吴昊 - 基金投资策略和运作

报告期内，美国降息靴子落地，后续需要密切跟踪经济数据和通胀数据的变化对降息周期的影响；国内方面，报告期内经济基本面边际有所弱化，政策储备积极，为明年经济平稳增长做准备。回顾四季度的资本市场，股票市场分化，万得全A上涨0.97%、恒生指数下跌4.56%。报告期内安盈大体维持75%的红利量化策略和25%的质量量化策略，由于去年质量策略表现明显优于红利质量指数，因而我们适度减配了质量策略。红利量化策略当前尚未配置银行资产，但伴随市场进入明显的成长风格后，银行开始反向走弱，这符合我们的预期，后续我们将在红利量化策略中逐渐加入银行，权重预计不超过10%。整个组合四季度相比中证红利指数有较好的超额，但依旧大幅落后创业板等成长板块。我们产品的长期目标本身是尽可能为客户提供相对稳定的固收加，因而不太会去博弈市场最热门的板块，从长周期的绝对收益看，我们的红利量化策略和质量量化策略预计也能获得有竞争力的回报。债券投资方面，经济基本面的阶段性下滑并没有使得收益率下行，反应了整体上债券收益率较低之后配置意愿减弱，未来从大类资产配置角度，股债资产再平衡的格局还将持续。组合保持中短久期，以票息策略为主要的收益策略。

2025年4季度，A股总体处于震荡区间，转债市场也处于震荡区间。期间经历了转债的估值压缩，但现存转债估值仍整体偏高。中证转债指数上涨1.32%，本基金上涨0.87%。市场中的偏盈利类标的表现不佳，持仓在盈利类指标的暴露拖累了组合表现。展望未来，经济基本面未显著好转的大背景下预计流动性将持续宽松，债券收益率料难大幅上行，资金风险偏好料不会大幅回落，转债估值预测仍将持续处于较高位置。风格端判断成长风格仍将主导，本产品将持续调整持仓结构，争取在维持一定成长风格情况下取得较优的风险调整后收益。

市场仍然处于上行趋势内，但是四季度由于前期涨幅较大，同时宏观层面利好因素不多，市场暂时进入盘整，呈现出震荡分化、结构性行情为主的总体特征。四季度宏观层面比较复杂，国内制造业PMI数据在50荣枯线下方徘徊，显示制造业景气度偏弱，消费数据也同时承压，房地产继续下行，出口数据相对表现较好。货币政策方面，中国人民银行维持了“适度宽松”的立场，但强调了“跨周期”调节，市场解读为大规模宽松政策空间或有限。我们在2025年强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。报告期内，我们降低了有色金属的仓位，增加了部分非银、建材和化工的持仓。

报告期内，宏观经济保持稳定增长，但动能相对偏弱；“以旧换新”政策对汽车、家电等领域的刺激效应在边际递减，投资跌幅有所加大，房地产市场进一步下滑；随着中美关系的缓和，出口数据保持比较强的韧性，尤其是在人工智能产业链相关领域增速较快。货币政策保持相对宽松。中证500指数报告期内上涨0.72%，从市场风格来看，成长和周期都表现较好，从行业来看，国防军工、石油石化、有色金属、通信、钢铁等行业板块涨幅较大，医药、房地产、食品饮料、传媒、计算机等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持中性的看法，股票仓位总体维持在85%左右的水平，由于周期行业配置比例偏低，跑输基准。

报告期内，宏观经济保持稳定增长，但增长压力逐步加大。消费数据相对较弱，社零增速低于预期，预计是家电汽车等行业的“以旧换新”政策的刺激效应在边际递减；出口数据依然保持一定的韧性，但同比增速也在下降；制造业和基建投资7月和8月连续为负。货币政策保持相对宽松。中证500指数报告期内上涨25.31%，从市场风格来看，行情偏向成长板块，从行业来看，通信、计算机、电子、有色金属、电力设备及新能源等行业板块表现较好，银行、石油石化、交通运输、食品饮料、电力及公用事业等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持乐观的看法，股票仓位总体维持在88%左右的水平，成长类方向配置较多，跑赢基准。

2025年3季度，A股走出科技行情，转债市场中科技标的走出较好行情。中证转债上涨9.43%，本基金上涨9.06%，持仓在主动资金主导的动量行情中表现一般。8月底，可转债市场估值大幅回落，当前可转债估值回到中等偏上水平，市场估值方面风险得到了一定释放。展望未来，经济基本面未显著好转的大背景下流动性料将持续宽松，资金风险偏好短期内应不会大幅回落，因此判断成长风格仍将长期主导。本产品将继续优化持仓结构，在增加成长方向标的暴露的情况下力争控制好回撤。

报告期内，美国降息靴子落地；国内方面，经济数据维持稳定，价格数据仍然偏弱，房地产数据持续走弱。回顾三季度的资本市场，股票市场表现较好，整体分化较大，万得全A上涨19.46%、恒生指数上涨11.56%，板块分化较大。报告期内，我们依旧维持价值投资风格为主，但三季度成长与价值风格较为割裂，给组合带来较大的管理压力，因而我们继续在保证估值合理的条件下增加持仓的弹性。债券投资方面，由于股票市场表现较好，导致大类资产配置再平衡的需求强烈，债券市场出现了大幅度调整。组合在报告期内降低久期和杠杆，主要以票息收益作为主要的收益来源。

2025年第三季度，A股与港股整体表现强劲，但市场内部分化显著。A股市场在科技成长板块的引领下走出了一轮结构性牛市，成交量创下历史新高。港股市场同样表现亮眼，尤其是科技股，恒生科技指数大幅跑赢恒生指数。宏观层面，国内政策聚焦于提振内需与推动高质量发展，经济整体仍呈现弱复苏态势，内需结构分化，消费相对稳定，制造业投资面临压力。行业层面，科技行业是本季度基本面最强劲的板块，房地产行业基本面依然承压，销售下滑、信用风险等问题仍然存在，行业营收和利润普遍录得负增长。制造业企业的情况看，反内卷政策的推出一度点燃了市场的热情，商品价格也出现显著上行，但是后续也出现了比较大的回撤。我们今年来一直强调资产定价时，长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反映的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。

报告期内，宏观经济呈现复苏的态势。在汽车、家电等行业“以旧换新”政策刺激下，消费数据整体表现较好；出口增速虽然和过去两年比有所下降，但整体依然有较强韧性，尤其是在中美关税问题存在较大不确定性的情况下，海外的补库存需求对出口链的拉动依然很大。鉴于关税问题的不确定以及消费刺激政策效应的边际递减，市场流动性比较宽裕。中证 500 指数报告期内上涨3.31%，从市场风格来看，主题类表现较好，从行业来看，军工、有色金属、传媒、机械、医药等行业表现较好，煤炭、房地产、石油石化、食品饮料、非银金融等行业表现较差。 关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持中性的看法，股票仓位总体维持 85% 左右的水平，主要配置仓位在科技、红利和消费等领域，相对跑赢基准。

在报告期内，转债市场呈现震荡上涨状态，2025年上半年中证转债涨幅7.02%。其中，2025年一季度，中证转债指数整体呈现震荡上涨，累计上涨3.13%，表现较好。一季度运行过程中，受益于人工智能领域引发的海外对中国资产态度的转变，尽管市场整体面临压力，板块内部呈现出了比较明显的结构性机会。新兴产业在政策驱动与外部扰动的交织影响下，走出了较强的格局。2025年二季度初，受中美贸易政策摩擦影响，A股市场在短期内出现了较大幅度的下探调整，转债市场随之调整。然而，随着市场情绪的逐步修复以及中美贸易政策谈判的逐渐缓和，A股及转债市场逐渐回归理性以及外部资金涌入，可转债的正股与估值持续攀升，可转债指数也在该过程中于二季度末成功创新高。从行业层面来看，高股息（银行、公用事业、能源）与AI算力（半导体、通信、计算机）成为“哑铃策略”两端。可转债市场正股标的以制造业为主的分布格局仍未发生改变，在未来随着中国制造业竞争力的加强仍有上行空间。在基金运作方面，本基金将在尽力跟住可转债指数的基础上，继续秉持稳健均衡的投资策略，避免弹性因素的过多暴露，并持续优化可用的可转债因子，争取超额收益。同时，我们将尽力通过精细化的投资管理，努力在争取更优超额收益的同时，尽量降低交易层面的损耗，为投资者创造更加稳定、可持续的超额收益率。

2025年上半年股票市场整体上行，由于贸易战影响波动较大，板块之间分化加大。上半年经济亮点主要在成长板块和港股板块，国内deepseek的出现和民企座谈会的召开，增强了市场信心，消费在以旧换新的补贴下有所提升，房地产板块持续疲软，后续需要等待拐点出现。权益方面我们维持对价值风格的坚守，但该操作在A股和港股产生了比较大的分歧，港股的价值板块涨幅较为可观，但A股的价值板块除银行外多数并没有理想的表现。今年上半年A股的热点方向主要围绕小盘及部分成长性行业如创新药，我们对盈利能力较强的消费板块提前有所布局，但比例相对有限。2025年上半年利率持续震荡下行，一季度资金面偏紧加上风险偏好提升，债券市场调整，二季度随着资金面缓解和避险情绪影响下，债券利率下行，信用利差也进一步压缩。组合在严控组合债券违约风险的前提下，对优质资产进行重点配置，同时利用期限利差和同品种债券不同类型的配置提升了组合整体的静态收益率。

今年以来市场经历了两个重要的拐点时刻。一是deepseek时刻，deepseek大模型的广泛传播产生了非常大的影响，一方面使得投资者对于中美科技竞争中的相对优势进行重新评估，发现中国在人工智能领域并没有被甩下这么远，科技战胜负未定；另一方面deepseek的低成本第一次引发了企业端出现部署大模型的热情，AI投资开始关注应用端。这些都引发了全球资本对中国资产折价合理性的重新评估，这已经在一季度的港股和A股的走势中有所体现。第二个重要时刻是美国宣布对全球征收“对等关税”，这将极大影响全球的国际贸易需求，增加制造业的成本，影响制造业企业的利润和制造国居民的收入预期。到今天为止，美国对等关税的谈判和落地情况仍然主导着市场的预期。但包括中美股市在内的风险资产价格都已经超出关税出台之前的水平。市场并非没有看到美国政策对全球需求和供应链成本的影响，但是对美国后续出台减税等刺激经济政策的预期超过了对经济的担忧。而新兴市场国家资本市场受益于国际资本配置的再平衡，资金从大幅超配的美国资产流出，流回本土或者在全球其他市场寻求配置机会，推高全球资产价格。而从经济周期角度来分析中国的制造业企业，市场对于短周期需求下行、国内对冲政策力度不足、企业盈利受到影响有一些担心，但是我们认为资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响。我们对中国企业和企业家的竞争力保持信心，并且认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，部分行业可能已经出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。基于此判断，本基金年内一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反映的个股。