杜蜀鹏 - 基金投资策略和运作

3月份以来，美伊冲突和油气价格上涨的黑天鹅事件，对全球资本市场产生较大影响；伴随冲突缓解和影响减弱，股市最终会回归于自身内在流动性和产业发展结构等因素驱动。对于本产品而言，基金经理保持定力聚焦能力圈，依然重点围绕AI技术革命和国产替代两大中远期的科技产业趋势进行布局，聚焦光通信和PCB相关的材料和设备，国产存储和半导体制造相关的设备材料，并且均衡配置部分高景气低估值的优质出口制造型公司，赚到认知内的钱。AI产业趋势下半年仍处于加速阶段，观察美国CSP大厂的现金流，资产负债情况和国内科技公司的投资强度，还远远未到透支状态；随着投入的增加，大模型训练和推理的性能还在日新月异的进化，AI应用也来到四处开花的阶段，支撑投资回报率的提升。从未来1-2年来看，AI硬件基础设施仍是景气度极高的重要投资方向。在整体需求高增长的情况下，部分环节由于技术升级，产能扩张不足等因素，26年出现因为供给不足而涨价的极高景气度，包括光芯片，IC载板，CCL材料，存储芯片，电力/燃气轮机等，这些将是26年AI硬件投资的重点关注方向。国内市场对AI的投资，仅相当于美国的1/7，存在相当大的差距；随着国内先进制程技术突破和国产大模型性能持续提升，预计未来半年到1年对AI基础设施的投入和推理应用的发展都将进入加速阶段。国内的AI硬件，将重点围绕昇腾等国产GPU产业链和国产存储巨头长鑫长存的产业链进行布局。同时国产AI的发展，会进一步强化科技领域的自主可控，半导体相关的设备，材料和高端芯片设计，整体国产化率仍然存在翻倍以上的空间；设备和材料方面，重点关注部分极低国产化率的领域，包括先进制程，存储和先进封装相关的设备和材料，包括量测设备，测试机，探针设备，核心封装设备等；对于芯片设计，重点关注存储芯片，算力芯片，以及受益于端侧AI的数字SOC。

2026年二季度，随着美伊局势逐步缓解，市场风险偏好显著抬升，但分化极为剧烈，一方面AI资产蒸蒸日上，另一方面“老登资产”估值大幅缩水。对于“老登资产”，一刀切的抛售显然不合理，一部分传统企业找不到新产品、新渠道、新思路，估值承压可以理解，但另一部分具有全球竞争力的中国新核心资产正在实现全球份额的逆势扩张，这些企业只因和AI不相关，被打上“老登”标签被一并抛售，这既显示了资本市场的残酷，也孕育着巨大的机会。目前国际叙事环境也发生了比较大的变化，与2023至2024年人民币持续贬值，人民币资产承压的背景不同，2025年以来人民币汇率持续升值，人民币资产面临着系统性重估的机会，不只国内科技资产，其他中国优质资产也将迎来价值重估。26年二季度整体维持之前的判断，一方面重点配置了各行业具有全球竞争力的龙头企业，另一方面配置在国内有新产品、新渠道、新思路的国内优质企业。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，内需行业经历着由实物消费向服务消费转型的过程，企业出海一波三折，但从结果来看，真正具有全球竞争力的企业并没有因为关税摩擦而受到太大影响，反而是持续获得份额提升，全球贸易摩擦成为了检验公司质地的试金石。展望未来，虽然面临着海外政策的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

2026年二季度A股市场回顾，上证指数涨幅为5.20%；创业板指数涨幅为36.35% ；内地消费指数涨幅为-15.23%。行业方面，电子、通信等科技板块表现强势；社服、零售、食品饮料等大消费行业表现较差。总体呈现极致K型分化、科技大幅领跑，消费被极致抽血的特征。本报告期内，本基金降低了消费仓位，增持了半导体设备板块，持仓以中高端白酒、锂电池、半导体设备等板块为主。展望2026下半年：1）国内AI产业革命持续推进，经济新驱动力逐步形成；房地产金融属性再次被肯定，一线城市地产企稳迹象初现，新旧动能转换持续推进；总体上宏观经济企稳回升态势明确。2）在国家反内卷政策不断加持下，今年下半年PPI、CPI等指标有望继续上行。下半年消费类资产有望迎来估值和基本面的双重修复。本基金未来仍将聚焦在大消费、先进制造等板块挖掘投资机会。细分方向上看好；1）商业模式优秀，竞争格局清晰，并且股息率普遍达到5%以上的中高端白酒板块。2）成长空间还很大的动力锂电池龙头。3）人工智能革命驱动下的国产半导体板块。

本基金主要投资国内优秀的消费品公司，广泛涉及到了与我们生活息息相关的必需和可选消费品。本基金偏好主业专注、增长稳健、管理层诚信的公司，努力通过多行业的分散性和公司估值的匹配度来降低组合波动，从而实现基金净值的稳健增长。回顾2026年二季度，消费类公司股价呈下跌趋势，影响因素主要有两个：1）高油价冲击。高油价抑制了居民的出行活动，期内航空客流及酒店房价大部分时间都是下行，相应地餐饮等服务业增长同步放缓；2）科技分流。科技股的加速上涨造成了基本面本就疲弱的消费股进一步下跌，造成了后者流动性短缺。本基金管理人认为，未来经济或逐步复苏，驱动企业盈利能力改善。本基金管理人会继续以开放的心态去拥抱优质的消费品公司，为基金持有人财富增值。

本基金主要投资国内优秀的消费品公司，广泛涉及到了与我们生活息息相关的必需和可选消费品。本基金偏好主业专注、增长稳健、管理层诚信的公司，努力通过多行业的分散性和公司估值的匹配度来降低组合波动，从而实现基金净值的稳健增长。回顾2026年一季度，3月美伊冲突对股市造成了重大干扰，市场担心高油价或引发全球经济滞胀。对国内市场而言，油价高企和上游原材料涨价，或吞噬中下游行业利润，对本就疲弱的终端需求造成进一步负面影响，消费公司股价普遍回落。鉴于冲突走势的不确定性，本基金管理人高度关注上游原材料的价格变动风险，及时做好应对。本基金管理人认为，未来经济或逐步复苏，驱动企业盈利能力改善。本基金管理人会继续以开放的心态去拥抱优质的消费品公司，为基金持有人财富增值。

年初基金经理对于26年国内股票市场整体较为乐观，主要基于以下判断 1）全球步入降息周期，2）国内增量资金入市，3）国内转型期良好的产业金融政策，4）整体市场估值处于合理偏低估状态。因此全年大部分时间，都会维持相对高的仓位，通过对不同板块进行均衡配置和仓位轮动来降低回撤。3月份以来，美伊冲突和油气价格上涨的黑天鹅事件，对全球资本市场产生较大影响；伴随冲突缓解和影响减弱，股市最终会回归于自身内在流动性和产业发展结构等因素驱动。对于本产品而言，基金经理保持定力聚焦能力圈，依然重点围绕AI技术革命和国产替代两大中远期的科技产业趋势进行布局，赚到认知内的钱。AI产业趋势将在这一轮全球降息周期中得到加速，各国为了取得科技革命的优势地位，适度的投资泡沫将再所难免。仅以目前的投资强度来看，美国CSP大厂的现金流，资产负债情况和国内科技公司的投资强度，还远远未到透支状态；随着投入的增加，大模型训练和推理的性能还在日新月异的进化，AI应用也来到四处开花的阶段，支撑投资回报率的提升。从未来1-2年来看，AI硬件基础设施仍是景气度极高的重要投资方向。在整体需求高增长的情况下，部分环节由于技术升级，产能扩张不足等因素，26年出现因为供给不足而涨价的极高景气度，包括光芯片，IC载板，CCL材料，存储芯片，电力/燃气轮机等，这些将是26年AI硬件投资的重点关注方向。国内市场对AI的投资，仅相当于美国的1/7，存在相当大的差距；随着国内先进制程技术突破和国产大模型性能持续提升，预计未来半年到1年对AI基础设施的投入和推理应用的发展都将进入加速阶段。国内的AI硬件，将重点围绕昇腾等国产GPU产业链和国产存储巨头长鑫长存的产业链进行布局。同时国产AI的发展，会进一步强化科技领域的自主可控，半导体相关的设备，材料和高端芯片设计，整体国产化率仍然存在翻倍以上的空间；设备和材料方面，重点关注部分极低国产化率的领域，包括先进制程，存储和先进封装相关的设备和材料，包括量测设备，测试机，探针设备，核心封装设备等；对于芯片设计，重点关注存储芯片，算力芯片，以及受益于端侧AI的数字SOC。

2026年一季度A股市场回顾，上证指数涨幅为-1.94%；创业板指数涨幅为-0.57% ;内地消费指数涨幅为-6.79%。行业方面，通信、石油、煤炭等行业表现强势；大金融、零售等行业表现较差。总体呈现震荡分化、科技资源领跑的特征。本报告期内，本基金持仓仍以中高端白酒、锂电池等板块为主，变化不大。展望2026全年：1）国内AI产业革命持续推进，经济新驱动力逐步形成；房地产金融属性再次被肯定，地产下行对经济的拖累逐步减弱，新旧动能转换持续推进；总体上宏观经济企稳回升态势明确。2）在国家反内卷政策不断加持下，今年下半年PPI、CPI等指标有望继续上行。过去几年大幅跑输的顺周期资产有望迎来估值和基本面的双重修复。本基金未来仍将聚焦在大消费、先进制造等板块挖掘投资机会。细分方向上看好；1）商业模式优秀，竞争格局清晰，今年春节期间供需拐点明确的中高端白酒板块。2）成长空间还很大的锂电池板块。3）人工智能革命驱动下的AI应用投资机会。

2026年一季度，市场波动比较大，年初市场风险偏好比较高，AI应用（传媒）、存储、新能源、化工、有色金属表现较好，但随着中东局势紧张，油价飙涨，市场风险偏好急剧下行，大部分行业表现整体承压。面对复杂的国际、国内形势，展望2026年，随着中国经济筑底成功，叠加海外财政纪律松散，看好人民币定价的核心资产价值回归，由于新旧动能转化，未来也将诞生一批新的核心资产。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，内需行业经历着由实物消费向服务消费转型的过程，企业出海一波三折，但从结果来看，真正具有全球竞争力的企业并没有因为关税摩擦而受到太大影响，反而是持续获得份额提升，全球贸易摩擦成为了检验公司质地的试金石。2026年一季度整体配置相比之前有所变化，首先是降低了传媒的配置，目前的风险偏好和国际利率环境并不匹配，其次是增配了各行业具有全球竞争力的龙头企业，这些企业尽量满足以下要求：行业格局稳定、下游需求刚性或有韧性、对上游成本影响较小、具备全球持续提升份额的能力。展望未来，虽然面临着海外政策的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

四季度A股大盘指数维持高位震荡，市场情绪进一步回暖，有色，科技，军工等方向展现较强的结构性上涨行情。基于产业景气趋势投资框架，基金主要关注人工智能，科技自主可控，以及高端制造出口等投资方向。

2025年全年来看，国内经济弱复苏，股票市场表现分化，AI领域、有色金属、创新药、外需出口型龙头企业表现较好，而内需行业表现疲软。面对复杂的国际、国内形势，展望2026年，随着中国经济筑底成功，叠加海外财政纪律松散，看好人民币定价的核心资产价值回归，由于新旧动能转化，未来也将诞生一批新的核心资产。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，内需行业经历着由实物消费向服务消费转型的过程，企业出海一波三折，但从结果来看，真正具有全球竞争力的企业并没有因为关税摩擦而受到太大影响，反而是持续获得份额提升，全球贸易摩擦成为了检验公司质地的试金石。24-25年整体是AI算力、AI存储、AI基建相关的公司表现较好。26年思路是去挖掘垂类的细分应用的机会以及AI电力需求变革带来的结构性机会。相对于市场对AI广告主题的关注，我们更关注，用户交互模式的变化以及“入口”的变化对品牌和零售的影响，如果说珀莱雅是淘宝时代的版本之子，韩束是抖音时代的版本之子，那么AI Agent时代的版本之子会是哪个公司？商品消费、服务消费、体验消费、内容消费、零售业态和AI Agent的最佳结合方式又会是怎样的？目前整体思路是寻找三类公司的机会。第一类：结构性供需错配下的新优质供给，能在目前商品供应过剩的大背景下，为用户提供新的价值和体验或者交互方式，这种机会一般是由新公司引领，或者是老牌公司收购的子公司/子工作室，或者是引入新团队或者组织变革带来的新品类或者新产品, 或者是对原有产品进行改良式创新拓展了新的用户群体；第二类，能把握并匹配更高效的渠道/获客方式/营销方式的公司，如果说淘宝时代是“人找货”、抖音时代是“货找人/内容找人”、目前用户比较大的痛点应该是商品和信息过载，目前趋势是用户主动寻求AI Agent帮助去提高搜索效率，对于产品差异度较低的品类和品牌，能否适应新的算法变化，对未来获客成本和用户增长都极为关键，这里的机会其一是营销适应力较强的公司，可以快速融合新的技术和营销方式匹配变革，机会其二是公司自身找到垂类入口/做一个垂类入口来应对变革，找到对抗“流量租金”上涨的方式从而提升份额；第三类，具有全球竞争力的公司，因为短期景气度的问题处于相对估值合理的位置，生产环节在低成本区域，市场面向海外，且受到上游原材料上涨影响较小，这样的公司我们认为也具备较好的配置价值。

2025年A股全年市场整体走势呈现出震荡上行趋势，市场风格和行业分化显著。上涨指数全年涨18.41%,创业板指数涨49.57%，沪深300指数涨17.66%，内地消费指数下跌2.62%。风格方面，微盘股、资源股与小盘成长等风格占优；价值股表现较差。行业方面，通讯、电子、有色涨幅居前，食品饮料、银行等价值行业表现靠后。本报告期内，本基金持仓以高端白酒、锂电池等板块为主，仓位基本稳定。

本基金主要投资国内优秀的消费品公司，广泛涉及到了与我们生活息息相关的必需和可选消费品。本基金偏好主业专注、增长稳健、管理层诚信的公司，努力通过多行业的分散性和公司估值的匹配度来降低组合波动，从而实现基金净值的稳健增长。回顾2025年，消费类公司股价全年维持震荡态势。受益于国家鼓励文旅、出行等政策出台，下半年航空、酒店等行业呈现企稳迹象。本基金管理人认为，随着经济结构的调整，服务经济占比将会逐渐提升，政策对需求的刺激或更多体现在服务领域，出行产业链或存在一定的投资机会。