张睿 - 基金投资策略和运作

报告期内国内经济运行总体平稳，上半年 GDP 同比增长 4.7%，落在全年 4.5%-5% 的目标区间内。同时结构性分化较为显著，经济新旧动能加速切换，货币政策维持稳健偏宽松基调。从传统顺周期视角来看，上半年经济“生产强、内需弱、外需强、消费弱”的特征仍较为突出，出口增速亮眼，工业企业利润同比增速触底回升，而投资、消费、银行中长期贷款等数据增速则均呈现放缓，中东地缘政治引发的油价上涨带动了PPI等价格指数的反弹，但对需求也产生了一定的抑制作用。尽管本轮产能扩张周期步入尾声，但弱内需下不少传统行业的供需失衡仍需依靠行业出清、供给侧改革以及逆周期调节政策逐步化解。从新经济视角来看，新质生产力成为核心增长引擎，算力基础设施、半导体、机器人、高端装备、创新药等赛道景气度持续上行，亮眼的出口增速中也多由科技、新能源等相关板块贡献。　　报告期内债券市场收益率在较低的绝对水平上继续小幅下行3-40bp不等，宽松的货币政策和机构配置需求依然是主要支撑因素，CPI和PPI的触底回升未对市场造成负面影响。权益市场总体宽幅震荡，结构性分化较为显著，1-2月顺周期类资产表现相对较好，二季度则是AI算力、半导体等科技板块大幅上涨并产生虹吸效应，传统顺周期板块表现相对较差。可转债溢价率整体处于高位，和正股表现出类似的结构化特征。

上半年，国内宏观经济呈现 “外强内弱、结构上K型复苏”的运行特征，高端制造、AI相关出口保持高景气，内需消费、地产链条修复偏弱，货币政策维持适度宽松。　　权益市场方面，呈现鲜明结构性行情。A 股“双创”成长走出独立行情，传统板块表现一般，K 型分化显著，港股整体承压。除了受美伊地缘冲突扰动的3月份市场短期表现不佳外，权益市场结构性牛市特征显著。　　债券收益率整体下行，较年初市场一致预期明显走的更加强势。货币政策维持适度宽松，资金面合理充裕，收益率曲线陡峭化下移，短端利率下行幅度更大。　　报告期内，本基金灵活调整大类资产配置比例，在控制组合波动的前提下力求增厚收益。纯债部分保持进攻久期，同时积极寻找票息资产增厚收益。转债方面继续维持低仓位运作。权益方面，随着全球市场对地缘冲突逐渐脱敏，结构上向科技主线倾斜，减持传统行业占比，并坚持从商业模式、核心竞争力以及公司治理角度筛选个股。

2026年二季度，GDP同比增长4.3%，较一季度的5.0%回落0.7个百分点，国内供强需弱，矛盾仍然存在，出口强继续成为拉动经济的主力，经济还在不断巩固修复的过程中。工业与生产亮点突出：上半年规模以上工业增加值同比增长5.4%，其中高技术制造业增长高达 13.3%，装备制造业增长9.3%。3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产量分别增长48.5%、39.3%和28.0%。消费方面较为疲软：上半年社会消费品零售总额248722亿元，同比仅增长 1.3%，商品零售增长1.1%，增速明显偏低。5月零售额甚至同比下降0.6%，6月虽回升至增长1.0%，扭转颓势，但整体消费复苏依然脆弱。外贸方面：产业结构升级，强势领跑。上半年货物进出口总额254686亿元，同比增长16.9%，其中出口增长13.4%，进口增长22.1%，进口增速首次大幅反超出口。半导体出口额同比大幅增长122%，汽车出口同比增长72%。算力硬件等高技术产品出口达3.26万亿元，增长39%。投资继续小幅下滑，地产还在筑底阶段。

报告期内，债市收益率整体震荡下行。10Y国债下行11bp，30年国债下行3bp，5Y-10Y信用债下行30-45bp。一季度经济数据迎来“开门红”，以及受美伊地缘冲突影响，短端受货币政策基调延续适度宽松收益率下行，长端通胀预期升温震荡偏弱。3月两会公布的经济目标符合市场预期，市场对短期降息预期不高以及对超长债供需力量变化的担忧导致长端收益率普遍上行。进入二季度，资金面自发式宽松叠加基本面高频数据回落，市场从短端领涨切换到长端、超长端补涨。同时，理财规模快速增长，非银资产荒延续，信用利差持续压缩。6月初，10年国债一度下探至1.7%附近，随着资金价格底部回升，市场转为震荡。报告期间，组合持续采取精细化管理策略，灵活久期、杠杆水平，取得了稳定的回报。

2026年上半年，宏观层面波澜不惊，基建地产消费等总量行业都保持平稳。但海外比较动荡，美伊冲突导致霍尔木兹海峡通行受阻，由此带来石油、天然气、蛋氨酸、铝等一些产品的生产和流通不畅，给世界各国，特别是东南亚等对中东地区原材料依存度较高地区供应链扰动，股市也因此波动较大。AI产业链走到了今年1万亿美金资本开支的时点，北美云厂需要举债来增加资本开始，投资者因此产生巨大分歧。在此背景下，市场短期仍难觅清晰的单边方向。

报告期内国内经济运行总体平稳，上半年 GDP 同比增长 4.7%，落在全年 4.5%-5% 的目标区间内。同时结构性分化较为显著，经济新旧动能加速切换，货币政策维持稳健偏宽松基调。从传统顺周期视角来看，上半年经济 “生产强、内需弱、外需强、消费弱” 的特征仍较为突出，出口增速亮眼，工业企业利润同比增速触底回升，而投资、消费、银行中长期贷款等数据增速则均呈现放缓，中东地缘政治引发的油价上涨促使了PPI等价格指数的反弹，但对需求也产生了一定的抑制作用。尽管本轮产能扩张周期步入尾声，但弱内需的情况下不少传统行业的供需失衡仍需依靠行业出清、供给侧改革以及逆周期调节政策逐步化解。从新经济视角来看，新质生产力成为核心增长引擎，算力基础设施、半导体、机器人、高端装备、创新药等赛道景气度持续上行，亮眼的出口增速中也多由科技、新能源等相关板块贡献。　　从大类资产表现来看，上半年债券市场收益率在较低的绝对水平上继续小幅下行3-40bp不等，宽松的货币政策和机构配置需求依然是主要支撑因素，CPI和PPI的触底回升未对市场造成负面影响。可转债由于供需格局整体良好，溢价率始终处于高位，但和正股标的一样，一季度后表现出显著的结构化特征，随着AI算力和半导体等板块一枝独秀，相关高价偏股型转债表现亮眼，而双低策略和短期限转债溢价率大幅修正。

2026年一季度，突发了两次跟伊朗相关的冲突，对全球的能源、船运和农化等行业造成深刻的影响，也因此影响了全球的通胀预期和货币政策。虽然我国受影响相对较小，但市场在此冲击下也经历了较大的波动。另一方面，AI等新兴产业蓬勃发展，算力和应用都出现积极变化，相关公司走出了独立行情。其他宏观方面，国内新地产消费基本企稳，出口仍然维持在高位。本基金配置了科技、能源相关行业，并且在伊朗冲突激化后做了一些防守布置。

报告期内，经济数据迎来“开门红”，信贷投放偏强，出口和通胀超预期改善，美伊地缘冲突及霍尔木兹海峡通航受阻，国际油价大幅上涨，通胀预期升温。债市涨跌有所分化，短端品种受益于资金面宽松表现较好，超长端利率震荡上行。1年大行存单收益率下行11bp，10Y国债收益率下行4bp，30Y国债收益率上行7bp。3月两会公布的经济目标符合市场预期，财政政策延续积极扩张，货币政策基调延续适度宽松。市场对短期降息预期不高以及对于超长债供需力量变化的担忧导致超长债震荡偏弱。除此之外，前期上行幅度较大的银行次级债绝对收益和期限利差偏高，叠加一季度需求大于供给，收益率下行10-20BP不等。报告期内，组合继续采取精细化策略，灵活调整久期、杠杆水平，取得了一定的回报。

报告期内国内经济稳健开局，基本面呈现出口增速强，基建投资前置，制造业资本开支增速放慢，消费偏弱复苏，工业企业低位补库、利润改善，CPI、PPI价格指标小幅回升等特点；海外地缘政治动荡对全球能源价格和经济预期带来较大扰动。从资产表现看，债券市场上涨为主，各期限品种收益率下行5-20bp不等，仅超长端收益率小幅上行；转债资产估值依然处于高位，年初在供需影响下估值继续走高，债性转债寥寥无几，高价转债交易相对更为活跃，但随着AI叙事和地缘政治的不确定性，3月份原油价格大涨引发市场对滞胀的担忧，权益市场回落，转债同样价格和估值有所回落。

2026年一季度，我国经济延续稳中有进、开局向好的态势，GDP增速预计大概率在5%左右，相较2025年四季度的4.5%有明显修复，但低于2025年一季度5.4%的高基数水平。从增长节奏看，经济呈现“生产偏强、外需支撑、投资回升、消费温和修复”的特征。具体来看，1—2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，出口同比增长19.2%，固定资产投资增长1.8%，社会消费品零售总额增长2.8%。宏观政策方面，一季度延续“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”组合。财政端通过专项债、超长期特别国债与贴息工具等方式靠前发力；货币端则强调总量适度、结构优先、畅通传导，重点强化对内需恢复、科技创新和中小微企业的金融支持。外部环境方面，地缘冲突与经贸摩擦升温，导致国际油价与航运成本上行，给我国带来输入性通胀压力和外贸不确定性，但短期内出口仍凭借自身优势展现出阶段性韧性。本基金通过折券、期限选择等，增厚收益，实现了一定的投资回报。

报告期内国内经济稳健开局，基本面呈现出口增速强，基建投资前置，制造业资本开支增速放慢，消费偏弱复苏，工业企业低位补库、利润改善，CPI、PPI价格指标小幅回升等特点；海外地缘政治动荡对全球能源价格和经济预期带来较大扰动。从资产表现看，权益市场板块结构性分化显著：A　股红利板块防御价值与高股息优势持续凸显，有色、化工、机械等顺周期板块和AI硬件相关板块在1-2月表现相对较好，但3月份随着AI叙事和地缘政治的不确定性，市场对原油价格大涨引发的滞胀担忧有所升温，各板块有所回落，港股恒生科技板块受多重因素影响，估值整体承压；转债资产估值依然处于高位，年初在供需影响下估值继续走高，高价转债交易活跃，但3月份同样价格和估值有所回落；债券市场上涨为主，各期限品种收益率下行5-20bp不等，仅超长端收益率小幅上行。

2026年一季度，我国经济开局良好，运行平稳。出口表现强劲，投资在基建和制造业支撑下呈现筑底企稳态势，消费结构性复苏。财政政策靠前发力，保持了必要的支出强度。货币政策呈现宽松态势，资金面维持宽松。与此同时，海外地缘冲突加剧，美伊冲突愈演愈烈，加剧了市场的不确定性。债券市场在资金面宽松与地缘冲突扰动中走出牛陡行情，短端下行幅度大于长端。权益市场年初躁动行情下表现良好，不过随后受到海外地缘冲突的影响转为下跌，报告期内万得全A指数下跌1.15%，恒生指数下跌3.29%，中证转债指数下跌1.14%。　　报告期内，本基金灵活调整大类资产配置比例，纯债部分保持进攻久期，同时积极寻找票息资产增厚收益。转债方面继续维持低仓位运作。权益方面，年初以积极仓位迎接春季躁动行情，重点关注上游资源、核心科技和红利资产，随后在海外地缘冲突中逐渐降低仓位，并坚持从商业模式、核心竞争力以及治理结构角度筛选个股。