谈洁颖 - 基金投资策略和运作

2025年市场经历大幅震荡，主要是海外宏观在上半年的波动所导致，而放眼全年，国内经济呈现企稳、结构转型支撑增长、海外预期震荡回升的局面。国内经济方面，上市公司利润增速在2025年前三季度实现正增长，我们认为该趋势有望延续。国内经济能够实现较好增长，主要得益于高科技领域的持续突破，我们看到半导体制造业稼动率饱满、各个环节都有提价的趋势，在新兴领域比如商业航天，我们看到大规模产业化有望落地的积极信号。虽然部分传统产业出现反复，比如依靠前期补贴和政策支撑的行业在退坡后略有疲软，但上游行业因为反内卷的实施，制造业附加值如PPI等出现企稳信号。全球经济由于美国反复无常的关税产生波动，但当市场熟悉了Taco策略后，产业界和二级市场信心得到恢复，关税冲突反而加速了头部公司出海布局的进度，进而有望降低后续发展的风险。本基金持续关注以下几个细分方向：一是AI产业链，某行业龙头在2025年11月发布新一代大模型，证明scaling law仍然有效，这会激励各方参与者继续加大训练投入，2026年可以期待在新一代算力卡训练下的大模型会有更大的进步；二是半导体将迎来周期上行和国产化的双重加持，资本市场的热度回升会反馈产业链的进步，成熟制程保持高稼动率、证明国产替代的持续发生，先进制程在快速追赶、构成更大的发展空间；三是传统制造业出海，经过2025年贸易冲突，大部分头部公司都在加速落地海外布局，未来抗风险能力有望显著提升；四是国内消费，我们持续关注性价比消费；五是金属周期，除了铜、金等主要金属在供给紧张的大周期之外，部分小金属也表现出较好的景气趋势。

2025年本基金继续致力于构建风险收益比不断改善的投资策略，继续将量化投资的归纳法优势与主动权益投资的演绎法优势相结合，取长补短，同时从失败教训中吸取经验，使其成为模型创新的思维线索。　　回顾全年投资运作，我们在上半年总体更偏向防御，尤其是希望在市场波动较大时保持组合的反脆弱性，并通过控制回撤和波动以积累超额。同时，由于上半年我们积极寻找技术或供需关系存在重大变化的行业板块，使得组合逐步增加的行业敞口受益于下半年的结构性行情，先后在科技和中游制造等板块获得正向超额。

2025年毋庸置疑是以科技行情引领的行情，我们认为这主要源自海外AI叙事持续加强、叠加对AI各细分板块景气的拉动，形成全年维度核心主线，而对比之下内需消费微弱修复，资金层面持续流出。但就基本面而言，我们观察到2025年四季度消费有明显边际改善现象，宏观层面CPI开始温和上行，酒店及航空等高频数据显示出行相关量价开始修复，微观层面10月以来中高端及奢侈品消费数据开始回暖。我们看好内需进入温和复苏周期，组合从三季报开始挖掘顺周期相关子行业中出清彻底、业绩较早开始修复的一些个股，组合从出海+新消费逐渐过渡到以内需占主导的持仓结构。

回顾2025年，市场的主线无疑是AI。无论是AI大模型本身，还是下游的应用或者上游的供应链，都衍生出了非常多的投资机会。如果把目光聚焦到消费上，内部还是涌现出了不少结构性的机会，像是二季度的新消费、三季度的品牌出海以及四季度的一些传统内需。　　如果从投资的角度来看，可能会觉得这些机会演绎的很快，可能在1-2个月或者最多一个季度的时间就完成了上涨到回落的整个过程。但其实从事物发展的角度来说，其实这些都并不是新东西。像是新消费、情绪消费，早在2-3年前就已经有这方面的讨论和研究，而每一代人也都有自己的玩具和自己偏好的情绪消费的载体；品牌出海也是一个长期的过程，从最早的ODM到OEM再到OBM，很多品类的很多品牌，其实已经在全球很多地方征战许久；传统的内需，其实也是一直在一个需求缓慢恢复，供给格局逐步改善的过程中。那之所以这些慢变量或者说渐进的过程在比较短的时间在二级市场演绎，可能还是现在信息传播方式决定的。当有一家公司或者几家公司业绩超预期的时候，股价的上涨可能就会很快的形成从几个人到一部分人再到市场主体的快速“破圈”，这种速率一方面和我们投资者的勤奋和专注程度有关，另一方面也被现在各种即时通讯工具和AI投研软件所赋能。那从市场演绎的角度来说，可能一开始只有个别公司因为业绩上涨，市场发掘出其背后隐含的逻辑后，开始挖掘类似的标的带动第二轮甚至第三轮的上涨，最后当估值过于昂贵或者是扩散出去的标的并没有很好的业绩能够去支撑市场赋予的逻辑后，那上涨可能就会戛然而止，板块的行情也就迎来了终结。　　目前来看，整体消费的关注度仍然不高，很多行业和公司的位置也相对较低，所以还是能够给我们从容研究和布局的时间。我们也将继续寻找机会。

2025年四季度市场呈现震荡行情，我们认为主要是需要消化2025年三季度的涨幅，整体宏观层面的大趋势不变，但部分板块出现一些分化。一是全球宏观维持企稳预期，虽然中美贸易摩擦出现一些小插曲，但目前仍然是向好趋势，美联储降息预期经历波动后在2025年12月也如期落地；二是国内科技产业仍然在快速进步，我们看到半导体制造业稼动率饱满，各个环节都有提价的趋势，在新兴领域比如商业航天，我们看到大规模产业化即将落地的积极信号；三是国内宏观基本稳定，虽然部分传统产业出现反复，比如依靠前期补贴和政策支撑的行业在退坡后略有疲软，但上游行业因为反内卷的实施，制造业附加值如PPI等出现企稳信号。我们认为基本面和市场向好的大趋势仍然成立。本基金持续关注以下几个细分方向：一是AI产业链，海外龙头在2025年四季度发布的大模型证明scaling law仍然有效，这会激励各方参与者继续加大训练投入，2026年可以期待在新一代算力卡训练下的大模型会有更大的进步；二是国产半导体今年在加速发展，资本市场的热度回升会反馈产业链的进步，成熟制程在下游需求疲软的情况下保持高稼动率，证明国产替代的持续发生，先进制程在快速追赶，构成更大的发展空间；三是传统制造业出海，经过2025年贸易摩擦，大部分头部公司都在加速落地海外布局，未来抗风险能力有望显著提升；四是国内消费，我们持续关注性价比消费；五是金属周期，除了铜、金等主要金属在供给紧张的大周期之外，部分小金属也表现出较好的景气趋势。

2025年四季度市场呈现震荡行情，我们认为主要是需要消化2025年三季度的涨幅，整体宏观层面的大趋势不变，但部分板块出现一些分化。一是全球宏观维持企稳预期，虽然中美贸易摩擦出现一些小插曲，但目前仍然是向好趋势，美联储降息预期经历波动后在2025年12月也如期落地；二是国内科技产业仍然在快速进步，我们看到半导体制造业稼动率饱满，各个环节都有提价的趋势，在新兴领域比如商业航天，我们看到大规模产业化即将落地的积极信号；三是国内宏观基本稳定，虽然部分传统产业出现反复，比如依靠前期补贴和政策支撑的行业在退坡后略有疲软，但上游行业因为反内卷的实施，制造业附加值如PPI等出现企稳信号。我们认为基本面和市场向好的大趋势仍然成立。本基金定位高股息回报的投资，我们重点关注金融、出海、消费类优质个股，这些板块估值较低、分红率较高，有望给予投资者较高的股息收益率，同时也有望获取公司的稳健增长。

2025年三季度市场经历了快速的上涨行情，我们看到了基本面和资金面的共振。一是全球宏观经济的企稳预期在加强，由于美国在2025年4月初发动针对全球的贸易摩擦，市场一度陷入恐慌，但后续贸易摩擦出现转向，各方都在积极努力谈判，叠加美联储降息的预期不断提升，全球宏观预期从低位逐步回升。二是国内经济有初步企稳迹象，比如M1和M2增速剪刀差在收窄，国债利率企稳回升，上半年各项经济指标也表现良性。三是资金面出现回归，由前几年的红利、稳健类资金回流到权益市场中。虽然后续贸易环境、经济复苏可能存在反复，但我们认为向好的大趋势仍然成立。本基金目前重点关注以下几类方向：一是AI产业链，我们看到不论国内还是海外的AI产业都在如火如荼地发展，人工智能替代脑力重复劳动的浪潮已经初现端倪，AI渗透率在加速提升，产业界的投资热情不断提升；二是半导体的国产替代，贸易摩擦加速了国产化的进程，资本市场回暖也帮助国产化在融资端发力；三是制造业出海，海外市场相较于国内市场更大，贸易摩擦环境下能够在海外布局产能和渠道的公司可能会更显竞争力，份额有望进一步集中；四是消费，我们目前主要关注性价比消费；五是金属周期，我们观察到铜、金等金属处于供需紧张的大周期下，同时国内矿业公司也在积极出海获取资源，具备成长性。

今年三季度本基金基于逆向成长股投资的策略体系，小步快跑，相对基准取得了一定的超额收益。　　首先仍然对策略体系进行说明。本基金的投资主旨可归纳为，追求以较好的夏普比率获取合意回报率。相应的策略体系需要为实现该目标而服务，即实现三个组合配置目标：（1）长期兼顾成长与均衡，（2）尽可能提升成长型股票的弹性，使之能提供足够的基础收益率，（3）考虑组合的波动率，使之满足夏普比例的约束。我们的底层逻辑是，多数公司属于钟形曲线的一部分，而只有极少数属于幂律分布，我们要做的事情就是以主动权益研究方法来找出那极少数的公司，而将其他多数公司放置于量化策略可适应的视角。　　进一步可用三个支柱来解释上述三项组合配置目标：（1）用现代金融工程的方法支持成长均衡的组合构建策略，并强化对各类风格/行业beta的投资运用；（2）股票定价由内在价值决定，而只有具备全球顶级玩家潜质的公司才有可能具备内在价值持续提升的潜力，因此应当尽可能将产业研究注意力集中于信息技术和先进制造等产业变革幅度最大的领域，以更好适应我国资本市场赋予成长股溢价的定价特征；（3）采用波动率为核心的交易体系，结合本基金的股指期货套保交易，将传统高波动的成长股投资进行“低波化改造”，这同时也是逆向投资的有益探索。　　今年的市场是国内外多项重要线索的交织和关联，包括：海外AI产业快速演进、地缘政治博弈、国内经济继续结构调整。而回顾历史，技术革命也往往与地缘实力消长有着一定关联。站在投资者角度，我们更多思考的是当非线性增长的机会出现时，哪些公司具备长期超预期成长的能力。　　展望四季度，本基金将兼顾三季报披露期所提供的新一轮财务线索与年末季节效应的影响。遵循投资框架三大支柱，继续挖掘和构建一个具备顶级玩家潜质的公司组合，并且尽量耐心捕捉合适的交易机会。

三季度整体消费板块的表现都相对一般，无论是在内需还是出口上。我们认为这可能是因为：1）内需中新消费表现较好，已经体现了相对多的业绩预期，而二季度、三季度的业绩并没有进一步的上修；2）外需中对美出口相关标的在4月受影响相对较大，但之后的反弹也最为强烈，未来可能会存在一些波动。　　在消费行情相对平淡的时候，我们认为是自下而上继续寻找投资机会的时机。由于总体需求可能相对缺乏弹性，我们认为后续如果消费有机会，可能仍然也是类似于二季度新消费的结构性机会。对于这些细分机会的挖掘，我们认为还是可以从需求和供给两个方面入手。　　从需求侧而言，就是需要找到能够通过产异化产品或者服务满足消费者细分需求，从而获得持续成长的公司。我们认为，要做好需求侧的研究，核心是要应对需求的碎片化。因为现在一个公司通过差异化的产品只要能够满足部分消费者的部分需求，他就能成长起来。如果进一步去拆解需求侧研究的框架，我认为可以把需求的推动因素分成新品类、新渠道、新区域。新品类就是类似于潮玩、古法金、保健品、个护这些细分品类，新渠道就是类似于量贩零食这些新兴的零售或者传播渠道，新区域则是类似于北美、欧洲、中东这些之前我们消费品企业较少涉足的新区域。对于这三种新，我们都建立起一套发现-买入-跟踪-退出的完整机制，来捕捉这些细分机会。　　从供给侧而言，我们认为需要找到的公司是在一个需求相对稳定和同质化的市场里面，竞争格局发生了一些优化或者是公司自己运营效率得到优化，最后还是看到它的利润的不断增长。这需要对具体的行业竞争格局和公司的经营状况去做逐个的自下而上的分析。我们也会通过一些工具去辅助我们寻找这样的标的，比如寻找股价在相对低位但是公司增持、回购或者做股权激励，这可能是公司自身认为竞争格局和内部管理发生优化的标志。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

2025年三季度市场经历了快速的上涨行情，我们看到了基本面和资金面的共振。一是全球宏观经济的企稳预期在加强，由于美国在2025年4月初发动针对全球的贸易摩擦，市场一度陷入恐慌，但后续贸易摩擦出现转向，各方都在积极努力谈判，叠加美联储降息的预期不断提升，全球宏观预期从低位逐步回升。二是国内经济有初步企稳迹象，比如M1和M2增速剪刀差在收窄，国债利率企稳回升，上半年各项经济指标也表现良性。三是资金面出现回归，由前几年的红利、稳健类资金回流到权益市场中。虽然后续贸易环境、经济复苏可能存在反复，但我们认为向好的大趋势仍然成立。本基金目前重点关注以下几类方向：一是AI产业链，我们看到不论国内还是海外的AI产业都在如火如荼地发展，人工智能替代脑力重复劳动的浪潮已经初现端倪，AI渗透率在加速提升，产业界的投资热情不断提升；二是半导体的国产替代，贸易摩擦加速了国产化的进程，资本市场回暖也帮助国产化在融资端发力；三是制造业出海，海外市场相较于国内市场更大，贸易摩擦环境下能够在海外布局产能和渠道的公司可能会更显竞争力，份额有望进一步集中；四是消费，我们目前主要关注性价比消费；五是金属周期，我们观察到铜、金等金属处于供需紧张的大周期下，同时国内矿业公司也在积极出海获取资源，具备成长性。

2025年三季度市场经历了快速的上涨行情，我们看到了基本面和资金面的共振。一是全球宏观经济的企稳预期在加强，由于美国在2025年4月初发动针对全球的贸易摩擦，市场一度陷入恐慌，但后续贸易摩擦出现转向，各方都在积极努力谈判，叠加美联储降息的预期不断提升，全球宏观预期从低位逐步回升。二是国内经济有初步企稳迹象，比如M1和M2增速剪刀差在收窄，国债利率企稳回升，上半年各项经济指标也表现良性。三是资金面出现回归，由前几年的红利、稳健类资金回流到权益市场中。虽然后续贸易环境、经济复苏可能存在反复，但我们认为向好的大趋势仍然成立。本基金定位高股息回报的投资，我们重点关注金融、出海、消费类优质个股，这些板块估值较低、分红率较高，能够给予投资者较高的股息收益率，同时也能获取公司的稳健增长。

三季度以来，市场转入以科技引领的市场格局，消费板块尤其二季度表现亮眼的新消费板块，618后景气度边际走弱，经历了一段较长时间的调整。我们认为第三季度消费板块的整体承压，一方面来自于市场风险偏好上行，而消费行业景气度低位难有估值上行空间，另一方面以白酒为代表的核心资产在中报后对全年业绩有一轮下修。如果以中期视角观察，我们认为消费目前处于新旧动能转换阶段，宏观层面的社零等数据低位平稳运行，但从中观和微观角度观察，结构性变化正悄然发生，不少企业率先一步适应新的外部环境，抓住新人群、新渠道，相较于竞争对手更早完成产品迭代，重新进入增长通道。当前位置我们看好新消费三季报后的估值切换行情，以更长期维度，我们看好中国消费品行业全面出海的历史性机遇。