丁靓 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国经济结构分化，制造业PMI环比改善，固定资产投资改善不明显，社会消费品零售额同比增速回落，CPI同比有所改善，出口波动。四季度A股和港股呈震荡态势，A股好于港股，港股依然受到了外卖格局恶化导致相关权重标的基本面走弱影响。国内方面，二十届四中全会召开，将科技创新提升至战略高度；国际方面，美国降息趋势虽有波折，整体符合预期走势。回顾四季度，我们整体增加了AI和半导体设备方向的配置，海外AI算力基础设施建设持续，2026年国内相关供应链标的的财务表现预计强劲，谷歌AI大模型的迭代升级以及OpenAI等企业的追赶，推动着AI快速发展，国产算力在2026年预计也将爆发式增长，H200芯片的准入预计将利好国产大模型的升级速度，存储涨价趋势在2026年预计将延续，国内头部存储芯片公司上市后的扩产将带动供应链加速成长，看好AI和存储相关半导体设备，此外港股互联网估值处于低位，随着稳增长政策加码和AI业务的演进，看好其估值修复进程。

国外方面，2025年四季度，美国政府关门持续时间创历史纪录，导致就业、通胀等重要数据延迟公布。延迟公布的数据显示美国就业市场仍在继续温和放缓，通胀整体也有所下行。美联储四季度降息两次，但暗示后续降息门槛提升。受前期交易过于拥挤、联储鹰派预期扰动、AI叙事担忧等因素影响，美股在四季度波动明显增大。欧洲方面，经济预期的持续改善，使得欧央行暂停降息进程，欧洲股市在三季度整体震荡小幅上行。日本方面，高市早苗当选日本新任首相，带动财政货币的双宽松预期升温，日股在10月份表现较好，但另一方面财政宽松也导致市场对债务持续性担忧加剧、未来经济和通胀预期的抬升，带动日债收益率加速上行，日元也明显贬值，日股在11月以来横盘震荡。国内方面，2025年四季度中国经济维持一定韧性。外需方面，出口增速出现波动，但10-11月整体较三季度维持平稳，仍显示出较强的韧性。内需方面，通胀继续回暖，PPI降幅收窄，CPI核心服务通胀表现较好。四季度权益市场在经历快速上涨之后进入横盘震荡，而后美联储鹰派预期引发股市调整，港股受影响较大。整体而言，四季度市场风险偏好维持高位，板块轮动加快，但科技成长仍然是主线。行业方面，海外头部模型厂商进入高频迭代窗口。谷歌发布Gemini 3 Pro，多模态理解能力进一步提升，同时与谷歌现有生态系统内各类应用的融合程度持续加深；OpenAI推出GPT-5.1与GPT-5.2，并上线GPT-5.2-Codex，模型在执行真实职业任务方面的稳定性与完成度明显提升，能力重心由对话表现逐步转向结果交付。Anthropic发布Claude Opus-4.5，显著强化模型的自主工作与Agent化能力，近期已实现连续数小时的自主代码编写。国内方面，DeepSeek发布V3.2正式版，在多项主流benchmark上取得与海外领先模型接近的成绩。大模型呈现快速迭代趋势。AI融资环境延续高景气。头部模型厂商融资规模持续抬升，融资重心由早期模型研发逐步转向对未来数年云资源的前置锁定。融资形式演进为涉及多方的股权融资、算力租赁与战略合作并行的复合结构。以OpenAI为例，其远期算力承诺上调至万亿美元量级，并同步上修2030年收入预期至约2000亿美元，但相关商业化与现金流兑现能力仍有待在更长周期内进一步验证。操作方面，我们认为在AI行业持续迭代的过程中，半导体的需求持续提升。同时随着模型的记忆能力提升，对存储需求有较大的促进作用，因此增加了存储的配置。存储的供需结构偏紧，国内的存储半导体公司也受益于价格的提升，我们也增加了国内半导体行业的配置，随着国内模型公司能力的提升，我们认为国内的半导体板块会有估值提升的过程。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为0.62%，C类基金份额净值增长率为0.44%，F类基金份额净值增长率为0.50%，同期业绩比较基准收益率为-1.15%。

宏观经济方面，2025年四季度，美国政府关门持续时间创历史纪录，导致就业、通胀等重要数据延迟公布。延迟公布的数据显示美国就业市场仍在继续温和放缓，通胀整体也有所下行。国内方面，2025年四季度中国经济维持一定韧性。通胀继续回暖，PPI降幅收窄，CPI核心服务通胀表现较好。四季度权益市场在经历快速上涨之后进入横盘震荡，海外美联储鹰派预期引发股市调整，港股受影响较大。整体而言，四季度市场风险偏好维持高位，板块轮动加快，但科技成长仍然是主线。行业方面，海外头部模型厂商进入高频迭代窗口。谷歌发布Gemini 3 Pro，多模态理解能力进一步提升，同时与谷歌现有生态系统内各类应用的融合程度持续加深；OpenAI推出GPT-5.1与GPT-5.2，并上线GPT-5.2-Codex，模型在执行真实职业任务方面的稳定性与完成度明显提升，能力重心由对话表现逐步转向结果交付。国内方面，DeepSeek发布V3.2正式版，在多项主流benchmark上取得与海外领先模型接近的成绩。大模型呈现快速迭代趋势。操作方面，我们认为在AI行业持续迭代的过程中，半导体的需求持续提升，同时随着模型的记忆能力提升，对存储需求有较大的促进作用，因此我们增加了存储的配置。存储的供需结构偏紧，国内的存储半导体公司也受益于价格的提升，随着国内模型公司能力的提升，我们认为国内的半导体板块会有估值提升的过程。同时，互联网公司会受益于高端芯片的供给增加，模型能力会有大幅提升，有利于应用的迭代升级，所以互联网板块整体还是我们关注的重点方向。不仅如此，我们认为资源类公司估值会重估，大宗商品仍然具有较好的配置价值。此外，我们认为高分红资产仍然是风险收益比较好的板块，采用杠铃策略保持高分红板块的配置，有利于组合的稳定性。

回顾2025年三季度，海外方面，一方面由特朗普政府带来的宏观政策不确定性持续下降（尤其是关税政策），另一方面美国就业市场的脆弱性也整体上升，市场对美国就业和经济下行风险的担忧提升，导致美联储整体转鸽，并在9月重启了降息周期。由于美国私人部门资产负债表仍然较为健康、衰退风险有限，叠加财政宽松预期和美联储降息，美股在三季度延续上行。欧洲方面，美欧达成贸易协议，外部不确定性下降，三季度经济呈现温和复苏态势，同时通胀小幅回落并接近2%，欧央行暂停进一步降息，欧洲股市在三季度小幅震荡上行。日本方面，执政联盟在参议院选举失利，现任首相石破茂宣布辞职，导致财政宽松预期升温；政治不确定性的上升，也使得日本央行对加息更加谨慎。国内方面，三季度经济维持一定韧性。通胀有所回暖，核心CPI回升，PPI降幅收窄。A股权益市场表现活跃，指数在事件驱动与主题轮动中震荡上行。电子及半导体、机器人等科技成长板块仍是主线，供需改善的周期品也表现亮眼。操作方面：本组合增加了半导体等高端制造行业的配置，减少了新消费领域的配置，在创新药、基础金属原材料等行业维持了重要配置。由于全球人工智能基建及算力基建的景气度持续提升，我们增加了这个领域的配置。同时由于新消费领域的估值性价比下降，尽管景气度仍然持续，我们仍然降低了这个领域的配置。我们对创新药出海仍然保持乐观，仍然维持高比例的配置。最后，我们认为全球主要经济体的财政货币双扩张，对于基础金属的价格构成强劲的支撑，所以维持这个领域的仓位配置。

2025年三季度，国内固定资产投资增速有所下滑，但制造业PMI边际改善，以旧换新增速放缓，社会消费品零售总额同比增速小幅回落，“抢出口”效应减弱也有所体现，核心CPI同比持续回升。三季度A股和港股均呈现向好走势，7、8月A股受国内流动性驱动大涨，港股科技板块受外卖格局恶化导致相关权重标的基本面走弱，整体处于震荡状态，在8月美联储官员释放鸽派信号，以及阿里巴巴表态AI资本开支将超预期后，港股补涨并突破年内高点。回顾三季度，我们整体增加了AI和存储方向的配置。海外AI算力基础设施持续建设，客户资本开支强劲增长，驱动国内供应链增长，7月底自中国官方宣布就H20芯片安全性约谈英伟达并限制芯片使用以来，国产云厂商更加重视国内算力供应链，国产算力板块迎来长周期的拐点，此外海外存储大厂有序控制供给释放，且技术不断迭代，全球存储芯片进入新一轮涨价周期，看好AI和存储发展的长期向好趋势。

回顾2025年三季度，海外方面，一方面由特朗普政府带来的宏观政策不确定性持续下降（尤其是关税政策），另一方面美国就业市场的脆弱性也整体上升，市场对美国就业和经济下行风险的担忧提升，导致美联储整体转鸽，并在9月重启了降息周期。由于美国私人部门资产负债表仍然较为健康、衰退风险有限，叠加财政宽松预期和美联储降息，美股在三季度延续上行。欧洲方面，美欧达成贸易协议，外部不确定性下降，三季度经济呈现温和复苏态势，同时通胀小幅回落并接近2%，欧央行暂停进一步降息，欧洲股市在三季度小幅震荡上行。日本方面，执政联盟在参议院选举失利，现任首相石破茂宣布辞职，导致财政宽松预期升温；政治不确定性的上升，也使得日本央行对加息更加谨慎，叠加美日达成初步贸易协议，日本股市在三季度表现较好。国内方面，三季度经济维持一定韧性。通胀有所回暖，核心CPI回升，PPI降幅收窄。权益市场表现活跃，指数在事件驱动与主题轮动中震荡上行。电子及半导体、机器人等科技成长板块仍是主线，供需改善的周期品也表现亮眼。操作方面：我们认为人工智能投资的叙事仍然持续。各大芯片巨头与人工智能公司的深度合作进一步提升了行业景气度，景气周期进一步拉长，AI应用的渗透率进一步提升，算力基建的需求仍然旺盛，除了GPU以外，包括ASIC、交换机、存储等领域的景气度都会持续提升，我们仍然考虑在这个领域保持重点配置。除此之外，我们认为中国产业结构升级是确定的，在半导体、云计算等领域增加了配置。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为9.82%，C类基金份额净值增长率为9.66%，F类基金份额净值增长率为9.68%，同期业绩比较基准收益率为8.44%。

2025年上半年，海外主要经济体的经济预期与市场表现经历了显著的波动与反转，核心驱动力在于特朗普政府的关税政策演变。年初，特朗普就职后关税威胁不断加码，政策不确定性显著抬升，导致海外市场大幅下修美国经济预期，衰退风险上升。而欧盟及德国则大幅增加军备开支，财政的扩张推动欧洲短期经济预期上修。4月初美国推出的“对等关税”远超预期，一度引发全球衰退叙事，风险资产普遍暴跌。但随着关税的延迟以及中美经贸关系的缓和，全球经济预期快速修复，风险偏好回暖，全球资产估值得到修复。在此背景下，美股不仅完全收复了因关税恐慌造成的失地，更在二季度末创出历史新高。欧洲方面，除美国对欧关税延迟外，欧洲的财政扩张预期以及弱美元环境下引发资金回流，共同推动了欧洲股市在二季度也创下新高。日本方面，今年上半年经济整体先抑后扬，二季度在工资增长、企业投资和消费者支出的支撑下，经济有所修复，但因美国关税政策的不确定性，经济预期仍然较弱，日本央行在今年1月加息至0.5%后持续按兵不动，外部关税的不确定性以及内部偏弱的经济预期使得日本股市仅修复至“对等关税”前的水平，表现弱于同期美欧股市。中国方面，2025上半年经济增长表现整体超预期，GDP同比增长5.3%，高于全年目标，主要得益于“以旧换新”等一系列政策；投资端呈现分化特征，制造业投资维持高增速，房地产投资降幅有所扩大，基建投资相对稳健；出口同比增长5.9%，带动国内工业生产活跃；4月初在关税冲击之后，得益于果断的稳市政策和中美谈判顺利推进，市场经历了“急跌-企稳-修复”的过程，内地和香港股市大幅收复，部分指数更创出年内新高。行业方面，年初DeepSeek使用低端系列GPU训练出高质量模型，市场对AI硬件需求的可持续性产生疑问。但是质疑并没有持续很长时间，随着AI硬件与软件进展显著，叠加主权AI项目密集启动，大规模的算力投入仍然持续；算力需求侧方面，个别大型云厂商披露Token月度使用量同比提升超过50倍，为算力消耗叙事提供应用端支撑。操作方面，一季度，由于DeepSeek对行业的不确定性影响，我们对科技仓位做出调整，减持部分估值相对较高的科技公司。但是，我们对AI中长期信心并没有动摇，只是根据短期估值波动对组合进行再平衡。在二季度，关税冲击让部分科技企业调整到位，叠加人工智能投入进一步增加，我们回补了发达市场科技、消费等行业的仓位。AI叙事在二季度有很明显的强化，算力的部署和投资周期整体拉长，景气度有所延续，所以我们在芯片、云服务、网络安全等领域都增加了配置。

2025年上半年，海外主要经济体的经济预期与市场表现经历了显著的波动与反转，核心驱动力在于特朗普政府的关税政策演变。年初，特朗普就职后关税威胁不断加码，政策不确定性显著抬升，导致海外市场大幅下修美国经济预期，衰退风险上升。4月初美国推出的“对等关税”远超预期，一度引发全球衰退叙事，风险资产普遍暴跌。但随着关税的延迟以及中美经贸关系的缓和，全球经济预期快速修复，风险偏好回暖，全球资产估值得到修复。中国方面，2025上半年经济增长表现整体超预期，GDP同比增长5.3%，高于全年目标，主要得益于“以旧换新”等一系列政策；投资端呈现分化特征，制造业投资维持高增速，房地产投资降幅有所扩大，基建投资相对稳健；出口同比增长5.9%，带动国内工业生产活跃；4月初在关税冲击之后，得益于果断的稳市政策和中美谈判顺利推进，市场经历了“急跌-企稳-修复”的过程，内地和香港股市大幅收复，部分指数更创出年内新高。科技行业方面，年初DeepSeek使用低端系列GPU训练出高质量模型，市场对AI硬件需求的可持续性产生疑问。但是质疑并没有持续很长时间，随着AI硬件与软件进展显著，叠加主权AI项目密集启动，大规模的算力投入仍然持续；算力需求侧方面，个别大型云厂商披露Token月度使用量同比提升超过50倍，为算力消耗叙事提供应用端支撑。消费行业方面，情绪消费、文化消费、体验式消费等新的消费方式占据人们的心智，潮玩、演唱会、文旅等行业都迎来快速的发展，我们认为新消费将会在未来一段时间有更多形式的展现，这些行业值得我们持续关注。操作方面，上半年本基金继续保持杠铃配置策略，同时配置高分红和成长股，但是在成长股的比例上有所偏配。成长股上，我们增加了互联网、创新药、新消费的配置。中国互联网行业有优秀的工程师人才，叠加用户、数据和应用场景的优势，这个行业迎来新的资本开支周期。在创新药领域，中国也具有工程师红利，中国创新药经过多年的培育，终于到了收成的阶段，创新药的海外授权得到海外大药厂的认可。中国新消费叙事的变化也带来更多的投资机会，文化出海方兴未艾，其中蕴含着广阔的机会和发展空间。这些成长性板块未来还会有不少的机会。高分红板块中，我们主要配置银行、运营商、资源类企业。

2025年上半年，海外主要经济体的经济预期与市场表现经历了显著的波动与反转，核心驱动力在于特朗普政府的关税政策演变。年初，特朗普就职后关税威胁不断加码，政策不确定性显著抬升，导致海外市场大幅下修美国经济预期，衰退风险上升。4月初美国推出的“对等关税”远超预期，一度引发全球衰退叙事，风险资产普遍暴跌。但随着关税的延迟以及中美经贸关系的缓和，全球经济预期快速修复，风险偏好回暖，全球资产估值得到修复。中国方面，2025上半年经济增长表现整体超预期，GDP同比增长5.3%，高于全年目标，主要得益于“以旧换新”等一系列政策；投资端呈现分化特征，制造业投资维持高增速，房地产投资降幅有所扩大，基建投资相对稳健；出口同比增长5.9%，带动国内工业生产活跃；4月初在关税冲击之后，得益于果断的稳市政策和中美谈判顺利推进，市场经历了“急跌-企稳-修复”的过程，内地和香港股市大幅收复，部分指数更创出年内新高。消费行业方面，情绪消费、文化消费、体验式消费等新的消费方式占据人们的心智，潮玩、演唱会、文旅等行业都迎来快速的发展，我们认为新消费将会在未来一段时间有更多形式的展现，这些行业值得持续关注。操作方面，上半年，我们重点配置中国的新消费行业，特别是港股的新消费行业。随着中国高质量发展，人们的消费观念从满足基础生活需求的消费转变为注重生活品质的消费，从单纯的物质需求转变为丰富的精神需求。在这种背景下，品牌力的重要性得到提升，同时，中国文化认同度和热度在全球范围提升，文化出海方兴未艾，我们看到了其中广阔的机会和空间，所以重点配置潮流玩具、茶饮、化妆品、文化音乐等领域的优质公司。

回顾2025年一季度，在特朗普1月20日上台后，伴随着关税担忧的逐步加深，海外市场对关税和政策不确定性的忧虑也逐步走高，市场大幅下修美国经济的预期，经济下行的风险有所升高。而欧洲经济预期则由于欧盟和德国大幅增加财政支出而出现明显上修，虽然欧洲经济的结构性问题依然存在，但扩大财政的确可以让欧洲经济受益。今年以来，中国经济预期出现明显上修，一方面是由于DeepSeek的出现，使得中国的科技产业得到重估；另一方面民营企业家座谈会的召开、促消费政策的陆续出台等，也进一步提振国内经济发展的信心，经济向上预期明显提升。本季度我们继续对科技仓位做出调整，减持部分估值相对较高的科技公司，但仍维持对人工智能行业的较大配置。一方面，本季度DeepSeek人工智能系列模型的推出代表着人工智能行业的价值链出现重塑，规模定律也由预训练转到后训练，这会导致算力芯片、云计算、SaaS软件等部分公司的估值出现一定的波动。同时，我们认为中国企业在人工智能等科技方面的突破会让中国资产的估值持续提升，未来仍然充满机会，所以增持了中国互联网、智能硬件等行业，这些行业未来在人工智能应用上有较大的机会。另一方面，进入2025年，全球宏观环境的复杂化增加了单一市场的波动，通过全球化配置来降低组合波动是未来组合管理的一个非常重要的思路，我们通过增持中国资产和欧洲的公司来抵抗单一市场风险。中国和欧洲都在采取积极的财政政策，对其上市公司会有积极的影响。此外，为了保持组合的稳定性，我们仍持有一定比例的全球高分红股票，随着未来全球市场波动增加，高分红的配置会让整体组合有一定的抗风险能力。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为-7.22%，C类基金份额净值增长率为-7.38%，同期业绩比较基准收益率为4.47%；本报告期内，本基金F类基金份额净值增长率为-11.10%，同期业绩比较基准收益率为-3.14%。

一季度，在稳增长政策持续发力的背景下，国内经济企稳态势延续。制造业方面，企业生产仍偏强，生产端强于需求端，反映在制造业有补库；结构上，传统制造偏弱，譬如食品、纺织服装等，但高端制造业较强，譬如汽车、通信电子等。消费方面，汽车在智能化趋势下需求向好，手机在补贴政策下出货明显改善，家电增速放缓但依然向好，中高端化妆品、古法黄金、潮玩等保持高景气。情绪消费、兴趣消费、健康消费、体验式消费等符合当代消费者观念的新消费行业方兴未艾，消费领域正走出一批独特商业模式、具有全球竞争力的企业。市场表现方面，内需类消费反弹，汽车板块在智能化背景下新车型频出，行业具有较好表现，新消费景气度高，企业盈利不断超预期，股价持续创新高，带来较好投资机会。操作方面，本季度我们重点配置中国的新消费行业，特别是港股的新消费行业。随着中国高质量发展，人们的消费观念从满足基础生活需求的消费转变为注重生活品质的消费，从单纯的物质需求转变为丰富的精神需求。消费类型的公司也由原来主要依靠渠道优势转变为品牌优势，这些转变必然会诞生新的消费巨头，所以基金重点挖掘具有品牌优势且能够提供优质产品的上市公司。不仅如此，我们认为注重精神需求的优质产品未来也会持续供不应求。当前，中国文化认同度和热度在全球范围提升，潮流玩具、黄金首饰奢侈品、茶饮、化妆品和医美等行业中突出中国元素的优质公司持续获得消费者的认可，这些公司未来可以创造更多的价值，也是我们重点配置的方向。

一季度，在稳增长政策持续发力的背景下，国内经济企稳态势延续。制造业方面，企业生产仍偏强，生产端强于需求端，反映在制造业有补库；结构上，传统制造偏弱，譬如食品、纺织服装等，但高端制造业较强，譬如汽车、通信电子等。消费方面，汽车在智能化趋势下需求向好，手机在补贴政策下出货明显改善，家电增速放缓但依然向好，以潮玩、古法黄金、茶饮等为代表的新消费保持高景气。医药方面，集采好于预期，创新药经营改善。市场表现方面，10年期、30年期国债收益率年初以来有所回升，在经济逐渐复苏过程中，市场风格得到再平衡，股票基金的配置从高股息类往科技、汽车、消费、医药转移。操作方面：本基金继续保持杠铃配置策略，总体上同时配置高分红和成长股，本季度增加了成长股配置比例。我们重点增加了中国互联网公司，减持了部分高分红公司。本季度DeepSeek人工智能系列模型的推出代表着人工智能行业的价值链出现重塑，规模定律也由预训练转到后训练，大幅降低的训练和推理成本，让中国的互联网行业有较大的重估。中国互联网行业有充足的工程师人才，同时在数据和用户上有深厚的积累，叠加中国丰富的应用场景，我们认为互联网大厂在人工智能发展中会有较大的优势，这个行业迎来新的资本开支周期，将对这些公司长期盈利潜力有较大的提升，未来组合在这个行业的配置比例会逐步提升。