邓湘伟 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
华夏双债债券A000047.jj华夏双债增强债券型证券投资基金2025年第四季度报告 
四季度，美国经济在政府停摆冲击与居民消费放缓下边际降温，同时偏弱的就业数据与温和回落的通胀，强化支持了美联储的降息操作，美元指数低位震荡并继续趋势走弱。国内方面，经济总体延续平稳运行态势，宏微观数据继续分化，官方宏观数据明显回落，微观数据总体平稳。经济内生结构中外需强、内需弱、新旧经济分化的问题仍存。在此期间，央行延续了支持性的货币政策，通过重启国债买入等流动性工具维持资金面平稳宽松；现券市场则是围绕央行买债规模、未来政策预期、超长债供需矛盾等焦点问题展开博弈，收益率相比三季度末小幅修复，曲线形态陡峭化，信用债受益于摊余债基的增量资金表现强于利率债，信用利差压缩。权益资产依然表现强势，但在总量缺乏催化、AI产业短期分歧加大的背景下，上涨斜率相较三季度明显放缓，全季度看，上证指数在3800-4050区间内宽幅震荡，中证转债指数季度涨幅和上证指数相近。此外，由于转债赎回进度加速的同时新发进度相对较慢，转债市场余额持续下行，供不应求环境支撑转债估值维持在历史高位。报告期内，组合纯债部分维持中低久期，保持了较高的权益仓位。
华夏亚债中国指数A001021.jj亚债中国债券指数基金2025年第四季度报告
2025年四季度，经济数据、融资数据有所下滑，公募基金费用新规影响有所减弱，债市迎来一波反弹，收益率从九月末高点回落。临近年末，降准降息预期落空，央行购买国债力度弱于预期，叠加股市持续上涨风险偏好抬升，市场对未来长债、超长债供给担忧等影响，长债收益率明显上行。而短端和信用债在现实资金面较宽松影响下维持平稳。总体来看四季度债市先涨后跌，收益率曲线陡峭化。报告期内，本基金密切跟踪指数，维持了与指数相近的久期。
华夏永福混合A000121.jj华夏永福混合型证券投资基金2025年第四季度报告
2025年四季度，国际方面，美联储在10月和12月进行了两次降息，基本符合年初预期，但对2026年及以后的降息预期逐步收敛，中美之间的贸易争端在高层会面后也进入了缓和期，美元指数小幅震荡，贵金属及工业金属在四季度出现了快速上涨，似乎体现出了市场对未来通胀不确定的担忧。国内方面，四季度经济总体维持稳定，全年实现经济目标较为确定，关税对出口有一定的扰动但全年看相对可控，房地产市场依旧处在调整期，但对总需求的影响越来越小，物价总体依然偏弱，但同比低点似乎也正在过去。市场方面，四季度央行继续维持稳健偏宽松的货币政策，债券市场收益率在底部反复震荡后有所上行，期限利差有所走阔，市场开始定价正常经济环境下的利差水平。权益市场在四季度总体呈现高位震荡，各个板块均有一定的表现，市场风格趋于均衡。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。
华夏永福混合A000121.jj华夏永福混合型证券投资基金2025年第三季度报告
2025年三季度，国际方面，美国陆续与各个国家达成贸易协议，关税预期逐步稳定下来，美联储在9月也进行了今年第一次降息，且预期年内还有两次降息，中美之间保持了高频的高层接触，在经贸以及非经贸领域都取得了一定的成果，中美关系进入了短暂的缓和期，美元指数低位震荡，黄金在经过数月震荡之后再次大幅上涨。国内方面，三季度经济总体上维持稳定，关税对出口有一定影响但相对可控，房地产市场有所走弱，但对总需求的影响越来越小，物价总体依然偏弱，但同比低点似乎正在过去。市场方面，三季度央行继续维持稳健偏宽松的货币政策，虽然没有降准降息操作，但资金利率始终维持在政策利率附近，债券市场收益率在底部反复震荡后开始有所上行，期限利差和信用利差逐渐走阔，市场开始定价正常经济环境下的利差水平。权益市场在三季度表现非常亮眼，沪深300单季度上涨超过17%，其中以人工智能为代表的科技板块表现最为突出，市场风格从之前的红利和微盘的哑铃型两端向中间集中。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。
华夏双债债券A000047.jj华夏双债增强债券型证券投资基金2025年第三季度报告
海外方面，美国就业市场降温，美联储在9月降息25bp，受降息利好驱动美债收益率总体下行，美元指数低位震荡。国内方面，三季度基本面总体延续平稳运行态势，宏微观数据有所分化，官方宏观数据回落，微观数据总体平稳，风险偏好改善，市场降息预期有所回落带动长端利率上行，期限利差走阔。股票表现强势，上证指数上涨至3900点附近。中证转债指数季度涨幅和上证指数相近。由于转债赎回进度加速的同时新发进度相对较慢，转债市场余额持续下行，供不应求环境支撑转债估值维持在历史高位。报告期内，组合的纯债部分维持低久期，转债仓位维持较高，并对部分转债转股。
华夏亚债中国指数A001021.jj亚债中国债券指数基金2025年第三季度报告
2025年三季度，中美贸易摩擦边际缓和，国内经济环比走弱但延续弱复苏的态势。结构上，生产和出口保持高增，消费和投资边际走弱，信用扩张相对低迷。在反内卷政策带动下，商品价格先上后下出现明显波动，随着相应行业政策的陆续出台，商品市场逐渐回归理性与行业自身供需逻辑。债券市场方面，三季度利率中枢上行后维持区间震荡。7-8月在反内卷叙事下通胀预期升温，叠加风险偏好快速抬升，股市赚钱效应良好，股债跷跷板效应凸显，资金从债市流出。随后在债券增值税新规和公募基金销售费用新规等事件的影响下，债市交易盘受利空情绪主导，收益率迅速上行。9月市场边际企稳。对比今年二季度末，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债收益率分别上升3BP、12BP、9BP、16BP、21BP、39BP。报告期内，本基金密切跟踪指数，维持了较指数略偏低的久期。
华夏亚债中国指数A001021.jj亚债中国债券指数基金2025年中期报告
上半年，海外方面，二季度美国经济展现出一定韧性，报复性关税加剧了滞涨风险，货币政策在观望中求平衡，美元指数走低。国内方面，去年三季度政策发力带来了三个季度的经济动能改善，使得国内经济在关税压力陡然升高的背景下，顶住压力，表现稳健。结构上，消费和出口好于投资链条，价格延续低迷。债券市场先跌后涨。一季度经济开局表现良好，央行抬升回购中枢，引发收益率上行；二季度初，美国悍然升级贸易战，引发市场对外需恶化的预期急剧加强，央行维持银行间流动性宽松加以应对，收益率重回下行。报告期内，本基金保持了与指数相近的久期。
展望下半年，关税虽然存在不确定性，但市场对此反应可能已经有所钝化；反内卷降低通缩预期；投资链条在准财政落地后有望企稳。综上，收益率较难突破前低。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。
华夏永福混合A000121.jj华夏永福混合型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年，国内经济平稳开局，开门红成色尚可，房地产市场在低位逐步企稳，开发商拿地积极性明显提升，消费增速企稳回升，2025年上半年经济增长符合年初预计的目标，但经济的长期隐忧仍然存在，供需格局总体依然偏弱，物价水平仍在低位徘徊。国际方面，美国掀起新一轮全球关税政策，激进的关税目标一度导致市场大幅波动，随后伴随特朗普的退让市场对于美国关税政策的预期才开始稳定下来。美国优先的孤立主义给全球贸易和地缘政治格局带来了巨大的不确定性，美元指数明显走弱，黄金、铜等有色金属明显上涨。市场方面，一季度央行在促进经济发展和维护宏观审慎的政策目标方面进行了一定程度的再平衡，短端资金价格出现了小幅的边际抬升，但总体依然维持了相对宽松的货币环境，债券市场收益率在去年底大幅下行的基础上出现了一定程度的回摆，降息预期有所收敛。二季度央行为应对关税冲击及时作出调整，适时降低了基准利率水平，同时在流动性操作上更加积极，体现为二季度的资金利率出现明显下行，债券市场收益率在一季度回升之后重回下行。从整个上半年看，债券利率水平维持在一个相对较窄的区间内震荡，没有明显的趋势行情。权益市场在一季度总体呈现宽幅震荡，没有明显的趋势行情，成长、周期、红利等板块在一定时间段内均有阶段性表现，二季度受到关税冲击出现了一定的回撤，但很快收复失地，资本市场体现出了极强的韧性，新消费、创新药以及银行等成为二季度表现较优的板块。本报告期内，组合维持了纯债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。
对大多数市场参与者来说，当前权益市场的下行风险是相对可控的，由于关税的影响市场对下半年基本面普遍保守，因此对指数级别的行情预期并不高，多数情况下可能还是指数震荡叠加结构性行情，但是7月以来由于自上而下反内卷政策推动以及雅下工程的开工，带动了一波低位的大市值周期股的上涨，直接将指数带到了3600点附近，从产业上看，AI依然是当前最大的产业趋势，虽然年初Deepseek的出现一度让市场担忧算力过剩，但实际上从海外的进展来看已经被证伪，AI算力仍是军备竞赛的核心，而从下游应用以及token调用上看国内外的推理需求非常旺盛，从趋势上看海外算力趋势更好，但预期差也相对更小，而国内算力由于在二季度出现一些阶段性低于预期的情况，因此当下预期较低，我们认为随着三季度国产算力产能问题被解决，国产算力的逻辑链条能够形成闭环从而形成较大的预期差，因此下半年我们依然非常看好国内算力及相关应用；此外需要密切关注反内卷政策的进展，当下市场火爆反应之后大概率会有一个退潮过程，但我们认为反内卷将是中期很重要的政策目标，这对引导物价在中期维度回升有积极作用；最后关注国内新型政策金融工具的落地，这将有助于提升下半年融资需求，从而对冲出口下滑带来的经济压力。总结一下，下半年比较看好国内科技相关链条、反内卷相关方向以及基本面开始反转向上的军工、医药等，此外二季度预期已经有明显下修的内需品种，例如工程机械、航空、白酒、地产等预计也会有阶段性投资机会。纯债部分依然维持区间震荡思路，虽然下半年经济预期不强，但准财政工具仍在路上，底线思维下债券收益率想要突破前低仍有一定难度，当前收益率水平下保持波段操作思路，久期不宜过度激进，如果反内卷政策能够持续执行下去，物价在中期维度开始回升，那么对债券来说可能是更大的负面因素。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。
华夏双债债券A000047.jj华夏双债增强债券型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年，受美国关税政策扰动，美联储暂时保持了货币政策的观望。尽管国内经济运行平稳，但预期比较波动，央行在二季度通过降准降息保持流动性平稳宽松。在此背景下，债券市场呈现震荡行情，收益率先上后下，二季度表现优于一季度，曲线保持平坦化，信用利差压缩。 权益市场上半年整体维持震荡上行格局。期间中证转债指数上涨7.02%，小规模、低评级个券表现更为活跃。报告期内，组合维持较低的久期，转债等权益仓位维持较高。
展望下半年，外部环境的不确定性扰动仍存，但我国的政策空间仍然充足，预计将根据形势变化及时推出增量政策予以对冲，整体来看，国内经济将延续上半年的波浪式修复进程。考虑到美联储下半年有望重启降息操作，且国内仍处于经济转型的压力期，需货币政策的呵护支持，整体的流动性环境预计将保持合理充裕。下半年债市收益率或将呈现区间震荡行情，同时在当前的低利率环境下，需要密切注意基本面改善的斜率变化所带来的债市高波动与回撤风险。权益市场预期维持震荡上行格局。下半年组合预期将根据基本面的变化与市场情况进行灵活波段操作。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。
华夏亚债中国指数A001021.jj亚债中国债券指数基金2025年第一季度报告
2025年一季度，国内基本面在去年四季度一揽子政策效果逐渐显现的影响下运行平稳，延续了去年四季度以来的弱复苏态势，但结构依然分化，呈现新旧经济景气度分化的特点。海外方面，在美国增长走弱与通胀风险抬升的交织下，美联储按兵不动保持观望。金融市场层面，年初以来流动性环境并不宽松，资金中枢高于政策利率30bp左右，银行存单价格持续上行，曲线收益率与资金成本的倒挂无法持续，市场开始对去年12月以来抢跑的降息预期重新定价。1月-3月上旬，债券收益率整体上行，利率曲线走平，10年国债上行超过15BP至1.85%附近，30年国债上行超过13bp至2.05%附近。报告期内，本基金维持了较指数略偏低的久期。
华夏双债债券A000047.jj华夏双债增强债券型证券投资基金2025年第一季度报告
2025年一季度，国内经济延续去年四季度以来的弱修复态势。海外方面，美国关税政策不确定导致的混乱预期影响了增长和通胀前景，尽管现实增长数据继续保持平稳，但联储保持了货币政策的观望；受益于德国推出的财政刺激方案和美国自身政策与预期之间的差异，美元指数大幅走弱。国内方面，去年四季度一揽子政策效果逐渐显现，经济在年初开门红诉求下运行平稳，但呈现生产强、需求弱、新旧经济景气度分化的特点。债券市场逐步修正去年底以来的过度乐观的降息预期，到期收益率较低位出现明显上行后有所回落，利率曲线走平。权益市场整体震荡上涨。经济平稳、外部环境好于预期、国内科技进步信心增强等驱动了市场整体走强，科技风格超额收益相对明显。得益于风险偏好上行和增量资金流入，转债期权价值明显修复，季度内转债估值先上后下，整体维持在高位。报告期内，组合维持较高的可转债仓位，保持中性略低的久期及纯债仓位。
华夏永福混合A000121.jj华夏永福混合型证券投资基金2025年第一季度报告
2025年一季度，国内经济平稳开局，开门红成色尚可，房地产市场有望在低位逐步企稳，开发商拿地积极性明显提升，消费补贴扩大品类，行业反内卷也在稳步推进，目前已经看到钢铁、光伏等产能过剩行业开始了行业自律行为，约束供给，但经济的长期隐忧仍然存在，供需格局总体依然偏弱，物价水平仍在低位徘徊。国际方面，特朗普在上任之初就开始频繁使用关税武器，美国优先的孤立主义给全球贸易和地缘政治格局带来了巨大的不确定性，美元指数明显走弱，美股大跌。市场方面，一季度央行在促进经济发展和维护宏观审慎的政策目标方面进行了一定程度的再平衡，短端资金价格出现了小幅的边际抬升，但总体依然维持了相对宽松的货币环境，债券市场收益率在去年底大幅下行的基础上出现了一定程度的回摆，降息预期有所收敛。权益市场在一季度总体呈现宽幅震荡，没有明显的趋势行情，成长、周期、红利等板块在一定时间段内均有阶段性表现。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。