丁靓 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，美国就业市场和经济动能在退税、世界杯效应和股市财富效应等因素加持下，整体经历了“偏弱—企稳—小幅回升”的过程，同时通胀在关税、油价上升、AI相关涨价等因素推动下，在上半年整体走高。就业韧性叠加通胀走高，市场对美联储加息预期逐渐升温，对资产价格有一定影响。持续的高油价带来的高通胀，使得全球其他央行加息预期也有所升温，其中欧央行和日本央行在二季度均加息25BP。国内方面，一季度，经济动能整体改善，内需有所改善，在国补和春节假期等因素影响下，商品消费和服务消费显示出较强韧性，同时外需持续超预期，全球制造业PMI改善叠加科技产品出口量价齐升，带动国内出口持续高增。但二季度，在美伊冲突下，结构性特征明显，外需受益于海外经济动能改善和科技产品出口，出口持续超预期，但内需潜力仍有待释放。上半年通胀持续改善，油价上行推动PPI同比大幅回升，CPI中枢也较去年明显抬升。科技行业方面，上半年，AI头部厂商ARR持续创新高，模型能力不断获得催化，持续打开潜在应用场景。美国半导体景气度投资思路延续，book-to-bill ratio高企的供应链关键环节都受到资金青睐。与此同时，资金也在逐步向下扩散，围绕供应链的紧缺程度、环节重要性以及供需刚性，从逻辑相对更强的存储板块向多个细分领域外溢，交易范围逐渐扩展至更广泛的AI叙事。从供应链跟踪角度看，云厂商的购买硬件囤货情况整体可控，行业紧缺环节的涨价趋势有望持续。存储、MLCC、ABF载板等行业仍然在一个持续紧缺的供需格局，未来一段时间很难缓解。操作上，上半年我们持续围绕AI产业链进行布局，并随着产业趋势的逐步验证进一步优化持仓。我们认为，大模型能力的持续提升会带动算力与存储需求进入长期增长的阶段，而半导体设备作为产业扩产的重要支撑也会受益于行业资本开支增长。一季度，组合增配存储、光纤、半导体设备、大模型科技企业；二季度，在存储、半导体设备、电子元器件等领域持续增加配置，并在美国、日本、韩国和中国等主要半导体产业链均保持了一定布局。

2026年上半年，美国就业市场和经济动能在退税、世界杯效应和股市财富效应等因素加持下，整体经历了“偏弱—企稳—小幅回升”的过程，同时通胀在关税、油价上升、AI相关涨价等因素推动下，在上半年整体走高。就业韧性叠加通胀走高，市场对美联储加息预期逐渐升温，对资产价格有一定影响。持续的高油价带来的高通胀，使得全球其他央行加息预期也有所升温，其中欧央行和日本央行在二季度均加息25BP。国内方面，一季度经济动能整体改善，内需有所改善，在国补和春节假期等因素影响下，商品消费和服务消费显示出较强韧性，同时外需持续超预期，全球制造业PMI改善叠加科技产品出口量价齐升，带动国内出口持续高增。但二季度在美伊冲突下，结构性特征明显，外需受益于海外经济动能改善和科技产品出口，出口持续超预期，但内需潜力仍有待释放。上半年通胀持续改善，油价上行推动PPI同比大幅回升，CPI中枢也较去年明显抬升。上半年我们持续关注AI驱动下的科技迭代投资机会，也抓住了黄金、油化等资源品的阶段性投资机会。我们认为，半导体行业供需格局偏紧，存储价格改善叠加国内AI模型能力建设持续推进，将为存储及国产半导体龙头带来业绩和估值修复机会，因此组合加大了相关方向的配置。同时，我们维持了对互联网板块的重点配置，互联网龙头将受益于高端芯片供给增加带来的AI应用升级红利。在组合构建上，我们坚持杠铃策略，在保持科技成长弹性的同时，配置通信、金融等高分红资产，以增强组合的防御性。进入二季度后，我们继续看好半导体产业链景气度上行，进一步增持A股及港股电子板块和机械设备板块，同时适度降低了通信、石油石化、商贸零售以及互联网的配置比例，通过科技板块内部的结构优化，更好把握AI算力需求增长和国产替代加速带来的投资机会。

2026年上半年，美国就业市场和经济动能在退税、世界杯效应和股市财富效应等因素加持下，整体经历了“偏弱—企稳—小幅回升”的过程，同时通胀在关税、油价上升、AI相关涨价等因素推动下，在上半年整体走高。就业韧性叠加通胀走高，市场对美联储加息预期逐渐升温，对资产价格有一定影响。持续的高油价带来的高通胀，使得全球其他央行加息预期也有所升温，其中欧央行和日本央行在二季度均加息25BP。国内方面，一季度，经济动能整体改善，内需有所改善，在国补和春节假期等因素影响下，商品消费和服务消费显示出较强韧性，同时外需持续超预期，全球制造业PMI改善叠加科技产品出口量价齐升，带动国内出口持续高增。但二季度，在美伊冲突下，结构性特征明显，外需受益于海外经济动能改善和科技产品出口，出口持续超预期，但内需潜力仍有待释放。上半年通胀持续改善，油价上行推动PPI同比大幅回升，CPI中枢也较去年明显抬升。操作上，组合持仓以科技成长方向为主。一季度，在行业配置上，本基金重点布局通信、半导体设备、互联网及有色等板块，其中通信板块为组合贡献了较为明显的超额收益。半导体设备板块前期表现突出，后伴随市场风险偏好回落出现阶段性调整，但我们认为其行业长期逻辑并未发生改变，随着估值逐步进入更具吸引力的区间，组合提升了相关配置。进入二季度，我们继续围绕半导体国产化和AI基础设施建设主线进行布局，重点增持半导体设备、晶圆代工、存储芯片及被动元器件等方向，同时结合行业景气度和估值变化，适度降低了部分周期板块及前期涨幅较大的消费电子标的配置。从组合表现来看，科技与先进制造板块继续贡献了较好的超额收益，也验证了我们围绕产业升级主线进行配置的投资思路。

国内方面，2026年一季度国内经济数据表现偏强。1-2月全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，核心CPI同比持续回升。政策方面，1月中旬央行下调再贷款再贴现利率0.25个百分点，3月两会及政府工作报告将2026年经济增长目标定为4.5%-5%，财政方面维持4%左右的赤字率目标。国际方面，扰动因素频发，1月美联储维持利率不变，特朗普提名凯文·沃什为美联储主席，因普遍担心其上任后可能偏鹰派而引发市场巨震，3月中东战事陷入僵局，持续时间和烈度超预期，美以打击伊朗导致霍尔木兹海峡航运近乎完全中断，油价飙升引发输入性通胀担忧。市场表现方面，2026年一季度A股市场先扬后抑，剧烈震荡。季初通信、有色涨幅居前，科技和资源品表现较好，随着美以战争演进，以煤炭和石油石化为代表的能源板块反超。港股方面，受地缘政治影响，风险偏好下降，叠加美联储降息预期下降，一季度恒生指数有所回撤，对流动性敏感的恒生科技指数下行明显，回吐了开年的春季躁动行情，整体跑输A股。组合管理方面，本组合保持85%以上股票仓位，A股仓位高于港股，主要配置通信、半导体设备、互联网、有色，其中通信贡献了较大超额，半导体设备前期贡献一定超额，随着风险偏好的下降，回吐了部分超额，随着半导体设备进入性价比阶段，组合持续增配，组合持仓以科技成长为主。展望2026年后续，美伊冲突不断，全球流动性受到影响，AI Agent持续取得突破，AI进入应用突破阶段，利好AI产业链，随着token需求不断提升，对通信基础设施的要求更高，光纤光缆有望持续受益，存储涨价趋势不断超预期，使得半导体设备进入订单阶段，美伊摩擦抬升油气价格，储能有望进入加速渗透阶段，我们看好AI相关的通信和半导体设备，同时关注储能和黄金的增配机会。

2026年一季度，国内经济有所回暖。外需方面，海外经济周期有再加速迹象，全球PMI小幅回暖，带动国内出口增速超预期。内需方面，国补落地带动家电等商品消费回升，春节假期延长支撑服务消费韧性；财政靠前发力带动投资止跌回稳。通胀有所回升，基数效应叠加贵金属和油价上行，推动PPI同比回升，CPI核心服务通胀表现较好。一季度油价上涨推升海外通胀预期，全球流动性整体趋紧，也在一定程度上影响到A股和港股市场。整体而言，相较于四季度风险偏好维持高位、科技成长拔估值的行情，一季度权益市场重点在分子端业绩预期，周期股领跑。行业方面，海外头部模型厂商仍处于高频迭代窗口，竞争重心正由单一模型能力提升转向系统级能力与生态构建，Agent成为关键突破口。OpenClaw快速出圈，多家公司围绕其生态展开布局。操作方面，一季度，我们持续关注AI驱动的科技迭代与大宗商品的长期价值。基于半导体行业供需格局偏紧的判断，我们增持了存储和国产半导体龙头，其受益于价格提升及国内AI模型能力建设带动的估值修复。同时，维持超配互联网板块，互联网龙头公司将受益于高端芯片供给增加带来的应用升级红利。资源类资产方面，黄金和油化等标的贡献显著收益，印证了我们对于大宗商品重估的逻辑。此外，组合坚守杠铃策略，在保留科技成长弹性的同时配置高分红资产如通信和金融板块，以增强防御性。

2026年一季度，美国就业市场呈现小幅企稳迹象，但整体仍然偏弱，同时通胀在关税传导和季节性影响下，整体粘性偏强。2月底爆发的美伊冲突带动油价快速上行，通胀预期走高，导致市场对美联储的降息预期迅速消退，甚至转为加息预期。欧洲方面，1-2月经济呈现复苏迹象，叠加估值折价的边际修复，带动银行等顺周期权重股上涨。但3月初以来由于油价上涨带动欧央行加息预期快速升温，欧洲股市出现明显回调。日本方面，财政宽松预期升温，叠加新的AI产业亮点，日股在1-2月整体表现强劲，3月初以来，由于能源供给担忧和价格上涨，日本股市也出现明显回调。国内方面，2026年一季度国内经济有所回暖。外需方面，海外经济周期有再加速迹象，全球PMI小幅回暖，带动国内出口增速超预期。内需方面，国补落地带动家电等商品消费回升，春节假期延长支撑服务消费韧性；财政靠前发力带动投资止跌回稳。通胀有所回升，基数效应叠加贵金属和油价上行，推动PPI同比回升，CPI核心服务通胀表现较好。一季度油价上涨推升海外通胀预期，全球流动性整体趋紧，也在一定程度上影响到A股和港股市场。整体而言，相较于四季度风险偏好维持高位、科技成长拔估值的行情，一季度权益市场重点在分子端业绩预期，周期股领跑。行业方面，海外头部模型厂商仍处于高频迭代窗口，竞争重心正由单一模型能力提升转向系统级能力与生态构建，Agent成为关键突破口。OpenClaw快速出圈，多家公司围绕其生态展开布局。随后，Anthropic发布面向Claude Cowork智能体的10款AI插件工具，覆盖投行、财富管理、HR、私募股权及工程设计等场景，推动AI与垂类行业融合。3月以来，更多的科技公司推出自己的agentic产品，带动融资与算力侧景气度持续，同时也延长了光通信与存储链条的景气度。操作方面，一季度，我们认为在AI整体记忆需求和能力提升的背景下，存储的需求有较大的增长空间，在半导体设备整体紧缺的情况下，半导体设备的需求具备持续增长动能，我们对半导体设备进行了一定程度的增持。同时，我们认为光纤需求在未来的人工智能叙事上有所增强，所以对相关公司进行增持。此外，我们也看好国内大模型出海机会，也增加了对大模型科技企业的配置。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为3.74%，C类基金份额净值增长率为3.57%，F类基金份额净值增长率为3.59%，同期业绩比较基准收益率为-5.29%。

2025年，海外经济受特朗普政府“对等关税”、美联储降息预期反复等因素影响，整体呈现先抑后扬的走势。中国经济顶住了内外部各种风险挑战、特别是对等关税的冲击，顺利完成全年增长目标，GDP实现5%的增长水平。2025年A股市场在震荡中走出一轮“慢牛”行情，一方面AI半导体等科技产业持续突破，另一方面内需政策发力、中美关系缓和、经济预期改善等因素，使得市场风险偏好整体抬升。风格上，电子及半导体、机器人等科技成长板块是主线，供需改善的周期品、有色板块也表现亮眼。产业方面，2025年模型智力显著提升，AI垂类应用率先落地，模型赋能人类生活的方式更加多样；同时，厂商竞争维度拓宽，激烈程度未减。DeepSeek依靠软件优化高效利用算力资源，引入强化学习训练大模型的范式，启示各大厂商更加重视“后训练”阶段，通过在推理环节使用思维链模式，成功实现了模型能力的跃升，推动全行业的需求和投资持续提升。组合管理方面，本基金在报告期内始终贯彻杠铃策略，在均衡中寻求结构性机会。高分红资产端，积极持有银行、运营商及资源类等板块，以把握大宗商品的重估逻辑，也有利于平滑组合波动；成长端，我们紧扣产业趋势，动态调仓。上半年重点布局互联网、创新药与新消费，下半年捕捉AI算力与存储周期的景气度上行，增配半导体及高端制造，同时择机减配估值性价比低的新消费个股。全年来看，组合延续对互联网与创新药的深耕，在保持高分红板块配置的同时，顺应全球AI产业浪潮将组合向半导体与存储等高景气硬科技赛道完成结构性切换。

2025年海外经济受特朗普政府“对等关税”、美联储降息预期反复等因素影响，整体呈现先抑后扬的走势。2025年前4个月，伴随着特朗普政府关税威胁的逐步加码，市场风险偏好明显回落，经济预期逐渐下修，并在4月初“对等关税”时达到最悲观。但此后由于特朗普政府撤回关税威胁，市场迅速转向“TACO交易”，经济预期逐渐改善、风险偏好逐渐回升。进入下半年，美国通胀维持温和，同时就业数据整体走弱，带动美联储降息预期整体升温，全年累计降息75BP。2025年欧元区经济温和增长，同时通胀下行至2%央行目标附近，带动欧央行在上半年降息4次共计100BP；下半年由于经济动能的改善，欧央行暂停降息、进入政策观望期。日本央行累计加息2次至0.75%，货币政策由“预防通缩”转为“通胀管理”，同时高市早苗当选日本首相，也带动财政扩张预期升温。全球股指整体呈现震荡向上的表现。2025年中国经济顶住了内外部各种风险挑战、特别是对等关税的冲击，顺利完成全年增长目标，GDP实现5%的增长水平。2025年A股市场在震荡中走出一轮“慢牛”行情，一方面AI半导体等科技产业持续突破，另一方面内需政策发力、中美关系缓和、经济预期改善等因素，使得市场风险偏好整体抬升。风格上，电子及半导体、机器人等科技成长板块是主线，供需改善的周期品、有色板块也表现亮眼。产业方面，2025年模型智力显著提升，AI垂类应用率先落地，模型赋能人类生活的方式更加多样；同时，厂商竞争维度拓宽，激烈程度未减。年初，DeepSeek依靠软件优化高效利用算力资源，引入强化学习训练大模型的范式，启示各大厂商更加重视“后训练”阶段，通过在推理环节使用思维链模式，成功实现了模型能力的跃升。作为大模型落地效果可量化的垂类，编程发展迅速。代表公司Anthropic针对编程高需求客群推出Claude Code，随后各大模型公司跟进，推动算力的消耗持续提升。Gemini 3的推出也标志着大模型的竞争走向软硬结合和系统深度融合的范式。组合管理方面，本基金在报告期内立足全球视野，紧扣人工智能的长周期景气逻辑进行灵活配置。上半年，面对DeepSeek横空出世带来的短期扰动，我们通过动态再平衡消化估值压力，随后把握“AI叙事强化”与算力周期拉长的机遇，果断回补发达市场科技与云计算仓位；下半年，我们顺应算力基建的纵深发展，将配置范畴从GPU延展至ASIC、交换机及存储领域。特别是在四季度，基于模型迭代对存储需求的驱动及国产替代逻辑，我们重点加码存储与国内半导体板块，成功把握了全球AI浪潮与中国产业升级的双重红利。

A股方面，经济数据在政策支持下平稳开局。政策层面，新增超长期特别国债1.3万亿元，并且将大力提振消费作为具体工作任务的首位。民营经济政策方面，2月总书记出席民营企业座谈会并发表重要讲话，充分肯定民营企业地位，聚焦科技创新领域。海外方面，特朗普正式就职并宣布签署一系列行政令，同时对各国关税政策持续加码，后续随着谈判推进，关税逐步回归到相对正常水平。2025年海外AI需求爆发，驱动云厂商不断上修资本开支，国内供应链受益并蓬勃发展，国内DeepSeek的开源和降本，推动国内AI产业链进入新的发展阶段，全球AI产业的共振推动上游存储需求爆发，价格持续上涨。市场风格主要偏向成长，以AI为主线的科技产业链表现相对较好。港股方面，2025年港股市场出现较为不错的机会，尤其在2025年上半年，互联网、半导体、新消费均取得突出表现，2025年下半年随着外卖平台、电商竞争加剧，互联网板块拖累港股表现，相对跑输A股。组合管理方面，本组合保持85%以上股票仓位，上半年港股仓位明显高于A股，主要配置有互联网龙头、消费、电动车，为组合贡献了较好的超额收益，随着消费贝塔走弱，组合出现一定回撤，后续降低了港股相关仓位，逐步建仓A股科技股，到2025年底，A股仓位高于港股，组合持仓以科技成长为主。

回顾2025年三季度，海外方面，一方面由特朗普政府带来的宏观政策不确定性持续下降（尤其是关税政策），另一方面美国就业市场的脆弱性也整体上升，市场对美国就业和经济下行风险的担忧提升，导致美联储整体转鸽，并在9月重启了降息周期。由于美国私人部门资产负债表仍然较为健康、衰退风险有限，叠加财政宽松预期和美联储降息，美股在三季度延续上行。欧洲方面，美欧达成贸易协议，外部不确定性下降，三季度经济呈现温和复苏态势，同时通胀小幅回落并接近2%，欧央行暂停进一步降息，欧洲股市在三季度小幅震荡上行。日本方面，执政联盟在参议院选举失利，现任首相石破茂宣布辞职，导致财政宽松预期升温；政治不确定性的上升，也使得日本央行对加息更加谨慎。国内方面，三季度经济维持一定韧性。通胀有所回暖，核心CPI回升，PPI降幅收窄。A股权益市场表现活跃，指数在事件驱动与主题轮动中震荡上行。电子及半导体、机器人等科技成长板块仍是主线，供需改善的周期品也表现亮眼。操作方面：本组合增加了半导体等高端制造行业的配置，减少了新消费领域的配置，在创新药、基础金属原材料等行业维持了重要配置。由于全球人工智能基建及算力基建的景气度持续提升，我们增加了这个领域的配置。同时由于新消费领域的估值性价比下降，尽管景气度仍然持续，我们仍然降低了这个领域的配置。我们对创新药出海仍然保持乐观，仍然维持高比例的配置。最后，我们认为全球主要经济体的财政货币双扩张，对于基础金属的价格构成强劲的支撑，所以维持这个领域的仓位配置。

2025年三季度，国内固定资产投资增速有所下滑，但制造业PMI边际改善，以旧换新增速放缓，社会消费品零售总额同比增速小幅回落，“抢出口”效应减弱也有所体现，核心CPI同比持续回升。三季度A股和港股均呈现向好走势，7、8月A股受国内流动性驱动大涨，港股科技板块受外卖格局恶化导致相关权重标的基本面走弱，整体处于震荡状态，在8月美联储官员释放鸽派信号，以及阿里巴巴表态AI资本开支将超预期后，港股补涨并突破年内高点。回顾三季度，我们整体增加了AI和存储方向的配置。海外AI算力基础设施持续建设，客户资本开支强劲增长，驱动国内供应链增长，7月底自中国官方宣布就H20芯片安全性约谈英伟达并限制芯片使用以来，国产云厂商更加重视国内算力供应链，国产算力板块迎来长周期的拐点，此外海外存储大厂有序控制供给释放，且技术不断迭代，全球存储芯片进入新一轮涨价周期，看好AI和存储发展的长期向好趋势。

回顾2025年三季度，海外方面，一方面由特朗普政府带来的宏观政策不确定性持续下降（尤其是关税政策），另一方面美国就业市场的脆弱性也整体上升，市场对美国就业和经济下行风险的担忧提升，导致美联储整体转鸽，并在9月重启了降息周期。由于美国私人部门资产负债表仍然较为健康、衰退风险有限，叠加财政宽松预期和美联储降息，美股在三季度延续上行。欧洲方面，美欧达成贸易协议，外部不确定性下降，三季度经济呈现温和复苏态势，同时通胀小幅回落并接近2%，欧央行暂停进一步降息，欧洲股市在三季度小幅震荡上行。日本方面，执政联盟在参议院选举失利，现任首相石破茂宣布辞职，导致财政宽松预期升温；政治不确定性的上升，也使得日本央行对加息更加谨慎，叠加美日达成初步贸易协议，日本股市在三季度表现较好。国内方面，三季度经济维持一定韧性。通胀有所回暖，核心CPI回升，PPI降幅收窄。权益市场表现活跃，指数在事件驱动与主题轮动中震荡上行。电子及半导体、机器人等科技成长板块仍是主线，供需改善的周期品也表现亮眼。操作方面：我们认为人工智能投资的叙事仍然持续。各大芯片巨头与人工智能公司的深度合作进一步提升了行业景气度，景气周期进一步拉长，AI应用的渗透率进一步提升，算力基建的需求仍然旺盛，除了GPU以外，包括ASIC、交换机、存储等领域的景气度都会持续提升，我们仍然考虑在这个领域保持重点配置。除此之外，我们认为中国产业结构升级是确定的，在半导体、云计算等领域增加了配置。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为9.82%，C类基金份额净值增长率为9.66%，F类基金份额净值增长率为9.68%，同期业绩比较基准收益率为8.44%。