谈洁颖 - 基金投资策略和运作

二季度以来，内需及国内消费动能出现走弱迹象，而海外AI模型能力快速迭代、渗透率持续提升，相应的资本开支加大带动相关产业链量价齐升，呈现高景气。资本市场在两者景气对比之下，走出了一波行情，AI相关科技板块成交量占比达到相对高位，而内需相关的板块逐渐丧失流动性，以内地消费指数为例，估值达到了近十年10%低分位数。从历史来看，市场一边倒的行情不会持续太久，一类资产被过度负面评价后本身孕育着反转动能。我们陆续看到不少非景气板块的优质上市公司，开始出现董监高增持和上市公司回购。在即将到来的中报季，我们预计市场可能将重新回到基本面的再均衡，我们看好以下几类资产：1）不在风口但收入端持续优秀的出海类公司，2）内需板块需求稳定、竞争格局改善带来利润率修复的公司，3）在本轮市场波动中估值显著低估、不断提升分红以托底的现金流类公司。

2026年二季度，市场迎来转折。一是美伊冲突进入拉锯和谈判阶段，市场对后续冲突持续的担忧下降，但由于部分中东的能源设施在此次冲突中受损，恢复生产需要一定的时间，所以对全球通胀的影响会持续一段时间，这或将压制下游需求，同时限制各国央行实施宽松政策的空间；二是人工智能继续突飞猛进，头部大模型公司持续推出性能跃进的领先模型，订单和收入连续创出新高，带动上游算力基础设施紧缺加剧；三是半导体行业进入新的扩产大周期，在人工智能需求的带动下，半导体行业进入紧缺周期；四是部分方向上，比如地缘对抗持续升级，对部分领域的国产化进程有加快的作用；五是国内宏观经济保持稳健运行，科技和新能源出口表现亮眼，内需因为政策退坡进入较为平淡的阶段。我国经济往高端制造业转型升级不断取得突破，经济稳健增长，我们对后续市场保持乐观态度。本基金定位于高股息回报投资，我们重点关注金融、出海、消费等板块及优质个股，这些板块估值较低、分红率较高，有望给予投资者较高的股息收益率，同时也有望获取公司的潜在增长。最后，秉持对每一位持有人负责的初心，我们也诚挚提示广大投资者：建议理性看待产品的历史表现，充分认知市场的潜在波动，根据自身风险承受能力理性评估产品适配性，通过均衡配置分散风险，减少频繁择时带来的交易损耗，以更长期的视角分享产业成长的复利价值。我们将一如既往勤勉尽责，在快速变化的市场中持续挖掘产业机遇，力争为投资者创造更好的回报。

2026年二季度，市场迎来转折。一是美伊冲突进入拉锯和谈判阶段，市场对后续冲突持续的担忧下降，但由于部分中东的能源设施在此次冲突中受损，恢复生产需要一定的时间，所以对全球通胀的影响会持续一段时间，这或将压制下游需求，同时限制各国央行实施宽松政策的空间；二是人工智能继续突飞猛进，头部大模型公司持续推出性能跃进的领先模型，订单和收入连续创出新高，带动上游算力基础设施紧缺加剧；三是半导体行业进入新的扩产大周期，在人工智能需求的带动下，半导体行业进入紧缺周期；四是部分方向上，比如地缘对抗持续升级，对部分领域的国产化进程有加快的作用；五是国内宏观经济保持稳健运行，科技和新能源出口表现亮眼，内需因为政策退坡进入较为平淡的阶段。结合以上环境，我们持续加大在科技等高景气度领域的关注，重点聚焦人工智能、半导体，尤其侧重紧缺环节和国产替代方向。同时，我们对有色、出海、内需将保持关注。我国经济往高端制造业转型升级，不断取得突破，经济稳健增长，我们对后续市场保持乐观态度。本基金持续关注以下细分方向：一是人工智能行业，智能体或将接力下一阶段需求扩张，应用场景预计会有新的扩展；二是半导体国产化加速发展，叠加半导体周期上行，国内产业链发展将提速；三是传统制造业出海，可以开拓更大的海外市场，该板块或具备较好的投资价值；四是金属周期，铜、金等主要金属在未来将面临供给和扩产的硬约束；五是国内消费，我们从去年观察至今，大众消费或出现一定企稳迹象。最后，秉持对每一位持有人负责的初心，我们也诚挚提示广大投资者：建议理性看待产品的历史表现，充分认知市场的潜在波动，根据自身风险承受能力理性评估产品适配性，通过均衡配置分散风险，减少频繁择时带来的交易损耗，以更长期的视角分享产业成长的复利价值。我们将一如既往勤勉尽责，在快速变化的市场中持续挖掘产业机遇，力争为投资者创造更好的回报。

二季度市场的主流方向基本集中到科技等板块中，并且半导体、上游材料等子版块表现更加突出。我们认为可能是AI高速发展到这个阶段后，对于部分子版块的需求拉动越发明显，导致供需失衡突出而导致很多产品或者原材料涨价，形成了一种量价齐升的状态。　　从消费的角度来看，我们还是把大的需求分为内需和出口。在一季度中我们提到，全球地缘政治的波动使得能源价格的持续走高，从而使得整体需求面临压力，经济陷入滞涨的担忧。而成本端无论是制造成本、运输成本都随着高企，使得本就因关税而脆弱的供应链变得愈发敏感。因此，我们对出口型企业中长期并不悲观，在短期管理好业绩和头寸风险的同时，也积极寻找新的投资机会。从目前的情况来看，地缘政治的风险正在解除，油价快速回落，而部分优秀的企业确实逆势获得了更多的份额。最近欧洲疯抢中国空调的新闻冲上头条，这背后正是优秀公司长期深耕、本土化的成果，也是中国优秀企业出海的一个缩影。　　之前我们认为内需相对来说受影响的程度相对较小，但从二季度我们观察到的情况来看，像是餐饮、茶饮、酒店、航空等中观高频数据确实有所放缓，背后可能是天气异常下雨过多的原因影响，但也不排除整体居民消费意愿较弱的可能，至少从中观以及上市公司层面来看，内需的表现确实可能弱于一季度。但我们从品类和渠道出发，自下而上选股的方法，本身并不会特别受到宏观景气度的影响太大，只是可能个股的胜率和赔率有所下降，出手的频率需要降低一些。但我们也看到像是零食、高端男装、高端商场等赛道在二季度有着比较好的表现。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

今年二季度科技与传统行业的景气和通胀节奏出现分化，其中，硬科技各个细分板块由于受益于海外人工智能产业发展而带来的关键部件订单外溢，以及国内半导体产业国产化率提升而带来订单增长，现实景气度相对于其他行业拉开明显差距。在此背景下，A股市场对景气因素进行充分定价，不同行业股价分化程度亦达到过去经验的较高水平。　　本基金将行业配置时着重考虑产业趋势演进的斜率（即成长性）和可持续性（即周期性），并将其与二级市场股价风险（即市场情绪轮回）评估相结合。基于此框架，我们在二季度中对景气性价比相对合理的科技公司进行重点配置，同时兼顾挖掘非科技行业中的alpha取得一定相对收益。 　　展望三季度，随着中报披露进程，相对低位的部分公司的成长性有望被市场发现，带动部分低位行业企稳，使得市场结构得以改善，牛市持续性得到增强。同时我们也将积极跟踪科技产业链的最新变化，保持产品在硬科技板块的敞口在合意水平。

2026年二季度，市场迎来转折。一是美伊冲突进入拉锯和谈判阶段，市场对后续冲突持续的担忧下降，但由于部分中东的能源设施在此次冲突中受损，恢复生产需要一定的时间，所以对全球通胀的影响会持续一段时间，这或将压制下游需求，同时限制各国央行实施宽松政策的空间；二是人工智能继续突飞猛进，头部大模型公司持续推出性能跃进的领先模型，订单和收入连续创出新高，带动上游算力基础设施紧缺加剧；三是半导体行业进入新的扩产大周期，在人工智能需求的带动下，半导体行业进入紧缺周期；四是部分方向上，比如地缘对抗持续升级，对部分领域的国产化进程有加快的作用；五是国内宏观经济保持稳健运行，科技和新能源出口表现亮眼，内需因为政策退坡进入较为平淡的阶段。结合以上环境，我们持续加大在科技等高景气度领域的关注，重点聚焦人工智能、半导体，尤其侧重紧缺环节和国产替代方向。同时，我们对有色、出海、内需将保持关注。我国经济往高端制造业转型升级，不断取得突破，经济稳健增长，我们对后续市场保持乐观态度。本基金持续关注以下细分方向：一是人工智能行业，智能体或将接力下一阶段需求扩张，应用场景预计会有新的扩展；二是半导体国产化加速发展，叠加半导体周期上行，国内产业链发展将提速；三是传统制造业出海，可以开拓更大的海外市场，该板块或具备较好的投资价值；四是金属周期，铜、金等主要金属在未来将面临供给和扩产的硬约束；五是国内消费，我们从去年观察至今，大众消费或出现一定企稳迹象。最后，秉持对每一位持有人负责的初心，我们也诚挚提示广大投资者：建议理性看待产品的历史表现，充分认知市场的潜在波动，根据自身风险承受能力理性评估产品适配性，通过均衡配置分散风险，减少频繁择时带来的交易损耗，以更长期的视角分享产业成长的复利价值。我们将一如既往勤勉尽责，在快速变化的市场中持续挖掘产业机遇，力争为投资者创造更好的回报。

2026年一季度，春节旺季消费数据整体超预期，出行及餐饮板块出现复苏迹象，CPI稳步上行，除汽车以外社零+3.7%，尤其以可选消费及服务业景气度回暖，我们认为消费正经历底部企稳复苏态势。从近期已发布的公司年报观察，必需消费品龙头呈现报表企稳、经营改善的趋势，龙头的竞争行为模式也发生了一定改变。行业中长期增长预期放缓，带来竞争性费用投放收缩、以及长期资本开支趋势性下行。当前美伊局势紧张，推动全球能源价格上行，对部分行业的成本形成影响（主要体现在下半年），如何应对本次输入性通胀，消费行业能否通过各种方式向下传导，将是检验当前各行业竞争格局和内需消费韧性的时刻，我们看好消费板块全年表现，并将沿着CPI上行为主线精选有价格传导能力的优质标的。

今年一季度国内权益市场分成前后两个阶段：一阶段是1月底之前的行情，中小型市值风格强于大型市值，科技和周期板块领涨。二阶段进入震荡回调，海外地缘扰动等因素客观增加了今年全球经济滞涨的风险，进而引发市场对海外货币政策边际收紧的定价，导致权益市场赚钱效应下行，大型市值风格和价值风格相对跑赢。 　　针对二季度投资策略，我们认为，首先是战争烈度一旦不再上升，则风险定价很可能就结束，即市场短期波动不再与地缘冲突的边际变化强相关；其次，市场在风险定价结束之后能否出现反转，则大概率取决于中美两边宏观经济修复情况及货币政策方向，这大致要等到五月才能出现相对清晰的结果；同时，我们也持续研究当前能源价值在主流经济体的经济总量中的占比，以动态评估能源成本上升对经济增长动能的真实影响。我们在二季度的组合配置策略上倾向于均衡风格与大类行业，积极运用我们自研的量化工具进行组合风险监测与识别，同时依然强调成长型持仓在组合中的关键作用。

2026年一季度市场行情前高后低，受到数个因素的影响叠加：一是宏观经历较大波折，主要变化来自中东冲突，导致国际油价大幅波动，如果能源成本长期维持高位，将压制下游需求，也会限制各国央行实施宽松货币政策的能力，冲突走向的不确定性压制了市场的风险偏好；二是人工智能带动下游应用渗透率持续提升，从推理应用延伸到智能体，以OpenClaw为代表的智能体已经渗透至工作和生活的各个领域，算力需求持续爆发、供不应求；三是半导体国产化比率继续提升，先进制造业投资积极性维持高位。综合以上变化，我们认为过去一年市场宽松的资金环境可能会在未来趋紧，但我国经济的制造业转型升级并未受影响，人工智能的跨越式发展仍在，国内制造业在全球产业地位逐步提升，所以我们对市场仍然保持乐观态度。本基金持续关注以下几个细分方向：一是人工智能产业链，智能体今年实现零到一的突破，将打开更广阔的应用前景；二是国产半导体继续加速发展，全球半导体产业周期上行，这对国内产业链带动会更加明显；三是传统制造业出海，经过2025年贸易摩擦，大部分头部公司都在加速落地海外布局，未来抗风险能力有望提升；四是金属周期，铜、金等主要金属在未来数年将面临供给略微增长的约束，在地缘和贸易形式紧张的环境下，各国也在加大对本地资源的保护，带动细分品种景气向好；五是国内消费，我们观察到在经历数年表现较弱后，消费环境初现企稳迹象。

一季度市场的主流方向还是在周期、科技等板块中，底层逻辑可能还是全球AI大发展对于基础设施、能源的需求拉动，但是全球地缘政治的冲突给市场带来了不小的波动，使得整个市场的走向变得更加复杂。　　从消费的角度来看，如果我们把大的需求分为内需和出口，那毫无疑问短期内出口受到的影响更大。能源价格的持续走高使得全球都受到影响，整体需求面临压力，经济陷入滞涨的担忧，成本端无论是制造成本、运输成本都随之高企，使得供应链变得愈发敏感。但根据我们过往多年的经验，我们对出口型企业中长期并不悲观，在短期管理好业绩和头寸风险的同时，也积极寻找新的投资机会。　　内需我们认为相对来说受影响的程度相对较小，首先是因为我们并不受到地缘政治的直接影响，其次过去几年我们相对的低通胀使得我们有更大的空间去应对能源价格的上涨。其次，在经历了过去几年内需相对低迷的情况下，无论是市场的预期还是公司的估值，都处在相对较低的位置。因此我们今年看到像是大众消费品、餐饮出行链、地产链上的公司，无论是业绩表现还是股价表现，都相对稳健，这也为我们选股以及市场关注度重新回到内需提供了较好的基础。　　总之，无论市场和外部环境怎么变化，我们都会努力寻找优质的公司去为投资者带来回报。

2026年一季度市场行情前高后低，受到数个因素的影响叠加：一是宏观经历较大波折，主要变化来自中东冲突，导致国际油价大幅波动，如果能源成本长期维持高位，将压制下游需求，也会限制各国央行实施宽松货币政策的能力，冲突走向的不确定性压制了市场的风险偏好；二是人工智能带动下游应用渗透率持续提升，从推理应用延伸到智能体，以OpenClaw为代表的智能体已经渗透至工作和生活的各个领域，算力需求持续爆发、供不应求；三是半导体国产化比率继续提升，先进制造业投资积极性维持高位。综合以上变化，我们认为过去一年市场宽松的资金环境可能会在未来趋紧，但我国经济的制造业转型升级并未受影响，人工智能的跨越式发展仍在，国内制造业在全球产业地位逐步提升，所以我们对市场仍然保持乐观态度。本基金持续关注以下几个细分方向：一是人工智能产业链，智能体今年实现零到一的突破，将打开更广阔的应用前景；二是国产半导体继续加速发展，全球半导体产业周期上行，这对国内产业链带动会更加明显；三是传统制造业出海，经过2025年贸易摩擦，大部分头部公司都在加速落地海外布局，未来抗风险能力有望提升；四是金属周期，铜、金等主要金属在未来数年将面临供给略微增长的约束，在地缘和贸易形式紧张的环境下，各国也在加大对本地资源的保护，带动细分品种景气向好；五是国内消费，我们观察到在经历数年表现较弱后，消费环境初现企稳迹象。

2026年一季度市场行情前高后低，主要是宏观经历较大波折，中东冲突导致国际油价大幅波动，如果能源成本长期维持高位，将压制下游需求，也会限制各国央行实施宽松货币政策的能力，冲突走向的不确定性压制了市场的风险偏好。相较于海外宏观的巨大波动，国内经济运行平稳向好，出口形式创出历年同期最高，国产人工智能大模型加速出海，核心城市的地产初现企稳信号。我们认为过去一年市场宽松的资金环境可能会在未来趋紧，但我国经济的制造业转型升级并未受影响，人工智能的跨越式发展仍在，国内制造业在全球产业地位逐步提升，所以我们对市场仍然保持乐观态度。本基金定位高股息回报的投资，我们重点关注金融、出海、消费类优质个股，这些板块估值较低、分红率较高，有望给予投资者较高的股息收益率，同时也有望获取公司的潜在增长。