张睿 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，市场在高位震荡。以地产和基建为代表的传统行业稳健发展，国内进一步促进消费的政策陆续成型推出。新兴产业方面，海外及国内的AI都有较大进展，在AI的拉动下，存储半导体等细分行业都出现了供不应求、涨价等现象。有色多年资本开支不足，目前有供不应求的趋势。　　本基金主要配置了AI零部件、半导体和医药等行业。

报告期内，面临较为复杂的内外部环境，我国经济延续弱复苏格局，表现出较强的韧性，但结构有所分化。12月制造业PMI指数回升至枯荣线上方，物价指数小幅改善，CPI与核心CPI温和回升、PPI跌幅收窄。不过房地产仍在调整过程中，受此拖累，固定资产投资持续承压。政策方面，财政货币政策协同发力，流动性保持宽松。　　本期内，债券收益率保持震荡，10年国债收益率在1.80-1.85%之间窄幅波动；权益波动加大、结构分化，科技板块受全球流动性边际收紧影响出现调整、消费板块承压，有色金属及部分周期板块跟随商品价格上涨录得可观涨幅，红利板块有所修复。万得全A指数上涨0.97%、恒生指数下跌4.56%，中证转债指数上涨1.32%。　　运作期内，本基金灵活调整大类资产配置比例，严格控制回撤，组合运作良好。其中纯债部分以信用债为主，积极把握信用债收益率下行机会。转债方面维持较低仓位，以交易性机会为主。权益方面有所减仓，控制组合波动，并坚持从商业模式、核心竞争力以及治理结构角度筛选个股，同时加大了对股东回报的考量。

报告期内从基本面看传统经济延续三季度较弱的表现，出口强而消费和投资偏弱，地产加速下行，而政策总体保持定力，在科技创新、扩大内需、供给端高质量发展、居民增收等方面继续着力较多。债券市场震荡为主，各期限品种收益率在约30bp的范围内上下波动，收益率曲线整体呈现陡峭化，3-5年二永债收益率回落幅度较大，但超长端国债收益率则上行走出年内新高。转债市场持续消化高估值状态，存量转债家数及债性转债均大幅减少，对应正股板块中军工、有色、石化、通信相关板块表现相对较好，而传统地产、消费相关板块表现相对较差。

报告期内，债券市场对经济基本面出现一定钝化，主要受到央行重启买债、政府债供给压力和年末机构行为等因素影响，收益率反复震荡。期限和品种走势分化，短端下行、长端上行，信用债表现好于利率债。具体来看，1年期国债收益率下行3.5bp，10年期国债收益率上行0.07bp，50年国债收益率上行18BP。中央经济工作会议定调了明年的经济形势和宏观经济政策，市场对于2026年隐含降息预期不高以及对于超长债供需力量变化的担忧引发超长债调整。信用方面，万科展期事件对地产债和弱资质城投债形成一定冲击，相关信用利差出现走阔。除此之外，5Y以内信用债受益于票息优势，叠加信用债ETF和摊余债基的配置需求旺盛，收益率下行5-20BP不等。报告期内，组合继续采取精细化策略，灵活调整久期水平，取得了较好的回报。

报告期内从基本面看传统经济延续三季度较弱的表现，出口强而消费和投资偏弱，地产加速下行，而政策总体保持定力，在科技创新、扩大内需、供给端高质量发展、居民增收等方面继续着力较多。债券市场震荡为主，各期限品种收益率在约30bp的范围内上下波动，收益率曲线整体呈现陡峭化，3-5年二永债收益率回落幅度较大，但超长端国债收益率则上行走出年内新高。权益市场波动加大，军工、有色、石化、通信相关板块表现相对较好，而传统地产、消费相关板块表现相对较差。转债市场持续消化高估值状态，存量转债家数及债性转债均大幅减少，次新转债溢价水平普遍偏高。

2025年四季度经济“生产偏强、需求偏温”。季度GDP同比保持在4.5%-4.7%区间，全年经济增速5%的目标将达成。从细项来看，外需保持韧性，拉动工业生产，对增长形成主要支撑，消费在“以旧换新”退坡与汽车量价双压下有一定的走弱，投资端仍处低位、地产继续承压；物价保持温和，CPI小幅上行、PPI同比降幅收窄。财政保持持续发力，央行维持流动性宽松。受季节性机构行为影响，债市在10月和11月初有所上行，12月开始下行，本基金通过杠杆和久期操作，获得了较好的收益。

报告期内股涨债跌，权益市场一方面地产、消费等传统行业的基本面需求端暂维持较弱局面，但政策对供给端高质量发展的重视度进一步提升，各行业产能继续加速出清，CPI、PPI等价格指数筑底向上的预期增强，顺周期板块反弹。另一方面科技板块投入创新持续高景气，算力等相关主线板块涨幅突出，板块分化较为显著。债券市场在三季度初的主要预期来自于经济增速温和回落、货币政策宽松，而后在长债供给压力、市场久期压力、经济预期的变化等影响下收益率曲线陡峭化上行，3-5年的二永债及超长端出现较大调整幅度。转债资产的绝对价格和估值水平在报告期内继续上升，直至8月底转债指数开始回调消化估值。本组合在股票持仓上保持聚焦于估值较低且具备较强竞争优势个股，转债在当前估值水平下更注重自下而上持有相对估值较低且具备转股潜力的个券。

报告期内股涨债跌，权益市场一方面地产、消费等传统行业的基本面需求端暂维持较弱局面，但政策对供给端高质量发展的重视度进一步提升，各行业产能继续加速出清，CPI、PPI等价格指数筑底向上的预期增强，顺周期板块反弹。另一方面科技板块投入创新持续高景气，算力等相关主线板块涨幅突出，板块分化较为显著。债券市场在三季度初的主要预期来自于经济增速温和回落、货币政策宽松，而后在长债供给压力、市场久期压力、经济预期的变化及债券税费改革等影响下收益率曲线陡峭化上行，3-5年的二永债及超长端出现较大调整幅度。转债资产的绝对价格和估值水平在报告期内继续上升，直至8月底转债指数开始回调消化估值，债性转债个数大幅减少，最低时市场仅余个位数债性转债。

三季度，外围环境趋缓，宏观经济整体平稳。债券市场呈现陡峭化上行态势，受“反内卷”政策抬升预期，叠加权益市场走强影响，债券市场在三季度表现不佳，不过央行持续维持资金面宽松，短端表现稳定，债券曲线呈现陡峭化上行。股票市场表现亮眼，结构上分化明显。在科技成长板块引领下，三季度股票市场放量上涨，创业板、科创50指数涨幅超过45%，上证综指也逼近3900。其中银行板块逆市下跌，通信、电子板块大涨，半导体、AI、机器人概念领涨，有色金属板块也表现较好。宏观经济仍在复苏进程中，食品饮料和交通运输等板块表现平淡。转债市场表现强劲，绝对价格和估值水平都接近历史高位。　　报告期内，本基金灵活调整大类资产配置比例。纯债部分中性久期，以票息策略为主。转债方面随着估值提升，大幅减仓。权益方面，进行了持仓结构调整，增加了港股互联网、有色金属、优质科技股的配置，同时继续持有部分顺周期和红利股票，并坚持从商业模式、核心竞争力以及治理结构角度精选标的。

2025年三季度，央行持续保持较宽松的货币政策，多部门出台“反内卷”政策，努力推动物价企稳回升。宏观经济整体呈现边际走弱的趋势。内需仍然偏弱，7月和8月，社零累计同比分别为4.8%和4.6%，增速持续回落；地产价格也面临下行压力。价格指数疲软，CPI接近0增长，PPI仍处于负增长区间。出口保持了较高的韧性，成为经济的主要拉动力量。权益市场表现较好，上证指数突破3800点。风险偏好提升，理财赎回等因素，导致利率曲线上行，债券出现了一定幅度的回调。本基金通过降低久期、降低杠杆、以及资产种类切换，以降低回撤波动。

2025年第三季度，地产基建保持稳健，托底政策大体延续。产业层面的亮点在于国内国外的AI都取得了较大进展，算力投资规模进一步扩大。特别是国内自主可控行业也取得了进展，为国内AI的发展提供了保障。基于上述产业原因，第三季度科创板块表现非常突出。另外，新能源行业经过过去几年的产能去化，有低位企稳的迹象，全球能源技术进步和机构转型仍在推进，中国新能源产业的优势或将进一步凸显。　　本基金报告期内提高了AI和新能源的配置比例。

报告期间，受各类政策影响，股债跷跷板效应较为显著，收益率陡峭化上行，其中10年期国债收益率上行19BP，30年期国债收益上行35BP，品种方面次级债上行幅度较大，信用利差有所扩大。报告期内，“反内卷政策”、科技股大涨等先后成为市场关注点并引发市场出现调整。同时，我们也注意到，三季度经济基本面压力边际增大，尤其是地产产业链下行的斜率有所加大，资金面和经济基本面对债市的支撑进一步确立，且目前与资金价格相比，债券的绝对收益率较高，赔率足够，我们对市场维持偏乐观的态度。报告期内，组合继续采取精细化策略，灵活调整久期水平，取得了一定的回报。