切换至“滞胀担忧”。美国方面，美联储连续两次会议暂停降息，市场降息预期大幅推迟。欧元区受内部需求疲软及地缘冲击外溢影响，复苏动能持续偏弱，区域增长分化格局下政策宽松节奏受通胀与增长平衡制约。日本经济在能源成本飙升与内需不足的双重压力下增速放缓，尽管企业信心短期改善，但滞胀风险凸显，货币政策正常化进程开始面临较大不确定性。国内宏观方面，面临外部地缘冲击和不确定性加大的形势，国内坚持以我为主，坚守高质量发展的框架，围绕十五五纲要有序推进经济高质量发展布局，同时以提升消费率为核心优化内需结构。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策相对温和宽松。同时，国内经济基本面积极的因素在增多，出口仍是经济增长的重要拉动，消费和投资动能均有回暖，价格方面通胀读数呈上升趋势，名义GDP增速预计明显抬升。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。 2.市场回顾股票市场方面，2026年一季度A股市场先扬后抑，上证综合指数在创近十年新高后震荡回落，一季度下跌1.94%。代表大盘股表现的沪深300指数下跌3.89%，中证A500指数下跌2.06%，创业板综合指数小幅下跌0.49%，中小板综合指数涨幅归零。债券市场方面，一季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.81%，中债银行间国债财富指数上涨0.69%，中债企业债总财富指数上涨0.83%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.85%下行3.02bps至1.82%，10年期国开债收益率从2.00%下行5.52bps至1.95%，10年国债与1年国债期限利差从51.01bps走扩8.58bps至59.59bps，30年国债与10年国债期限利差从42.01bps走扩11.49bps至53.50bps。可转债方面，一季度中证转债指数下跌1.14%。3. 运行分析25年底市场估值偏高且结构性分化过大，导致市场内生稳定性下降。组合在季度初保持了较低的权益仓位来对抗可能发生的市场波动。3月后在地缘冲突的影响下，市场波动加大，市场整体估值有所下降，所以组合增加了部分权益仓位。但市场的估值结构性问题并没有因为这次波动而彻底解决，市场未来依然存在波动进一步放大的可能，所以组合保持了相对较低的权益仓位。债券部分保持了上个季度的仓位，希望通过股债配置来减少部分组合波动。本季度虽然波动率有所放大，但没有出现因为波动带来的明显的价值低估机会。所以并没有过多的左侧布局操作。

继去年的DeepSeek之后，新AI应用点燃国内外AI热情，国产大模型凭借突出的性价比优势，带动Token消耗量显著增长，AI算力景气度持续提升。国产算力的核心卡点是Fab先进制程，所以国产算力我们最主要的配置还是先进Fab；光源芯片与法拉第旋片是海外算力供应链的瓶颈，所以我们增加了相关产业链的配置比例。  我们一季度配置相对较多的是半导体设备和零部件。算力芯片与存储持续维持高景气，从产业链数据来看，一季度存储芯片涨价幅度超市场预期，二季度价格预期仍将较快上涨，供需格局持续偏紧。与此同时，国内存储芯片和先进制程产能占全球比仍较低，我们认为本轮国内存储及先进代工扩产幅度与持续性有望超出市场预期。除了前道Fab设备外，一季度我们加大了封测环节设备及相关材料、零部件的配置。AI算力景气带动相关封测环节资本开支（Capex）也在持续增加；同时，日美封测设备供应商交货周期拉长、断供风险上升，带动国内封测设备厂商景气度改善。  尽管HALO交易是当前市场最关注的焦点之一，互联网与软件应用板块也因此出现较大回撤，但我们认为核心仍应回归到应用的商业模式与资源禀赋本身。国内互联网AI全产业链布局，在2B与2C端均有深入布局，场景涵盖衣食住行等高频刚需领域，为AI技术的落地提供了坚实基础。软件与AI之间的竞合关系，关键在于产品的复杂度与客户粘性，这不仅仅取决于代码能力，更依赖于售前咨询、流程设计、定制化开发及后续服务等综合能力。