王海军 - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场除了在11月中下旬有一定调整外，其他时间基本保持平稳上涨的态势。其中10月受宏观扰动加剧影响，贵金属板块表现突出；11月三季度业绩披露好于预期，市场冲高随后调整，整体上围绕涨价展开；12月市场逐步提升对春季躁动的预期，相关政策催化板块轮番上涨，市场出现罕见连阳。报告期内我们观察到国内长期债券利率出现反弹，但背后原因主要是化债背景下地方发行大量长期债券以及银行缩短资产久期所致，并非反应通胀预期或国内经济预期的提升。从全球视角来看，最大的宏观叙事是国家债务的不可持续，这给黄金以及与之相关的铜、银等资产带来了较大且长期的资金流入，从2011年黄金触顶的情况看，价格拐点需要看到美国明确限制自身的财政赤字，而目前政府普遍面临着保货币还是保经济的两难抉择，政府难以承担经济失速的后果，因此这一叙事目前仍在继续。另一方面铜、铝以及部分化工品种还挂靠了美国AI资本开支，若AI资本开支预期走弱可能会带来这部分商品的价格回调。基于此，组合主要加大了出海、有色等行业的配置，对消费、化工等内需板块进行了减仓，展望后市，从上证指数以及PE分位数来看，常识上我们应该降低对2026年的投资收益预期，国际社会财富的两极化愈演愈烈，AI技术发展尽管提升了劳动生产力，但目前来看仍不具备扭转财富两极化的能力，甚至还带来的资产价格快速提升，进一步加剧了贫富差距，这种K型分化可能会带来经济或政治危机，需要我们保持警惕。

四季度全A小幅上涨，其中有色、化工、通信、军工涨幅靠前，医药、地产、美护、计算机、传媒、食品饮料下跌较多。本产品坚持价值成长策略，主要投资方向主要分布于上游的资源品和下游消费品。本季度上游资源品表现较好，消费品继续承压，整体表现略好于全A平均水平。展望26年，需求预计会出现温和改善，上游供需格局维持向好状态，中游制造压力或继续上升。中上游我们将侧重于在供需格局良好的工业金属中继续挖掘新投资机会，中游制造业则在“反内卷”大环境下寻找结构性机会，下游我们更看好服务消费和创新消费，对商品消费持相对谨慎的预期。出海方面，我们认为经过一年左右的预期冲击和调整，有望在26年中看到本轮贸易战冲击后的分化结果，优质龙头将有望看到良好的配置机会。

2025年四季度，中国经济整体稳中有进，出口保持稳健，PMI反弹，但房地产投资仍存拖累。物价层面，CPI 同比回升至 0.8%，PPI 降幅收窄，价格压力边际缓解。政策端，中央经济工作会议强调继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发改委提前下达 2026 年中央预算内投资，央行维持流动性合理充裕，年末资金面宽松。四季度，对于资本市场而言，经济不是主要矛盾。政策以及可能对第二年经济的影响是市场关注的重点。政策方面，内部，12月的重要会议，整体并无特别超预期的内容。外部，中美关系也在四季度逐步进入新的平衡阶段。权益市场运行方面，三季度市场的成长特征明显，进入四季度后，市场风格有所均衡。演绎到四季度后段，市场进入止盈阶段，并最后以连续阳线收官25年。产品运行方面，四季度权益方面并没有明显的仓位和个股调整，产品依然基于内在价值和安全边际的判断进行组合构建，目前产品的持仓总体依然处于内在价值超过10%，估值层面比较具有安全边际的状态。依然按照我们一贯的方法论运行，所谓结果好坏，短期是由市场风格决定，长期是由方法论的有效性决定。四季度产品的相对表现，从结果来看尚可。但这也只是市场没有如三季度那么火热的自然结果。四季度债券市场表现偏弱，主要是受到风险偏好抬升和公募基金费率改革等因素的接连影响，机构行为对市场的扰动加大，超长利率债收益率明显上行，中短端利率在资金面宽松的背景下相对稳定。报告期内本产品的债券部分主要投资于利率债，久期整体均衡，适度参与波段交易机会。

2025年四季度以来，中国经济平稳运行，货币政策和财政政策维持良好的态势，权益市场在今年此前三个季度实现较好增长的背景下，呈现出区间震荡走势。本基金坚持价值导向，寻找业绩与估值匹配的相关标的，适度增加了科技和有色金属行业的配置，主要投资于业绩预期较好并具有较为明显竞争优势的个股。四季度以来，本基金保持了稳定的仓位水平，努力通过选股和行业配置来提升产品净值。

2025年四季度，中国经济整体稳中有进，出口保持稳健，PMI反弹，但房地产投资仍存拖累。物价层面，CPI 同比回升至 0.8%，PPI 降幅收窄，价格压力边际缓解。政策端，中央经济工作会议强调继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发改委提前下达 2026 年中央预算内投资，央行维持流动性合理充裕，年末资金面宽松。第四季度，A股市场在政策预期与外部环境变化中震荡修复，整体呈现探底后回升走势。在此期间，本基金权益部分延续以中证A500指数为基准的量化增强策略。该指数四季度涨幅0.43%，表现介于主要宽基指数之间，反映出其涵盖的细分行业龙头公司整体具备一定的韧性与平衡特性。在运作层面，我们坚持基本面与量价信号相结合的多因子量化框架，通过严格控制行业与风格暴露，在降低跟踪误差的同时，力求获取稳定的超额收益。量化策略在四季度的市场轮动与震荡环境中保持运作纪律，避免受短期市场情绪干扰，致力于通过长期累积增强收益。作为一只“固收+”产品，本基金在四季度继续发挥股债配置优势：固定收益部分以高等级信用债为底仓，提供基础票息与净值缓冲；权益部分则借助中证A500指数增强策略，在控制波动的前提下捕捉股市结构性机会。整体而言，产品通过股债资产的动态平衡与量化模型的纪律执行，力争在复杂市场环境中实现较为稳健的收益增强，为投资者提供波动相对较低、长期收益可期的配置工具。未来，我们将持续优化量化模型与资产配置节奏，保持谨慎乐观，努力在控制回撤的基础上为持有人创造持续回报。

报告期内本产品主要围绕“国家安全”主题，重点布局在商业航天、国防军工、高端制造等领域，同时维持了较高仓位。海外商业航天龙头企业，目前已经完成了航班化发射、大规模组网、全球化通讯服务的商业闭环，我国陆续也推出了各种支持商业航天的政策，我们认为必将孕育着新的大的行业机会；另外考虑目前仍处于“十四五”末，“十五五”初，军工行业景气度逐步触底回升，我们也进行了配置；另外以人工智能、人形机器人为代表的新科技，也是未来制造业升级的关键领域，也是重点关注方向。我们将继续围绕国家安全、高端制造的主线，努力挖掘个股，力争为投资人带来收益。

2025年四季度，市场走势相对平稳，从指数上看，上证50上涨1.41%，中证红利指数上涨0.79%，中证800指数上涨0.02%，沪深300下跌0.23%。从行业上看，有色金属、石油石化、通信及国防军工涨幅均超过13%，涨幅居前。医药生物、房地产、美容护理、计算机及传媒跌幅居前，跌幅均超过5%。四季度，组合增加了有色金属、非银金融以及医药等板块的配置，主要的低配在电子、通信及计算机。从结果看，对于有色的超额配置对组合带来了不错的超额收益，电子和计算机的低配也取得了预期的成果。但是组合对于通信板块的低配对整体的超额影响较大。通信是贯穿2025年全年的主赛道，但是从组合配置角度来看，本基金仅在部分时点小规模的参与了通信板块的投资，这也是今年拖累组合业绩的重要来源项。我们也观察到今年主动基金赛道化和指数化的趋势。我们认为这样会加大市场的波动，同时资金情绪对股票估值和流动性的影响也在扩大。市场的有效性有待进一步观察。对于主动权益产品来讲，通过交易去获取超额的机会或将增加。

四季度国内资本市场流动性见顶回落，全年呈现了前高后低的态势，预计将延续到26年。流动性推动的行情预计难以再现。从企业的盈利角度看，三季度我们观察到了明显的拐点，随着四季度末pmi的回升，预计四季度将延续盈利改善的趋势并延续到26年。所以我们投资的重点开始转向在具有较强安全边际的前提下盈利具有周期性恢复的行业和个股，对单纯流动性推动的空间感相对谨慎。在盈利端需要格外关注人民币升值带来的汇率损失，特别是出口占比较高的行业。海外的风险从中美贸易对抗转为各自地缘的对抗，比如中日问题，会成为26年的灰犀牛，不得不引起警惕。经济与地缘政治的对抗与高科技阵地的争夺会长期持续下去，人工智能、自主可控是持续的议题，并且可控的范围从芯片、软件延伸到关键矿产资源，这方面的需求将长期强劲。相信在我国高层的英明决策之下，我们一定会胜出。本基金看好半导体设备、ai算力、新能源发电等领域，深挖个股机会。

三季度从需求的角度来看，消费类需求北美和国内都边际弱化，但是资本开支的角度来看都边际向好。海外的资本开支需求随着美联储的降息边际变好，北美ai投资仍然保持在高增速。国内的资本开支预计随着水利工程、ai项目的落地，资本开支会边际好转。而新能源诸如储能的需求，随着国内政策的利好催化下，呈现了超预期的增长。北美的储能需求由于有大美丽法案的实施影响，存在不确定性。欧美和其他市场的需求维持稳定向好的态势。经过了贸易战的洗礼，以及国内地产行业的下行周期，我们观察到国内的高端制造业体现出了极强的韧性。这体现出近年来国内经济转型取得了良好的成果，比如电子制造、新能源、机械等领域，国内优秀企业的海外份额持续扩张，并不受贸易战的影响，这体现出我国深厚的制造业优势，以及决策层对经济转型的高瞻远瞩。我们继续看好ai算力领域，新增看好新能源、风电、工程机械等领域，深挖个股机会。

报告期内本产品主要围绕“国家安全”主题，重点布局在国防军工、高端制造等领域，同时维持了较高仓位。目前处于“十四五”末的最后一年，即将也将迎来“十五五”的开局之年，看好军工行业景气度，未来仍然是重点投资方向；预计国内卫星互联网行业也即将迎来大发展，也是我们未来重点关注方向之一；同时以人工智能、人型机器人为代表的新科技，也是未来制造业升级的关键领域，也是重点关注方向。我们将继续围绕国家安全、高端制造的主线，努力挖掘个股，力争为投资人带来收益。

三季度仍旧是科技成长主导的时期，上游资源品在全球地缘政治不稳定的环境下强势上涨，需求侧总体表现则偏弱，消费缺乏新催化剂，表现不佳。本产品坚持价值成长策略，主要投资方向仍为消费和制造业。周期板块三季度上游的金属行业继续维持强势表现，而钢铁、化工、生猪养殖、光伏、锂电等行业在反内卷驱动下，均迎来一轮估值修复行情。但由于经济复苏整体低于市场预期，因此EPS驱动的顺周期相关板块整体反应较弱，而有持续景气上修预期的周期品和科技成长板块，表现仍然较为强势，包括上游的稀土、黄金、工业金属等，下游的AI算力，以及需求外溢的芯片制造、存储等相关环节。展望四季度，我们认为当下表现强势的工业金属，后续依然看好，目前在整个中上游周期行业中，工业金属依然是代表最好供给格局的品种，落实到公司层面，或是有较好的估值性价比，或是有较好的成长性，同时需求真正起来后，工业金属同样会有不俗的表现。其次，代表内卷最严重的中游原材料制造行业，我们看好经济本身复苏即可带来的投资机会，叠加反内卷可能的持续深化，都将为相关行业注入新的发展契机。消费板块三季度整体承压。港股消费持续回落，年内涨幅优势收窄，800消费在8月底反弹后再度回落。年初以来，仅汽车板块跑赢万得全A，大部分行业表现不及沪深300。从成交额看，消费板块在4月避险行情+5月新消费行情之后，因基本面不佳，交易热度快速衰减，整个3季度消费板块成交占比保持低迷状态，9月底消费成交热度创下年内新低。经过中报业绩验证和三季度的预期再平衡，目前新老消费都进入缺乏边际催化的阶段。因为预期、估值和交易拥挤度都处于极低的位置，当前低位优质个股的配置价值很高，在排除重大不利风险的情况下，大都是安全的资产，持有一年的风险收益比极佳。展望未来，基于消费群体的结构性变迁趋势，我们将持续加大年轻人主导的新消费，老年人主导的适老消费的研究。新机会方面我们主要关注“反内卷”主线下积蓄能量的新机会。

2025年三季度市场整体呈现震荡上行的“慢牛”格局，成长风格表现突出，科技板块成为行情的核心驱动力。三季度流动性有明显改善，最关键的就是M1的显著回升。M1增速通常领先工业品库存周期一年左右，是本轮经济周期处于复苏初期的关键证据。流动性的显著回升叠加广义信贷需求尚未起来，带来了科技股的大幅上涨，本次科技股的相对收益在历史上看属于极值，当前科技股的PS-PE的轧差已经超出历史均值2个标准差，意味着AI产业叙事目前已经被非常充分地定价。另外三季度看到了名义价格的回升，且未来大概率将处在回升周期中，因此我们仍然看好接下来股票市场的表现。三季度总量经济增速有所放缓，但其中出口继续超预期，出口金额也创出历史新高，基于此我们也更加看好出海板块的相关机会。三季度我们主要加仓了有色、化工、机械，减仓消费、公用事业，后续我们预计将继续维持对资源股和出海的高仓位持有，同时重点寻找反内卷带来的价格中枢抬升的行业龙头的相关机会。