薛琳 - 基金投资策略和运作

权益部分：上半年总体以科技行情为主，市场呈现K型分化；静下心来思考，这种K型分化本质还是一边因为AI投资持续上调导致产业链利润预期持续上调；而另一边是因为国内固投和社消持续低于预期导致相关顺周期股票业绩预期持续下调。我们在上半年配置了一些基本面和估值有支撑的科技股，把科技里真正有长期竞争力的企业放在组合中。整个组合思路，无论是科技和非科技，我们认为不同产业有自身的周期，但一些企业未来的全球竞争力，是没有周期的。  固收部分：2026年上半年债券市场在窄区间波动，开始收益率上行一段以后震荡下行。这半年债市的表现与经济基本面联动较弱，流动性宽裕和机构资产荒对债市形成了有利支撑，限制了债市收益率的上行幅度。10年国债收益率在20bp内波动，中短端表现略强，信用利差小幅压缩。  我们组合在杠杆和久期都维持在一个相对中性的位置，辅以少量波段交易操作。

2026年1-5月，全国一般公共预算收入100465亿元，同比增长4%，其中税收收入增长4.4%，非税收入亦有所回升。政府性基金收入受土地出让收入大幅下滑（同比下降28.7%）拖累，整体下降19.2%。支出端，一般公共预算支出113877亿元，同比增长0.8%，社保、卫生健康、住房保障及债务付息等重点领域保障有力；政府性基金支出同比下降4.3%，反映专项债资金落地进度有所放缓。  本基金在上半年保持稳健配置。重点持有高等级信用债及利率债，适度拉长久期至中长端，把握利率下行窗口增厚收益。

本基金为二级债基，其中债券投资以可转债、中短久期利率债等为主，再适当参与股票投资，并根据市场各大类资产估值情况动态调整资产配置比例。本基金投资目标为可持续的、中等回撤的、相对较高的投资回报。  本基金投资的基本理念和策略是从性价比角度出发的均衡价值投资，即我们关注公司的基本面，但也同时关注股票和可转债的估值，我们会综合评估投资标的的性价比并做出投资决策；而在组合风险的考量上，我们遵循适度分散的策略，对周期、消费和成长等大类行业适度均衡配置。本基金考察和持有标的的周期相对较长，会在估值较低的时候重仓持有优质的资产，在估值过高时逐步减持。  2026年上半年A股市场整体表现为宽幅震荡走势，但内部结构极其分裂，特别是二季度，完全是AI的独角戏，而且是逐月加码；不仅在A股，全球主要股市均是如此，并表现出极强的联动效应。必须承认，我们对趋势的力量存在着误判与轻视。首先，对AI产业发展趋势的爆发性和持久力存在着严重不足的误判。以美国云巨头为首的中美大厂对AI产业持续加大资本开支力度，导致AI算力基础设施的全产业链呈现了不同程度的供需紧张，AI产业已经成为引领全球经济增长的主要引擎。虽然，对于AI应用变现不足和资本开支难以为继的呼声不断，但AI产业如火如荼的趋势已经无人能够漠视。其次，对二级资本市场追逐AI的热情存在着过于保守的轻视。浩浩荡荡的资金流向AI板块形成的趋势碾压了对于叙事透支和估值高企的担忧。非AI产业平庸的经济数据更是加大了这个趋势的力量。对于AI板块短期赚钱效应的贪婪与对于非AI板块短期亏钱效应的恐惧同时割裂作用于投资者的心理。  报告期内，本基金保持较低换手率，基本延续去年的持仓结构。减持了期间涨幅较大的电力设备、有色、汽车板块的个股及不达预期的医药股；增持了景气度较高且估值不贵的工程机械、化工等顺周期板块的个股。转债方面，由于春节前转债整体大幅上涨且估值到历史高位，本基金大幅降低了转债仓位以兑现收益，之后保持较低的转债仓位并以低价转债为主，等待未来的转股价格下修及低吸机会。这些操作基本上都是基于预期收益和风险匹配的再平衡操作。

权益部分：本基金投资目标兼顾长期收益和控制最大回撤，在债券稳健收益基础上，通过适当配置股票资产，提高产品的长期收益水平。资产配置策略上股票资产低于债券资产，同时会根据宏观经济发展趋势、金融市场估值水平等，适当调整股票仓位。股票资产配置行业分布相对均衡，在分散配置的基础上，根据行业及公司盈利前景的趋势变化以及估值水平，优选板块方向及精选个股进行适当偏离，以期获得超额收益。  回顾上半年，虽然有中东问题的短期扰动，但总体上经济基本面与证券市场均保持了向好态势。宏观总量数据方面，出口保持高增，内需中投资与消费增速均出现同比下滑。价格数据中，CPI相对平稳，PPI受中东局势影响提前实现同比转正。流动性指标中，保持相对宽松。宏观格局总体呈现出口强，内需偏弱的局面，行业层面算力供应链持续高景气，而汽车家电等消费板块内销下滑，外销保持增长，与宏观数据互相验证。二级市场总体上与行业景气趋势一致，一季度市场经历了中东局势扰动，二季度后AI算力产业链一枝独秀，而景气承压的消费与投资相关板块则出现较大回撤。本产品上半年业绩承压，一是低估了AI算力需求的爆发性，配置比例低，二是重点配置的工程机械等板块，虽然行业数据持续向好，但是受投资宏观数据、汇率升值等因素影响，估值持续下移。  固收部分：2026年1-5月，全国一般公共预算收入100465亿元，同比增长4%，其中税收收入增长4.4%，非税收入亦有所回升。政府性基金收入受土地出让收入大幅下滑（同比下降28.7%）拖累，整体下降19.2%。支出端，一般公共预算支出113877亿元，同比增长0.8%，社保、卫生健康、住房保障及债务付息等重点领域保障有力；政府性基金支出同比下降4.3%，反映专项债资金落地进度有所放缓。  本基金在上半年保持稳健配置。固定收益部分：重点持有高等级信用债及利率债，适度拉长久期至中长端，把握利率下行窗口增厚收益。

权益部分：上半年总体以科技行情为主，市场呈现K型分化；静下心来思考，这种K型分化本质还是一边因为AI投资持续上调导致产业链利润预期持续上调；而另一边是因为国内固投和社消持续低于预期导致相关顺周期股票业绩预期持续下调。我们的组合思路则是，无论是科技和非科技，我们认为不同产业有自身的周期，但一些企业未来的全球竞争力，是没有周期的。   固收部分：2026年1-5月，全国一般公共预算收入100465亿元，同比增长4%，其中税收收入增长4.4%，非税收入亦有所回升。政府性基金收入受土地出让收入大幅下滑（同比下降28.7%）拖累，整体下降19.2%。支出端，一般公共预算支出113877亿元，同比增长0.8%，社保、卫生健康、住房保障及债务付息等重点领域保障有力；政府性基金支出同比下降4.3%，反映专项债资金落地进度有所放缓。  本基金在上半年保持稳健配置。固定收益部分：重点持有高等级信用债及利率债，适度拉长久期至中长端，把握利率下行窗口增厚收益。

2026年上半年债券市场在窄区间波动，开始收益率上行一段以后震荡下行。这半年债市的表现与经济基本面联动较弱，流动性宽裕和机构资产荒对债市形成了有利支撑，限制了债市收益率的上行幅度。10年国债收益率在20bp内波动，中短端表现略强，信用利差小幅压缩。  我们组合在杠杆和久期都维持在一个相对中性的位置，辅以少量波段交易操作。

2026年上半年国内生产总值69.57万亿元，同比增长4.7%，符合全年预期增长目标（4.5%-5%）区间。经济增速前高后低，外需强、内需弱；生产强、需求弱， "K型分化"格局延续。固定资产投资为同比拖累，社零消费弱于市场预期。出口持续高增，6月末人民币汇率较年初升值约3%。国内物价水平整体温和回升，CPI上半年同比上涨1.0%，其中核心CPI上涨1.2%；PPI由一季度的-0.6%转正至二季度的3.6%，为2022年四季度以来首次季度转正。货币政策方面，上半年总量性货币政策缺席，以结构性工具为主，1月中旬下调结构性政策工具25个基点；6月底新增隔夜逆回购操作品种，将临时正逆回购利率区间宽度由70BP收窄至50BP。1-5月份银行间资金面保持合理充裕，6月初央行出手OMO零投放，银行间资金价格向政策利率回摆。10年期国债收益率，从年初1.90%震荡下行至6月底1.73%。非银资金充裕，信用债各品种期限收益率平稳下行，期限利差、品种利差均压缩至历史个位数分位水平。上半年债市整体呈现震荡偏牛格局。

权益部分：上半年总体以科技行情为主，市场呈现K型分化；静下心来思考，这种K型分化本质还是一边因为AI投资持续上调导致产业链利润预期持续上调；而另一边是因为国内固投和社消持续低于预期导致相关顺周期股票业绩预期持续下调。我们在上半年配置了一些基本面和估值有支撑的科技股，把科技里真正有长期竞争力的企业放在组合中。整个组合思路，无论是科技和非科技，我们认为不同产业有自身的周期，但一些企业未来的全球竞争力，是没有周期的。  固收部分：2026年1-5月，全国一般公共预算收入100465亿元，同比增长4%，其中税收收入增长4.4%，非税收入亦有所回升。政府性基金收入受土地出让收入大幅下滑（同比下降28.7%）拖累，整体下降19.2%。支出端，一般公共预算支出113877亿元，同比增长0.8%，社保、卫生健康、住房保障及债务付息等重点领域保障有力；政府性基金支出同比下降4.3%，反映专项债资金落地进度有所放缓。  本基金在上半年保持稳健配置。固定收益部分：重点持有高等级信用债及利率债，适度拉长久期至中长端，把握利率下行窗口增厚收益。

权益部分：上半年总体以科技行情为主，市场呈现K型分化；静下心来思考，这种K型分化本质还是一边因为AI投资持续上调导致产业链利润预期持续上调；而另一边是因为国内固投和社消持续低于预期导致相关顺周期股票业绩预期持续下调。我们在上半年配置了一些基本面和估值有支撑的科技股，把科技里真正有长期竞争力的企业放在组合中。整个组合思路，无论是科技和非科技，我们认为不同产业有自身的周期，但一些企业未来的全球竞争力，是没有周期的。   固收部分：2026年1-5月，全国一般公共预算收入100465亿元，同比增长4%，其中税收收入增长4.4%，非税收入亦有所回升。政府性基金收入受土地出让收入大幅下滑（同比下降28.7%）拖累，整体下降19.2%。支出端，一般公共预算支出113877亿元，同比增长0.8%，社保、卫生健康、住房保障及债务付息等重点领域保障有力；政府性基金支出同比下降4.3%，反映专项债资金落地进度有所放缓。  本基金在上半年保持稳健配置。固定收益部分：重点持有高等级信用债及利率债，适度拉长久期至中长端，把握利率下行窗口增厚收益。

权益部分：一季度权益市场总体稳中向好，季度末美伊冲突引发市场波动，作为稳健收益策略，本基金始终坚持胜率优先，关注波动率。我们认为由于美伊战争的扰动，短期的波动变得难以预测，只能立足于当前的世界格局和发展变化，中长线我们继续看好中国资产在全球的价值提升，无论是基于安全性还是竞争力，这样的逻辑也会带来市场的韧性；配置方向上坚持中长期的几条主线：1）算力基建；2）走向全球的中国制造；3）一些核心资源品。   固收部分：一季度国内债券市场延续震荡格局，利率债收益率波动收窄，长端利率在宏观预期反复中区间运行。海外方面，美联储暂停加息但表态摇摆，全球流动性预期持续调整；国内政策保持定力，央行灵活运用结构性工具维持流动性合理充裕，跨季资金面整体平稳。期内，权益市场风险偏好有所回落，股债跷跷板效应减弱，但理财赎回波动、地方化债推进及季末机构行为仍对市场形成阶段性扰动。  本基金在一季度延续稳健与灵活并重的操作思路。利率债方面，久期保持中性偏防御，在市场调整时适度参与波段交易。信用债方面，继续聚焦江苏、浙江、广东等高资质区域城投债，严控信用风险与久期敞口；产业债以能源、交通等中高等级主体为主，期限控制在3年以内，以票息收益为核心。展望二季度，债券市场预计仍将在政策预期与经济修复节奏的博弈下维持震荡格局。国内经济延续温和修复，物价低位运行对债市仍有支撑，但需关注政府债券供给节奏、海外主要央行政策分化及机构行为变化带来的边际影响。策略上将继续保持组合流动性，灵活调整久期与仓位，在严控信用风险的前提下把握交易性机会。

债券市场在2026年一季度收益率先下后上，整体呈现震荡走势。一月元旦以后权益市场大涨，对债券市场形成压制，收益率一路上行。后续权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，债市修复。之后美伊军事打击引发避险情绪，十年国债下探到1.78%。美伊战争引发油价上涨，从而助推输入性通胀预期，长端国债走弱。  总体来说，收益率曲线陡峭化特征明显，短端受益于资金宽松，收益率下行，长端相对坚挺甚至有少许走高。  各期限，各评级的信用利差普遍收窄，且中低评级信用债利差收窄幅度高于高等级。  我们组合维持一个相对中性久期，信用债票息和杠杆策略为主。  展望未来，债市对通胀的关注度陡升，叠加国内经济修复，还有去年年末一直被高度关注的超长政府债供需的平衡性，债市相对逆风。但资金面可能会维持一个相对低位，债市调整的幅度也会相对有限。

一季度国内债券市场延续震荡格局，利率债收益率波动收窄，长端利率在宏观预期反复中区间运行。海外方面，美联储暂停加息但表态摇摆，全球流动性预期持续调整；国内政策保持定力，央行灵活运用结构性工具维持流动性合理充裕，跨季资金面整体平稳。期内，权益市场风险偏好有所回落，股债跷跷板效应减弱，但理财赎回波动、地方化债推进及季末机构行为仍对市场形成阶段性扰动。    本基金在一季度延续稳健与灵活并重的操作思路。利率债方面，久期保持中性偏防御，在市场调整时适度参与波段交易。信用债方面，继续聚焦江苏、浙江、广东等高资质区域城投债，严控信用风险与久期敞口；产业债以能源、交通等中高等级主体为主，期限控制在3年以内，以票息收益为核心。展望二季度，债券市场预计仍将在政策预期与经济修复节奏的博弈下维持震荡格局。国内经济延续温和修复，物价低位运行对债市仍有支撑，但需关注政府债券供给节奏、海外主要央行政策分化及机构行为变化带来的边际影响。策略上将继续保持组合流动性，灵活调整久期与仓位，在严控信用风险的前提下把握交易性机会。