杜蜀鹏 - 基金投资策略和运作

本基金主要投资国内优秀的消费品公司，广泛涉及到了与我们生活息息相关的必需和可选消费品。本基金偏好主业专注、增长稳健、管理层诚信的公司，努力通过多行业的分散性和公司估值的匹配度来降低组合波动，从而实现基金净值的稳健增长。回顾2025年四季度，消费类公司股价延续了全年的震荡行情。受益于国家鼓励文旅出行等政策出台，航空酒店等行业呈现企稳迹象。本基金管理人认为，随着经济结构的调整，服务经济占比将会逐渐提升，政策对需求的刺激或更多体现在服务领域，出行产业链或存在一定的投资机会。本基金管理人认为，未来经济或逐步复苏，驱动企业盈利能力改善。本基金管理人会继续以开放的心态去拥抱优质的消费品公司，为基金持有人财富增值。

四季度A股大盘指数维持高位震荡，市场情绪进一步回暖，有色，科技，军工等方向展现较强的结构性上涨行情。基于产业景气趋势投资框架，我们继续重点关注人工智能，科技自主可控，以及高端制造出口等方向。对于人工智能产业，生成式大模型训练和推理仍然是当前全球科技产业投资最为重要的方向，产业链从算力芯片，硬件基础设施，到推理应用等领域，25-26年仍将保持非常高的投资热度。 海外市场，Ai应用需求的高速增长进一步激活AI基础设施投入的飞轮，科技巨头的超预期投入带动国内算力供应链持续业绩高增，部分环节仍然保持供不应求的高景气度；国内市场，随着国内先进制程技术突破和国产大模型性能持续提升，预计未来半年到1年对AI基础设施的投入和推理应用的发展都将进入加速阶段。对于科技领域的自主可控，主要涉及半导体相关的设备，材料和高端芯片设计；目前已经跨越了0-1的发展阶段，但整体国产化率仍然存在翻倍以上的空间；设备和材料方面，重点关注部分极低国产化率的领域，包括存储相关的测试机，先进封装相关的设备和材料；对于芯片设计，重点关注人工智能相关的算力芯片，以及具备全球竞争力的高端数字芯片公司。对于高端制造业出口，得益于垂直一体的供应链能力，持续赶超的核心技术水平，以及海外多元化生产能力，中国制造业的全球竞争力不断提升，海外市场逐步成为优秀中国制造企业的重要增长引擎，重点关注储能，新能源车，机器人等高端制造出口板块。

2025年四季度A股市场回顾，上证指数涨幅为2.22%；创业板指数涨幅为-1.08% ;内地消费指数涨幅为-5.16%。行业方面，通信、有色、军工等行业表现强势；食品饮料、煤炭等价值行业表现较差。主题方面，存储和商业航天方向表现强势。总体呈现极致分化、科技有色领跑的特征。本报告期内，本基金持仓仍以以中高端白酒、动力电池等板块为主，变化不大。展望2026年：1）国内AI产业革命持续推进，经济新驱动力逐步形成；地产对经济的拖累逐步减弱，新旧动能转换持续推进；总体上宏观经济企稳回升态势明确。2）房地产金融属性再次被肯定，并且在国家反内卷政策不断加持下，明年PPI、CPI等指标有望企稳上行。过去几年大幅跑输的顺周期资产有望迎来估值修复。本基金未来仍将聚焦在大消费、先进制造等板块挖掘投资机会。细分方向上看好；1）商业模式优秀，格局清晰，需求业绩触底的中高端白酒板块。2）成长空间还很大的锂电池板块。3）人工智能革命驱动下的AI应用投资机会。

2025年四季度，市场整体处于调整状态，AI算力、商业航天、存储等科技板块仍表现强势，其他板块表现较为疲弱。我们维持之前的判断，在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，内需行业经历着由实物消费向服务消费转型的过程，企业出海一波三折，但从结果来看，真正具有全球竞争力的企业并没有因为关税摩擦而受到太大影响，反而是持续获得份额提升，全球贸易摩擦成为了检验出海公司质地的试金石。25年四季度基本延续了三季度的配置，三季度传媒板块表现较好，但四季度整体回撤也比较大。24-25年整体是AI算力、AI存储、AI基建相关的公司表现较好，我们认为26年垂类的细分应用环节机会更大一些，因此继续坚持对传媒板块的超配。相对于市场对AI广告主题的关注，我们更关注，用户交互模式的变化以及“入口”的变化对品牌和零售的影响，如果说珀莱雅是淘宝时代的版本之子，韩束是抖音时代的版本之子，那么AI Agent时代的版本之子会是哪个公司？商品消费、服务消费、体验消费、内容消费、零售业态和AI Agent的最佳结合方式又会是怎样的？目前整体思路是寻找三类公司的机会。第一类：结构性供需错配下的新优质供给，能在目前商品供应过剩的大背景下，为用户提供新的价值和体验或者交互方式，这种机会一般是由新公司引领，或者是老牌公司收购的子公司/子工作室，或者是引入新团队或者组织变革带来的新品类或者新产品, 或者是对原有产品进行改良式创新拓展了新的用户群体；第二类，把握并匹配更高效的渠道/获客方式/营销方式，如果说淘宝时代是“人找货”、抖音时代是“货找人/内容找人”、目前用户比较大的痛点应该是商品和信息过载，目前趋势是用户主动寻求AI Agent帮助去提高搜索效率，对于产品差异度较低的品类和品牌，能否适应新的算法变化，对未来获客成本和用户增长都极为关键，这里的机会其一是营销适应力较强的公司，可以快速融合新的技术和营销方式匹配变革，机会其二是公司自身找到垂类入口/做一个垂类入口来应对变革，找到对抗“流量租金”上涨的方式从而提升份额；第三类，具有全球竞争力的公司，因为短期景气度的问题处于相对估值合理的位置，生成环节在低成本区域，市场面向海外，且受到上游原材料上涨影响较小，这样的公司我们认为也具备较好的配置价值。展望未来，虽然面临着海外政策的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

2025年三季度，有色金属、AI算力、芯片、机器人、新能源表现较好，其他板块表现较为平淡。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，内需行业经历着由实物消费向服务消费转型的过程。从25年中报反馈来看，大部分传统行业龙头业绩都是低于预期，下游整体需求还是比较弱。25年三季度配置上思路有所转变，实物消费疲软，虚拟消费、服务消费、情绪消费整体需求较好，配置向游戏、IP、影视、服务业等非实物消费倾斜。25年以来纵观内需类公司对抗通缩周期的心路历程，无论是开辟新品牌、开辟新品类、研发新产品，还是拓展新渠道、进行组织变革，截止目前来看，大部分都是阶段性的胜利，胜利果实仅能保存6个月到1年，然后继续进入内卷周期，随着抖音电商流量红利的进一步枯竭，新品牌内卷可能会进一步加剧。总体来看，要么是产品定义有差异化，要么是营销手段遥遥领先，如果不具备这两个本领，很难持续的获得胜利。24年以来游戏行业迎来剧变，除了版号放松带来的新供给周期，玩法和用户层面出现了新的产业趋势。以玩法为例：24年恋与深空横空出世，乙女游戏走向大众视野；24年无尽冬日横扫海外手游市场，休闲+SLG玩法，通过强内容营销高效获客，成为当前手游领域的版本之子；25年三角洲行动和超自然行动组增长迅猛，搜打撤玩法火爆出圈，短剧类的爽点节奏+大DAU社交+非单一获胜目标 大幅提升了原有类型游戏体验。从用户角度来看，24年以来，年轻女性及泛女性客户通过小红书和抖音等媒介，快速进入游戏市场，随着产品供给丰富度提升，女性向游戏垂类赛道异军突起。内容/服务消费的大时代或已来临，泡泡马特之后，还会有其他情绪类、服务类、体验类、内容类的新巨头走出来。席卷全球的AI资本开支扩张还在继续，类比于当年移动互联网时代4G/5G基建的扩张，国内最擅长的就是把基础设施搭好，在极低的成本上培养应用。随着全球巨头在AI算力的大力投入，未来AI应用调用的成本还会持续下降，如果把这部分看成是新一轮时代红利，那么作为下游行业，内容行业和服务业更容易结合AI碰撞出新的火花，我们也会持续去跟踪国内外领先公司的发展趋势。展望未来，虽然面临着海外政策的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

受益于全球降息周期、AI产业趋势加速以及国内增量资金入市，A股市场整体大幅上涨，其中科技，新能源，有色等板块表现突出。基于产业景气趋势投资框架，我们继续重点关注人工智能算力和应用，科技自主可控，以及高端制造出口等方向。对于人工智能产业，生成式大模型训练和推理仍然是当前全球科技产业投资最为重要的方向，产业链从算力芯片，硬件基础设施，到推理应用等领域，25-26年仍将保持非常高的投资热度。 海外市场，Ai应用需求的高速增长进一步激活AI基础设施投入的飞轮，科技巨头的超预期投入带动国内算力供应链持续业绩高增，部分环节仍然保持供不应求的高景气度；国内市场，随着国内先进制程技术突破和国产大模型性能持续提升，预计未来半年到1年对AI基础设施的投入和推理应用的发展都将进入加速阶段。对于科技领域的自主可控，主要涉及半导体相关的设备，材料和高端芯片设计；目前已经跨越了0-1的发展阶段，但整体国产化率仍然存在翻倍以上的空间；设备和材料方面，重点关注部分极低国产化率的领域，包括存储相关的测试机，先进封装相关的设备和材料；对于芯片设计，重点关注人工智能相关的算力芯片，以及具备全球竞争力的高端数字芯片公司。 对于高端制造业出口，本轮极端的关税冲突再次成为检验中国制造业抗压能力的“试金石”；得益于垂直一体的供应链能力，从追赶到领先的核心技术水平，以及多年持续布局的海外多元化生产能力，中国制造业的全球竞争力不断提升，海外市场逐步成为优秀中国制造企业的重要增长引擎，重点关注储能，新能源车，机器人等高端制造出口板块。

本基金主要投资国内优秀的消费品公司，广泛涉及到了与我们生活息息相关的必需和可选消费品。本基金偏好主业专注、增长稳健、管理层诚信的公司，努力通过多行业的分散性和公司估值的匹配度来降低组合波动，从而实现基金净值的稳健增长。回顾2025年三季度，消费类公司股价平稳。公司经营层面，部分消费品公司已经走出经营低谷，但股价表现一般，主因科技“结构性牛市”和对国内需求疲弱的长期担忧。三季度以来，国内需求面临“国补”额度减少和退坡的风险，大宗消费品需求压力较大。本基金管理人认为，在国内外“双循环”全球经济发展背景下，国内品牌对外资品牌的替代趋势将加速，以及具备全球经营能力的公司也将迎来更好的发展机遇。本基金管理人也将努力地挖掘出这些机会。本基金管理人认为，未来经济或逐步复苏，驱动企业盈利能力改善。本基金管理人会继续以开放的心态去拥抱优质的消费品公司，为基金持有人财富增值。

2025年三季度A股市场回顾，上证指数三季度上涨12.73%；创业板指数三季度上涨 50.40%，，内地消费指数三季度上涨 7.10%。风格方面，成长风格三季度大幅跑赢；价值风格跑输。行业方面，通信、电子、电力设备等成长行业表现强势；银行、石油石化等价值行业表现较差。总体呈现极致分化、科技领跑的特征。本报告期内，本基金持仓以白酒、动力电池等板块为主，降低了大众品仓位，增加了次高端白酒的仓位配置。预计三季度白酒板块将迎来此轮调整周期的业绩和需求双重底部。展望未来：1）国内AI产业革命持续推进，经济新驱动力逐步形成；地产对经济的拖累逐步减弱，新旧动能转换持续推进；总体上宏观经济企稳回升态势明确。2）在国家反内卷政策不断加持下，明年PPI、CPI等指标有望企稳上行。过去几年大幅跑输的顺周期资产有望迎来估值修复。本基金未来仍将聚焦在大消费、汽车、先进制造等板块挖掘投资机会。细分方向上看好；1）商业模式优秀，格局清晰，需求业绩触底的白酒板块。2）成长空间还很大的动力电池板块。3）人工智能革命驱动下的应用投资机会。

2025年上半年，有色金属、银行、创新药、AI算力、军工、机器人表现较好，新消费前半段表现强势，后半段当劣质公司都来蹭热度的时候，整体有所回撤，其他板块整体表现平淡。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，以内需各行业为例，虽然行业总量方面乏善可陈，但从结构来看，新的优质供给带来的机会异彩纷呈。我们大致总结一些过去几年内需行业的产业趋势：1、外资品牌产品力老化，经销商和代理商的包袱重，线上小红书和抖音的运营弱，不能适应国内消费者人群和需求的变迁，而国内品牌通过提升品质，叠加民族自信心提升，大部分内需领域都是中资品牌份额提升；2、国货内资品牌里面分化严重，渠道为王转为产品力为王，过去10-20年是全国性大品牌通过渠道垄断攫取行业利润的大时代，随着主流消费人群变迁以及信息和渠道碎片化，过去渠道垄断的玩法逐渐失效，新一批崛起的国内品牌主要是依靠超强的产品力突围的，这批产品力领先且更理解消费者的“机智品牌”借助新兴渠道的兴起实现破圈，在快速抢占“老登品牌”的份额；3、随着人群越来越细分，大型超市被垂类业态替代的现象正发生在大部分内需领域，“大而全”向垂类“精而美”快速演变，渠道和品牌都在向垂类演进，如果不能更懂细分人群，不能占领细分人群的品类心智，不能针对垂类用户开发有针对性的新产品，大概率是没有前途的；4、线上红利消失，抖音增速放缓，随着流量向大牌倾斜，整体流量成本的水位会进一步提高，如果不能转变思路推出有一定差异性的，有品类心智的，高毛利的新产品，拿着老产品改个包装或者还是主打性价比去投放抖音获得增长的压力会进一步增加；5、触达向触发的转型，过去品牌的思路大量去投抖音和渠道铺货，本质都是想更多的触达用户，但在一个商品供给过剩的时代，用户已经被触达到麻木的状态，新的思路应该是如何利用更好的场景、情景、时刻来激发用户的使用或者提升体验，完成触达向触发的转化；6、不得不谈到情绪价值，产品的功能性和参数总有卷到尽头的一天，如果产品力不能通过功能性卷出显著差异，谁能在情绪价值卷得出彩，谁就能弯道超车。因此，组合在内需的配置主要分布在以下领域：1、中国品牌崛起：新一代消费者对品牌的理解变得理性而不盲目，伴随着国货心智觉醒，一批国货公司开始通过新产品、新品牌、新场景焕发出新的生机；2、有产品力显著升级或者运营思路创新的泛消费类公司，分布在传媒、建材、零售、服务业等。

四月初超预期的全球关税冲突，导致A股和港股大幅回撤；二季度伴随着冲突缓解，市场情绪逐步回暖，主要指数震荡上行。基于产业景气趋势投资框架，我们继续重点关注人工智能算力和应用，科技自主可控，以及高端制造出口产业链。

回顾2025年上半年，消费类公司股价基本平稳。不同消费子行业或公司表现有所分化，有些公司受益于产品创新，有些公司受益于外资份额式微，有些公司受益于平台流量倾斜或政府补贴，也有些公司受益于“反内卷”。本基金管理人力求在这些新机会中找到符合我们投资理念的公司。

2025年A股上半年市场回顾，上证指数二季度上涨 3.26%，上半年累计上涨2.76%；创业板指数二季度上涨 2.34%，上半年累计上涨0.53%，内地消费指数二季度下跌 5.93%，上半年累计下跌4.13%。风格方面，上半年价值红利和微盘成长风格大幅跑赢，市场把杠铃策略演绎到极致；行业方面，银行、有色和通信等行业表现强势；而与宏观经济高度相关的食品饮料、房地产等顺周期行业表现走弱。