邓湘伟 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，宏观经济指标走弱，外需强内需弱特征突出，地产、消费内生修复偏弱，5月多项内需数据不及预期，输入性PPI小幅抬升，核心通胀低迷。货币政策维持适度宽松，央行持续呵护流动性。债市整体震荡走牛。4月初受海外油价、美债波动短暂回调，4-6月偏弱基本面和宽松资金持续驱动利率下行。利率债配置盘持续入场，10年期国债收益率中枢显著下移；信用债收益率同步回落，信用利差低位窄幅波动。外部美联储降息预期延后、地缘扰动仅带来短期冲击，国内债市走出独立行情。权益方面，二季度A股震荡上行、结构性分化明显，整体呈先抑后扬走势。流动性维持宽松，但内需修复偏弱制约指数普涨，市场以存量博弈为主。AI算力、光模块、电子等科技成长贯穿主线，景气与业绩兑现驱动领涨；非科技板块持续面临吸血效应。本报告期内，组合维持了信用债仓位，增配了利率债，降低了可转债仓位，权益在维持仓位的同时对结构进行了小幅调整。

二季度，全球经济核心变量是中东地缘冲突引发的能源冲击。联合国将2026年全球经济增长预期下修至2.5%，通胀预期上修至3.9%，美联储降息预期全面消退，10年期美债一度升至4.67%。国内宏观方面，GDP增速放缓至4.7%左右。外需保持韧性，出口同比维持了较高增长；内需偏弱，房地产投资仍在筑底，社零增速回落至2%以下。通胀温和回升，PPI受油价推动上行至2%以上，CPI在1.0%-1.3%区间。货币政策维持“适度宽松”，未降准降息但通过MLF等工具维持流动性充裕。债券市场整体震荡走牛。季初超长期特别国债集中发行带来供给压力，长端国债利率阶段性冲高；4月中下旬流动性宽松带动收益率下行；5月央行适度回笼短端资金引发小幅回调，5月中下旬 PMI、社零、地产投资等核心数据全线走弱，叠加MLF足量投放，债市再度走强；6月多空博弈加剧，行情转入窄幅震荡。报告期内，本基金密切跟踪指数，维持了较指数略偏长的久期。

二季度，美国经济基本面展现出较强韧性，叠加地缘冲突推升通胀担忧，市场对美联储货币政策收紧的预期升温，美元指数走强。国内方面，宏观经济整体平稳运行，结构上延续K型分化格局，新经济动能与外需韧性共同为经济增长提供有力支撑。在此期间，央行继续实施了适度宽松的货币政策，资金面保持宽松，债券收益率曲线陡峭化下行。信用债受益于理财等机构配置需求旺盛而表现偏强，主流品种信用利差有所收窄。权益市场方面，二季度上证指数小幅上涨，创业板和科创板指数超额收益明显。宽基ETF大幅流出，而投资者增大对AI产业配置敞口，导致行业之间收益分化加剧。中证转债季度小涨，转股溢价率先上后下，高价股性转债表现亮眼，低价转债负收益。报告期内，本组合保持中性久期，对转债品种进行适当调仓，对部分强赎转债进行了转股操作，该部分持仓从转股之日起持有周期不超6个月。

2026年一季度，中国经济在复杂环境中实现良好开局，投资在财政靠前发力拉动下有所改善，但整体依然维持了外需强于内需、生产强于需求的格局。价格层面，受春节因素驱动，服务价格涨幅扩大，核心通胀呈现温和回升态势。美伊冲突通过冲击全球能源咽喉霍尔木兹海峡，引发油价飙升与输入性通胀担忧，推升了市场对主要央行推迟降息的预期。但国内独立的宏观周期与政策空间构成了有效缓冲，使市场在全局动荡中保持了相对稳定。在国内“供强需弱”的格局下，国内形成全面通胀的压力有限，因此一季度，央行保持了支持性立场的货币政策，通过结构性工具维持了宽松的流动性环境。在此背景下，债券收益率曲线陡峭化，信用债市场则受益于配置型资金的积极进场，信用利差普遍收窄。报告期内，本基金密切跟踪指数，维持了较指数相近的久期。

2026年第一季度，全球主要经济体制造业PMI上行，但中东地缘冲突升级加剧滞胀预期，并导致对经济增长前景产生担忧，各类风险资产波动率明显放大。债券市场方面，宏观经济总体平稳，结构性差异持续。央行投放继续呵护流动性平稳宽松，曲线陡峭化，信用利差进一步压缩。权益市场方面，一季度上证指数先上后下。风格方面，1月小盘成长风格占优，2-3月大盘价值和红利风格占优。行业方面，1月有色金属和科技行业占优，2-3月滞胀预期升温，能源行业占优。转债总体跟随股市，本季度转债赎回增加驱动股性转债溢价率回落。 本报告期，组合纯债部分保持中低久期，转债仓位总体较高。后续将加大仓位的波段操作以控制波动性。

2026年一季度，宏观经济高频指标维持高景气度，债券市场整体呈现震荡行情。得益于资金面宽松，10Y及以内国债收益率曲线估值较去年末小幅下行。一季度，10Y国债收益率曲线围绕1.8附近震荡，月末小幅下行至1.82，30Y国债收益率曲线估值上行7BP至2.35附近，收益率曲线变陡，30-10Y利差走阔至52BP。分月度来看，1月在资金面平稳叠加信贷开门红预期修正下，债市走出修复行情，品种上由信用至利率，期限由短及长。2月,利率先下后上，配置盘带动中长端国债率先修复，30Y国债和政金债追涨，节后止盈带动利率上行。3月，中东战争爆发后带动油价快速攀升,通胀预期升温下长短端分化, 长端与超长端走势偏弱，30-10年国债利差进一步走阔，而中短端在平稳宽松的资金面与配置盘带动下表现强势。总体来看，开年以来债市表现为：信用优于利率，票息策略优于久期策略，曲线形态呈现陡峭化特征。权益方面，一季度A股先扬后抑。1月在政策与流动性驱动下，沪指突破4100点，AI、数字经济等科技赛道及石油石化等周期板块领涨，北向资金持续净流入。2月行情分化，资金向业绩确定性板块转移，消费、医药迎来估值修复。3月受地缘冲突、海外通胀等因素扰动，市场承压回调，高估值板块调整明显。整体来看，板块结构性特征凸显，新质生产力赛道展现出较强韧性，市场在震荡中回归业绩验证逻辑。本报告期内，组合维持了信用债仓位，降低了可转债仓位，权益在维持仓位的同时对结构进行了调整。

2025年四季度，国际方面，美联储在10月和12月进行了两次降息，基本符合年初预期，但对2026年及以后的降息预期逐步收敛，中美之间的贸易争端在高层会面后也进入了缓和期，美元指数小幅震荡，贵金属及工业金属在四季度出现了快速上涨，似乎体现出了市场对未来通胀不确定的担忧。国内方面，四季度经济总体维持稳定，全年实现经济目标较为确定，关税对出口有一定的扰动但全年看相对可控，房地产市场依旧处在调整期，但对总需求的影响越来越小，物价总体依然偏弱，但同比低点似乎也正在过去。市场方面，四季度央行继续维持稳健偏宽松的货币政策，债券市场收益率在底部反复震荡后有所上行，期限利差有所走阔，市场开始定价正常经济环境下的利差水平。权益市场在四季度总体呈现高位震荡，各个板块均有一定的表现，市场风格趋于均衡。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。

2025年四季度，经济数据、融资数据有所下滑，公募基金费用新规影响有所减弱，债市迎来一波反弹，收益率从九月末高点回落。临近年末，降准降息预期落空，央行购买国债力度弱于预期，叠加股市持续上涨风险偏好抬升，市场对未来长债、超长债供给担忧等影响，长债收益率明显上行。而短端和信用债在现实资金面较宽松影响下维持平稳。总体来看四季度债市先涨后跌，收益率曲线陡峭化。报告期内，本基金密切跟踪指数，维持了与指数相近的久期。

四季度，美国经济在政府停摆冲击与居民消费放缓下边际降温，同时偏弱的就业数据与温和回落的通胀，强化支持了美联储的降息操作，美元指数低位震荡并继续趋势走弱。国内方面，经济总体延续平稳运行态势，宏微观数据继续分化，官方宏观数据明显回落，微观数据总体平稳。经济内生结构中外需强、内需弱、新旧经济分化的问题仍存。在此期间，央行延续了支持性的货币政策，通过重启国债买入等流动性工具维持资金面平稳宽松；现券市场则是围绕央行买债规模、未来政策预期、超长债供需矛盾等焦点问题展开博弈，收益率相比三季度末小幅修复，曲线形态陡峭化，信用债受益于摊余债基的增量资金表现强于利率债，信用利差压缩。权益资产依然表现强势，但在总量缺乏催化、AI产业短期分歧加大的背景下，上涨斜率相较三季度明显放缓，全季度看，上证指数在3800-4050区间内宽幅震荡，中证转债指数季度涨幅和上证指数相近。此外，由于转债赎回进度加速的同时新发进度相对较慢，转债市场余额持续下行，供不应求环境支撑转债估值维持在历史高位。报告期内，组合纯债部分维持中低久期，保持了较高的权益仓位。

2025年三季度，中美贸易摩擦边际缓和，国内经济环比走弱但延续弱复苏的态势。结构上，生产和出口保持高增，消费和投资边际走弱，信用扩张相对低迷。在反内卷政策带动下，商品价格先上后下出现明显波动，随着相应行业政策的陆续出台，商品市场逐渐回归理性与行业自身供需逻辑。债券市场方面，三季度利率中枢上行后维持区间震荡。7-8月在反内卷叙事下通胀预期升温，叠加风险偏好快速抬升，股市赚钱效应良好，股债跷跷板效应凸显，资金从债市流出。随后在债券增值税新规和公募基金销售费用新规等事件的影响下，债市交易盘受利空情绪主导，收益率迅速上行。9月市场边际企稳。对比今年二季度末，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债收益率分别上升3BP、12BP、9BP、16BP、21BP、39BP。报告期内，本基金密切跟踪指数，维持了较指数略偏低的久期。

海外方面，美国就业市场降温，美联储在9月降息25bp，受降息利好驱动美债收益率总体下行，美元指数低位震荡。国内方面，三季度基本面总体延续平稳运行态势，宏微观数据有所分化，官方宏观数据回落，微观数据总体平稳，风险偏好改善，市场降息预期有所回落带动长端利率上行，期限利差走阔。股票表现强势，上证指数上涨至3900点附近。中证转债指数季度涨幅和上证指数相近。由于转债赎回进度加速的同时新发进度相对较慢，转债市场余额持续下行，供不应求环境支撑转债估值维持在历史高位。报告期内，组合的纯债部分维持低久期，转债仓位维持较高，并对部分转债转股。

2025年三季度，国际方面，美国陆续与各个国家达成贸易协议，关税预期逐步稳定下来，美联储在9月也进行了今年第一次降息，且预期年内还有两次降息，中美之间保持了高频的高层接触，在经贸以及非经贸领域都取得了一定的成果，中美关系进入了短暂的缓和期，美元指数低位震荡，黄金在经过数月震荡之后再次大幅上涨。国内方面，三季度经济总体上维持稳定，关税对出口有一定影响但相对可控，房地产市场有所走弱，但对总需求的影响越来越小，物价总体依然偏弱，但同比低点似乎正在过去。市场方面，三季度央行继续维持稳健偏宽松的货币政策，虽然没有降准降息操作，但资金利率始终维持在政策利率附近，债券市场收益率在底部反复震荡后开始有所上行，期限利差和信用利差逐渐走阔，市场开始定价正常经济环境下的利差水平。权益市场在三季度表现非常亮眼，沪深300单季度上涨超过17%，其中以人工智能为代表的科技板块表现最为突出，市场风格从之前的红利和微盘的哑铃型两端向中间集中。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。