刘晨 - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。 2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21.36bps至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升38.5bps至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行34.72bps至2.04%。可转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%。股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。3. 运行分析组合在三季度中，减仓了考虑未来增长后估值依然在高位的股票，使得了权益仓位有所下降。三季度权益市场的增长使得资金的趋势性更强，市场波动率存在突然放大，来优化资金结构的概率。在现有资金结构下，基本面持续超预期的增长，可能才能支持权益市场进一步上行。组合在季度末期适当增加长久期债券仓位配置，使得组合整体对抗波动的能力增加。三季度权益市场风格和行业都体现出比较强的趋势，组合适当减少了行业轮动和风格轮动的速度，来避免组合的波动加大。

TMT板块中，AI依然是当前最核心的投资主线。（1）市场对海外算力关注度最高。我们重点聚焦产业链中竞争格局清晰、卡位优势明显的企业，优先选择国内竞争对手较少或产业链布局较完整的公司，并依据估值水平进行了部分调整。（2）中美科技竞争背景下，美国政策带来供应链不稳定，我们增加了国产算力相关行业的配置。（3）大模型领域，我们认为国内优质互联网公司在技术积累、流量入口和研发投入等方面优势显著，更有可能在大模型及C端应用场景中实现突破。（4）B端应用方面，尽管存在大模型对传统软件替代的担忧，但考虑到国内企业客户对数据隐私的敏感性、对定制化服务的高要求以及决策流程的复杂性，部分功能深入、覆盖业务环节多的专业软件仍难以被简单替代。因此我们继续持有部分经营趋势向好的B端软件企业。  7月政治局会议提到，经济工作下半年着力于“稳”，努力完成全年经济社会发展目标任务，即GDP增长5%左右。考虑到上半年国内GDP同比增长5.3%，即便下半年经济存在一定放缓压力，全年目标的达成仍具备较高确定性，从基本面上为资本市场营造了稳定预期。同时会议指出，“要增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”，显示出决策层对巩固市场信心的决心。资本市场回暖，推动证券行业基本面改善，有助于后续金融科技投入力度加大，因此我们增加了证券IT相关行业配置。  此外，中美科技竞争是不变的主题，关键领域的自主可控是必然趋势，我们组合中增加配置了相关“卡脖子”的子行业，包括半导体设备、基础软件等。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。市场对日本央行货币政策转向宽松的预期因高市早苗的上台而有所升温，但高市早苗政治基础相对脆弱，政策执行力存疑。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。3. 运行分析本产品延续上半年的投资策略，继续聚焦在自主可控细分赛道，选择当前国产化率低的环节，结构上侧重半导体和国产科技硬件方向，挖掘实现技术突破和产品突破的公司进行配置。在细分赛道的选择上未做调整，在个股选择上，更加侧重技术和产品验证进度快的个股，或者业务订单和收入兑现更好的个股。自主可控方向在三季度后半段看到了产业内的积极变化，我们在先进制程计算芯片、先进制程晶圆代工以及国产光刻机领域利好不断，伴随着利好的催化股价迎来了一定的修复。当前我们观察到行业需求较为景气，自主可控的迫切性高，中期空间较大，自主可控板块依然有较大的成长空间。往后展望，我们在自主可控方向的突破会获得更多的市场共识，这或是估值修复和超额收益的来源。

三季度以来，市场风格越来越极致，高景气公司的估值加速扩张，组合对估值扩张过快的个股进行了一定减仓，增持了一些盈利质量扎实、经营稳定、估值尚处低位的一些中等市值优质公司。如果未来市场有一段时间的调整，将是为明年布局的时机。明年的市场，自下而上的选股将更为重要。组合的选股策略将集中在以下几个方向：1、估值合理的全球方位内的行业龙头。全球竞争力将继续扩大、市场份额不断提升，在合理的估值下买入可以继续获得公司业绩成长的收益。2、资产负债表健康，分红能力强的国内细分行业的龙头，在当前的估值下，可以享受高个位数甚至双位数的现金流增长，叠加较高的股息，在全球的资产中，这类公司都具备较强的吸引力。3、传统行业或者成熟期行业的景气见底反转带来的相关投资机会。未来组合将继续根据公司的估值和质地的变化，不断进行平衡。  本基金在操作上秉承一直以来所坚持的“价值投资”理念，以安全性为首要原则，在估值合理的基础上兼顾成长，精选个股。一季度以来，组合大幅增加了黄金股票的持仓，并进一步增加了大众消费品相关公司的持仓。未来将持续结合各自的估值情况，在不同行业中力争挑选出质量成长与估值较为匹配的公司。  我们认为，中国长期经济增长动力已经日益清晰，工程师红利释放、制造业逐步化解产能过剩问题、提升企业利润、员工收入增加工作时长缩短，进而形成内需不断扩大的正向循环，叠加产能出海与海外技术授权，构成未来中国经济长期的增长动能。  三季度以来，更多的行业自上而下地推进了限产、稳定价格的政策和行业指导，叠加全社会对于无序扩张增产带来的负外部性的认识不断加深，“反内卷”逐渐在成为政府、行业和员工的共识。  在当前产能过剩的行业中，从盈利能力的角度可以分为两类：  第一类是行业中不同企业的效率相差不大，行业整体净资产收益率偏低，最优秀的公司盈利水平也不高，以钢铁、水泥等传统行业为代表。这类行业的主要矛盾是能否形成行业协同，通过限产减产提升行业整体的盈利能力。  第二类是行业中优秀公司具备明显的技术、成本优势，在行业整体产能过剩、平均盈利水平低下甚至亏损的情况下，龙头公司依然保持强劲的盈利能力和ROE，以电池、新能源汽车、生猪等行业为代表。这类行业的主要矛盾是二三线企业在持续亏损的情况下是否有能力继续投入，尤其当行业增速开始放缓的情况下，二三线企业的机会将越来越少。龙头企业的竞争优势能否不断扩大，盈利能力能否继续维持。  从投资的角度，第一类的投资机会偏行业整体性，其中估值更低、改善更明显的公司机会更大；第二类的投资机会主要来自于行业优质企业，如果行业竞争格局的改善，当前的盈利能力有望继续维持，此外海外市场也在成为他们的重要增长点。从路径上看，整体制造业的供给收缩、产能利用率提升、价格止跌回升可能不是一蹴而就，不同行业根据自身的情况将会有不同的路径，很多行业产生效果将会是一个以年度为单位的渐变过程，因此整体市值的增长可能也会跟随基本面的变化，呈现出慢牛的走势。  随着企业产能利用率的提升与现金流的改善，新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，预计大众群体、服务业、制造业的蓝领员工的时薪将加速提升，工作时长也将开始缩短。在保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短、休闲时间的增加有望不断释放大众消费的潜力，进而拉动企业收入，成为正向循环。  当然，我们也应看到，上述积极变化并非立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期的经济增长动力的乐观判断，组合将不断增加代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而如果短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，希望持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。

三季度整体市场经历了显著的结构性分化。科技成长板块表现强劲，而传统高股息板块则主要处于横盘震荡。　　三季度组合调整投资策略，专注配置沪港深的优质高股息红利资产。受制于市场风格的影响，三季度整体组合收益跑输市场。　　展望四季度，行情整体预计呈现震荡上行、重心逐步上移的态势，未来几年，整体市场依然看“慢牛”格局。但上涨过程中难免伴随波动与结构加剧分化。后续支撑市场继续上行的核心动力来自政策预期的不断升温、市场流动性的改善以及宏观经济的温和修复。　　关于投资组合的操作策略上，我们仍将专注于沪港深高股息红利资产的配置策略，重点挖掘其中具有高股息和高性价比的红利资产。

回顾2025年Q3，A股市场呈现出“快速突破+高位震荡”的强势反弹走势。从板块表现看，宽基指数全面飘红，科技板块成为核心驱动力，其中AI算力主线的强化推动产业链全面复苏，头部科技企业股价跃升成为市场标志性事件。这一轮反弹行情的启动，与政策面密集发力和外部流动性改善密切相关，但基本面的疲弱仍构成潜在制约。从经济数据看，国内需求不足的问题尚未根本缓解：制造业PMI已连续多月处于收缩区间，显示工业活动仍受限制；居民消费价格指数（CPI）呈现低位波动态势，消费复苏动力不足；投资与出口数据未能形成有效支撑，尽管社融数据有所回升，但企业与居民中长期信贷需求依旧乏力，信贷环境整体偏紧。价格与需求的双重压力，使得市场对经济复苏的预期始终保持谨慎。​然而，国内外政策的协同发力为市场注入了关键动能。外部层面，美联储于9月如期启动降息，市场预期后续仍有降息动作，这一举措不仅带动全球利率中枢回落，更缓解了新兴市场压力，中美利差呈现收窄趋势，为A股创造了有利的外部流动性环境。国内层面，政策“组合拳”持续加码：9月央行货币政策委员会例会明确“落实落细适度宽松的货币政策”，提出用好结构性工具、维护资本市场稳定等举措；国家发改委进一步推出新型政策性金融工具，专项补充重大项目资本金，加快形成投资拉动效应。与此同时，财政部此前出台的国有险企长周期考核制度逐步落地，推动保险等长期资金入市，进一步夯实市场资金基础。​　　展望2025年Q4，尽管A股三季度已积累显著涨幅，且基本面尚未出现根本性扭转，市场短期内或难以延续单边上涨态势。但综合来看，多重支撑因素仍将推动市场呈现震荡上行格局：全球降息周期的深化有望持续吸引外资流入，历史经验显示美联储宽松周期初期往往对新兴市场权益资产形成支撑；国内货币政策仍有宽松空间，机构普遍预期后续仍有稳增长政策出台；产业层面，人工智能算力需求、人形机器人等新兴赛道的高景气度，将为相关板块提供持续催化。随着政策效应逐步释放与基本面边际改善，市场信心有望进一步修复。​　　报告期内的基金投资运作严守基金合同，在运作过程中坚持以公司基本面分析为主，通过精选个股，主要配置了处于好赛道的优质股票，行业分布以低空经济等相关产业链为主。同时认真对待投资者申购、赎回等事项，保障基金的正常运作，为持有人争取更高的收益。

上半年，由于国内政策节奏、基本面修复的不确定性以及海外关税政策的反复变化，上半年市场整体处于一个中枢横盘震荡加结构快速轮动的状态。从主要宽基的月线图上，我们可以看到自去年924行情以来，基本就维持在一个窄幅的箱体之中，向下向上的运行空间都较为有限。但是，行业、板块轮动加速，一季度以来有Deepseek和Optimus引领的科技行情，二季度有港股消费和创新药带动的消费医药行情，整体市场上的热点行业和板块基本都有一段时间的结构型行情。  上半年组合坚持均衡配置，同时结合市场情绪的变化和对景气度的预期，继续增加了一些科技行业的配置，整体仓位较去年底保持稳定。整体组合依旧保持红利、科技和消费三个方向的稳健配置。整体组合净值跟随市场基本也处于一个横盘震荡走势。此外，组合在上半年开始尝试股指期货贴水策略。在二季度中证1000指数整体维持震荡，叠加每月IM贴水幅度较深的情况下，中证1000股指期货贴水策略在二季度带来了不错的收益。

2025年上半年，A股市场呈现先抑后扬的波动上涨态势。1月初，受全球宏观环境不确定性影响，叠加特朗普就职美国总统初期政策预期波动，市场出现短暂下跌。春节后，资金回流推动市场情绪回暖，政策暖风频吹，央行释放降准降息信号，消费、科技行业利好不断，经济数据向好，房地产市场企稳，两会政策落地节奏加快，多重因素共同点燃做多情绪，市场迎来反弹。4月，美国关税政策冲击引发全球股市震荡。A股同步承压。同期央行宣布明确支持中央汇金增持股票指数基金，并承诺必要时提供充足资金维护市场稳定，有效提振了市场信心，缓解了外部关税风险带来的恐慌情绪。股市随即开启上涨通道。基本面上，经济数据释放积极信号，制造业PMI虽在荣枯线附近波动，但整体呈回升态势。五一消费数据超预期，内需修复明显。政策方面，5月中国人民银行推出三大类、十项措施支持稳市场稳预期，实施适度宽松的货币政策，加强与财政政策的协同配合，推动经济高质量发展。在多重利好推动下，A股各主要指数在上半年大多实现不同程度上涨，市场活跃度显著提升。　　报告期内的基金投资运作严守基金合同，在运作过程中坚持以公司基本面分析为主，通过精选个股，主要配置了处于好赛道的优质股票，行业分布以低空经济等相关产业链为主。同时认真对待投资者申购、赎回等事项，保障基金的正常运作，为持有人争取更高的收益。

1.宏观经济分析 国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。 国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾 上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。 可转债方面，上半年中证转债指数上涨7.02%。 股票市场方面，上半年上证综指上涨2.76%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.03%，中小板综合指数上涨7.57%，创业板综合指数上涨8.78%。3. 运行分析 一季度初和二季度初权益市场放大波动率的概率上升，所以两次季度初期减少了权益仓位，并在市场波动后重新配置基本面展期向好方向的个股。总体来说上半年权益市场行业轮动速度加快，创造了更多的估值修复的投资机会。因此组合加快了再平衡的速度，积极在行业轮动上寻找盈利机会。 二季度后期，随着权益市场的反弹，估值存在了一些结构性问题，更多的将仓位配置到业绩确定性高的方向，减少了估值中包含了过多未来基本面变化的股票。权益仓位有所降低。 债券方面，从资产配置角度，长久期债券的票息较低，配置价值不够。所以除去股票仓位剩余的部分，主要配置在短久期债券和债券逆回购。在期限利差不高的情况下，组合不去承担利率上行风险。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾股票市场方面，上半年上证综指上涨2.76%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.03%，中小板综合指数上涨7.57%，创业板综合指数上涨8.78%。3. 运行分析本产品继续聚焦在自主可控赛道，选择当前国产化率低的环节，维持对与半导体和国产科技硬件方向的看好。半导体自主可控进入深水区，目前尚未突破的制造及设备环节难度明显提升，但是需求空间较大且持续存在。我们认为随着时间的推移，制造环节的不断迭代，有望逐步突破关键环节的制造门槛。当前市场放大短期的困难，而对长期缺乏信心，因此当前板块重点公司的估值或并未透支未来预期，如果对于投资久期的容忍度更高一些，或是风险收益比较高的投资方向。国产科技硬件方向由于供给的扰动，产业进展有一定放缓，但是我们看到中美在大模型能力上快速收敛，国内科技巨头需求仍然强劲。我们判断随着供给问题的逐步解决，产业的需求释放后，板块公司会看到订单的兑现。当前市场对于供给扰动过分担忧，以及对于低估国内长期需求，给板块提供了较好的估值性价比，或是中期较好的投资方向。

今年一季度DeepSeek通过模型架构和工程化创新，在提升大模型能力同时大大降低了成本，让市场对国内大模型充满信心。但是二季度开始由于美国关税不确定性，海外芯片供应链扰动以及DeepSeek模型迭代速度低于预期，市场对国内大模型能力和AI进展有所担忧，但是我们认为国内大模型迭代速度并没有放缓，不是只有DeepSeek，互联网优质企业以及其他的大模型公司仍然在快速迭代。同时海外AI应用落地速度加快，部分领域ARR快速提升，包括chatbox、编程、广告营销、辅助办公等；国内AI应用包括图像视频、泛ERP、辅助办公等领域也在迭代和落地中。  AI仍然是我们重点配置的领域：（1）大模型是AI竞争的核心，我们重点考虑的是大模型团队和迭代能力，算力获取能力以及变现场景，我们认为互联网优质企业综合上最有优势。（2）应用端，我们结合现有的大模型能力的突破点、数据资源、客户付费能力来考虑，C端客户对AI+图像视频的接受度和付费能力都更强；B端领域客户对数据更为敏感，深入客户业务流程的应用公司会有数据和业务理解优势。（3）算力，海外算力需求还在快速成长，我们配置上更多的是技术迭代方向/国内竞争对手相对较少的环节；另一方面，国产算力从中长期看仍是明确方向。  除AI外，游戏行业今年的爆品相对较少，市场竞争相对缓和，我们认为有新产品的游戏公司会有机会。此外，国产化是中长期的明确方向，部分环节二三季度开始逐步兑现，这个是有较大市场预期差的领域。

本基金在操作上秉承一直以来所坚持的“价值投资”理念，将安全性置于首要考虑位置，在估值合理的情况下兼顾成长，精选个股。一季度以来，组合大幅增加了黄金股票的持仓，并进一步增加了大众消费品相关公司的持仓。未来将持续结合各自的估值情况，在不同行业中力争挑选出质量成长与估值较为匹配的公司。  中国长期经济增长动力已经越来越清晰，工程师红利、制造业解决产能过剩问题、提升企业利润、员工收入增加工作时长缩短，进而形成内需不断扩大的正向循环，叠加产能出海、海外技术授权，将成为未来中国经济长期的增长动能。二季度以来，更多的行业自上而下的推进了限产、稳定价格的政策和行业指导，叠加全社会对于无序扩张增产带来的负外部性的认识不断加深，“反内卷”逐渐在成为政府、行业和员工的共识。  在所有当前产能过剩的行业中，从盈利能力的角度可以分为两类：  第一类是行业中不同企业的效率相差不大，行业整体净资产收益率偏低，最优秀的公司盈利水平也不高，以钢铁、水泥等传统行业为代表。这类行业的主要矛盾是能否形成行业协同，通过限产减产提升行业整体的盈利能力。  第二类是行业中优秀公司具备明显的技术、成本优势，在行业整体产能过剩、平均盈利水平低下甚至亏损的情况下，龙头公司依然保持强劲的盈利能力和ROE，以电池、新能源汽车、生猪等行业为代表。这类行业的主要矛盾是二三线企业在持续亏损的情况下是否有能力继续投入，尤其当行业增速开始放缓的情况下，二三线企业的机会将越来越少。龙头企业的竞争优势能否不断扩大，盈利能力能否继续维持。  从投资的角度，第一类的投资机会是行业性的，其中估值更低，改善更明显的公司机会更大，第二类的投资机会主要来自于行业中的优势企业，如果行业竞争格局的改善，当前的盈利能力有望继续维持，此外海外市场也在成为他们的重要增长点。从路径上看，整体制造业的供给收缩、产能利用率提升，价格止跌回升可能不是一蹴而就，不同行业根据自身的情况将会有不同的路径，很多行业产生效果将会是一个以年度为单位的渐变过程，因此整体市值的增长可能也会跟随基本面的变化，呈现出慢牛的走势。  随着企业产能利润率的提升，现金流的改善，新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，预计大众群体、服务业、制造业的蓝领员工的时薪将加速提升，工作时长也将开始缩短。在继续保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短，休闲时间的增加会将大众消费的潜力不断释放，进而对企业收入形成拉动，成为正向循环。