张鸿羽 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股呈现极致的结构性行情，涨幅主要集中在电子和通信两大行业，在Anthropic ARR及盈利能力超预期的背景下，市场开始认可AI Coding商业模式，对AI的ROI担忧有所缓解，北美四大云厂商集体上调AI capex。由于AI需求超预期，产业链供给扩张跟不上，电子通信中PCB产业链、光纤、存储 MLCC等多个细分行业出现超预期涨价，产业链扩产导致设备订单不断上修，电子迎来超级周期。而传统行业持续走低，主要由于需求平淡、美联储新主席引发流动性边际收紧担忧以及极致市场风格等因素。　　　　本基金主要采取景气度投资选择行业结合个股基本面选股为主，关注高景气行业、供给瓶颈环节和底部拐点行业中核心标的来获取超额收益，通过行业适度分散来降低组合波动率。2026年二季度大幅跑赢比较基准，因观察到AI产业逻辑超预期叠加中东局势边际缓和，大幅加仓光通信、PCB产业链及半导体设备等，减仓游戏行业、传统周期行业等。　　　　展望2026年三季度，我们认为AI算力在经过二季度大幅上涨后波动会有所加大，但仍然是核心配置主线，选股层面应该聚焦更有成长性的细分领域，持仓更聚焦有产业需求变化、技术变化或者供不应求的瓶颈环节，这些环节的公司业绩更易出现非线性增长，我们认为NPO/CPO产业链、PCB涨价链、半导体设备材料、国产芯片、AI电源等细分领域更容易发现Alpha机会。同时相对低位板块我们也持续保持关注，比如有望受益于流动性拐点的有色板块、消费医药的个股Alpha机会、我国商业航天产业进展等。　　我们会继续做好研究和投资，争取为投资人获取更多超额收益。

2026年一季度国内整体经济实现开门红，其中工业生产和外贸出口表现最为亮眼，高端智造持续领跑，汽车、集成电路、船舶等产品出口大幅增长，成为主要拉动力量。投资方面，基建投资发力明显，固定资产投资和民间投资实现回升转正。消费修复相对温和，内需仍然偏弱，房地产仍处于调整阶段，对经济仍有一定拖累。海外方面，美国经济仍具韧性，AI投资是其经济增长的核心引擎。一季度A股市场呈现先扬后抑、冲高回落的走势：1月开门红，沪指突破4100点；2月行情开始震荡分化；3月受美伊冲突冲击大幅回调；结构方面大盘弱、中小盘强。从整个一季度来看，上证指数、沪深300、创业板指和科创综指分别下跌-1.94%、-3.89%、-0.57%和-1.11%，创业板指表现优于其他指数。行业方面，受美伊冲突影响煤炭、石油石化和公用事业（电力、燃气）等行业表现优异。本基金在2026年一季度根据指数的高低变化、行业的走势情况以及板块的内在变化，对股票仓位和持仓个股进行了积极的调整。虽然在1月AI应用大涨之后，我们将基金仓位大幅降低至65%左右，并控制基金加仓的力度；但AI应用回落的幅度仍超出我们的预期。在基金加仓至80%以上后，受美伊冲突突发影响，市场风险偏好明显下降，持仓板块跌幅依旧明显，基金净值也大幅回落。一季度本基金A类份额净值增长率为-2.73%，仅超过业绩比较基准0.07%。根据OpenRouter全球API平台数据显示，中国模型周调用量从今年2月开始，首次反超美国，全球TOP5模型中中国占了四席，分别是Minimax2.5、Kimi2.5、智谱GLM-5和DeepSeek V3.2。而且调用者90%以上来自来自海外，其中美国用户占比47%。这意味着全球AI格局可能已被改写，从“美国独大”到“中美双极”。中国AI拿到了全球的定价权和话语权，从“参数出海”升级为“token”规模出海。这也更坚定了我们2025是算力基建大年，而2026是AI应用爆发元年的判断。我们将继续关注AI应用在消费领域的呈现，更密切地跟踪行业的变化趋势，期待取得较好的投资业绩回报我们的基金投资人。最后，作为聚焦在高波动，高成长的新兴板块产品，过程难免会面临一定的波动，对于看好新兴产业机会的朋友们，我们想聊聊投资中那些值得“多想一步”的事。1、找到与自己“同频”的产品。在做出每个投资决策前，不妨深度了解你选择的基金，包括其投资方向、主要布局板块，以及对投资方向的产业未来产业前景是否抱有信心。明确自身的投资目标与风险承受能力，是更偏好稳健增长，还是愿意为高收益承担相应波动，能更好的帮助您找到与自己“同频”的产品。2、保持理性的投资心态。投资路上，您可能已经发现，市场的很多波动无法预测，投资心态难免会受短期市场情绪的影响。如果希望克服短期情绪，更轻松地应对波动，定投、分散投资、逢低加仓、拉长持有周期或许是更有助于您的选择，它能帮助您分散风险、淡化焦虑，在市场的起伏中，能够获得更好的投资体验。

2026年一季度，A股最初主线仍然聚焦在AI和涨价两条主线，但随着2月底美伊战争打响，起初战争受益的新老能源方向较强，但后续因为担忧战争带来的滞胀和衰退风险，这些方向也小幅走弱，而科技、机器人、商业航天等对风险偏好依赖高的行业呈现震荡下行，有色化工机械等传统周期行业因担忧全球经济走弱以及通胀抬升导致美联储降息概率下降等，也出现了显著回调。　　本基金主要采取景气度投资选择行业结合个股基本面选股为主，关注高景气和景气拐点行业中核心标的来获取超额收益，通过行业适度分散来降低组合波动率。2026年一季度我们跑输业绩比较基准，因超配了AI算力硬件、游戏、有色等方向，短期受到战争拖累较大，战争发生后小幅加仓战争受益的煤化工方向对冲，但并未取得预期的效果。在战争发生后，我们小幅增加受益于高油价的锂电和煤化工等方向，小幅增加了偏防御的医药方向配置，降低了估值较高和对风偏依赖度较高的国产算力以及对利率敏感或受损于高油价的部分周期股仓位，保持对高景气海外算力和低估值游戏股的配置。　　展望二季度，从长期来看，我们认为在agent快速发展带来tokens加速放量的背景下，算力需求无法被满足，海外AI硬件格局较好估值低，具备长期投资价值。我们认为阶段性影响配置的不确定性因素为霍尔木兹海峡还需要封多久，如果封锁时间较长，则必须重新评估高能源价格引发的通胀、产业链重构以及央行货币政策等对全球经济的影响。我们倾向于如果未来霍尔木兹海峡封锁时间长度超预期，会考虑适当降低组合的弹性，降低组合仓位和组合估值水平，更关注医药、必选消费等防御性标的，关注新能源，关注供给侧受损大于需求侧受损的化工有色等周期品，加大有分红率保护的个股配置。　　我们对一季度跑输表示歉意，没有第一时间降仓处理好战争风险，对战争结束过于乐观，二季度我们会谨慎观望走势，努力挖掘优质公司获取超额收益。

2025年，A股呈现先抑后扬，对等关税后股市整体持续波动向上，结构性机会突出，两条主线：（1）受益于人工智能投入的算力产业链；（2）受益于美国降息、供给扰动的全球定价周期品或下游需求高景气驱动的周期品，期间创新药、新消费、机器人和商业航天等阶段性也有明显表现。表现较弱的主要集中在纯内需方向的传统消费、地产、煤炭等行业。　　本基金主要采取景气度投资选择行业结合个股基本面选股为主，关注高景气和景气拐点行业中核心标的来获取超额收益，通过行业适度分散来降低组合波动率。2025年本基金跑赢业绩比较基准，因超配了AI算力硬件、游戏、有色等方向，拖累主要来自于医药消费的持仓。

2025年四季度，国内宏观经济在国内政策的持续发力下虽略有回落，但仍维持相对稳定的局面。需求侧，出口保持较强韧性，内需中的投资和消费增速继续下行；价格信号继续企稳反弹，CPI有所抬升。海外方面，美联储在9月份重启降息后，10月和12月连续降息，继续延续宽松步伐。2025年四季度国内A股市场震荡攀升，指数在石油石化、有色金属和通信、国防军工等行业的带领下继续上攻行情，上证指数一度攻克4000点，创下近十年来的新高。回看整个四季度，上证指数上涨2.22%，而沪深300、创业板指和科创综指略有回落，分别下跌0.23%、1.08%和4.68%。本基金在上半年对投资组合做了较大的调整，思路主要聚焦在人工智能技术对于消费升级的拉动和AI技术对于创新型消费的突破。随着大模型不断演变进化，AI应用也在不断探索发展，创新层出不穷，产品快速迭代，热门应用也在孕育之中，并快速渗透进许多消费领域，比如传媒内容消费领域、医疗诊断领域等。本基金在四季度依旧聚焦于AI应用在消费领域的呈现，但是由于股票市场AI硬件表现得更为强劲，导致相关板块资金争夺不利于AI应用，因此本基金表现差强人意，本基金四季度净值增长-10.36%，低于业绩比较基准10.01%。展望2026年，虽然A股市场在四季度进入了牛市震荡模式，但震荡之后我们判断股指进一步拉升的可能性大幅增加，科创综指和创业板指在新的一年中将继续靓丽表现。消费升级方向的AI 板块仍将是新的一年中我们关注的焦点。近期产业前端的海外算力板块仍在不断创出新高，我们相信国内算力与应用板块也会随着产业瓶颈的不断突破与应用的不断成熟，逐渐走出崭新而又壮观的行情。最后，作为聚焦在高波动，高成长的新兴板块产品，过程难免会面临一定的波动，对于看好新兴产业机会的朋友们，我们想聊聊投资中那些值得“多想一步”的事。1、找到与自己“同频”的产品。在做出每个投资决策前，不妨深度了解你选择的基金，包括其投资方向、主要布局板块，以及对投资方向的产业未来产业前景是否抱有信心。明确自身的投资目标与风险承受能力，是更偏好稳健增长，还是愿意为高收益承担相应波动，能更好的帮助您找到与自己“同频”的产品；2、保持理性的投资心态。投资路上，您可能已经发现，市场的很多波动无法预测，投资心态难免会受短期市场情绪的影响。如果希望克服短期情绪，更轻松地应对波动，定投、分散投资、逢低加仓、拉长持有周期或许是更有助于您的选择，它能帮助您分散风险、淡化焦虑，在市场的起伏中，能够获得更好的投资体验。

2025年三季度，A股权益市场表现较好，结构性行情突出，上涨板块主要集中在：（1）通信、电子、海外算力标的受益于AI需求快速增长，头部云厂商capex2026-2027年预期上调，国产算力标的受益于良率提升，先进制程扩产，存储芯片受益于AI需求拉动及供给收缩带来的周期向上，价格上涨；（2）电力设备：受益于储能需求超预期，产业链反内卷，海风需求加速释放；（3）有色：受益于美联储降息和供给侧扰动，金铜等大宗商品价格上涨等。本基金主要配置在AI、新能源、消费等板块，本季度组合跑赢业绩比较基准。　　2025年三季度，组合的换手率较低，主要操作是减仓银行的配置，同时增加有色的配置，继续保持对海外算力、游戏、海风等景气度较高且估值合理板块的超配，继续左侧持有历史低位股息保护率较高的消费板块优质公司。　　展望2025年四季度，我们继续看好权益市场表现，结构性机会仍然突出，我们依然看好：（1）科技：海外AI算力进入大模型性能提升带动推理需求爆发带动算力需求提升的良性循环，供给端格局优异，估值不高，天花板仍然看不到；国产AI算力受益于良率提升，先进制程扩产，供给受限问题缓解，业绩进入加速释放期，我们也会寻找估值合理公司配置；（2）消费：继续看好游戏出海和好产品拓圈；关注悦己消费、健康消费、性价比消费、质价比消费等新的消费趋势，选择产品、渠道、管理等竞争力突出且估值相对合理的公司配置；从价值角度，也看好格局稳定、股息率突出的传统消费龙头的配置价值；（3）制造：依然看好海风，十五五国内深远海和欧洲需求共振，单GW海缆价值量提升明显，格局优异，估值合理；（4）周期：看好需求有增量，供给受限的铜等。

2025年上半年全球经济增长分化。美国经济消费疲软，中小企业投资意愿下降，滞胀风险上升，欧元区经济小幅复苏，日本经济景气度回升，但外需增长难以持续，内需仍疲软。美国核心通胀仍具黏性，美联储降息预期不断推迟。上半年全球经济最重要的冲击来自于特朗普关税政策，如果全球各经济体不能快速达成新的贸易协定，高额关税将严重冲击全球供应链，对全球经济增长带来严重威胁。国内经济在上半年表现得韧性十足，各项经济指标超预期完成，为全年奠定良好基础。2025年上半年，全球和国内股票市场受到货币政策、贸易摩擦以及技术突破等多重因素的影响，呈现出复杂的分化格局。美国市场受特朗普政府加征关税的影响在二季度初表现疲软，纳斯达克和标普500指数因科技股去杠杆化而下跌，但是上半年整体来看，因为AI的持续超预期，带动美股再创新高。港股市场上半年异常闪耀，恒生指数不断创新高，港股融资总额也快速回升。A股市场年初在人形机器人等板块的带动下上涨，尔后受到关税冲击而下跌，半年末也基本修复，高股息板块，以及AI海外算力等板块表现不俗。本基金在2025年上半年对投资组合做了较大的调整，思路主要聚焦在人工智能技术对于消费升级的拉动。随着大模型不断进化，AI应用正在不断探索发展，创新层出不穷，产品快速迭代，热门应用也在孕育之中，并快速渗透进许多消费领域，比如传媒内容消费领域，医疗健康领域等等。因此本基金在上半年持续聚焦于AI应用在消费领域的呈现。一季度从AI Agent到AI智能硬件等消费升级方向都做了布局，二季度则更加聚焦于AI Agent方向。但是上半年股票市场整体风险偏好依然较低，导致相关板块整体震荡回调，因此本基金重点布局的这些板块仍在等待产业与市场的共振时机。上半年本基金净值增长-12.69%，低于业绩比较基准。

2025年上半年，整体A股权益市场表现较平稳，从行业指数来看，表现较好的行业集中在有色/银行/军工，表现不佳的行业主要是煤炭/地产/食品饮料，因宏观总量数据整体较弱，传统行业需求增长可见度较低；从产业机遇来看，表现较好的机会主要集中在机器人、创新药、新消费、军贸、AI算力、AI应用等板块。本基金配置主要集中在AI/新能源/消费等板块，组合在上半年跑赢业绩比较基准。　　2025年上半年组合主要操作如下：（1）在消费医药内部做了调仓，加仓了流水超预期的低估值游戏公司和受益于零售渠道改革的食品公司，减持了白酒；（2）加仓了海外算力和agent应用,因AI产业进展超预期，减持了苹果产业链和锂电标的，因关税不确定性以及全球宏观前景等导致需求可见度降低；（3）从配置角度，适当增加了大金融的仓位。

2025年一季度，A股以震荡为主，超额收益主要集中在机器人板块和一季度业绩较强的个股，春节期间DeepSeek的出圈带动了国产算力和应用方向的逻辑强化，期间A股国产算力和应用也出现了大幅上涨，但到3月中下旬，随着对关税、美国衰退、美国AI资本开支见顶、国内TMT业绩兑现度等担忧加剧，市场整体风险偏好下降，A股TMT板块出现较大回调，各个低位方向轮动补涨，指数整体呈现高位震荡的特点。　　回顾一季度操作，我们坚守了新能源锂电和海缆的持仓，对科技内部做了一些调仓，增加国产算力仓位，消费内部减仓了家电，加仓了一些有新品扩张逻辑、业绩增速较高的消费个股。未来，我们主要在三大领域寻找结构性机会。（1）AI：持续关注国内外多模态大模型、应用、端侧等方面变化，寻找相关产业链投资机会；（2）消费：关注新消费高增速赛道（如IP消费、零售渠道变革）等投资机会，持续关注低位传统消费（如餐饮链）可能的复苏机会，寻找具备新品、新渠道等alpha逻辑的公司机会；（3）制造业：选择景气拐点向上的子行业或全球竞争力突出、估值合理的公司布局。　　未来，我们会继续优化选股标准，提升操作准确性，争取给投资人带来更好的回报。

2024年，A股整体波动较大。从择时来看，有两波比较大的赚钱机会，分别集中在春节前后至三月下旬，以及9月24日至十一月中，均是指数在超跌后叠加宏观预期的修复带来的快速反弹，呈现出科技成长及小盘股领涨的特点。从结构来看，全年的投资机会主要集中在红利资产、AI硬件及部分全球竞争力突出的核心资产。从市场增量资金来看，被动基金扩容，主动基金整体缩水。　　我们在2024年选择持有核心竞争力突出、估值安全边际较高的股票。我们抓住了锂电、海缆、家电、消费电子以及汽车等行业投资机会；另外，我们全年对红利资产和科技资产的配置比例较低，这也是未能跑赢业绩比较基准的主要原因之一。我们将继续优化投资方法论，日后选股中会更加重视产业趋势和业务卡位的权重，会更加重视新的变化，淡化估值等因素。

2024年中国经济呈现“U”型走势：年初在“以旧换新”和万亿增量国债等政策带动下，平稳开局；不过一季度后经济环比增长动能走弱，整体呈现总需求偏弱和通胀低位运行的状态；随后以9月24日金融政策“组合拳”为标志，国内经济政策全面转向稳增长，中央政治局会议做出“正视困难”的经济形势判断；12月中央经济工作会议传达了“正视困难、坚定信心、综合施策、积极有为、加快改革、平稳转换”的精神，GDP增速也得以在四季度转跌回稳。2024年的中国股市呈现了探底回升的走势，全年上证指数、沪深300和创业板指分别上涨12.67%、14.68%和13.23%。回顾全年市场表现，市场涨幅的大部分来源于9月底的阶段性快速上涨行情。本基金在2024年单位净值上涨3.59%，很遗憾未能战胜业绩基准。报告期内我们看到受制于二、三季度消费增速的下滑，A股市场消费行业24年全年表现较为低迷，A股内地消费指数2024年上涨4.91%，明显低于A股市场主要指数的表现。本基金自一季度后开始减配白酒为主的消费行业，加强新兴科技带动的消费领域的布局，虽然收到一定的成效，但由于调整力度有限，对基金整体净值的贡献有限。另外基金在2024年逐步增加配置的生物医药行业的表现也低于我们的预期，这也是基金净值表现一般的另一个原因。

2024年三季度，市场情绪发生了重大扭转。九月中旬，情绪悲观，前半段表现较好的仍旧集中在银行/水电核电等防御性资产，后续随着美联储降息50BP超预期，我国央行表示对市场流动性呵护，引导存量房贷下调，释放降准降息预期，叠加财政政策预期催化下，九月下旬市场情绪出现扭转，先从券商、地产以及白酒开始，逐步过渡到创业板和科创板阶段性牛市。　　三季度，本基金保持了较高的仓位，前半段主要配置了家电/电力设备/苹果产业链/电力等行业，本基金维持了家电板块的超配，主要是阶段性国内以旧换新政策刺激效果超预期，长期产品全球化推进仍有成长空间，并且伴随着较好的自由现金流创造能力和分红能力。三季度，主要增加的是优质制造业龙头的配置，他们具备全球竞争力且有较低的估值；九月下旬，随着政策预期变化，增加了顺周期高端白酒的配置，减仓了防御性板块电力的配置。　　展望2024年四季度，在市场流动性改善后，我们将会增加成长性机会的寻找和低位低估值的配置机会，追求更高赔率，但估值安全边际仍然是我们选择配置的核心考量之一，我们主要从三个角度寻找配置标的：　　（1）独立产业成长趋势方向寻找优质标的：需求受益于创新/渗透率提升，维持高景气度、格局比较稳定、业绩兑现度高的，关注AI/特高压/海缆等方向；　　（2）出海具备全球竞争力，在全球产能/渠道布局/品牌建设/客户合作等方面先发优势明显，有望持续受益于全球经济扩张及市占率提升的个股，主要关注我国制造业龙头；　　（3）供给侧格局稳定或者边际优化，DCF角度可能被低估的资产，需求稳定、格局优异、目前或者未来能提供稳定现金流来分红；　　未来，组合将不断拓展能力圈，优化投资框架，努力为持有人创造更好的收益率。