张翼 - 基金投资策略和运作

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。昭利二季度主要还是保持了信用策略为主的组合结构，久期在2.5年到3.5年这个区间内摆动，波段操作以5年和5年以上的大行二债为主，少量参与长端利率，积极运用杠杆，在0到10%的杠杆区间内调整。展望三季度，央行态度是影响市场的主要因素，央行把回购利率稳定在1.35%到1.4%附近，市场会在这个基础之上重新定价曲线。另外要注意的是，普信的信用利差在极低的情况下是否有走阔的风险，我们将关注政策和机构行为的变化，灵活调整组合结构。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。嘉益二季度主要还是保持了利率策略为主，辅以信用策略的组合结构，久期在3年到7年这个区间内摆动，波段操作以10年以上的 利率为主，积极调整组合久期。展望三季度，央行态度是影响市场的主要因素，央行把回购利率稳定在1.35%到1.4%附近，市场会在这个基础之上重新定价曲线。另外要注意的是，超长利率的发行量和配置需求之前的关系，关心期限利差有没有收缩的机会。银行的投资偏好决定了国债和政金债之间的利差，我们也会依据绝对利差和银行的阶段性偏好做好债券类属配置。

宏观方面，二季度经济增速放缓。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。产品操作方面，本产品主要运用票息及杠杆策略，整体操作为中性杠杆配置中高等级信用债和利率债，信用债和利率债的比例通过对信用利差预判进行动态调整。信用债主体选择以优质平台为主，组合保持相对较高静态收益。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。瑞益二季度主要还是保持了信用策略为主的组合结构，久期在3年到4年这个区间内摆动，波段操作以5年和5年以上的大行二债为主，少量参与长端利率，积极运用杠杆，在0到15%的杠杆区间内调整。展望三季度，央行态度是影响市场的主要因素，央行把回购利率稳定在1.35%到1.4%附近，市场会在这个基础之上重新定价曲线。另外要注意的是，普信的信用利差在极低的情况下是否有走阔的风险，我们将关注政策和机构行为的变化灵活调整组合结构。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，随后美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行。各品种表现来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 本基金在一季度规模有部分增长，因此杠杆比例相对较低，保持在110%左右，因为看好银行负债成本的下降，一季度重点配置商业银行金融债，在控制信用风险的前提下，对中小银行的商业银行进行深入研究，重点挖掘信用利差。在此基础上，主要参与商业银行二级资本债的波段操作，重点把握收益率曲线的凸点，在保持组合久期基本中性的情况下，获取更大的骑乘收益。 展望二季度，银行间市场资金面将继续保持宽松，并且随着出口的高速增长，以及企业基本面的好转，我们将重点考虑增加产业债的配置，重点考虑三到五年产业债的骑乘收益和信用利差压缩空间。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率方面，一季度债市收益率震荡下行。年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期和杠杆，并积极关注债券曲线变化，持续优化持仓结构。组合目前维持中性久期，未来将继续密切关注债券市场变化，灵活调整仓位和结构。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行。各品种表现来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 本基金在一季度规模基本保持稳定，资产配置上以信用债为主，并保有一定杠杆比例，以此提高组合的静态收益，同时通过参与商业银行二级资本债的波段操作，获取资本利得。 展望二季度，预计资金面继续保持宽松，银行理财的季节性规模扩张将继续推动信用利差压缩，组合将考虑逐步提高杠杆比例，在保持中性久期的基础上，主要关注信用债具体品类的利差交易机会，积极寻找信用利差洼地，增强信用利差压缩给组合带来的超额收益。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，随后美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行。各品种表现来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 本基金在一季度规模保持平稳，在保持中性久期的背景下，对组合进行哑铃型配置，并且逐步提高组合杠杆到较高水平。 展望二季度，银行间资金面将继续保持平稳，银行理财的季节性规模增长将继续推动信用利差压缩，组合将保持较高杠杆水平，积极寻找信用利差洼地，重点考虑产业债的配置，在产业债和金融债之间进行切换，以期获得较好的骑乘收益和信用利差压缩收益。

2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，一至四季度实际GDP依次录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动因素，消费与投资增速逐步滑落，其中以旧换新政策效果边际递减，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但整体仍偏低迷，并使得经济名义增速低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策力度相对克制，但整体延续宽松状态。 全年债券市场震荡偏弱，节奏上，一季度受资金面收敛以及经济开门红影响，10年国债收益率最高触及1.9%关口，随后关税冲击带动收益率快速下行，迅速回到年初起点，并开启窄幅震荡行情。三季度随着反内卷政策推进、权益风险偏好升温，收益率震荡回升，四季度收益率延续弱势震荡状态。 信用债方面，2025年收益率走势分化，其中短端、票息类品种表现相对较好，各品种信用利差整体压窄并维持相对低位。节奏上，1-3月中旬，受资金面偏紧影响，信用债多数调整，中高等级、短久期上行幅度更大；3月下旬-7月中旬，资金面转松、贸易摩擦升温、降准降息落地，叠加信用债ETF发行放量等因素，共同推动信用债收益率和信用利差下行；7月下旬-9月，权益市场风险偏好抬升，信用债收益率波动上行。10月以来，受权益市场降温、摊余债基建仓等因素影响，信用债修复，各品种信用利差均在11月压至全年最低点，12月小幅回调。信用风险方面，25年地产链行业的风险继续发酵，但风险外溢仍相对可控。 25年全年组合都保持中性久期，仓位以中高等级信用债为主，较少参与利率波段操作，以机构行为为主要驱动因子，结合信用利差期限利差，在信用债上做品种切换，以城投、高等级普信、商业银行二级资本债为主要板块轮动标的。

2025年我国经济整体维持韧性，节奏前高后低，一至四季度实际GDP依次录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，全年5%经济增速目标顺利实现。从结构上看，出口-生产链条仍是全年经济核心拉动，消费与投资增速逐步滑落，其中以旧换新政策边际效果边际递减，地产市场止跌回稳仍有待政策进一步发力支持。全年物价水平边际回升，但整体仍偏低迷，并使得经济名义增速低于实际增速。政策方面，全年财政政策发力前置，货币政策力度相对克制，但整体延续宽松状态。 全年债券市场震荡偏弱，节奏上，一季度受资金面收敛以及经济开门红影响，10年国债收益率最高触及1.9%关口，随后关税冲击带动收益率快速下行，迅速回到年初起点，并开启窄幅震荡行情。三季度随着反内卷政策推进、权益风险偏好升温，收益率震荡回升，四季度受机构行为扰动，收益率延续弱势震荡状态。 信用债方面，2025年收益率走势分化，其中短端、票息类品种表现相对较好，各品种信用利差整体压窄并维持相对低位。节奏上，1-3月中旬，受资金面偏紧影响，信用债多数调整，中高等级、短久期上行幅度更大；3月下旬-7月中旬，资金面转松、贸易摩擦升温、降准降息落地，叠加信用债ETF发行放量等因素，共同推动信用债收益率和信用利差下行；7月下旬-9月，权益市场风险偏好抬升，信用债收益率波动上行。10月以来，受权益市场降温、摊余债基建仓等因素影响，信用债修复，各品种信用利差均在11月压至全年最低点，12月小幅回调。信用风险方面，25年地产链行业的风险继续发酵，但风险外溢仍相对可控。 25年全年组合都保持中性久期，仓位以中高等级信用债为主，较少参与利率波段操作，以机构行为为主要驱动因子，结合信用利差期限利差，在信用债上做品种切换，以城投、高等级普信、商业银行二级资本债为主要板块轮动标的。

宏观方面，基本面延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费表现趋缓，信贷需求趋缓，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平降幅收窄，四季度反内卷对PPI的影响边际减弱，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续适度宽松定调、财政保持必要强度。 利率方面，四季度机构行为对债市定价影响提升，收益率震荡上行。节奏上，10月受关税摩擦、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。信用方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，1至5年期信用债下行幅度更大，1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。 产品操作方面，本产品主要运用票息及杠杆策略，整体操作为中性杠杆配置中高等级信用债和利率债，信用债和利率债的比例通过对信用利差预判进行动态调整。信用债主体选择以优质平台为主，组合保持相对较高静态收益。

宏观方面，2025年四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 报告期内组合根据市场变化动态调整久期，久期围绕中性水平窄幅波动，同时灵活切换资产，持续优化持仓结构。未来关注利率债调整后的性价比，布局市场反弹机会。