李中海 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
华夏聚利债券A000014.jj华夏聚利债券型证券投资基金2025年年度报告 
2025年，海外财政和货币扩张，国内财政扩张和地产投资修复，宏观经济呈现稳步改善态势。债券市场收益率整体上行，10Y国债年末点位相比年初上行约20bp，30Y国债年末点位相比年初上行约40bp，且年内波动较大，全年呈现典型的N型走势。年初市场抢跑“适度宽松的货币政策”，对降息幅度定价较多，全曲线收益率均处于低位，期限利差也处于低位。但1季度伴随资金中枢持续抬升，市场进行了重新定价，10Y国债一度调整至1.90%，3YAAA信用债调整至2.18%。2季度整体环境对债市偏友好，中美贸易战扰动叠加降准降息落地，债券收益率下行，10Y国债再次探至1.6%附近，信用利差也随之压缩。3季度至4季度，债券行情再度走弱，一方面没有降准降息，制约了收益率的下行空间；另一方面，相较权益等品种，债券赚钱效应一般，反内卷政策、公募基金销售费用新规等也影响到了机构的行为，配置盘易有观望情绪，交易盘也整体谨慎。回顾2025年全年，长债超长债表现弱于中短债，杠杆套息策略相比久期策略更为占优。权益市场在波折中上涨，指数下半年相继创下新高。股市在年初和4月的波动主要受到特朗普的全球关税政策扰动，随着国内经济韧性的显现、AI产业创新突破和市场波动风险降低，指数相继在三季度突破向上，全年上证综指、中证全指、恒生指数、中证转债分别录得18.4%、24.6%、27.8%和18.7%的涨幅。科技和上游资源行业领涨，主要受益于全球AI算力需求的爆发和各国资源民族主义的兴起。消费、稳定风格行业则表现较弱，主要是因为内需预期疲软和市场风险偏好提高。主题投资活跃，机器人、核聚变、商业航天等未来产业涨幅巨大。报告期内，本基金债券保持灵活久期，以杠杆套息策略为主，精细择券，严控信用风险。权益方面保持灵活的转债仓位，主要对科技、出海、上游资源等板块进行配置，并根据组合波动性调整了红利板块的配置。
展望2026年，宏观经济可能形成类似2021年“通胀上行、实际需求走弱”的组合。国内政策力度呈边际减弱态势，在美国中期选举驱动下，海外货币和财政仍有扩张冲动，经济结构性景气状态可能持续。2026年，债券市场仍将延续低利率+低赔率+高波动的状态，虽然收益率相比2025年年初有上行，但收益率的绝对水平仍处于低位。基本面和机构行为仍会是市场主线，相比2025年，资金中枢价格较低流动性充裕，市场对降准降息的定价更为谨慎，收益率出现大幅上行的概率不高。但与此同时，货币政策空间存在不确定性，市场对基本面的判断存在分歧，未来通胀会否升温、资金价格能否低位仍需密切关注、持续跟踪。权益市场预计维持流动性和产业趋势双驱动的结构性牛市，但若后续基本面表现不及预期，则存在估值过度透支的中期风险。转债因溢价很高，盈亏比不及正股，但方向或仍能与股票方向一致。本基金将灵活调节转债仓位，运用好风险预算争取收益。中短期聚焦强趋势维持的科技、中上游资本品等行业，并看好创新药、软件、证券等景气行业的补涨，中长期则持续关注估值和持仓低位、性价比较好的消费、稳定行业的机会。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。
华夏债券A/B001001.jj华夏债券投资基金2025年年度报告
四季度，宏观经济表现稳中略弱，结构分化，传统投资部门延续疲弱表现、信用扩张乏力，新兴产业热度保持、欣欣向荣。地产成交继续以价换量，情绪不高；消费增速有所走弱，需求一般。政府消费和投资端在发债高峰过去后有所下行。债券市场表现依然不佳，央行买债重启但维持微量，人民币汇率偏强、风险情绪维持高位。三个季度的偏弱债市表现，使得债基投资收益太低，持有人出于业务调整的压力，持续收缩不经济的业务，主动纯债和场外指数债基均有持续的赎回压力，直到年底。整体来看，市场维持弱势，期限利差和品种利差明显走阔。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据当前的市场情况调整基金状态略偏防御。
华夏债券A/B001001.jj华夏债券投资基金2025年第三季度报告
三季度，宏观经济整体保持平稳，但部分内需指标相对于上半年略有降温。房地产市场情绪较为一般，二手房成交价格趋弱；消费增速相对于过去三个季度有所下行；但政府消费和投资端随着政府债的快速发行保持平稳，地方政府化债有序进行。债券市场，稳中略趋弱的基本面表现没有成为市场的主要驱动力，对市场影响更大的体现为两点：一个是反内卷和科技强国提振下的风险偏好显著提升，资本市场表现如火如荼，对债市情绪和资金端两方面构成利空；另一方面，基金降费三步走的最后一步，赎回费新规对债券基金业态可能构成的冲击影响了市场信心，表外转表内的担忧导致市场情绪持续偏弱。整体来看，三季度市场表现较为弱势，各品种的利差走阔明显。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据当前的市场情况，调整基金状态略偏防御。
华夏聚利债券A000014.jj华夏聚利债券型证券投资基金2025年第三季度报告
2025年三季度，国际方面，美国陆续与各个国家达成贸易协议，关税预期逐步稳定下来，美联储在9月也进行了今年第一次降息，且预期年内还有两次降息，中美之间保持了高频的高层接触，在经贸以及非经贸领域都取得了一定的成果，中美关系进入了短暂的缓和期，美元指数低位震荡，黄金在经过数月震荡之后再次大幅上涨。国内方面，三季度经济总体上维持稳定，关税对出口有一定影响但相对可控，房地产市场有所走弱，但对总需求的影响越来越小，物价总体依然偏弱，但同比低点似乎正在过去。市场方面，三季度央行继续维持稳健偏宽松的货币政策，虽然没有降准降息操作，但资金利率始终维持在政策利率附近，债券市场收益率在底部反复震荡后开始有所上行，期限利差和信用利差逐渐走阔，市场开始定价正常经济环境下的利差水平。权益市场在三季度表现非常亮眼，沪深300单季度上涨超过17%，其中以人工智能为代表的科技板块表现最为突出，市场风格从之前的红利和微盘的哑铃型两端向中间集中。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。
华夏聚利债券A000014.jj华夏聚利债券型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年，国内经济平稳开局，开门红成色尚可，房地产市场在低位逐步企稳，开发商拿地积极性明显提升，消费增速企稳回升，2025年上半年经济增长符合年初预计的目标，但经济的长期隐忧仍然存在，供需格局总体依然偏弱，物价水平仍在低位徘徊。国际方面，美国掀起新一轮全球关税政策，激进的关税目标一度导致市场大幅波动，随后伴随特朗普的退让市场对于美国关税政策的预期才开始稳定下来。美国优先的孤立主义给全球贸易和地缘政治格局带来了巨大的不确定性，美元指数明显走弱，黄金、铜等有色金属明显上涨。市场方面，一季度央行在促进经济发展和维护宏观审慎的政策目标方面进行了一定程度的再平衡，短端资金价格出现了小幅的边际抬升，但总体依然维持了相对宽松的货币环境，债券市场收益率在去年底大幅下行的基础上出现了一定程度的回摆，降息预期有所收敛。二季度央行为应对关税冲击及时作出调整，适时降低了基准利率水平，同时在流动性操作上更加积极，体现为二季度的资金利率出现明显下行，债券市场收益率在一季度回升之后重回下行。从整个上半年看，债券利率水平维持在一个相对较窄的区间内震荡，没有明显的趋势行情。权益市场在一季度总体呈现宽幅震荡，没有明显的趋势行情，成长、周期、红利等板块在一定时间段内均有阶段性表现，二季度受到关税冲击出现了一定的回撤，但很快收复失地，资本市场体现出了极强的韧性，新消费、创新药以及银行等成为二季度表现较优的板块。本报告期内，组合维持了纯债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。
对大多数市场参与者来说，当前权益市场的下行风险是相对可控的，由于关税的影响市场对下半年基本面普遍保守，因此对指数级别的行情预期并不高，多数情况下可能还是指数震荡叠加结构性行情，但是7月以来由于自上而下反内卷政策推动以及雅下工程的开工，带动了一波低位的大市值周期股的上涨，直接将指数带到了3600点附近，从产业上看，AI依然是当前最大的产业趋势，虽然年初Deepseek的出现一度让市场担忧算力过剩，但实际上从海外的进展来看已经被证伪，AI算力仍是军备竞赛的核心，而从下游应用以及token调用上看国内外的推理需求非常旺盛，从趋势上看海外算力趋势更好，但预期差也相对更小，而国内算力由于在二季度出现一些阶段性低于预期的情况，因此当下预期较低，我们认为随着三季度国产算力产能问题被解决，国产算力的逻辑链条能够形成闭环从而形成较大的预期差，因此下半年我们依然非常看好国内算力及相关应用；此外需要密切关注反内卷政策的进展，当下市场火爆反应之后大概率会有一个退潮过程，但我们认为反内卷将是中期很重要的政策目标，这对引导物价在中期维度回升有积极作用；最后关注国内新型政策金融工具的落地，这将有助于提升下半年融资需求，从而对冲出口下滑带来的经济压力。总结一下，下半年比较看好国内科技相关链条、反内卷相关方向以及基本面开始反转向上的军工、医药等，此外二季度预期已经有明显下修的内需品种，例如工程机械、航空、白酒、地产等预计也会有阶段性投资机会。纯债部分依然维持区间震荡思路，虽然下半年经济预期不强，但准财政工具仍在路上，底线思维下债券收益率想要突破前低仍有一定难度，当前收益率水平下保持波段操作思路，久期不宜过度激进，如果反内卷政策能够持续执行下去，物价在中期维度开始回升，那么对债券来说可能是更大的负面因素。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。
华夏债券A/B001001.jj华夏债券投资基金2025年中期报告
上半年，宏观经济基本面表现整体稳健，924后的宏观政策发力带来了持续三个季度的经济动能环比改善。具体来说，地方政府债务置换的进一步铺开有力缓解了金融体系较大的债务和资产负债表压力，投资链条去年的快速下滑转为平稳；消费补贴政策的持续发力带来商品消费增速的显著上行；叠加贸易冲突下抢出口的超预期表现，上半年经济增速高于全年目标，也显著高于去年下半年。在此背景下，尽管有贸易冲突的阶段性事件冲击，风险情绪还是得到了明显提振，股票、汇率、商品表现均不弱，债券市场走出震荡走势。信用债在有利的供需格局下表现略强，期限利差和等级利差压缩；利率债表现一般，收益率曲线平坦化，中短端整体上行，长端先上后下，整体震荡。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据阶段性的市场情况进行了一定的波段操作。
上半年较高的增速也为全年完成经济目标奠定了较好的基础，下半年出台刺激政策的必要性大为降低，政策重心阶段性从稳增长向调结构反内卷防风险等其他问题切换的概率更高。经济动能边际趋弱概率上升，债市面临的基本面环境略有改善，但预计驱动力仍较为有限，债市难以显著走出趋势行情，震荡概率更高。预计下半年组合仍将保持较为稳健的久期和杠杆水平，在收益率明显上行中择机提高组合进攻性。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。
华夏聚利债券A000014.jj华夏聚利债券型证券投资基金2025年第一季度报告
2025年一季度，国内经济平稳开局，开门红成色尚可，房地产市场有望在低位逐步企稳，开发商拿地积极性明显提升，消费补贴扩大品类，行业反内卷也在稳步推进，目前已经看到钢铁、光伏等产能过剩行业开始了行业自律行为，约束供给，但经济的长期隐忧仍然存在，供需格局总体依然偏弱，物价水平仍在低位徘徊。国际方面，特朗普在上任之初就开始频繁使用关税武器，美国优先的孤立主义给全球贸易和地缘政治格局带来了巨大的不确定性，美元指数明显走弱，美股大跌。市场方面，一季度央行在促进经济发展和维护宏观审慎的政策目标方面进行了一定程度的再平衡，短端资金价格出现了小幅的边际抬升，但总体依然维持了相对宽松的货币环境，债券市场收益率在去年底大幅下行的基础上出现了一定程度的回摆，降息预期有所收敛。权益市场在一季度总体呈现宽幅震荡，没有明显的趋势行情，成长、周期、红利等板块在一定时间段内均有阶段性表现。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。
华夏债券A/B001001.jj华夏债券投资基金2025年第一季度报告
一季度，宏观经济整体保持稳定，926后市场信心有所改善，预期相对稳定，经济动能环比4季度稳中略强。债券市场走势主要由债务置换集中进行带来的“伪资产荒”和央行防风险所驱动。具体来看，从2024年12月开始的债务集中置换，带来了机构整体营收和利润的压力，扩表增收驱动了债券收益率从12月到春节前的显著平坦化下行；春节以后，央行阶段性提高了防风险的关注度，资金利率显著抬升，同业存单利率上行并超过政策利率，债市曲线极度平坦化，最终导致曲线平坦化上行，一季度整体债市表现不佳。报告期内，本基金适当降低了杠杆和久期水平，根据阶段性的市场情况，进行了一定的波段操作。
华夏债券A/B001001.jj华夏债券投资基金2024年年度报告
2024年国内外宏观经济主线延续了2023年的逻辑，并再度成为大类资产定价的主导驱动因素。从国际层面来看，美国经济软着陆甚至不着陆的强劲表现，叠加通胀较强的韧性，限制了美联储降息空间和后续展望，同时也支撑了美元指数偏强的走势。国内层面，始于2021年的地产下行周期仍然成为经济整体宏观数据和市场参与主体微观感受的重要拖累力量。尽管在924后，经济政策重大转向并对后续经济表现构成较大提振，带来全年经济增长达到预期目标的成果，但偏弱的预期和相对温和的经济体感依然构成了债券市场偏强的支撑因素。四季度开始尽管经济基本面有所改善，但大量置换债带来的银行资产负债表和收益表的压力，强化了年初开始就存在的资产荒格局，无风险的利率债再次被追逐。全年债市利率中枢下行明显，收益率曲线平坦化，各类信用利差大幅压缩。报告期内，本基金持仓相对积极，并于年内市场波动时点积极防守，努力获取债市上涨收益。
2025年政策转向余温尚存，周期下行的跌势趋缓，整体内需面临的压力可能相对于2024年有所减弱。财政政策的储备相对较足，市场预期也有所好转，走出通缩的概率明显上升。全年来看债市预计保持震荡走势，显著的上行下行空间都较为有限。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。
华夏聚利债券A000014.jj华夏聚利债券型证券投资基金2024年年度报告
2024年，国际方面，伴随着美国通胀下行失业率回升，美联储开启了新一轮降息周期，全年降息三次总计幅度100bp，特朗普强势回归赢得新一届美国总统选举，美国孤立主义政策下给未来全球贸易和地缘格局带来巨大的不确定性，欧洲经济在俄乌冲突和高通胀的拖累下表现低迷。大宗商品方面，由于全球利率下行叠加地缘政治的不确定性，黄金的表现在2024年异常亮眼。国内方面，2024年经济的压力依然不小，房地产行业的下行成为经济的最大拖累，而地方政府的债务压力也使得政府投资开始放缓，不过最终依然努力实现了全年的经济增长目标，实属不易。为了解决经济中存在的种种矛盾和问题，在9月末中央推出了一揽子宏观政策，主要方向在改善房地产行业供需关系、化解地方政府债务问题以及提供消费补贴提振消费需求等。通胀方面，由于经济中供求关系的不平衡，通胀始终处于相对低迷的状态，未来促进物价的温和回升也成为政策中非常重要的一环。市场方面，央行一直维持了相对宽松的货币政策，全年进行了两次降息两次降准，债券收益率全年几乎单边下行，信用利差持续压缩，2024年债券市场还有一个重要的现象就是超长期利率债受到了市场前所未有的追捧，相应的债券指数基金规模爆发增长。权益市场表现则要跌宕起伏很多，前三季度主要是红利类资产一枝独秀，而三季度末在宏观政策的持续出台下，权益市场出现了快速拉升，一扫前期低迷的阴霾，市场风险偏好明显回升，成交量也显著放大，在此过程中弹性较大的成长风格表现尤为突出。本报告期内，组合维持了纯债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。
2025年年初，Deepseek的横空出世和“哪吒”的爆火似乎预示着一个不平凡的开始，特朗普上任之初便开始挥舞关税大棒，但就目前而言并没有对国内产生实质影响。从经济内生动能看，2025年的积极因素在增多。首先作为过去拖累经济最大的房地产行业今年有望逐步企稳，去年四季度以来核心城市的房地产市场已经出现了好转迹象，主要体现在成交的放量和价格的企稳，而且这一趋势还在延续；其次是地方政府债务的化解给了地方政府更多的空间腾挪，从而促进政府投资；最后两重两新政策在需求端的发力以及重视约束供给侧将逐步改善供需关系，有利于提升物价水平。从投资策略来看，我们需要格外重视经济内生动能的变化给市场带来的巨大改变。对债券市场而言，当下的债券收益率已经隐含了较为充足的降息预期，而一旦经济开始企稳回升，对债券市场的冲击将不可避免，因此对于2025年的债券投资我们将重视风险放在获取收益之前，在市场没有出现足够安全边际之前将以较低的风险敞口暴露来回避一些潜在的利率风险。对权益市场而言，我们认为需要积极把握机会，通过适当承担一定的风险来扩大潜在收益，除了一直战略配置的硬科技之外，在内生动能回升的过程中逐步向顺周期品种做一些切换，例如地产、工程机械、钢铁、有色等。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。
华夏债券A/B001001.jj华夏债券投资基金2024年第三季度报告
三季度，基本面数据体现一定的走弱迹象，投资链条保持相对弱势，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，上半年相对稳定的消费增速，在6月开始略有走弱，内需不足的矛盾进一步突出，风险偏好继续回落，债券收益率走出了一轮平坦化下行。9月下旬，宏观政策转向明显，逆周期政策开始发力，降低存量房贷利率、降息等重磅政策推出，财政加码预期升温，助推风险偏好快速上行，债券收益率走出了一轮熊陡。全季来看，利率债先下后上，整体小幅下行；信用债由于季末赎回影响，相较季初水平明显上行。 报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。
华夏聚利债券A000014.jj华夏聚利债券型证券投资基金2024年第三季度报告
2024年三季度，国内经济呈现出较大的分化，外需依旧延续了年初以来较强的表现，但内需出现了较大的压力，尤其是三季度消费增速下行幅度较大，预计三季度经济增速会低于年初制定的目标，更为重要的是，由于总需求不足导致价格压力持续，GDP平减指数持续处在0以下，导致了名义经济增长比实际增长更低，从而导致企业端营收和政府税收收入上的压力。政策方面，7月政治局会议表明政策开始转向扩大总需求，9月下旬的一揽子政策更是这一方向的明确。国际方面，美联储在9月议息会议上决定降息50bp，开启新一轮的降息周期，同时也减轻了对国内政策的压制，人民币汇率应声上涨。市场方面，三季度央行进行了降息操作，资金市场整体维持中性，由于金融脱媒现象仍在持续，非银机构购债的力量持续推动债券收益率下行，随着绝对收益率的下降，资金越来越多的追逐更高票息的长久期资产。权益市场在三季度持续走弱，前期表现一度占优的红利资产由于基本面同样受到宏观经济的压力而出现调整，随着9月下旬一揽子政策的出台，权益市场风险偏好出现明显抬升，市场快速反弹。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。