晏青 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，美股方面，在美联储重启降息周期和流动性改善的推动下，科技及AI相关板块持续领涨，成为驱动指数上涨的主要动力。宏观经济虽呈现温和下行，就业及消费韧性犹存，但企业盈利增速预期有所下修。市场结构分化显著，科技股及创新方向表现突出，小盘股及传统板块相对偏弱；港股方面，整体表现偏弱，因为缺乏像算力硬件等有业绩的资产支撑，环比三季度出现回调，尤其10月以来压力加大，但近期呈现回暖迹象。全年看，港股在全球主要权益市场中排名靠前。　　操作方面，本基金四季度股票仓位维持高位运行，以结构调整为主：欧美股方面，增加了医药、消费板块配置，同时降低科技、金融板块仓位；港股方面，增加原材料板块配置，同时对创新药、互联网板块部分获利了结。整体通过降低前期涨幅较大且高估值的板块仓位，切到估值低、偏红利风格的板块上，来应对市场回调风险。四季度账户表现略逊于基准，主要源于表现较弱的港股仓位较高，以及港股组合内创新药仍然超配，而创新药于四季度回调较多。　　展望2026年上半年，美股继续保持谨慎乐观；港股较前期相对积极乐观。　　美股市场，大概率延续上行，风格由“AI龙头单核”向“盈利驱动+周期扩散”演变，但估值已高、情绪亢奋下对盈利上修与基本面兑现的依赖显著提升，期间波动与主题分化加大，对择股与行业轮动的能力要求更高。2026年美联储降息节奏虽然不确定性加大，但预期仍有降息机会，金融条件边际放松利好风险资产与久期敏感行业。业绩来看，有望高双位数增长，AI渗透加速或将带来企业净利率抬升，驱动盈利上修延续。　　港股市场，在经历了一个季度调整之后，港股资产的配置性价比上升，预期将维持震荡上行趋势。从流动性、业绩、政策角度分别来看：　　（1）流动性：未来可能继续受到日元套息交易影响，但预期影响边际减弱，全年来看美联储仍有降息空间，因而港股仍具有流动性支撑。若国内流动性同期超预期宽松，则估值可能有进一步提升的空间。　　（2）业绩：随着估值切换到2026年，相较于纳指，恒科的性价比重新显现。同时，其他行业也有业绩转暖的迹象或者维持高景气，比如创新药、有色、化工以及出海标的等。所以自下而上的个股挖掘仍然有机会。　　（3）政策：消费的进一步刺激政策或仍需等待，但随着“十五五”的各项规划落地出台，市场仍能找到相对确定的成长投资方向。同时近期地缘政治多变，除了资源民粹带来的原材料持续涨价以外，政局稳定的国家资产或将有地缘安全溢价，中国资产吸引力会进一步提升。　　本基金（各类）份额净值及业绩表现请见“3.1主要财务指标” 及“3.2.1基金份额净值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较”部分披露。

2025年四季度国内政策暖风频吹、经济温和复苏与全球流动性宽松预期共同支撑市场信心，人民币持续升值吸引北向资金净流入，助推A股市场震荡上行，但是港股市场在10月份冲顶后有所下行。结构上，受益于海外降息和全球Ai叙事的有色金属板和通信板块继续上行，商业航天、机器人等主题方向表现强势。 本基金的投资目标是向确定性要收益，希望在波动率相对可控的基础上获得稳健回报，并不追求短期的快速爆发，投资风格稳健偏保守。本基金主要配置方向仍然选择ROE稳定性、确定性、持续性比较强，业务量能随GDP增长而保持适度的低速增长，估值偏低且注重股东回报的个股。 本基金在四季度保持偏高的权益仓位，但基于短期景气程度和估值高低对个别标的进行了优化，适当增配了业绩明显受益于资本市场上行且估值偏低的非银行业，兑现了部分过于稳定类的电力标的，其余仓位仍然配置在估值偏低、经营稳健的个别银行股及景气平稳的各行业龙头消费公司等。

四季度海外主要经济体呈“美国增长受扰动但仍具韧性、欧元区弱复苏”的结构性格局。其中四季度美国经济呈现“内需仍有韧性、通胀有所降温、消费维持扩张、但增长因政府关门而技术性放缓”的组合特征。美国经济分析局（BEA）公布的三季度实际GDP环比年化增速为4.3%，但进入四季度，受联邦政府停摆影响，经济增长预计出现技术性放缓，美国国会预算办公室（CBO）估计政府关门可能导致GDP季比折年增速偏低1个百分点以上。美联储方面，9月已重启降息周期，市场对四季度是否继续降息存在分歧，但政策方向上已步入“渐进式宽松”阶段，这为市场提供了较为清晰的宽松预期。本基金在四季度仍然将仓位大部分聚焦于港股通标的，主要方向包括半导体、有色以及部分受益于市场持续上行的非银方向等。未来本基金的核心策略仍然是基于产业逻辑，在左侧挖掘产业机会，对产业趋势进行前瞻性判断，结合产业上下游及公司数据验证，通过高频以及颗粒度更细的研究，结合公司市值股价的空间，把握基本面驱动下的EPS投资机会。目前以基本面驱动为主的核心仓位保持稳定，腰部仓位弥补核心仓位波动，尾部仓位参与市场中未来空间较大的成长环节的阶段性机会。同时由于外部环境的不确定性加强，本基金对于内需当中的有中长期产业逻辑的特定消费品种保持关注。

在经过连续三个季度的上涨之后，恒生指数在2025年四季度迎来调整，整个季度恒生指数下跌4.56%，前期涨幅较大的科技、创新药回调明显，消费板块维持低迷，而有色、金融等板块相对强势。 但整体而言，恒生泛消费类资产估值处于低位，风险释放较为充分，龙头资产底仓配置价值突出，而新消费、创新药等成长性板块则提供了弹性的机遇。本组合聚焦港股大消费板块，以优质龙头资产作为底仓，精选优质的新消费、创新药公司，以期望构建稳健且有阿尔法的投资组合。 地产行业经过三年的深度回调之后，地产与产业链相关公司均受到极端的冲击，地产链大部分子行业竞争格局与环境得到了大幅的改善，更新需求占比较高的家电、涂料、板材中的龙头公司的经营利润甚至创出新高。考虑上市公司主要经营的核心城市二手房销售已占比已达到50%左右，而二手房销售维持持续增长趋势，整体的房屋销售下滑幅度有望在26年迎来大幅收窄，给地产后市场带来有力的支撑。此外，地产作为国内核心的财富储藏手段，在国内制造业竞争力持续提升与前端科技不断突破的背景下，其价值仍值得关注，我们也不认为当前房价与销售持续下行可以线性的外推，如果其止跌回稳将对地产链的基本面形成较大的支撑；港股中优质的家电公司是我们基础配置的核心。 游戏行业作为典型的优质供给创造需求的行业，在版号放开之后，不少新游戏在玩法上大幅改进，驱动游戏时长与留存率大幅提升，带来其商业价值明显提升；此外，AI能够在可以预见的路径上大幅降低游戏的制作成本与周期，这有望为行业带来更多的优质供给，我们保持对游戏板块的积极关注。游戏龙头公司业绩的确定性大幅攀升，其依然是较好的底仓配置标的。 医药方面，在医保控费下，医药板块经历了连续三年的持续下行，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近。但在控费的同时，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。 品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔泊肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性；国内优秀的减肥药产品已获批，我们认为未来中国减肥药的空间值得期待；在癌症免疫领域，双抗替代单抗的概率已较高，相应的成长机会较大；血液瘤领域龙头公司潜在竞争格局在对手三期实验均失败背景下大幅优化，其成长确定性与空间均大幅提升；相应的公司我们进行了积极的配置。 新兴消费方面，潮玩、国产化妆品的龙头均处于品类快速增长周期，相关公司的成长动能充足，且估值较为合理，也是我们组合重点关注的领域；同时随着AI的持续推进，大模型已经能明显地提升广告投放的效率，带来互联网平台广告效率提升，优质的互联网平台迎来业绩加速期，我们对相关的公司保持积极关注。

2025年四季度，A股整体呈震荡行情，期间沪深300指数下跌0.2%，中证1000上涨0.3%，创业板指下跌1.1%，整体来看小盘风格略占优。创业板指作为大盘成长风格的代表，反映新兴产业、高新技术企业的成长，是新质生产力企业的聚集地。行业层面，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业回调幅度靠前。 报告期内，本基金坚持既定的指数化投资策略，主要采取完全复制法进行投资，即完全按照标的指数的成份股组成及其权重分配投资于每只股票的具体金额，进而形成股票投资组合，并根据标的指数的成份股组成及权重变动对股票投资组合进行相应调整。报告期内，本基金根据法律法规和基金合同中的投资比例限制、申购赎回变动情况、股票发生增发或配股、成份股停牌或因法律法规原因被限制投资、市场流动性不足等情况，对股票投资组合进行调整，力争基金净值增长率与标的指数收益率之间的高度正相关和跟踪误差最小化。

2025年三季度，人工智能仍然是全球权益市场的关键词，在美国云服务大厂上修资本开支以及AI相关业绩持续兑现带动下，美股AI算力及应用重启上涨趋势，这也带来了A股港股在7-8月的走势分化，缺乏海外算力供应链标的的港股表现显著落后，然而进入9月，情形为之一变，港股在美联储宽松预期和AI互联网的共同加持下再度领先，恒生科技指数时隔半年后也终于突破3月底的高点。与此同时，美股也在美联储降息支持下再创新高。市场表现方面，分板块来看，美股科技、原材料、通讯等板块表现较好；港股则是原材料、医药、科技等板块领涨。　　操作方面，本基金三季度股票仓位维持高位运行，以结构调整为主：欧美股方面，保持结构不变；港股方面，增加互联网科技、医药、有色板块配置，同时降低可选消费板块仓位。　　展望2025年四季度，美股继续保持谨慎乐观；港股或先抑后扬。　　美股市场，主要看科技趋势延续叠加顺周期修复。主要科技龙头上修资本开支指引，以及AI应用和订单不断落地，延续纳斯达克与AI龙头的向好预期，依然是交易主线，也是市场主要支撑；另一方面，美联储降息有助于推动房地产和传统顺周期板块修复，或使得行情往顺周期扩散，更为均衡；最后，10月新财年开始后“大美丽法案”效果或将集中体现。这三者构成了支撑美国增长和盈利修复的“三驾马车”。因此，美股整体方向依然是积极的，如果因为估值回调，可以提供更好的介入机会。结构上，科技板块与顺周期板块仍是重点关注方向，其中科技板块受益于流动性宽松且AI资本开支持续加速，顺周期板块在降息后有望逐步补涨。　　港股市场或将以三季报披露期为分水岭先抑后扬。今年以来，市场更关注结构性机会，小盘股表现显著更优，上涨更多是估值主导，计入了较多流动性和对未来的预期，需要基本面来填补。我们预计随着互联网龙头三季度业绩阶段性见底，港股整体盈利将企稳。配置思路上，我们预计结构胜于指数、主线不断轮动的态势将维持，在业绩尚未出现确定向好的趋势下，仍然坚持成长+低估值高股息防御的哑铃型配置，成长侧，逢低买入超跌的互联网科技以及创新药个股，同时因为美联储持续降息预期，以金、铜为主的上游大宗板块也进入到成长范畴；以银行为首的红利板块在过去2个月表现落后于市场，交易拥挤度已经处于一年以来的低位，若市场出现系统性回调，预计会有相对收益。　　本基金（各类）份额净值及业绩表现请见“3.1主要财务指标”及“3.2.1基金份额净值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较”部分披露。

三季度国内宏观经济仍然处于磨底状态，消费表现平淡；投资偏弱，其中房地产投资仍存在一定压力；出口韧性凸显，这在贸易摩擦下殊为难得，显示出中国强大的制造能力及优异的产品性价比；经济有所提振，但CPI、PPI同比仍维持弱势；企业盈利表现分化，大部分传统行业较为一般。但是货币环境仍较为宽松，十年期国债收益率有所上行。海外方面，美国经济呈现 “增速放缓、通胀粘性、政策宽松” 特征，美联储开启年内第二次降息，美国经济是否能软着陆需要重点观察；全球贸易摩擦又起，贸易割裂或许不可避免。 2025 年三季度 A 股成交活跃，主要指数均上行，其中创业板和科创板涨幅显著，多个偏科技的指数创近年新高，但是传统行业表现平淡。分阶段看，7 月宏观不确定性减弱，情绪回暖推动指数放量上攻，海外算力、有色等涨幅明显；8 月 AI 算力主线强化，国产算力相关的芯片等涨幅明显；9 月开始TMT 板块开始震荡，但是核聚变、固态电池、机器人等主题方向此起彼伏。港股市场三季度也有所上涨，其中有色、部分AI相关的互联网和科技公司涨幅明显。 4月份贸易摩擦以来，国内股票市场明显上行有众多因素，既有监管层的悉心呵护，也有投资者对中国长期发展信心的增强。4月份以来的中美贸易摩擦，虽然谈判过程忐忑曲折，但中国政府应对得力，一定意义上彰显了大国复兴的信心和决心，这也增强了投资者的信心，逐步认识到中国各个产业在全球竞争中具备一些优势，偏传统行业中国产品物美价廉，新质生产力行业在全球独领风骚，高科技领域不断向上突破，虽然部分行业短期存在过剩问题导致盈利能力受压制，但是反内卷已经在各个行业逐步开展，相信大部分行业重振旗鼓只是时间问题。 本基金的投资目标是向确定性要收益，希望在波动率相对可控的基础上获得稳健回报，并不追求短期的快速爆发，投资风格稳健偏保守。本基金主要配置方向仍然选择ROE稳定性、确定性、持续性比较强，业务量能随GDP增长而保持适度的低速增长，估值偏低且注重股东回报的个股。 本基金在三季度基本保持了原有的权益仓位和持仓结构，但基于短期景气程度和估值高低对个别标的进行了优化，整体持仓方向变化不大，重点布局在稳定性明显提升的电力行业、估值偏低经营稳健的个别银行股、景气平稳的各行业龙头消费公司等，继续增配了部分低估值的保险公司。

三季度海外主要经济体呈“美国领跑、欧元区温和”的结构性格局。其中三季度美国经济呈现“增长走强、通胀温和回升、消费稳健、就业边际降温”的组合特征。亚特兰大联储GDPNow对三季度实质GDP季调年化增速的实时预测多次上修至3.8%–3.9%，主因是个人消费与净出口的同步改善，尽管美国私人国内投资预测下调但未改强增长特征。美联储方面，虽然货币政策尚未转向激进宽松，但最新的货币政策处于“渐进式宽松”阶段，给海外包括港股市场仍然提供了比较好的流动性预期。本基金在三季度仍然将仓位大部分聚焦于港股通标的，主要方向包括半导体、互联网、有色以及医药等。未来本基金的核心策略仍然是基于产业逻辑，在左侧挖掘产业机会，对产业趋势进行前瞻性判断，结合产业上下游及公司数据验证，通过高频以及颗粒度更细的研究，结合公司市值股价的空间，把握基本面驱动下的EPS投资机会。目前以基本面驱动为主的核心仓位保持稳定，腰部仓位弥补核心仓位波动，尾部仓位参与市场中未来空间较大的成长环节的阶段性机会。同时由于外部环境的不确定性加强，本基金对于内需当中的有中长期产业逻辑的特定消费品种保持关注。

经过二季度贸易争端冲击之后，港股市场在Q3季度呈现持续攀升趋势，创新药、科技与资源类资产表现较好。 但整体而言，港股市场经过多年的调整之后，估值整体处于低位，风险释放较为充分，港股龙头资产底仓配置价值突出，而新消费、创新药等成长性板块则提供了弹性的机遇。本组合聚焦港股大消费板块，以优质龙头资产作为底仓，精选优质的新消费、创新药公司，以期望构建稳健且有阿尔法的投资组合。 在行业低迷背景下，优质的龙头公司在这一过程中要么提升内部的精细化管理水平，要么稳健地发展新的业务线；我们看到不少的龙头公司单店成本明显的优化或是单点的卖力明显的提升，意味着这类公司的竞争力得到了明显的提升。同时，在整体消费环境低迷背景下，相关公司估值处于历史低位，安全边际充足；如果未来经济环境有所修复，相关公司将重新进入扩张周期，其股价有望获得戴维斯双击的机会。 游戏板块作为典型的优质供给创造需求的行业，在版号放开之后，不少新游戏在玩法上大幅改进，驱动游戏时长与留存率大幅提升，带来其商业价值明显提升；此外，AI能够在可以预见的路径上大幅降低游戏的制作成本与周期，这有望为行业带来更多的优质供给，我们保持对游戏板块的积极关注。游戏龙头公司业绩的确定性大幅攀升，其依然是较好的底仓配置标的。 医药方面，在医保控费下，医药板块经历了连续三年的持续下行，板块整体的估值水位已经处于历史较低水平附近。但在控费的同时，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。 品种上看，海外无论是司美格鲁肽即将超越K药成为药王还是替尔泊肽首年销售便超过50亿美金，都表明减肥这一需求的爆发性；国内优秀的减肥药产品已获批，我们认为未来中国减肥药的空间非常值得期待；在癌症免疫领域，双抗替代单抗的概率已较高，相应的成长机会较大；血液瘤领域龙头公司潜在竞争格局在对手三期实验均失败背景下大幅优化，其成长确定性与空间均大幅提升；相应的公司我们进行了积极的配置。 新兴消费方面，潮玩、国产化妆品的龙头均处于品类快速增长周期，相关公司的成长动能充足，且估值较为合理，也是我们组合重点关注的领域。

2025年三季度，A股整体呈上涨行情，期间沪深 300 指数上涨 17.9%，中证 1000 上涨19.2%，创业板指上涨 50.4%，整体来看大盘成长风格明显占优。美联储首次降息落地叠加国内AI算力业绩快速增长带动成长板块持续上行，海外流动性宽松亦利于有色金属价格上涨，权益市场风险偏好和成交活跃度持续抬升，正在吸引更多配置型资金流入。创业板指作为大盘成长风格的代表，反映新兴产业、高新技术企业的成长，是新质生产力企业的聚集地。行业层面，TMT、电力设备、有色金属等行业涨幅靠前，交通运输、石油石化、公用事业等红利板块涨幅靠后，银行回调幅度靠前。 报告期内，本基金坚持既定的指数化投资策略，主要采取完全复制法进行投资，即完全按照标的指数的成份股组成及其权重分配投资于每只股票的具体金额，进而形成股票投资组合，并根据标的指数的成份股组成及权重变动对股票投资组合进行相应调整。报告期内，本基金根据法律法规和基金合同中的投资比例限制、申购赎回变动情况、股票发生增发或配股、成份股停牌或因法律法规原因被限制投资、市场流动性不足等情况，对股票投资组合进行调整，力争基金净值增长率与标的指数收益率之间的高度正相关和跟踪误差最小化。

2025年上半年，两个因素主导全球权益市场走向：在美国政府的关税政策下，全球风险偏好快速上升，市场巨幅调整，之后又因90天暂停期逐步回升；其次还是人工智能，年初受益于DeepSeek的面世，中国科技资产迎来一波系统性重估，相对应的，海外算力估值回落，进入二季度，在海外互联网龙头资本开支超预期的背景下，这一趋势逆转。回顾中美的经济趋势，美国完成从“补库存”向“主动去库存”过渡，资本开支周期接近尾声，整体经济韧性强于预期，但政策空间收窄；中国新旧动能转换加速，且短期受益于外需韧性和政策刺激，但地产/通缩压力制约复苏质量。市场表现方面，分板块来看，美股指数继续创新高，医药、公用、通讯表现较好；港股则是原材料、医药、科技领涨。　　操作方面，本基金上半年股票仓位维持高位运行，以结构调整为主：欧美股方面，保持科技板块仓位，增加必选消费配置，相应降低可选消费、能源等板块配置；港股方面，增加创新药、金融、有色板块配置，同时降低科技、工业板块仓位。

报告期内，本基金仍然将组合大部分配置于优质的港股公司、主要涉及行业包括消费、科技、制造等。此外香港市场拥有较多优质的创新药企业，我们认为未来这些企业将随着创新药出海享受业绩高增长，本基金对港股医药资产保持重点关注。整体来说，未来本基金的核心策略仍然是基于产业逻辑，在左侧挖掘产业机会，对产业趋势进行前瞻性判断，结合产业上下游及公司数据验证，通过高频以及颗粒度更细的研究，结合公司市值股价的空间，把握基本面驱动下的EPS投资机会。