叶从飞 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，上证指数上涨5.20%、深证成指上涨20.24%、沪深300上涨11.90%、创业板指上涨36.35%、恒生指数下跌7.69%、中证红利指数下跌12.32%。分行业和板块来看，上涨较多的为电子上涨90.92%、通信上涨63.84%、建筑材料上涨35.20%、机械设备上涨23.41%，基本均由AI的高景气带动，尤其是AI的基础设施建设高强度驱动带来的紧缺环节大幅度上涨。下跌较多的为石油石化下跌22.20%、农林牧渔下跌20.19%、钢铁下跌18.59%、商贸零售下跌17.52%。非AI资产的基本面从景气趋势角度来看，确实乏善可陈。尽管从2026年3月份以来，中国制造业采购经济指数（PMI）持续在50以上，但总体经济仍呈现生产强、消费弱的特征，且生产端强的结构大部分仍由AI投资的高景气带动，两级分化的特征尤其明显，大部分非AI相关的行业运行较弱。从股票市场的表现和运行来看，资金行为愈发一致趋同，值得警惕。报告期内，本基金仍注重行业和风格资产的相对均衡构建组合，组合持仓个股以稳健价值和稳健成长个股为主，这些个股商业模式清晰、竞争格局稳定且优势突出、盈利能力和盈利增长的持续稳定性强、估值合理且有吸引力。行业配置方面，组合总体仍围绕以金融为代表的低估值高股息资产、以科技创新和高端制造为代表的高景气高成长资产、以消费和医药为代表的优质长久期资产进行布局，并结合比较基准进行规则化投资。考虑到AI的持续高景气趋势以及基准沪深300中部分行业个股的权重大幅提升，组合在AI相关的“芯、存、光、电”等子行业资产中，挑选基本面景气趋势强、公司质地优秀、从中长期来看仍有空间的个股进行投资，部分个股的阶段性估值确实偏高。对于部分到达目标价的个股，组合在二季度也进行了兑现止盈操作。对于非AI的资产，组合在二季度进行了一定的优化，主要配置在大金融等红利型资产、新能源、医药、化工、消费等，降低了有色、汽车、工程机械等行业的持仓权重比例。

报告期内，国内宏观经济延续一季度稳健复苏节奏，整体运行稳中向好。外需表现持续超预期，出口结构持续优化：工程机械、家电、新能源汽车、AI硬件、锂电池、光伏设备等品类出口实现高速增长；贸易区域多元化成效凸显，东盟、拉美、中东、非洲等新兴市场出口占比稳步抬升，有效对冲欧美市场需求波动。叠加中美经贸关系阶段性缓和，对美出口边际回暖。内需呈现温和修复格局，餐饮、文旅、健康服务等服务消费复苏力度显著强于实物商品消费。固定资产投资结构性特征突出，基建依托政策支撑维持平稳增长；制造业投资整体平稳，高端制造领域扩产意愿旺盛；房地产投资仍处于调整周期，但一线城市房价已显现企稳迹象，后续边际改善空间可期。外部环境层面，中东地缘冲突反复扰动国际油价，形成持续性输入性通胀约束；海外主要经济体货币政策持续调整，全球跨境资本流动波动风险有所抬升。资本市场方面，二季度A股整体震荡上行，行情结构性分化特征突出。海内外算力基础设施建设浪潮带动光模块、光芯片、算力网络、半导体、存储、AI服务器、PCB等产业链板块大幅走强；与之相对，地产、建筑建材、食品饮料等内需关联度较高的板块走势偏弱。组合运作上，本产品坚持稳健持仓、均衡配置的核心投资思路。报告期内，我们适度减持工业金属相关持仓，同步加大AI算力、半导体设备及材料、上游电子元器件等高景气板块配置力度，持续优化组合风险收益配比，完善持仓分散度，提升整体资金运作效率。

2026年二季度，中国资本市场呈现极强的结构性特征，和AI相关的硬件资产，特别是电子、通信板块涨幅巨大，而与AI相关度低的资产则总体呈现震荡阴跌的态势。组合在二季度的盈利来源主要是光通信、半导体、PCB等资产，亏损来源主要是消费、资源品等资产。操作方面，组合增持了半导体设备，减持了服务消费。展望未来，人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网，并且对全球经济的拉动已经蔓延到更基础的电力基础设施建设、矿产开发等领域，甚至对全球地缘政治格局也将带来深远影响，因此这依然会是组合最重点的投资方向。然而，人工智能的投资也开始进入深水区，难度开始加大，也呈现新的投资脉络：（1）随着全球算力资本开支达到数千亿美金量级，投资者越来越关注资本开支是否能带来足够大的回报，目前来看尚无明确答案，因此算力投资的波动会逐步加大；（2）随着产业链核心标的市值越来越大，在整体算力贝塔边际走弱的背景下，市场逐步转向算力新技术或者上游产业链供应瓶颈环节，这些板块资金容纳量相对有限，技术路线的不确定性也比较大；（3）原本市场认为传媒和计算机板块可能会逐步受益于AI应用的渗透和落地，然而从美股市场的反馈来看，越来越多投资者转向认为软件云计算公司都会成为AI颠覆的对象，虽然这一认知较为极端，但是在大模型公司不断进化迭代，现有软件公司与AI的融合路线尚不清晰的背景下，传媒计算机板块处于叙事逆风的状态可能会维持相当一段时间；（4）电力基建反而可能是这一阶段较好的投资板块，首先AI带来的电力需求爆发是明确的，其次中国的电力设备公司在技术和成本上具有全球比较优势，最后中国企业逐步切入北美产业链的产业趋势处于相对前期。另外，我们继续看好以下主线：新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；另外随着资本市场的回暖，高端消费也开始企稳改善，包括航空、酒店、免税、博彩、旅游；随着65-70年出生人口逐步退休，中国进入深度老龄化社会，新一代“老人”消费观从节俭转向享受，需求从生存型向品质型升级，银发经济也将成为消费板块新的结构性亮点。国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括半导体、船舶、航空飞机、航天火箭等。在组合构建方面，本产品将坚持以高质量的蓝筹公司作为选股标准，在其价值被低估的时候把握买入机会，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持一定锐度的同时重视风险控制，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

2026年二季度，我国经济企稳向好。2月底爆发并持续至5月的美伊冲突在二季度末出现缓和，6月中旬双方签署谅解备忘录并启动停火磋商，霍尔木兹海峡航运恢复通畅，前期大幅冲高的国际油价快速回落，全球通胀预期降温，一定程度缓解了各国央行货币政策紧缩压力。海外方面，4月、6月美联储两次议息会议均维持联邦基金利率目标区间3.50-3.75%不变，连续四次暂停降息。虽然全球通胀压力缓解，但美联储基于美国经济韧性及中长期通胀粘性，货币政策态度边际转鹰。上述背景下，二季度市场震荡上行。整体上，二季度上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%。二季度行业极致分化，科技成长主线领涨市场。中信一级行业指数中，涨幅居前的行业包括电子、通信、建材、机械、基础化工，分别上涨了89.88%、66.12%、34.75%、17.49%、11.95%；跌幅居前的行业包括消费者服务、农林牧渔、综合、传媒、石油石化，分别下跌了21.84%、19.41%、18.18%、16.38%、16.10%。整体上，人工智能相关板块表现较好，消费等板块表现较差。本基金主要投资于新能源、环保等长期成长的风格资产。2026年二季度，新能源行业分化显著：储能受益国内独立储能容量电价政策，海外欧美、东南亚储能招标放量，景气度领跑，产业链企业盈利持续修复；新能源汽车国内短期承压，但出口持续亮眼，行业竞争逐步转向技术出海，整体格局优化；光伏需求疲软，但低效落后产能正逐步出清。本基金二季度以优化组合结构、均衡板块配置为核心操作思路，增加了AI电力设备、储能配置，降低了光伏的配置。

2026年一季度，上证指数下跌1.94%、深证成指下跌0.35%、沪深300下跌3.89%、创业板指下跌0.57%、恒生指数下跌3.29%、中证红利上涨4.07%。分行业和板块来看，一季度上涨幅度较大的为煤炭上涨16.83%、石油石化上涨15.36%，下跌幅度较大的为非银金融下跌14.98%、商贸零售下跌14.43%。一季度，对市场带来最大扰动的是“美以伊战争”，石油价格大幅上涨，全球流动性环境亦发生巨大变化，对相关行业的股票表现带来明显影响。全球人工智能的发展仍在非常积极的进程之中，token（词元）的调用量巨幅增长，中国日均token调用量至2026年3月已突破140万亿，两年增长超千倍。代表性公司2026年的GTC大会明确表示AI全面进入推理时代，系统级创新引领智能体革命。另外，国内经济方面，2026年3月中国制造业采购经济指数（PMI）为50.4%，制造业景气水平回升。尤其值得注意的是，2026年3月中国主要原材料购进价格指数从2月的54.8升至3月的63.9，出厂价格指数从2月的50.6回升至3月的55.4，物价指数水平回升明显，对于企业盈利回升和经济回升是非常值得关注的积极信号。报告期内，本基金注重行业和风格资产的相对均衡构建组合，组合持仓个股以低pb的稳健价值个股和低pe的稳健成长个股为主，这些个股商业模式清晰、竞争格局稳定且优势突出、盈利能力和盈利增长的持续稳定性强、估值合理且有吸引力。考虑到“美以伊战争”的不确定影响，组合适当降低股票仓位，以等待市场的风险释放和消化，并等待局势的相对明朗。组合继续在估值较低的稳健成长类型公司中积极寻找，对未来预期收益空间不错的个股加大了布局，尤其是受益于全球人工智能发展和“出海”的优质个股，对竞争格局和增长预期相对恶化的个股以及部分达到目标价格的个股进行了减持操作。行业配置方面，组合总体仍围绕以金融为代表的低估值高股息资产、以科技创新和高端制造为代表的高景气高成长资产、以消费和医药为代表的优质长久期资产进行布局，并结合比较基准进行规则化投资。

报告期内，国内宏观经济实现良好开局，延续上年稳步增长态势。外贸出口延续超预期表现，有效带动工业生产提速增效，制造业 PMI 重回扩张区间，企业盈利水平持续修复改善。消费市场稳步回暖，服务消费增速领跑整体消费大盘；固定资产投资保持渐进修复节奏。经济高质量发展特征持续凸显，高新技术产业附加值与盈利优势显著优于行业均值，机电产品、新能源汽车、工程机械等高附加值品类出口占比持续提升，外贸结构不断优化。与此同时，海外地缘政治风险有所升温，推动全球能源价格上行，叠加市场对全球经济走弱的担忧加剧，阶段性收紧了全球流动性环境。资本市场方面，A 股整体呈现震荡运行格局：一季度初期市场迎来开门红、行情温和上行，二月至三月逐步进入震荡调整阶段。板块表现分化明显，石油石化、煤炭等上游资源品受益于能源价格上涨行情表现亮眼；通信、电力设备赛道依托海内外 AI 算力基础设施建设需求维持高景气；价值蓝筹等防御性板块走势稳健。而消费、非银金融板块整体表现相对弱势。组合运作层面，本产品始终坚守仓位稳健、均衡配置的核心投资策略。操作上，适度减持前期涨幅偏高的工业金属相关持仓，小幅增配电力设备、高端制造及医药板块，进一步优化组合风险收益结构，增厚持仓均衡性，提升整体资金运作效率。

2026年一季度，我国经济企稳向好。2026年3月制造业PMI指数为50.4%，比上月上升1.4个百分点，高于临界点，制造业景气水平回升。生产指数为51.4%，比上月上升1.8个百分点；新订单指数为51.6%，比上月上升3.0个百分点。未来随着新政策的落地，经济将进一步好转。2月28日开始的美伊冲突已持续一个多月，冲突导致油价大幅上涨，影响通胀预期，对全球经济造成了较大的影响。3月19日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.50-3.75%不变，连续第二次暂停降息。最新点阵图显示，2026年美联储至多降息1次。在上述背景下，一季度市场先涨后跌。整体上，一季度上证指数下跌1.94 %，深证成指下跌0.35%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。一季度行业分化较大。中信一级行业指数中，涨幅居前的行业包括煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源，分别上涨了17.56%、12.16%、8.00%、6.64%、6.39%；跌幅居前的行业包括非银行金融、消费者服务、商贸零售、综合、计算机，分别下跌了14.82%、12.84%、9.89%、8.44%、7.41%。整体上，上游资源板块表现较好，非银板块表现较差。本基金主要投资于新能源、环保等长期成长的风格资产。2026 年一季度，新能源行业分化显著：储能受益国内电价机制完善与海外高需求，装机大幅高增，景气度领跑；新能源汽车国内短期承压、销量平淡，但出口持续亮眼，行业竞争逐步转向技术出海，整体呈结构优化格局；光伏需求疲软，但在政策出清下低效产能逐步退出。板块整体一季度表现好于市场。本基金一季度主要是均衡了配置，增加了储能、电力设备板块的配置，降低了电力板块的配置。

2026年一季度，中国资本市场波动较大，特别是2月底开始中东地缘形势的变化，通过油价影响了全球资产定价的逻辑，对我们的投资也带来了较大的挑战。组合在一季度的盈利来源主要是AI电力、新能源等资产，亏损来源主要是航空、AI算力、保险等资产。操作方面，组合增持了半导体设备，减持了服务消费。展望未来，通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网，并且对全球经济的拉动已经蔓延到更基础的电力基础设施建设、矿产开发等领域，甚至对全球地缘政治格局也将带来深远影响，因此这依然会是组合最重点的投资方向。然而，人工智能的投资也开始进入深水区，难度开始加大，也呈现新的投资脉络：（1）随着全球算力资本开支达到数千亿美金量级，投资者越来越关注资本开支是否能带来足够大的回报，目前来看尚无明确答案，因此算力投资的波动会逐步加大；（2）随着产业链核心标的市值越来越大，在整体算力贝塔边际走弱的背景下，市场逐步转向算力新技术或者上游产业链供应瓶颈环节，这些板块资金容纳量相对有限，技术路线的不确定性也比较大；（3）原本市场认为传媒和计算机板块可能会逐步受益于AI应用的渗透和落地，然而从美股市场的反馈来看，越来越多投资者转向认为软件云计算公司都会成为AI颠覆的对象，虽然这一认知较为极端，但是在大模型公司不断进化迭代，现有软件公司与AI的融合路线尚不清晰的背景下，传媒计算机板块处于叙事逆风的状态可能会维持相当一段时间；（4）电力基建反而可能是这一阶段较好的投资板块，首先AI带来的电力需求爆发是明确的，其次中国的电力设备公司在技术和成本上具有全球比较优势，最后中国企业逐步切入北美产业链的产业趋势处于相对前期。另外，我们继续看好以下主线：新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；另外随着资本市场的回暖，高端消费也开始企稳改善，包括航空、酒店、免税、博彩、旅游；随着65-70年出生人口逐步退休，中国进入深度老龄化社会，新一代“老人”消费观从节俭转向享受，需求从生存型向品质型升级，银发经济也将成为消费板块新的结构性亮点。国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括半导体、船舶、航空飞机、航天火箭等。新能源，中东地缘形势的变化让全球都看到了化石能源供应链的脆弱性，对化石能源依赖度高的地区转型新能源的决心会更坚定，速度会更快。在组合构建方面，本产品将坚持以高质量的蓝筹公司作为选股标准，在其价值被低估的时候把握买入机会，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持一定锐度的同时重视风险控制，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

2025年，全球宏观经济环境不确定性增加，国内经济呈现波动复苏态势。A股市场结构性特征显著，主要宽基指数表现分化：上证指数全年上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，沪深300上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，恒生指数上涨27.77%。与之相对，中证红利指数全年小幅下跌1.39%，凸显市场风格从高股息向成长板块的显著切换。从行业表现看，有色金属（+94.73%）、通信（+84.75%）、电子（+47.88%）等行业涨幅居前；而食品饮料（-9.69%）、煤炭（-5.27%）等行业表现疲弱。市场主线围绕人工智能产业发展、全球流动性宽松以及国内“反内卷”政策推动下的价格预期变化展开。本基金从中长期获取稳健收益且能跑赢基准并能较好控制回撤的目标出发，坚持“行业相对均衡、个股适度集中、适时动态调整”的组合构建原则。组合持仓以低PB的稳健价值个股和低PE的稳健成长个股为主，注重投资标的商业模式的清晰性、竞争格局的稳定性、盈利能力的持续性以及估值的合理性。一季度，市场流动性和风险偏好提升，小市值公司和概念类个股表现强势。组合前期在机器人、低空经济、汽车智能化等相关中小市值公司中的布局取得明显收益，并进行了阶段性减持。同时，红利型资产仍是组合基础底仓，主要在国有大行上持仓较重。此外，在消费、医药等泛消费相关资产中增加了配置。二季度，组合继续优化持仓结构。一方面维持银行等红利资产的底仓配置，另一方面增加了保险股的持仓，主要基于对保险公司利差损担忧缓解和估值修复的信心。同时，继续在估值较低的稳健成长型公司中积极寻找投资机会，并对竞争格局恶化的个股进行了减持。三季度，随着国内“反内卷”政策的积极推进和全球人工智能产业的快速发展，市场环境发生明显变化。组合相应降低了银行股等红利型资产的持仓比重，增加保险股比例。同时，加大了对有色、化工、新能源等板块的配置，以应对全球流动性宽松及国内政策变化带来的价格上涨预期。四季度，组合继续在估值较低的稳健成长型公司中寻找机会，并增加了化工、有色等板块的持仓，以把握全球流动性宽松背景下的投资机会。同时对部分达到目标价格的个股进行了止盈操作，保持了组合的灵活性。回顾2025年，本基金通过灵活的资产配置和行业调整，一定程度上较好地把握了市场节奏的变化。一方面，在低估值的红利型资产上保持了必要的底仓暴露，获得了稳定的收益；另一方面，积极布局资源品等周期性板块，分享了市场上涨的收益。组合始终注重行业和风格的相对均衡，避免在单一风格或行业上过度暴露，有效控制了回撤风险。但仍存在一些遗憾和不足，也是组合下一阶段需要继续努力的方向。

2025年，我国经济企稳向好。国内生产总值（GDP）为140.2万亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%。其中，一季度同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%，三季度同比增长4.8%，四季度同比增长4.5%。12月制造业PMI指数为50.1%，比上月上升0.9个百分点，升至扩张区间。美国经济整体处于磨底状态。美联储自2024年9月开启降息周期后，2024年共降息3次，100个基点。2025年共降息3次，75个基点。目前联邦基金利率为3.50-3.75%。在上述背景下，2025年市场呈震荡上行走势。整体看，全年上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，沪深300上涨17.66%，中小100上涨29.48%，创业板指上涨49.57%。2025年行业分化很大，按照中信行业分类，有色金属、通信、电子、国防军工、机械涨幅居前，分别上涨96.91%、88.29%、44.93%、41.33%、40.70%；仅食品饮料、煤炭是下跌的，分别下跌6.64%、2.25%。整体上，有色金属、与人工智能相关的科技行业表现比较好，消费行业表现比较差。本基金主要投资于新能源、环保等长期成长的风格资产。在经历了过去两年产业链产能的大幅扩张后，光伏、储能产业都面临内卷加剧的问题。2025年随着“反内卷”政策的推进，行业竞争格局逐步优化，产业链产品价格企稳回升。另一方面，国内取消强制配储后，储能需求不仅没有下降，反而大幅上升。全球其它地区的储能需求也好于预期。因此板块整体表现较好。2025年本基金主要均衡了不同风险收益特征资产的配置，增持了储能、电力设备、风电等板块，减持了汽车、电力等板块。

2025年四季度，中国资本市场呈现横盘震荡的态势，行业分化显著，人工智能相关的算力、电力等基础设施、有色资源等板块表现较好，消费、医药等板块相对较差。组合在四季度的盈利贡献主要来自配置的AI算力、有色资源、电力设备等资产，亏损来源主要来自新能源、计算机等资产。操作方面，组合增加了电力设备、资源品等方向的配置，减少了新能源、消费品板块的配置。展望未来，我们对市场总体是比较乐观的，从政策环境来看，2024年9月底的重要会议已经是明确的转折点，货币政策有望保持相对宽松，财政政策有望更加积极有为，对新兴产业和民营经济的支持政策有望逐步加力。从产业脉络来看，我们看好以下主线：通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网，并且对全球经济的拉动已经蔓延到更基础的电力基础设施建设、矿产开发等领域。新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；另外随着资本市场的回暖，高端消费也开始企稳改善，包括航空、酒店、免税、博彩、旅游。国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括半导体、船舶、飞机、火箭等。在组合构建方面，本产品将坚持以高质量的蓝筹公司作为选股标准，在其价值被低估的时候把握买入机会，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持一定锐度的同时重视风险控制，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

报告期内，宏观经济延续稳中向好的增长态势，2025全年经济目标有望顺利达成。消费市场结构性特征凸显：手机、家电、汽车等享受补贴政策的品类表现亮眼，服务型消费复苏进程持续推进，其余品类则处于温和修复通道。出口端展现较强韧性，在对美出口占比有所回落的背景下，对欧洲及新兴市场国家的出口保持良好增长势头。制造业投资在供需格局错配的大环境下，虽整体保持审慎态度，但投资结构持续升级，以人工智能、人形机器人、新能源为代表的新质生产力，成为驱动制造业投资的核心引擎。基建投资维持一定力度，切实发挥经济托底作用；房地产市场则步入调整周期的后段。政策层面，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策精准发力，结构性政策聚焦补齐发展短板，为经济平稳运行筑牢坚实根基。海外主要经济体推行财政与货币双宽松政策，叠加人民币汇率稳中有升、市场流动性保持合理充裕，对资本市场风险偏好形成积极提振。报告期内，A 股市场延续2025全年“科技+资源” 的主线配置逻辑，市场指数整体震荡走强，行业间分化态势显著。有色金属、通信等板块涨幅居前，大幅跑赢市场；而医药、食品饮料、房地产等板块表现则相对滞后。报告期内，本产品坚守仓位稳定与均衡配置的核心策略。具体操作层面，适度下调新能源、传媒行业配置比例，同时增配有色金属、电力设备板块，以此进一步优化投资组合的风险收益结构，提升组合整体运作效率。