龙向东 - 基金投资策略和运作

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。我们围绕行业技术路线图、竞争格局变化，动态评估公司持续创造价值的核心竞争力以及价值创造的潜力、幅度、可持续性，精选能够给股东带来优质综合回报的优质公司。注重在投资决策上的安全边际，既要重视资金的时间成本，也要避免过早下车错过丰厚的投资收益，在买入、卖出的时点上既有足够的耐心、又有理性判断基础上的坚决执行，尽可能提高组合中每一笔投资决策的正确概率和获利空间。希望通过广谱全天候投资体系，在不同市场风格下均能有较好表现。本季度全球地缘政治由波动到趋缓，油价冲高回落，美国通胀压力由升转降，其巨额债务水平导致新债发行压力大增，美联储缩表在即；AI资本支出增加、企业自由现金流减少、市场流动性减弱、或有加息等多因素叠加，引发美国大型成长股先上冲后回调；全球资本市场风险偏好减弱或冲击新兴市场。具体操作中，我们高度重视美国市场的外部流动性风险、韩国市场的半导体投资杠杆水平和投资人情绪波动，虽然极端事件发生的概率可控，但我们以稳健、中性的仓位管理来防止组合受超预期外部市场事件的冲击而遭受大幅回撤；我们相信科技长周期尚未走完、波动加大是颠覆式创新第二季的显著特征，我们预留适度的流动性以捕捉市场阶段性或有调整后的加仓机会；同时行业配置聚焦于收入、盈利、资本支出确定性较高的行业。在细分行业的筛选上，真正让我们愿意承担投资路途中颠簸的投资标的应该具有持续创造价值的能力，复利是我们追求的稀缺资源。全球范围内AI技术变革如火如荼地展开，以GPU、CPU、存储为代表的半导体产业蓬勃发展，同时能源行业也在经历大幅结构调整，AIDC成为电力能耗的一个主要领域，电子元器件也显现出半导体化的特征；我国当下正在经历产业结构的升级换代，低毛利的传统制造业正在被高毛利的先进制造业所逐步替代，半导体行业成为资本支出的一个重要方向。国产半导体产业链自然成为我们组合配置的主仓位，后续两存上市对国产算力链会有明显推动作用，草根调研显示国产算力链上各公司均有供不应求、稼动率打满的现象，增加资本支出、产能扩张有利于填补供需缺口、提升后续市场份额；AI尚处于发展中期，而成长股在进入下半场的波动性会显著提升，出现投资者分歧、价格波动是正常可理解的，我们在市场波动时会逢低加仓这些未来五到十年的核心资产。虽然中美在创新药BD上各有考量，但以双抗、ADC为代表的创新药确实为癌症患者带来了延长生命的希望，和优秀的研发人员、企业家的交流也让我们对其研发布局、研发效率充满信心，当下的低估值为BD不确定性提供了充足的安全边际，我们建立了适度的优秀创新药头寸，并会择机增大配置力度。虽然北美算力链的链主企业不在本产品的投资范围之内，但国内的光芯片、光模块企业已经在全球竞争中位居全球产业前列，优秀企业既有通过长期深耕打造的精密制造能力，又有通过外延并购获取成熟的客户关系、领先的核心技术以及内部整合、消化、吸收的能力；虽然丰厚的ROE会吸引来其他竞技场的实力竞对，但持续迭代技术、果断资本支出、不断拓展客群的动态竞争是优秀企业证明自己的必然路径。我们要时刻留心观察企业的工程化能力如何应对链主的降本压力，毕竟毛利率的大幅降低是一般制造业的宿命，而奔跑迭代中长期维持的高毛利是优秀企业发出的最强信号。最后值得一提的是现金流稳定、AI大模型与基础设施等垂直一体化的互联网大厂，前期因海外对冲基金的多（北美算力链）空（中概股）策略而备受压力、大幅偏离企业内在价值，但未来市场风格的变化将会为我们提供价格回归价值的短期快速获利。整体来看，A股或将继续震荡行情。国内宏观景气整体平淡，消费、地产链等内需板块盈利预期持续偏弱，而AI相关高端制造出口与产业景气度持续验证，行业间盈利预期分化显著；叠加短期市场交易情绪亢奋、换手率维持高位，进一步放大了板块间的走势分化与波动。另外，当前A股整体估值不高，盈利增速改善，短期大幅下跌风险不高。海外端来看，全球AI资本开支周期仍在上行通道，算力、半导体、存储、PCB、光模块及上游材料景气度持续兑现，对A股相关供应链形成基本面支撑；但海外通胀粘性、美联储偏鹰预期叠加地缘与油价扰动，仍可能推升美债利率，对科技板块估值形成阶段性压制。整体来看，A股指数层面难有系统性行情，大概率维持震荡格局，如果科技短期出现调整，资金可能进入其他高景气但不拥挤的赛道。结构层面，本季度A股呈现明显的分化行情。AI硬件链仍是最清晰的主线，二季度电子、通信、建筑材料涨幅居前，AI产业趋势仍在上行周期，海内外产业链共振，中期仍看好科技成长风格。但短期相关方向涨幅较大，拥挤度较高，三季度更适合沿AI产业链寻找景气仍高、但位置和拥挤度相对更低的扩散方向。同时财报季临近，市场短期可能会聚焦锂电等中报有业绩支撑的方向，而传统行业受制于内需偏弱的困境，景气度偏弱。港股预计仍维持震荡承压状态。由于联系汇率制下港币利率深度绑定美元，港股对美债收益率、美元指数和全球风险偏好更加敏感。在美联储加息预期抬升、美元利率维持高位的背景下，港股估值尤其是成长资产仍面临分母端压力。若后续油价或通胀预期反复，美债利率重新上行，港股反弹空间仍会受到压制；若美元流动性边际改善，则港股低估值资产可能迎来阶段性修复。结构上，恒生科技估值已处于偏低位置，且部分AI产业链方向也存在着结构性机会，但中长期拐点需等待进一步确认，港股科技价值重估核心仍在互联网平台盈利修复、AI商业化落地、云业务增长和竞争格局改善。金融的本质是跨期配置资源，而信任是这一切的基石。我们希望通过自己的专业服务、勤勉尽责为投资人赚取稳健、丰硕的投资回报。投资是长跑，在这个过程中不可避免地会经历实体经济、金融市场的周期波动；我们时刻注意平衡复利的长期累积效应、周期波动的短期盈利机会，但我们会更加关注技术和商业模式创新所带来的价值创造。我们希望通过研究、学习来不断向下深挖、向外扩展自己的能力圈；我们不挣桌上最后一个铜板，虽然这可能会让我们失去最后一口肥肉，但至少能让我们保全本金和盈利；但在出现技术变革所带来的边际收益递增行业性机会时，我们会果断出手去赚取桌上的第一批铜板，因为先发者优势在技术浪潮中会持续、放大很长时间，这会为我们带来持续、卓越的价值回报。颠覆式创新的技术浪潮是人类发展历史中的稀缺资源，它所带来的价值创造、投资机会远非改善型创新所可比拟。当下的AI浪潮、创新药、机器人、商业航天都将会给人类带来巨大福利，而这些领域的投资也将会给投资人带来丰厚的投资回报。

二季度上半部分，基金净值表现尚可，主要持仓如通信、电子、存储设计等公司股价表现较佳。下半季度净值表现略有落后，主要原因是5月后市场主流机会集中在供应链涨价和国产半导体设备等，我们对这两个方向都做了研究，发现市值空间需要远期比较乐观的假设，且短期股价安全边际不算很高，所以未参与较多，我们的方法论还不够捕捉这些机会。在季末，基金参与了部分工业金属的投资，随着美伊局势趋于稳定，通胀的悲观预期将会缓解，同时大部分公司静态估值较低。我们也配置了股息率稳定的一些红利个股，主要作为类债属性的现金替代物，等待及寻找新的投资机会。进入下半年，我们主要的研究精力依然会聚焦在科技方向，重点关注AI发展的实际速度，或者说对于云厂商、大模型厂商及终端客户产生现金流的速度，我们猜测这依然是上游硬件估值波动的主要原因。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。同样是能源行业受益于油价驱动逆势大涨。2026年一季度的市场出现了宏观变量的巨大变化，中东军事冲突导致油气价格显著提升，引发市场对于通胀的担忧，从而对科技叙事的股票估值产生压制。另一方面，也带来A股底部板块诸如医药、化工、石化等行业的底部反弹预期。本基金加强了符合创新成长方向的核心公司配置比例，回避高估值、高预期、依靠风险偏好提升的小市值个股，适度降低了仓位，尽管产品也出现了亏损，主要持仓仍然看好半导体设备、AI算力、专精特新小巨人等硬科技公司，我们相信与其跟随宏观叙事博弈不如把握确定性的国产替代产业趋势。展望二季度，我们对后续市场保持谨慎乐观，市场波动仍然较大，宏观因素的扰动持续，但市场会慢慢发现中国制造业受到的资产冲击会最小，特别是能源安全和电力充裕的保障下，逐步适应油气温和涨价的宏观环境，从而科技成长股进入景气和业绩兑现阶段，带动大盘企稳回升。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。结构上，二季度可能经历一次风格切换，从日历效应统计上可看出4月财报季大盘风格、价值风格相对表现较强，这是由于大盘和价值风格基本面较为扎实，有更强的业绩兑现度。但在财报季之后，市场风格可能会回归成长，由于目前的产业分化趋势，AI行业蓬勃发展、高端制造受到政策重点支持，而传统行业仍受制于内需偏弱的困境，景气度欠佳。港股受美伊冲突的影响可能更加长期，因为港股面临的不仅是能源价格扰动，还有与之而来的流动性压力。目前美伊冲突有向长期、高烈度发展的趋势，中东的基础设施、能源生产设施可能受到波及，如果能源生产能力受到破坏，那么即使冲突结束全球能源供给可能也会持续紧张。另外，本次冲突暴露了部分国家能源储备的脆弱性，有可能引发一次全球性的油气补库热潮，因此不论冲突前景如何，高油价可能都是一个中长期问题。而高油价带来的通胀压力将会制约美联储货币政策空间，导致目前的降息周期延缓甚至结束，在冲突爆发以来，我们已经观察到美元指数、美债收益率出现上行，而港币流动性受美元影响较大，历史上看美元指数与恒生指数呈一定负相关关系。结构上，恒生科技指数整体PE估值水平已经降至历史P20分位以下，且相对受益于高质量发展背景下的产业分化趋势。前期压制恒生科技的主要因素如外卖补贴大战、互联网巨头的AI产品布局滞后问题在二季度都有缓解可能。

2026年一季度市场波动明显，季初贵金属等资源类公司上涨较多，但随着中东局势恶化，季末整个市场开始担忧通胀风险。一季度我们把大部分仓位重新配置至科技板块，主要的原因是看到了Agentic LLM的快速落地。由于模型后训练的技术不断提升，模型能力已经从信息服务的Chatbot扩展为拥有自动化能力的Agent。我们猜测这种Agent能力将大量渗透到日常那些有明确目标和逻辑的工作流中，未来可能拥有巨大的商业空间，并且拉动算力需求更上一个台阶。但短期来看我们去年三季度的担忧并未完全消除，后续我们将紧密跟踪AI为终端客户、模型厂商及云厂商创造现金流的能力，判断硬件厂商中期的估值体系能否稳定。

2025年市场整体表现强势，全年上证指数上涨超过18%，创业板指上涨接近50%，市场主线围绕AI展开，比如通信、芯片、电子等行业涨幅较大。　　本基金在2025年有两次较大的组合调整，第一次在一季度，主要调整方向是将红利资产如银行等调整为科技资产如通信等；当时认为AI产业已经从想象转为现实，已成为较高确定性的科技浪潮。由于对安全边际的追求和相对保守的性格，我们对于科技趋势的确认可能会慢市场一拍，但当时市场对贸易战的担忧给了我们较好的建仓机会。回头来看，第一次调整比较成功，基本贡献了组合主要收益。第二次调整是在四季度，我们减持了较多科技资产，并买入部分消费类公司。我们当时的担忧主要有两点，首先是三季度国外大型CSP及NeoCloud的自由现金流快速下降，我们对硬件公司未来几年的估值扩张产生了担忧；同时过去两年AI主要投入在于研发，硬件的标准就是最快最强，但是当AI进入商业化推理需求以后，性价比逐渐提上日程，我们也担忧硬件全面通胀的逻辑是否持续。基于这些考虑，我们大幅减持了科技硬件配置，并不是不看好未来发展，而是觉得需要“重新观察再投资”。现在来看，这次调整并不成功，组合在四季度和2026年初表现较为一般。其实上述两次调整在风格上是一致的，主要原因是我们风险偏好较低。

A股：四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。港股：四季度港股震荡回落。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳，分别录得-15.85%、-12.84%、-10.79%。资金方面，四季度港股日均成交约2298亿港元，环比回落。南向资金净买入约2373亿元，环比大幅回落。四季度是政策预期与基本面共振的窗口期。外部方面，美联储年内路径仍存分歧、通胀黏性与关税因素可能带来利率与汇率短期波动；内部方面，财政金融工具与地产政策继续加码，盈利底部行业的弹性与“出海+科技”双线条仍然是胜率最大的策略选择。海外出口链，1）以光模块/PCB/储能为主，受AI数据中心资本开支与速率升级驱动，订单能见度和业绩兑现度相对更强，实际效果看个股分化明显，机构持仓较重导致个股预期存在分歧。2）创新药/CXO：Biotech融资边际改善与大药企BD回暖有望延续，订单质量与交付韧性成为核心分化点，这部分在四季度也涨幅有限。3）储能和电力设备，我们配置比例不高，但贡献较为明显。国产替代链，半导体/GPU/专精特新：在政策与生态共振下，设计—制造—封测—材料设备链条持续受益，自主GPU/AI加速卡与服务器电源/散热/高速互连等配套环节弹性较大。四季度以“订单兑现+产业卡位”双线索筛选；国内高端制造业出海扩产将继续托底先进制造业投资。对于专精特新小巨人材料和设备类公司也在持续关注和配置。总体上，我们对上述两大方向保持持续乐观，并坚定持有。未来还关注美国降息和国内十五五经济政策带来的周期股的投资机会。A股展望：26年可能是经济周期变化和科技创新加速交织的一年，预计一季度宏观整体平稳开局，财政货币政策定调积极宽松，叠加流动性充裕的支撑，市场风险偏好水平预计维持在较高水平，春季躁动行情有望有序展开。结构上，重点关注AI产业趋势和泛科技链、供需格局改善的材料和中游制造环节、“反内卷”涨价链等方面。港股展望：基本面来看，国内当前政策发力积极、经济景气平稳。受美联储宽松预期及美元走弱影响，人民币汇率有望继续偏强，有利于进一步吸引外资回流港股，积极关注港股在一季度的投资机会。结构上，持续看好科技成长、新消费和创新药等板块的投资机会。

2025年三季度市场较为活跃，其中AI算力、半导体、新能源、机器人等科技成长板块上涨明显。我们持有的通信、电子等行业也是本基金本期超额收益的主要来源。季度末，组合做了以下调整：减持了通信行业并增加了电子等行业的配置。如前期报告所述，我们认为AI叙事从想象转为现实，而面对现实，商业回报、性价比的考虑将逐渐上升，我们预计AI趋势中将出现很多分层、异构的状态，从而带来更多维度的投资机会。站在目前时点，我们依然看好科技的变化。希望通过持续的深度研究和挖掘为持有人获得超额收益。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度全球风险偏好在“美国通胀回落+降息开启”与“关税/地缘不确定”之间反复。美联储已于9月启动降息至4.00%–4.25%区间，内部对年内进一步降息仍有分歧；通胀虽显著回落但仍高于2%目标，且9月CPI发布节奏受政府关门影响推迟，短期扰动预期管理与波动。国内方面，科技创新和国产替代是主要政策方向，促消费和逆周期调节推进缓慢。外需侧，出口维持高景气结构分化，年内贸易顺差有望刷新高位。A股表现：三季度主要指数震荡上行，权重蓝筹与“出海链/科技硬件”相对占优。结构上，AI硬件、医药、有色修复显著。本基金在三季度采取“高胜率主线+低相关对冲”的思路：围绕海外需求确定性较强的光模块/PCB/医药外包以及国产替代中的半导体设备进行配置，同时增加了部分有色和化工的仓位。短期市场或延续震荡格局，中期对股市保持战略性乐观。市场情绪处于偏高位置，市场点位整体处于短期高位、波动明显放大。估值来看当前沪深300股权风险溢价率水平处于2022年以来的高位，放在长周期中则属于合理水平。投资者风险偏好改善是本轮中国资产重估的核心驱动力，美国预防性降息的开启可能提升美国“软着陆”的概率，中长期维度来看，坚定看好后市行情。结构上来看，成长风格从各个维度来看演绎均较为极致，还是维持“高胜率成长主线+低相关低位对冲”的思路，中期关注低估值顺周期行业的赔率与绝对收益。四季度：政策与基本面共振窗口。外部方面，美联储年内路径仍存分歧、通胀黏性与关税因素可能带来利率与汇率短期波动；内部方面，财政金融工具与地产政策继续加码，盈利底部行业的弹性与“出海+科技”双线条仍占优。建议延续“高景气主线+低估修复”双轮驱动，控制对高负债与需求脆弱行业的暴露。1）主线一：海外出口链，光模块/PCB：受AI数据中心资本开支与速率升级驱动，800G向1.6T迭代节奏明确，订单能见度相对更强，四季度关注美股龙头资本开支指引与国内龙头扩产节奏的匹配度。配置方法：逢低配置净利率与现金流质量较好的龙头，辅以掌握关键工艺（CPO/LPO、mSAP/高频高速材料）的二线成长。另外，创新药/CXO：美国降息环境下，Biotech融资边际改善与大药企BD回暖有望延续，订单质量与交付韧性成为核心分化点。四季度关注FDA审批与海外产能验证节点。2）主线二：国产替代链，半导体/GPU/专精特新：在政策与生态共振下，设计—制造—封测—材料设备链条持续受益，自主GPU/AI加速卡与服务器电源/散热/高速互连等配套环节弹性较大。四季度以“订单兑现+成本下降”双线索筛选真正能兑现业绩增长的科技成长股。国内高端制造业出海扩产将继续托底先进制造业投资。对于专精特新类材料设备类公司也在持续关注。

上半年受到海内外多重因素（Deepseek出圈、对等关税、以伊冲突等）交织影响，A股走出“N”型走势。主要宽基指数分化明显，上证指数上涨2.76%，沪深300微涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证1000上涨6.69%。风格方面，市值因子进一步下沉至小微盘，红利风格进一步缩圈至银行，使得市场呈现“大盘价值+小盘成长”的哑铃结构，动量优于反转。行业层面，金融与科技齐飞，AI、新消费、创新药等领域轮动走强。其中，有色金属、银行、军工、传媒领涨，分别上涨18.12%、13.1%、13.0%、12.77%。有色金属、军工受益于地缘政治风险推动贵金属价格上涨以及军贸预期升温；银行受到避险情绪以及保险增量资金的驱动；传媒则受益于宽松流动性环境。相比之下，煤炭、食品饮料、房地产等传统行业跌幅较大，分别下跌12.3%、7.33%、6.90%。资金方面，上半年全A日均成交13902.15亿；两融余额先增加后减少再回流，上半年净减少近140亿元。本基金上半年仓位保持较高，主要配置方向包括两类资产：1、增长确定且估值偏低的质量成长的龙头公司，也包括一些港股互联网资产，这部分个股在二季度表现一般，主要是宏观经济增速趋缓、消费复苏趋缓的情况下，龙头公司估值受到压制，表现一般；2、主流赛道的高景气成长股，主要是电子、计算机、汽车、通信、医药等板块业绩高成长个股。这部分公司估值偏高，有一定的波动性。

2025年上半年，市场虽有波动，但整体呈现趋稳回升态势，上证指数上涨2.7%，创业板指上涨0.5%。板块上，创新药、AI算力、银行金融等表现较好。本基金主要在一季度末进行了一次明显的持仓调整，减持金融板块，增持电子、通信、创新药等板块。

2025年一季度，全球宏观策略处于不确定性逐步增强的状态，但是中国在科技创新的支持力度还是宏观经济的复苏趋势都相对更确定，特别是DeepSeek基座大模型的横空出世，让中国在和美国AI科技创新赛道上缩小差距，在新质生产力的突破也为未来经济持续增长注入新的驱动力，所以A股和港股都相对走势更好。本基金核心策略是寻找能穿越周期的长期成长股，我们还是坚持兼顾估值增长相匹配、寻找有一定安全边际和业绩增长兑现度的成长型龙头公司。尽管一季度走势强劲，但考虑到后续中美博弈存在较大不确定性，可能还会存在较大的波动，但不改变长期看好中国科技创新带动经济增长和股市繁荣的大趋势。展望未来，我们认为：1）世界进入到中美俄三国更多元化秩序的稳定博弈阶段，中美内部问题的重视度要高于双方的分歧；2）中美科技竞争将成为世界发展主脉络，焦点将从硬科技延伸到软创新；3）国内经济已处于见底回升中，新质生产力逐渐成为拉动经济增长的新动能新引擎。基于上述判断，我们看好科技创新与新兴消费相结合的资产，比如互联网、汽车和消费电子，既能受益于新质生产力带来的技术产品创新，又受益于货币宽松和经济政策带来的需求端复苏。我们相信内循环复苏和科技大发展将会为2025年带来较多结构性的投资机会。

2025年一季度市场分化明显，上证指数下跌0.5%，创业板指下跌1.8%，恒生科技上涨21%，其中科技互联网等公司上涨明显，而红利高股息类个股表现平淡。本基金在一季度做了明显的组合调整，减持了金融板块，加仓了食品饮料及科技板块。在2024年报中我们强调主要关注两个方向，一是以AI为代表的科技，二是优质且低估的标的。过去我们对此配置不高是由于经济周期的趋稳及科技突破的时点尚未清晰。但一月份DeepSeekR1的出现，使我们认为投资机会的确定性提前了。首先是科技领域，AI领域最为核心的无疑是基础模型的能力，过去国外公司的闭源模型在能力方面有明显优势，但DeepSeek的发布使得这方面的差距快速缩小。无疑使得国内在AI领域的投资和发展会明显加速，并打开了国内长周期的科技空间。我们判断未来AI投资的重点会从基础模型转移到应用端，我们较为看好面向消费者端互联网企业的机会及面向企业客户端工作流智能代理的机会。AI应用端的壁垒也许并不在于技术，而在于客户基础、先发优势或者对于客户需求的理解。其次在传统领域，我们依然保持对于优质和低估的偏好，增加了食品饮料等相应优质公司的配置。希望为投资者创造长期稳定的回报。