吴昊 - 基金投资策略和运作

报告期内，宏观经济保持稳定增长。出口对于经济的拉动依然有重要贡献，人工智能产业链和有涨价能力的上游原材料继续维持高增速；家电、汽车等行业“以旧换新”政策的刺激效应在逐步减弱，居民消费意愿不强，社零数据相对疲软；随着美伊冲突的缓和和海峡的开放，油价从高位进入下行通道，对全球经济的不利影响有所改善。货币政策保持相对宽松。中证500指数报告期内上涨18.56%，从市场风格来看，成长板块尤其是人工智能产业链有较好的表现，从行业来看，建筑材料、电子、通信、机械设备、基础化工等行业板块涨幅较大，农林牧渔、食品饮料、钢铁、社会服务、汽车等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持中性的看法，股票仓位总体维持在85%左右的水平，在人工智能、半导体设备等方向配置较多，跑赢基准。

报告期内国内方面科技领域较快发展，消费和固定资产投资增速承压，人民币汇率维持稳中有升，出口继续保持较快增长。房地产一线城市二手房成交活跃，PPI在高油价的影响下转正，企业利润向好。国外方面在美国通胀和经济数据的影响下，加息预期升温。回顾二季度的资本市场，万得全A上涨12.82%、恒生指数下跌7.69%。其中板块分化较大，科技成为涨幅最大的领域。报告期内，股票投资方面，我们维持红利策略为主导，辅以质量策略。由于二季报市场风格极致分化，我们虽努力提升组合在成长性方面的属性，但由于兼顾了估值，投资标的很难获得资金认可，需要耐心等待市场风格走向均衡。债券投资方面，由于报告期内经济基本面有所回落，加上资金面持续宽松，利率曲线整体下移。组合在报告期内增加组合久期，赚取利率下行后的超额收益。

招商行业领先基金的权益资产主要投资处于景气回升阶段或者具有在中长期保持较好盈利能力的行业，基金的投资秉持“163“原则：宏观分析占到投资决策权重的10%，行业景气分析占到决策权重的60%，而个股分析占决策权重的30%。在宏观分析中，我们试图了解经济运行的基本规律，并探索国内外主要经济体的经济政策倾向，主要着力于回避宏观不确定性带来的逆向投资价值陷阱。在行业景气分析中，我们要同时考虑行业景气度呈现出来的锐度和持续性，并且由于基金的运作需要考虑黑天鹅事件和判断错误带来的回撤问题，我们的投资视野应广泛分布在消费、制造、医药、周期、科技领域，通过长期学习和进化来做好行业比较和组合配置，力争每年在1-2个大赛道资产中有所收获。在个股分析中，我们寻求两类资产的超额收益，一类是具有鲜明的核心竞争力并且能在每一轮竞争周期中加强市场地位的龙头公司，另一类则是在行业风口来临时具有更高弹性的公司，这类公司往往起点更低，但在某个重大决策上压中了行业趋势由此带来更大的弹性。同时，在个股分析中，我们依然寻求锐度、确定性和估值的平衡，总体上希望所投资的个股具有合理或者偏低的估值。2026年上半年，国内经济平稳运行，流动性合理宽松，全球经济亦较为平稳。美以伊冲突带来全球通胀预期的回升，使得传统经济复苏面临较大不确定性，但全球范围内AI投资一枝独秀，AI投资提升了经济的韧性。值得注意的是AI投资开始从军备竞赛驱动转向产业落地带来的需求拉动，产业巨头ARR收入环比增速提速，与之映射的是权益资产中AI产业回报率迅速提升，并呈现出一定的泡沫。6月份开始，美伊和谈获得实质性进展，通胀预期有回落趋势，经济基本面有望改善，但新联储主席上任带来的全球流动性不确定性加强，市场进入宏观混沌状态，在这个基础上，我们判断国内大模型的能力提升成为诸多产业趋势中最重要的因子，因此加大了对国产半导体产业的投资。同时，受制于战争缓和，新能源叙事有所弱化，相关龙头公司估值下降到20倍市盈率以内，我们加大了对锂电池产业链的布局。未来AI产业的发展具有不可测性，尽管AI产业趋势较好，但拥挤度大幅增长，未来需要警惕投资回报率不达预期带来的投资转向，但同时我们也不想错过整个AI产业的高速增长，因此在权益资产中亦布局了与市场同等比例的AI资产，未来仍需小心求证，多方跟踪。另外，国内创新药产业链，有色金属领域的工业金属和小金属领域都呈现出较好的景气度，也是未来我们希望着力布局的产业。

2026年二季度，A股市场整体震荡上行，成交额较一季度继续放量，转债市场总体跟随正股走势小幅上行；期间转债供需错配格局延续：转债转股、到期与强赎退市压力使供给持续收缩，其中可转债债券余额已由高峰降至约4900亿元，较年初规模下降560亿。另一方面，市场对于可转债配置需求显著增长，支撑转债估值持续处于高位。二季度转债估值高开低走，回升后高位震荡，季末转债隐含波动率仍处高位，且结构性分化明显。中证转债二季度上涨3.70%，本基金A份额上涨 5.44%，跑赢中证转债指数1.74%。模型在极强的结构性行情中表现中规中矩，相对中证转债指数取得了一定超额收益。展望2026年三季度，经济复苏节奏仍存在不确定性，"K型"分化下出口好于内需；流动性宽松格局有望延续，货币政策延续"适度宽松"，债券收益率预计维持低位震荡，"固收+"等资金对转债这类含权资产的配置需求不会快速回落，资金风险偏好有望保持相对稳定。当前转债整体估值虽有偏高，但结构上仍有挖掘空间，尤其是二季度业绩有支撑的核心科技品种，以及跌至债底附近、性价比修复的偏债品种；同时需警惕转债评级调整、强赎退市加速及正股高估值回调带来的阶段性波动风险。本产品将持续调整持仓结构，充分利用可转债上涨与下跌弹性不对称的优势，在维持一定成长暴露情况下追求取得较优的风险调整后收益。

2026年一季度，A股于年初快速上行，成交额快速放大，季末回落，转债市场总体跟随正股走势；期间有相当数量转债赎回退市，支撑转债高溢价的情绪有所回落，转债的估值有所压缩，现存转债估值虽仍偏高，但已趋于合理。中证转债下跌1.14%，本基金A份额上涨0.41%。展望2026年二季度，经济复苏节奏仍存在不确定性，但流动性宽松格局有望延续，债券收益率预计维持低位震荡，资金对权益及转债等含权资产的风险偏好不会快速回落。当前转债整体估值虽有偏高，但结构上仍有挖掘空间。本产品将持续调整持仓结构，充分利用可转债上涨与下跌弹性不对称的优势，在维持一定成长暴露情况下追求获取较优的风险调整后收益。

报告期内国内宏观经济平稳运行，人民币维持稳中有升，出口继续保持较快增长。房地产一线城市二手房成交活跃，但是仍然存在以价换量的情况。由于油价的快速上涨，PPI年内转正的时间点提前。回顾一季度的资本市场，股票市场由于地缘风险问题波动加大，万得全A下跌1.15%、恒生指数下跌3.29%，板块分化较大。报告期内，股票投资方面，我们维持80%红利优选加20%质量优选的搭配结构，主要考虑到红利在本轮上涨中滞涨较多，同时消费板块始终未出现反弹。但一季度市场步入明显的结构性行情，少数强势热门股呈现强者恒强，在这种行情结构中模型较难获得超额收益。债券投资方面，资产荒的问题仍然存在，导致信用债的需求旺盛，又因为虽然降息预期降温，但是银行间的回购利率持续下行，给短端利率较强的支撑。组合在报告期内增加信用债的配置比例，赚取票息和信用利差压缩的收益。

报告期内国内宏观经济平稳运行，出口保持较快增长，二手房成交量维持了不错的热度，消费有所反弹，基建和地产投资较弱。价格指数略有反弹，受中东战争影响，油价持续攀升，PPI环比涨幅有所加快。报告期内沪深300指数小幅下跌，能源、化工等行业表现较好，消费、非银等跌幅居前。债券市场波动不大，十年期国债收益率在1.8%附近震荡。市场长期逻辑仍然成立，全球最具竞争力的中国制造业企业的盈利能力和估值都在长期修复的过程中；从资金端分析，企业创造现金流的能力没有下降，而用于基建和资本开支的现金流是持续下降的，所以用于居民部分消费和投资的现金流占比将持续提升，这是我们资本市场未来面临的非常有利的长期环境。但是今年市场面临的流动性环境比去年是要更复杂的，全球央行的降息潮接近尾声，财政政策扩张也遇到了一些瓶颈，叠加地缘的风险，市场将呈现出波动放大，行情不流畅的状态，反向利用市场波动将是今年非常重要的手段。得益于汇率的稳定和相对强势，中国市场的流动性情况相对乐观，企业盈利也在持续缓慢修复，所以我们并不认为市场中枢会下移，仍将采取在市场波动放大时择机买入的策略。报告期内本组合兑现了有色行业的大部分收益，转为左侧布局地产和地产链的行业。地产经历了几年周期下行之后，市场的持仓和预期都非常低，基本面逐步走出筑底的局面，当前仍能平稳运营的公司都具备了超越周期的能力，赔率也比较高，是布局的机会。另外组合保持了较高的非银仓位，特别是券商，我们认为头部券商的商业模式发生了非常大的变化，企业的盈利波动明显变小，经营的稳定性提升，资产规模长期增长的确定性比较高，ROE有望长期修复，但市场关注业绩弹性，所以估值非常低同时市场持仓比较低，我们认为是具备长期投资价值行业。由于非银和地产链在一季度的走势不佳，组合业绩承受了比较大的压力，但是评估过相关持仓标的的安全性和成长性之后，我们将维持当前的配置思路。

报告期内，宏观经济呈现温和复苏的态势。虽然汽车、家电等行业“以旧换新”政策的补贴力度有所下降，但社零数据整体来看还是保持比较好的韧性。前2个月的出口数据保持了比较快的增速，体现了中国制造业的竞争优势和供应链的稳定性。1-2月的固定资产投资增速也开始转正，货币政策保持相对宽松，中证500指数报告期内上涨2.03%。从市场风格来看，科技和能源类都表现不错，从行业来看，煤炭、通信、石油石化、电力及公用事业、电力设备和新能源等行业板块涨幅较大，非银金融、消费者服务、商贸零售、农林牧渔、国防军工等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持中性的看法，股票仓位总体维持在85%左右的水平，能源类行业配置较少，相对跑输基准。

2025年A股和港股都取得了不错的回报，沪深300指数和恒生指数分别上涨17.66%和27.77%。行业上看，和AI叙事相关的科技板块和有色金属等周期行业表现更加抢眼，而中证红利指数全年收跌。2025年市场经历了两个重要的拐点时刻。一是deepseek时刻，deepseek大模型和一些中国企业后续发布的AI模型和应用的广泛传播产生了非常大的影响，使得投资者对于中美科技竞争中的相对优势进行重新评估。第二个重要时刻是美国宣布对全球征收“对等关税”，极大影响了全球的国际贸易需求，影响制造业企业的利润和制造国居民的收入预期。在后续的关税谈判中，大部分国家只能屈服于美国的不公平税收政策，只有中国最终以平等的地位达成了关税的谈判协议。在新的关税政策背景下，中国2025年的国际贸易顺差创造了历史最高纪录，中国制造业企业的竞争力经受住了考验。这些都引发了全球资本对中国资产折价合理性的重新评估。从经济周期角度来分析，地产已经处在周期下行的第五年，居民的资产负债表仍未修复，拖累了消费数据的表现。市场对于短周期需求下行、国内对冲政策力度不足、制造业企业盈利受到影响有一些担心，但是我们今年来一直强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。反内卷政策的推出进一步引发了市场对部分工业品价格上涨的关注，开始形成走出通缩的预期。基于此判断，本基金年内一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。下半年随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。部分降低了有色金属的仓位，增加了部分非银、建材和化工的持仓。

2025年4季度，A股总体处于震荡区间，转债市场也处于震荡区间。期间经历了转债的估值压缩，但现存转债估值仍整体偏高。中证转债指数上涨1.32%，本基金上涨0.87%。市场中的偏盈利类标的表现不佳，持仓在盈利类指标的暴露拖累了组合表现。展望未来，经济基本面未显著好转的大背景下预计流动性将持续宽松，债券收益率料难大幅上行，资金风险偏好料不会大幅回落，转债估值预测仍将持续处于较高位置。风格端判断成长风格仍将主导，本产品将持续调整持仓结构，争取在维持一定成长风格情况下取得较优的风险调整后收益。

报告期内，宏观经济保持稳定增长，但动能相对偏弱；“以旧换新”政策对汽车、家电等领域的刺激效应在边际递减，投资跌幅有所加大，房地产市场进一步下滑；随着中美关系的缓和，出口数据保持比较强的韧性，尤其是在人工智能产业链相关领域增速较快。货币政策保持相对宽松。中证500指数报告期内上涨0.72%，从市场风格来看，成长和周期都表现较好，从行业来看，国防军工、石油石化、有色金属、通信、钢铁等行业板块涨幅较大，医药、房地产、食品饮料、传媒、计算机等行业板块表现较差。关于本基金的运作，报告期内我们对市场走势保持中性的看法，股票仓位总体维持在85%左右的水平，由于周期行业配置比例偏低，跑输基准。

报告期内，美国降息靴子落地，后续需要密切跟踪经济数据和通胀数据的变化对降息周期的影响；国内方面，报告期内经济基本面边际有所弱化，政策储备积极，为明年经济平稳增长做准备。回顾四季度的资本市场，股票市场分化，万得全A上涨0.97%、恒生指数下跌4.56%。报告期内安盈大体维持75%的红利量化策略和25%的质量量化策略，由于去年质量策略表现明显优于红利质量指数，因而我们适度减配了质量策略。红利量化策略当前尚未配置银行资产，但伴随市场进入明显的成长风格后，银行开始反向走弱，这符合我们的预期，后续我们将在红利量化策略中逐渐加入银行，权重预计不超过10%。整个组合四季度相比中证红利指数有较好的超额，但依旧大幅落后创业板等成长板块。我们产品的长期目标本身是尽可能为客户提供相对稳定的固收加，因而不太会去博弈市场最热门的板块，从长周期的绝对收益看，我们的红利量化策略和质量量化策略预计也能获得有竞争力的回报。债券投资方面，经济基本面的阶段性下滑并没有使得收益率下行，反应了整体上债券收益率较低之后配置意愿减弱，未来从大类资产配置角度，股债资产再平衡的格局还将持续。组合保持中短久期，以票息策略为主要的收益策略。