刘魁 - 基金投资策略和运作

2026年二季度市场结构分化明显，以科创50为代表的科技股涨幅较大，其中上证指数上涨5.2%，沪深300指数上涨11.9%，中证1000指数上涨15.62%，科创50指数上涨75.74%。本季度受益于AI算力需求驱动和重大科技公司上市预期推动，光模块和PCB产业链涨幅较大，并逐步扩散到利基存储、MLCC和其他细分科技方向，另一方面国内消费未见明显好转和大宗商品价格回落，大盘价值股跌幅较大，其中石油石化、食品饮料、有色和保险跌幅居前。因短期科技股涨幅较大，预期较为充分，投资需保持谨慎，但长期来看，AI算力需求确定性强，后续将根据市场情况做出相应投资策略。持仓风格方面，二季度增加了电子和通信配置，降低非银板块、有色和基础化工配置。交易方面，持有具有全球竞争力的中国核心资产，作为基础持仓，减持了部分价值偏防御板块的配置，增加科技板块权重，我们将继续努力为投资人实现超额收益。

报告期内，全球市场在AI资本开支、海外长端利率、地缘冲突和政策预期之间反复摆动。A股整体有所修复，但内部结构分化非常突出：科技成长成为最强主线，传统周期、金融地产、消费医药等方向则表现相对平淡。市场风格上，资金更愿意为远期空间和产业趋势定价，而对估值、周期位置和当期盈利的要求有所弱化。本季度真正的难点并不是判断产业趋势是否存在，而是市场把远期叙事前置到当期价格中的速度和强度，远远超过了传统价值框架的短期承受能力。回顾整个报告期，对本基金管理人而言，可以用三个词概括：极致、反思、坚持。1）极致。二季度市场最突出的特征，是科技资产的表现极致、交易拥挤也极致。AI相关资产不断强化市场共识，指数权重占比明显上升，越来越多资金愿意为产业趋势和远期想象支付溢价。与此同时，不少非科技方向阶段性被边缘化，即使其中一些公司仍具备不错的经营质量、资产基础和估值位置，也难以在短期内获得市场充分定价。这种极致并不是简单的风格轮动，而更像是定价锚的切换：市场暂时从利润、估值和周期位置，切换到叙事、权重和资金流。极致行情往往会让投资者忘记周期和价格，只记住趋势和想象，这也是本季度组合管理最难的地方。2）反思。准确地说，我们并非没有看到科技产业趋势，而是组合对科技主线的表达不够充分。过去一段时间，我们更重视资产质量、供给约束、竞争格局和估值位置。但从资产管理角度看，我们对组合资产端和负债端的久期匹配考虑不够充分，对持有人考核周期、相对排名压力和指数结构变化的敏感度也不够。科技资产在主流宽基指数中的影响力提升后，配置差异带来的阶段性影响有所体现，而我们对市场情绪、人性和资金追逐趋势的持续性估计仍偏保守。更深一层的反思，是我们对这轮科技行情的底层逻辑和持续时间估计不足。它并不是单纯的中国科技突破，也不是单纯的美国科技周期，而是中美产业在同一时期发生的共振：海外平台资本开支上修、国内产业链重新定价、风险偏好和指数权重变化相互强化，这与过去一些单一产业牛市并不完全相同。历史上多轮科技泡沫都说明，真正困难的地方不在于判断产业趋势是否存在，而在于判断一家公司的商业模式、壁垒和盈利久期是否足以支撑当前估值。商业壁垒较低的资产，不能因为当下高景气、高毛利或高净利，就被赋予过长久期；短期盈利如果缺少壁垒保护，最终可能只是周期利润，而不是长期价值。在这一轮科技投资上，我们相对更重视一些中长期约束，而对趋势行情在一段时间内自我强化的持续性估计偏保守。换句话说，长期视角帮助我们回避了部分缺乏护城河的高估值资产，但也使组合在短期资产负债匹配和弹性管理上仍有提升空间。此外，报告期内海外地缘冲突和海峡通行预期反复变化，政策态度也多次摇摆。我们一度过于关注宏观情景的演化，而忽略了事件本身的反复性对组合行业配置和交易节奏的扰动，导致阶段性换手率有所提高。宏观判断可以帮助我们理解资产所处的大环境，但不能替代对持仓供需格局、盈利弹性和市场交易结构的持续跟踪，这也是本季度给我们的重要提醒。3）坚持。反思并不意味着放弃原则，更不意味着在极致行情中用别人的尺子重做自己的组合。越是市场把一种叙事推到极端的时候，越需要回到企业真实的护城河、利润留存能力和估值可解释性。我们会继续坚持常识、位置和均值回归，坚持投资的本心。原则不能替代应对，纪律也不能变成钝感。真正需要坚持的，不是某个静态行业配置，而是用可解释的赔率承担可承受的波动。未来我们会在不牺牲估值纪律的前提下，提高组合对产业趋势、指数结构和市场情绪变化的适应能力。展望后续，我们倾向于认为，市场大概率仍会在科技产业趋势、全球财政扩张、长端利率约束和地缘扰动之间反复定价。宏观上，海外再工业化和AI资本开支仍可能支撑名义需求，但融资成本和通胀预期也会阶段性约束风险偏好；国内政策仍在努力改善需求、推动反内卷和产业升级，权益类资产的估值位置或许仍具备吸引力，但盈利修复不会一蹴而就。未来如果美元和加息预期边际缓和，人民币资产、资源品和科技制造可能共同受益，行情宽度或许也会逐步扩散。更重要的是，我们认为全球经济和资产定价可能仍然呈现较明显的K型分化。一端是国家安全、资源自给、资本开支和生产力提升相关资产，景气度和估值弹性可能继续受到资金关注；另一端是传统消费、就业和部分需求敏感资产，修复节奏或许仍偏温和。这种分化意味着，组合管理不能简单押注总量复苏，也不能只追逐单一科技叙事，而需要在安全资产、稳定回报和真实产业趋势之间保持平衡。在这种环境下，资产配置的关键不是判断哪一端绝对正确，而是识别哪类资产能够把宏观波动转化为可承受、可验证、可持续的组合收益来源。从组合结构看，我们并不悲观，但会更加重视资产之间的平衡。与前期相比，组合适度降低了部分资源和化工方向的暴露，增加了红利以及更具科技应对含义的资产。资源和油运代表我们对供给约束、全球再定价和安全资产的理解；红利资产更多承担稳定组合和对冲波动的功能；科技相关配置则不是对热门主题的简单追逐，而是希望在盈利来源更清楚、应用场景落地更明确的领域参与AI向工业和应用场景扩散的机会。我们不会因为科技阶段性拥挤就否认产业趋势，也不会因为价值资产短期落后就放弃估值纪律。后续操作上，我们会继续把资产质量、供需曲线、利润可持续性和估值位置放在一起评估，同时提高对市场结构变化的敏感度。若科技方向出现更合理的位置和更清晰的盈利兑现路径，我们会积极研究和把握；若价值类资产继续被低估，我们也愿意耐心等待。更重要的是，让组合既能承受不站在最热处的阶段性压力，也能在真正符合我们框架的位置出现时，保持足够的行动能力。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

2026年第二季度，A股整体呈现明显的分化行情。科创50、创业板指表现强势，在一个季度内分别取得75.7%和36.4%的涨幅，科技股占据主导。而以上证50为代表的传统蓝筹公司，以及以中证2000为代表的小市值公司则表现平淡，涨幅分别只有5.8%和7.8%。至于一些更小市值的微盘股，多数是股价下跌的。不止是宽基指数明显分化，如果看细分行业指数，则行情差异更为明显。领涨的电子、通信两行业中信指数涨幅分别为90%和66%，排名第三的建材涨幅约35%。但是，在这三个板块之外，其他板块的表现则显著落后。化工与机械指数勉强有10%-20%的上涨，计算机与非银指数微有正收益，而其他20多个行业指数则皆收绿，跌幅居前的行业有食品饮料、美容护理、零售、钢铁、农林牧渔、石油石化等，跌幅在15%-25%之间，与科技相比反差显著。之所以有如此分化的行情，是因为AI产业链（尤其是AI硬件链）景气度持续提升，从算力需求上升，到服务器、光模块、交换机，再到存储、HBM、先进封装、半导体设备材料、PCB、覆铜板、高速铜连接，最终形成上中下游协同上涨。在这一逻辑下，二季度领涨的几乎全是半导体产业相关方向，电子、通信是直接AI受益行业，建材、化工、机械中的领涨股则大多是AI次级受益公司。另一方面，消费、红利和传统周期板块的疲弱行情，本质上反映了市场对宏观现实的定价——内需不足、地产偏弱、消费恢复力度有限。坦白讲，二季度的行情与我们之前判断差异较大。我们此前认为美伊冲突存在加剧可能，地缘风险、油价上涨可能成为权益市场的矛盾焦点，股票配置应该向战时配置思路倾斜。但我们未料到美国能从冲突中迅速抽身，双方快速向签署停战协议方向发展。因此，市场在经历3月份快速下跌之后，风险偏好大幅提升，成交量显著放大。与此同时，算力需求上升、AI硬件持续高景气，令整个半导体产业链不仅仅充分地承接了市场热度，并且因为整个板块强大的财富效应，导致市场资金狂热地流向AI硬件产业链，造成对非AI板块的行情抽血。本基金在二季度之初，对A股的投资机会较为谨慎，因此在科技板块早期上涨中参与较少，故净值增长较为落后。但在二季度中后期的行情中，伴随AI板块的持续升温以及AI与非AI板块的行情分化趋势越来越明显，本基金也相应调整投资策略，提升了对科技产业链的配置权重。本基金前期聚焦于大消费及医药板块。但在今年的行情中，消费和医药走势均比较落后。尤其是消费板块，无论是宏观数据还是微观体感，都比较疲弱。因此，我们虽然始终保持对两大板块的关注，但是相应调低了仓位权重，把部分仓位挪到我们能够理解和跟踪的科技板块上来。近一两年，我们对于专注于“大消费和医药”的理解是：不仅仅在行业有机会时收获丰硕的果实，也要在行业蛰伏时回避其风险，懂得保存实力以待时机。因此，在今年的投资策略上，我们会更加灵活地调整仓位配置，以期在行业低谷期依然能为投资人获取持续的投资收益。

一季度，市场最大的变量是美伊战争导致油价上涨，推动了全球通胀，市场的整体逻辑随即发生了180度的扭转，从美元的降息周期直接切换到全球滞胀，从而压制了股票市场的表现。二季度开始，美伊突然开启了停战谈判，市场从极度的悲观中迅速走出来，风险偏好也得以提升。我们也逐渐提升了权益市场的仓位，主要增加了TMT类行业的持仓，减持了一些油气类和业绩不达预期的仓位。二季度的经济数据亮点在于出口维持较高的景气度，投资和消费总体偏弱。细分行业层面，景气度高的主要是人工智能相关的产业链、半导体产业链和新能源产业链。今年“龙虾”的横空出世，让全民开启了安装人工智能agent的浪潮。同期，海外词元的调用数据依然快速增长。人工智能领域的发展可谓日新月异。当市场被高油价压抑的时候，即使行业景气也难以推动相关股票走出明显上涨的行情。美伊停战谈判开启了风险偏好迅速回升的按钮，市场选择了人工智能作为领涨板块。词元使用量的快速增长，意味着未来AI领域的投资仍然会快速地增长，相关公司有望明显受益。配置人工智能相关公司，一方面从供需角度出发，寻找价格上涨受益品种；另一方面，我们会从技术的角度出发，配置一些具有技术优势、卡位关键环节的品种——这类环节议价能力强，会在景气过程中获益更多。半导体领域我们主要从设备环节去选择公司，主要的理由是，一方面国内人工智能领域也在进行大量的资本开支，另一方面国产替代仍然是我们必须要补足的功课。新能源产业链我们主要选择行业龙头，因为龙头具有全球竞争力，产业链的利润在向头部集中，且市场给予的估值也较为合理。二季度的市场也是非常分化的。人工智能领域相关公司吸引了市场大部分资金，个股涨幅也非常可观。反观传统制造业、消费行业以及红利资产，都出现了明显的下跌。虽然从基本面角度看，传统产业的确景气度不如人工智能，但是从估值和分红角度看，并不是所有的公司都没有投资价值。在这一波下跌中，有的公司是被低估的。我们仍然会结合公司所处行业地位和产业的发展趋势，综合评判公司的价值。对于明显低估的公司，我们会选择持有，耐心等待价值的回归。人工智能不但对很多上市公司带来了明显的冲击和机会，对于资产管理行业的影响也是深远的。人工智能使得市场参与者获得信息的速度和质量都得到了明显的提升，可能会使得市场更快地反应边际变化，也可能会放大人性的恐惧和贪婪。毕竟人性是亘古不变的，未来是无法准确预期的。只要这两点继续存在下去，那么市场总是有可为的。总之，我们要适应市场的变化，充分利用人工智能这个强大的工具，为持有人获得更好的收益。

二季度以来，随着美伊谈判展开，市场风险偏好有所修复，市场方向和结构主要按照基本面逻辑运行，AI相关板块标的股价持续上涨，而与消费和房地产相关的传统板块股价则持续走低，A股市场分化进一步加剧。从基本面角度出发，A股市场的高度分化也是现实世界的投射。一方面是未来想象空间和当期高景气，我们可以看到进入二季度后美国AI代表公司之一Anthropic的ARR保持高速增长，OpenAI也在Codex发布之后实现了ARR的追赶，市场一直期待的AI商业化开始有实质性进展，中国AI实体在逐步实现自立自强的基础上相应加强国产替代和自主可控，这些是AI相关公司能够持续走高的重要驱动因素。另一方面是国内经济数据在二季度的边际走弱，对传统板块产生了持续压制，尤其是社零数据的持续偏弱对市场信心的打击比较大。 因为科技行业同时具备较强的结构性力量（长期趋势驱动的指数型增长）与较强的周期性特征（宏观、资本开支与库存引发的剧烈波动），投资者在科技投资中特别是在行业周期高点，容易把供应链加库存或宏观刺激带来的短期爆发，误认为是长期不可逆的结构性趋势，从而在估值最贵时给出过高溢价。本轮AI驱动的行情确有坚实的产业基础，但产业链部分环节涨幅已非常可观，有些热点板块逐渐被过度高估，定价中隐含了对兑现节奏相当乐观的假设，我们对相关标的保持必要的审慎。同时，我们也认识到，AI科技对应的不同产业链发展空间和股价呈现程度也不尽相同，有些方向，如半导体设备、晶圆制造、端侧芯片设计等环节，自主可控的技术实力和商业化落地持续突破，相关公司技术优势和市场份额持续提升，仍然有很高的长期发展空间和投资价值。在上半年资金更多关注AI的背景下，其他行业被相对忽视，有一些资产的长期投资价值也已经比较突出，其中泛科技制造是机会较多的方向，包括电力设备、机械和家电等。由AI带动的能源需求变化或将带来新的产业机会，电力设备、电网设备和储能方向的相关需求都在恢复并快速增长，中国企业在技术、成本和效率等方面全球领先。机械和家电为代表的制造方向中那些具备全球化视野和出海能力的优质制造业企业，通过出海不断做全球的生意，输出品牌，创新产品，正在持续突破更高的价值链环节。在基金操作策略上，本基金在先进制造主题（包括电子、电力设备、机械和家电等）行业中，选择中长期发展空间较大、景气度能有持续验证的产业方向，精选其中估值不贵、具备强竞争力支撑且有较好成长持续性的公司，并基于风险收益比对行业和个股进行动态比较迭代。在具体投资策略执行中，我们总体坚持价值均衡策略，过程之中坚持注重成长和估值的权衡、风险管理和收益获取的权衡，努力坚持将面向未来的产业选择和是否有确定性较高、可持续的上市公司成长验证相结合，在争取控制投资风险的同时，力争实现基金资产的长期稳健增值。这些策略中的坚持有时会让我们损失主题性投资机会和极致的结构性机会带来的短期收益，但会有助于我们为持有人实现更高的长期年化回报。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

2026年以来，全球地缘格局愈发变乱交织，战略通道与关键矿产等资源之争日益升温，一季度发生的美以伊冲突成为最大的不确定性来源。中东局势影响全球能源价格，如果冲突短期内难以结束，并且有可能持续升级，处于高位的油价可能会对全球经济产生明显影响，从而影响市场的风险偏好。股票市场对地缘风险反应较为剧烈，一季度的市场从交易供给冲击转为对宏观和基本面的担忧，甚至转向滞胀叙事恐慌。中国当前的宏观底色是低通胀、出口有韧性、主要产业处于弱修复通道——离2%的通胀目标尚远，内需仍在爬坡。这意味着即便外部能源冲击传导进来，中国面对的起点不是“通胀已高、再加一把火”，而是“通胀偏低、冲击更多被成本端吸收”。从这个角度看，中国离滞胀的距离比其他主要经济体更远。2026年是“十五五”规划开局之年，宏观目标设定与2035年人均GDP达到中等发达国家水平的远景目标衔接，2026年GDP增长目标设定在4.5%-5%区间，对中速增长的容忍度提高，为调结构、防风险腾出空间。中长期来看，中国通过科技创新、产业升级和内需驱动，构建更可持续的经济增长模式，以高质量发展的确定性应对各种不确定性，是打破当下弥漫的滞胀风险认识的关键，也是中国股市长期向好的根基。地缘冲突演进使得股票市场短期进入“预期反复、波动加剧”的震荡阶段，但经历前期调整后，A股市场风险得到进一步释放，中国股票市场的性价比突出，估值处于全球低位，横向折价效应显著。中长期维度，A股市场所处宏观环境没有发生根本性变化，我们对中国经济实现更广谱性的、更可持续的高质量发展充满期待，对更广谱性的、更加均衡的股票市场健康向上态势充满期待。在基金操作策略上，本基金在先进制造主题（包括电子、通讯设备、电力设备、家电、医疗设备、机械、军工等）行业中，选择中长期发展空间较大、景气度能有持续验证的产业方向，精选其中估值不贵、具备强竞争力支撑、且有较好成长持续性的公司，并基于风险收益比对行业和个股进行动态比较迭代。衷心感谢持有人把投资的任务托付给我们！

2026年一季度，A股市场行情演绎的复杂程度超出前期预判。此前我们已在系列报告中明确，在全球格局深度重构的大背景下，需持续深化对全球宏观经济、地缘政治格局的研判认知，完善投资分析框架与应对策略。但本轮地缘政治事件的演进节奏与影响程度，大幅超出市场常规预期，原有部分宏观假设和既定投资策略亟须修正和优化，对此我们将积极应对而不能选择忽视或回避。2月28日美国与以色列对伊朗实施军事行动后，霍尔木兹海峡被伊朗封锁。这场冲突已对全球能源市场、通胀形势及金融领域构成重大冲击，而影响的层级在于海峡封锁的持续时长，以及双方对中东能源基础设施的破坏程度。当前，针对本轮冲突，市场投资者已听取了各界专家、学者的研判观点，在此基础上，我谨阐述几点个人见解：（1）历史一再提醒我们：对战争的低估，代价都是沉重的。战争一旦开启，不会轻易以人的意志为转移或结束，将按其自身的逻辑运行。而整个地缘的走势将是影响未来全球资产价格的决定性变量，对此我们要有独立的判断。（2）海峡被封锁后，全球有10%以上的石油供给被剔除出市场，而非简单转移或储存，这意味着更高的价格峰值及更持久的风险溢价。即便后续海峡恢复通行，受全球港口承接能力、VLCC超大型油轮运力瓶颈制约，产业链实际补库周期也将大幅超出市场预期，高油价格局或将长期延续。（3）在油气价格长时间高企的预期下，全球能源价格中枢将系统性上移，这意味着，2026年原有的宏观假设，一个全球货币财政双宽、实体经济稳步增长的场景，或将彻底转向经济增长放缓、通胀居高不下的格局，全球经济衰退风险亦随之抬升。当然，上述宏观情景的落地程度，仍取决于海峡封锁的持续周期，以及高油价对全球通胀体系的实际传导力度。（4）在重大宏观或地缘政治事件发生时，作为一名合格的投资人，我们要避免简单的群体性共识，做好极端冲击或尾部风险的防范，毕竟市场不擅长为极端事件定价，而我们要做好各种概率的预判和应对准备。（5）巴菲特说过“真正的投资者欢迎波动”，因为只有市场出现非理性下跌，优质公司才会出现“错误定价”，才能让我们以折扣价格买入未来能持续创造价值的资产。当前3月市场的持续调整，正是给我们机会基于新的宏观判断和假设去买入优质资产与优化置换现有持仓。报告期内，本基金管理人结合上述几点判断对持仓进行了优化，在维持化工配置思路的同时，将部分有色仓位向能源和油运板块进行调整，并在3月份市场调整过程中买入了从中长期而言更为优质的资产，也让我们能够以更为均衡的配置去应对市场未来的波动。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

2026年一季度，A股整体呈现震荡下跌走势。新年伊始，在2025年牛市情绪的惯性之下，A股在1-2月整体上涨，其中中证500、微盘500、中证2000、中证1000、科创50等中小盘、成长风格的指数涨幅均超过10%，而上证50、沪深300、上证综指等大盘指数则相对落后，涨幅不及5%。细分行业方面，2026年前两个月领涨板块以有色、建材、石油石化、钢铁、煤炭等周期行业为主，且涨幅基本超过15%，有牛市风格从科技向周期切换的苗头。相比之下，TMT、新能源等科技行业涨幅居中，医药、消费、金融等板块则表现相对落后。但是随着2月末最后一天，美以两国攻打伊朗，导致全球重要的交通枢纽霍尔木兹海峡封闭，石油、天然气大涨，全球资本市场大幅波动，A股的市场偏好也随即发生变化。3月，A股几乎所有主要指数都明显回调，尤其是前期涨幅较多的科创50、中证500、中证1000、中证2000等指数跌幅均超10%。细分行业上，有色、钢铁、科技（TMT、军工等）跌幅均超10%，反映的是油价大涨之下的需求衰退预期以及市场风险偏好下降带来的负弹性；而红利（银行等）、煤炭、新能源则相对抗跌，反映的是市场风格切向防御，属于油价上涨受益板块。可以说，2026年一季度市场最大的变量就是美伊冲突。这一突发地缘政治事件显著加剧了全球风险偏好波动。战争初期，市场对此战争预期大致为：美以会在2-4周内结束战斗，伊朗的军事能力被大幅削弱，现政权变更，改革派上台与美以谈判并作出妥协让步，美国对中东地区的石油资源掌控力加强，对盟友影响力加大，油价经过短期波动后有望回落。但随着战争的逐步发展，市场预期在不断变化，美伊冲突的时间可能延长，伊朗的反击力度明显大于预期，同时攻击美国在海湾地区多个军事基地及盟友的相关资产，霍尔木兹海峡持续封锁，油价涨幅超预期，导致市场风险偏好明显下行，全球股市均有明显下跌。我们认为，对美国而言，美国可能低估了伊朗的军事实力和地缘优势，低估了延续3000-5000年文明国家的战斗韧性，也低估了一个神权国家在受到巨大危险时的反抗决心和意志。美国可能被迫陷入一场始料未及的战争泥潭，武器消耗、人员伤亡、经济损失均可能超出预期，军事及美元的全球霸权面临削弱，海外美元回流支持创新闭环可能被打破。对伊朗而言，伊朗被美国制裁40多年，发展受到极大制约。尽管如此，伊朗在国土面积、资源储备、人口数量与素质、工业能力上依然是中东强国，且有着数千年的文明，历史上几度辉煌，民族自豪感强烈。对内，伊朗虽然经济问题频发，但没有强大的反对派，教会集团、革命卫队对国家经济资源、军事实力的掌控力度强大。对外，可以凭借霍尔木兹海峡的地理优势影响石油全球供应，也能靠导弹和无人机在战争中获得不对称优势。回到投资角度，美伊冲突对资本市场可能有以下几点：1）冲突时间可能比市场预期长，霍尔木兹海峡的持续封锁对全球石油、化工品、粮食构成直接冲击，对其他能在一定程度上替代石油的产品带来影响。油价上涨时间若明显延长，也必然导致全球需求下行，经济走弱。因此，股票配置应适当考虑“战时思路”，适当配置石油、煤炭等板块对冲油价上涨风险。2）美以颠覆伊朗现任政权的目的难以达到，以色列会尽最大可能把美国拖入中东战场。一旦战争向着对美国不利的方向演变，美国的军事实力、对盟友的影响力、美元信誉可能都受到影响。美股可能面临较大风险，科技股可能面临风险偏好下行和美元回流支持创新闭环终结的双重冲击。3）一旦美股下行，初期全球普跌，中后期中国资产率先反弹概率较高。中国是此次美伊冲突中，除了俄罗斯之外受影响最小的国家。中国作为以煤炭为主要能源来源，同时在新能源上布局最多的国家，又有新能源车出海的优势，应对此次全球风险的能力最强。因此，全球股市下行的中后期，曾经相信美国叙事的资金有望部分选择中国资产进行避险。而曾经以美国盟友身份存在，虽资源不足、工业实力不足但因与美国交好而享受经济繁荣的国家，可能面临中长期国家实力走下坡路的风险，比如欧洲、日韩、海湾国家等。本基金一直聚焦于大消费及医药赛道。在今年一季度的行情中，消费和医药相对走势落后，这和我们此前预期一致，该逻辑我们曾多次阐述，故不再赘言。2026年一季度本基金主要赛道的相关指数中证消费和中证医药分别下跌6.04%和1.68%，本基金净值上涨6.01%，跑赢了相关指数。我们的主要投资策略是：保留医药及消费的核心持仓，然后适当布局科技；同时考虑到美伊冲突的影响，还配置了一些能源行业，以便对冲油价上涨可能带来的冲击。总体来看，这一策略在第一季度是成功的，不仅跑赢了本基金赛道相关的指数，也在市场大幅波动中保留了部分收益。

去年年底的时候，市场对春季的行情预期较为乐观。主要的理由包括：国内反内卷的行动有助于相关产业未来盈利的回升；碳达峰的政策会逐渐淘汰过剩产能，减少新增产能的意愿，从而使得未来PPI回暖；年底可能会有新的人工智能模型或是机器人方面的技术迭代；在北美，算力投入仍然在继续，且电力的供应也会逐渐出现紧张；美国在2026年将继续降息，贵金属和工业金属的价格仍然在上涨；中美之间的缓和可能会更进一步。综上所述，市场对各个主线都有乐观的预期，市场整体的风险偏好维持在高位。站在去年年底，我们也部分认可上述的乐观理由。因此，我们增加了权益仓位，提高了组合的弹性。去年6月份，美国和伊朗发生过冲突，但是只持续了12天就结束了。从今年年初开始，美伊局势又开始紧张，也逐渐进入大家的视野。最大的转折点发生在2月底，伊朗最高领袖被炸，冲突的烈度开始明显不可控。由于伊朗被制裁了40年，市场对于其是否具有持续的抵抗能力仍然是存疑的。随着战争的持续，市场逐渐发现伊朗的抵抗能力比预期要强，且原油运输的关键海峡被控制了，短期内难以打开。市场的整体逻辑随即发生了180度的扭转，从美元的降息周期直接切换到全球滞涨。在这个过程中，我们也逐渐减仓回避市场风险的释放。同时，我们对于看好的标的仍然保持持仓。目前，全球仍然依赖原油作为基础能源。大幅上涨的原油以及有的国家无法获取足够的原油，都将对全球经济和政治产生巨大的影响，尤其是资源消耗大的国家。美国目前是全球能源消耗最大的国家，能源价格上涨会层层推动各个环节的物价上涨，会导致美国阶层间更剧烈的分化。因此，我们相信高强度的战争是难以维持的。剧烈的战争所引发的市场波动可能会带来结构性布局的机会，但同时也需审慎评估冲突的持续性、经济影响及潜在风险。

2026年一季度指数波动较大，小盘风格强于大盘风格，其中上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证1000指数上涨0.32%，科创50指数下跌6.54%。本季度后期中东冲突事件发生，A股因避险情绪导致指数调整幅度较大，市场担心持续高油价会对企业盈利和估值产生压制。当前冲突事件持续时间和烈度很难判断，在冲突具有高度不确定性的情况下做出投资判断难度较大，后续将根据市场情况和冲突进展相应调整投资策略。持仓风格方面，一季度增加了医药消费和电力设备配置，降低非银板块配置。交易方面，本基金继续持有能够带来长期稳定现金流的中国核心资产，将其作为基础持仓，减持了部分价值偏防御板块的配置。我们将继续努力为投资人实现超额收益。

2025年，A股市场在宏观面、流动性宽松及技术创新周期的共振下走出了一轮久违的牛市，全年结构性特征突出，上游资源品与科技板块领涨，消费及红利风格则表现相对滞后。 当前，世界百年未有之大变局加速演进，年度标志性事件频发，市场环境持续动态变化。我们需深化对全球宏观经济、地缘政治格局的认知与判断，优化投资框架与应对策略，以适配复杂多变的市场环境。 在新秩序重构过程中，全球治理范式将从“效率”体系系统性向“安全”体系转变，美欧日基于“安全”角度，主要通过两大战略抓手巩固其全球竞争优势：一是再工业化和再军事化，重塑自身的贸易链和产业链格局，强化供应链韧性与自主可控能力；二是持续加大前沿科技投入，拉大与追赶者的代际差距，锁定长期竞争主动权。 上述两大战略抓手最终指向两大核心赛道：一是供给端具备强约束的不可再生资源品，二是科技板块中的AI技术。因此，过去一年中，无论是产业投资还是二级市场，这两大方向均凝聚了最强的资金共识，成为贯穿全年的核心投资主线。 需要提示的是，在全球“安全”体系重塑的宏观背景下，我们认为只要通胀未触及极端阈值，货币与财政双宽松将成为各国政策的最优解。在此过程中，我们或将见证全球信用货币体系相对于实物资产的系统性重估与相对贬值。报告期内，本基金管理人结合宏观层面、流动性与行业分析判断，对组合持仓结构进行过一次大的配置结构调整。于一季度末，系统性降低了公用事业板块及传统制造业板块的配置比例，显著提升以有色、化工为代表的实物类资产权重，本次结构切换在报告期内取得了较为显著的超额收益。

四季度，宏观经济数据总体较为平稳。固定资产投资的增速仍然在下降的过程中。全国房地产开发投资累计完成额仍然为同比负增长。虽然投资增速数据一般，但是在政府补贴的带动下，国内的消费数据仍然维持正增长。2025年我国经历了关税的扰动，但是贸易顺差仍然维持在较高的水平。整体看，内需和出口的数据比预期的要强，这也对冲了投资端的负增长，稳定了全年的经济增长。基钦周期仍然处于周期的底部区域。四季度PPI有所反弹，虽然仍是负增长状态，但是止跌回稳让我们看到了一些希望。“反内卷”的倡议在短期内影响了商品市场参与者对未来价格中枢的判断，从而影响了供需双方对库存的判断和增减行为，短期的商品价格就有可能被影响。影响远期价格的关键是供应的实质性减少。不同的行业，具有不同的竞争格局和成本曲线。那些距离产能出清较近的行业可以进行提前布局。鉴于上述分析，我们对周期股进行了配置，主要包括上游资源品，以及具有成本优势的制造业公司。上游资源品包括金属、黄金、能源等。风险在于若需求增长低于预期，那么周期的波动可能会更大，而且拐点可能也会更晚才能到来。对比于宏观经济，科技则是另一番景象。随着全社会对人工智能的持续投入，AI模型的进步也是如火如荼。一直被“卡脖子”的芯片领域，我们一直在持续投入人力和物力，正在逐渐缩小和海外的代差。资本市场也在重点支持科技类资产的IPO和再融资。在政府的领导下，全社会的资源正在从传统的工业领域逐渐转移到新兴产业。在我国改革开放之后，也发生过类似的资源重新配置浪潮。那时候，我们是把人力和物力从第一产业解放出来，支持工业的发展，以参与到全球的贸易之中。回顾历史，我们发现这种大规模的社会资源重新配置是轻易不会逆转的，而且持续时间比较久。这会深刻改变所涉及行业的发展前景，以及社会财富的再分配。考虑到全社会的资源配置向科技领域倾斜，未来科技的成长空间巨大。虽然科技在发展的过程中可能会有阶段性的泡沫出现，或者是科技进步遇到瓶颈导致的悲观情绪，我们认为这些可能都是发展中的插曲，并不影响发展的方向，所以我们会投入更多的精力去研究和发掘其中的机会。