叶从飞 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，上证指数上涨2.22%、深证成指下跌0.01%、沪深300下跌0.23%、创业板指下跌1.08%、恒生指数下跌4.56%、中证红利上涨0.79%。分行业和板块来看，四季度上涨幅度较大的为有色金属上涨16.25%、石油石化上涨15.31%、通信上涨13.61%，下跌幅度较大的为医药生物下跌9.25%、房地产下跌8.88%、美容护理下跌8.84%。随着美国降息预期的升温，美元走弱，以美元计价的金、银、铜等价格表现强势，相关股票亦上涨明显。人工智能的产业发展仍在积极的进程中，国内以光模块为代表的相关股票仍表现强势，全球数据中心的积极建设对铜、铝的需求拉动也是有色相关股票表现强势的又一叙事。但相关股票市场对其预期一致及机构持仓集中度大幅提升，是需要关注的潜在风险点。国内经济活动四季度有一定亮点，但整体仍偏弱，1-11月份全国固定资产投资同比下降2.6%，降幅扩大，房地产相关数据也走弱明显。可喜的是12月份的全国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.9个百分点，升至扩张区间。另外在“反内卷”的大背景下，出厂价格指数已连续两月回升。报告期内，本基金注重行业和风格资产的相对均衡构建组合，组合持仓个股以低pb的稳健价值个股和低pe的稳健成长个股为主，这些个股商业模式清晰、竞争格局稳定且优势突出、盈利能力和盈利增长的持续稳定性强、估值合理且有吸引力。组合继续在估值较低的稳健成长类型公司中积极寻找，对未来预期收益空间不错的个股加大了布局，尤其是受益于“出海”的优质个股，对竞争格局和增长预期相对恶化的个股以及部分达到目标价格的个股进行了减持操作。组合增加了化工、有色等板块中优质个股的持仓，以应对全球流动性宽松及国内“反内卷”推动下潜在的价格上涨。人工智能大模型及应用积极进展，全球相关的基础设施建设和资本开支大幅增加，进入了某种程度上的竞赛大比拼，国内产业链上相关优质公司的成长趋势难轻言结束，结合其成长空间和市值精选个股。此外，如果能更多观察到国内经济进入良性循环并在更多一些数据得到验证，那么市场的结构会慢慢向“纺锤”型倾斜，即除了低估值高股息和高景气高增长两端之外的行业板块会有更多表现的机会，当前值得重点关注，组合需要对此有所准备。

2025年四季度，我国经济企稳向好。2025年12月制造业PMI指数为50.1%，比上月上升0.9个百分点，升至扩张区间。生产指数为51.7%，比上月上升1.7个百分点；新订单指数为50.8%，比上月上升1.6个百分点。未来随着新政策的落地，经济将进一步好转。美国2025年12月ISM制造业PMI指数为49.3%，预期为48.2%，前值为48.4%。12月10日，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率从3.75-4.00%降低至3.50-3.75%。2025年总共降息3次，共75个基点。点阵图显示，2026年美联储预计还将降息1次。在上述背景下，四季度市场震荡为主。整体上，四季度上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。四季度行业分化较大。中信一级行业指数中，涨幅居前的行业包括石油石化、国防军工、有色金属、通信、消费者服务，分别上涨了16.97%、16.74%、15.63%、14.72%、8.45%；跌幅居前的行业包括房地产、医药、计算机、传媒、汽车，分别下跌了9.91%、9.39%、6.72%、6.02%、4.42%。整体上，人工智能、商业航天、金属板块表现较好，可选消费品板块表现较差。本基金主要投资于新能源、环保等长期成长的风格资产。在经历了过去两年产业链产能的大幅扩张后，光伏、储能产业都面临内卷加剧的问题。2025年随着“反内卷”政策的推进，行业竞争格局逐步优化，产业链产品价格企稳回升。另一方面，国内取消强制配储后，储能需求不仅没有下降，反而大幅上升。全球其它地区的储能需求也好于预期。不过四季度新能源汽车行业由于处于补贴真空期，销量较差。因此板块整体四季度表现一般。本基金四季度主要是均衡了配置，适度增加了储能、电力设备板块的配置，降低了汽车板块的配置。

报告期内，宏观经济延续稳中向好的增长态势，2025全年经济目标有望顺利达成。消费市场结构性特征凸显：手机、家电、汽车等享受补贴政策的品类表现亮眼，服务型消费复苏进程持续推进，其余品类则处于温和修复通道。出口端展现较强韧性，在对美出口占比有所回落的背景下，对欧洲及新兴市场国家的出口保持良好增长势头。制造业投资在供需格局错配的大环境下，虽整体保持审慎态度，但投资结构持续升级，以人工智能、人形机器人、新能源为代表的新质生产力，成为驱动制造业投资的核心引擎。基建投资维持一定力度，切实发挥经济托底作用；房地产市场则步入调整周期的后段。政策层面，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策精准发力，结构性政策聚焦补齐发展短板，为经济平稳运行筑牢坚实根基。海外主要经济体推行财政与货币双宽松政策，叠加人民币汇率稳中有升、市场流动性保持合理充裕，对资本市场风险偏好形成积极提振。报告期内，A 股市场延续2025全年“科技+资源” 的主线配置逻辑，市场指数整体震荡走强，行业间分化态势显著。有色金属、通信等板块涨幅居前，大幅跑赢市场；而医药、食品饮料、房地产等板块表现则相对滞后。报告期内，本产品坚守仓位稳定与均衡配置的核心策略。具体操作层面，适度下调新能源、传媒行业配置比例，同时增配有色金属、电力设备板块，以此进一步优化投资组合的风险收益结构，提升组合整体运作效率。

2025年四季度，中国资本市场呈现横盘震荡的态势，行业分化显著，人工智能相关的算力、电力等基础设施、有色资源等板块表现较好，消费、医药等板块相对较差。组合在四季度的盈利贡献主要来自配置的AI算力、有色资源、电力设备等资产，亏损来源主要来自新能源、计算机等资产。操作方面，组合增加了电力设备、资源品等方向的配置，减少了新能源、消费品板块的配置。展望未来，我们对市场总体是比较乐观的，从政策环境来看，2024年9月底的重要会议已经是明确的转折点，货币政策有望保持相对宽松，财政政策有望更加积极有为，对新兴产业和民营经济的支持政策有望逐步加力。从产业脉络来看，我们看好以下主线：通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网，并且对全球经济的拉动已经蔓延到更基础的电力基础设施建设、矿产开发等领域。新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；另外随着资本市场的回暖，高端消费也开始企稳改善，包括航空、酒店、免税、博彩、旅游。国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括半导体、船舶、飞机、火箭等。在组合构建方面，本产品将坚持以高质量的蓝筹公司作为选股标准，在其价值被低估的时候把握买入机会，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持一定锐度的同时重视风险控制，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

2025年三季度，中国资本市场呈现单边上行的态势，围绕科技创新和美元降息两大主题，人工智能、机器人、资源品等板块轮番表现。组合在三季度的盈利贡献主要来自配置的人工智能算力、新能源、资源品等资产，亏损来源主要来自消费品、银行等资产。操作方面，组合增加了人工智能算力、新能源、传媒娱乐等方向的配置，减少了汽车、计算机等板块的配置，风格上增配了成长股，减配了价值股。展望未来，我们对市场总体是比较乐观的，从政策环境来看，2024年9月底的重要会议已经是明确的转折点，货币政策有望保持相对宽松，财政政策有望更加积极有为，对新兴产业和民营经济的支持政策有望逐步加力。从产业脉络来看，我们看好以下主线：通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，特别是最近1年，中国公司在这一轮人工智能浪潮中的参与度和话语权不断提升，我们相信这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网；新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括先进半导体制造、高端汽车、工业软件、民航飞机等。在组合构建方面，本产品将坚持以高质量的蓝筹公司作为选股标准，在其价值被低估的时候把握买入机会，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持一定锐度的同时重视风险控制，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

2025年三季度，我国经济企稳向好。2025年9月制造业PMI指数为49.8%，比上月上升0.4个百分点，制造业景气水平继续改善。生产指数为51.9%，比上月上升1.1个百分点；新订单指数为49.7%，比上月上升0.2个百分点。未来随着新政策的落地，经济将进一步好转。美国2025年9月ISM制造业PMI指数为49.1%，预期为49%，前值为48.7%。9月18日，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率从4.25-4.50%降低至4.00-4.25%。点阵图显示，2025年美联储预计还将降息2次共50BP。在上述背景下，三季度市场单边上涨。整体上，三季度上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%。三季度行业分化较大。中信一级行业指数中，涨幅居前的行业包括通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械，分别上涨了50.20%、44.49%、44.06%、41.06%、25.68%；银行是唯一下跌的行业，下跌8.66%。整体上，人工智能、金属、新能源板块表现较好，传统低估值板块表现较差。本基金主要投资于新能源、环保等长期成长的风格资产。在经历了过去两年产业链产能的大幅扩张后，光伏、储能产业都面临内卷加剧的问题。7月召开的中央财经委员会第六次会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。另一方面，国内取消强制配储后，储能需求不仅没有下降，反而大幅上升。全球其它地区的储能需求也好于预期，推动全球锂电需求好转。因此板块三季度表现较好。本基金三季度主要是均衡了配置，增加了锂电、储能板块的配置，降低了汽车板块的配置。

2025年三季度，上证指数上涨12.73%、深证成指上涨29.25%、沪深300上涨17.90%、创业板指上涨50.40%、恒生指数上涨11.56%、中证红利仅上涨0.94%。分行业和板块来看，三季度上涨幅度较大的为通信上涨48.65%、电子上涨47.60%、电力设备上涨44.67%、有色金属上涨41.82%；三季度唯一下跌的板块为银行下跌10.19%，其它上涨幅度较小的为交通运输上涨0.61%、石油石化上涨1.76%、公用事业上涨2.15%。三季度，人工智能尤其是海外的大模型及其应用等积极进展，带动国内相关板块及个股大幅上涨。国内“反内卷”积极推动，使得对国内的价格走势预期和经济发展预期均有明显的改观，以储能为代表的新能源板块大幅上涨，有色、化工等板块亦有所跟随，尤其是有色板块，叠加美国的降息等影响，涨幅不逊色于人工智能等相关板块。客观来看，国内经济和市场环境在三季度发生了较为明显的变化，红利型资产遭到了市场较大程度的抛弃，尤其是之前表现较为强势的银行板块。报告期内，本基金注重行业和风格资产的相对均衡构建组合，组合持仓个股以低pb的稳健价值个股和低pe的稳健成长个股为主，这些个股商业模式清晰、竞争格局稳定且优势突出、盈利能力和盈利增长的持续稳定性强、估值合理且有吸引力。三季度，随着宏观和市场环境的明显变化，组合在持仓结构上进行了一定的调整，降低了银行股等红利型资产的持仓比重，增加保险股的持仓比例。组合继续在估值较低的稳健成长类型公司中积极寻找，对未来预期收益空间不错的个股加大了布局，尤其是受益于“出海”的优质个股，对竞争格局和增长预期相对恶化的个股以及部分达到目标价格的个股进行了减持操作。组合增加了有色、化工、新能源等板块中优质个股的持仓，以应对全球流动性宽松及国内“反内卷”推动下潜在的价格上涨。另外，人工智能大模型及应用积极进展，全球相关的基础设施建设和资本开支大幅增加，进入了某种程度上的竞赛大比拼，国内产业链上相关优质公司的成长趋势难轻言结束，结合其成长空间和市值精选个股。

报告期内，宏观经济景气度持续上行，增长动能保持韧性。消费市场呈现结构性增长特征：补贴政策支撑下，耐用品消费景气度维持高位；服务型消费则延续复苏态势。出口延续二季度以来的良好表现，其中 “一带一路” 沿线、东南亚及中东等非美市场增长尤为突出。房地产市场整体企稳，一线城市新房销售增速亮眼，二手房市场成交量活跃但价格略显承压。制造业保持中速增长，但供需关系调整周期较长，企业投资意愿仍偏谨慎；货币政策与财政政策持续 “稳中偏松”，为经济稳健运行提供坚实支撑。海外主要国家推行财政与货币双宽松政策，外需虽有韧性但边际增速放缓；人民币汇率趋稳、流动性保持宽裕，对资本市场风险偏好形成正向提振。报告期内，A股市场表现强势，整体呈上涨态势。AI、半导体、国内外算力、锂电等成长赛道涨幅居前；铜、铝、黄金等金属板块亦表现亮眼。食品饮料、家电等与宏观经济关联度较高的行业涨幅相对滞后，银行板块则成为唯一录得下跌的板块。报告期内，本产品延续仓位稳定与均衡配置策略。操作上，适度增配了AI相关的电子通信、传媒板块、有色金属板块持仓，同时降低银行、医药行业的资产配置，以进一步优化组合的风险收益结构。

2025年上半年，中国资本市场呈现指数震荡上行、主题轮番表现的特点。从指数来看，虽然4月初突发的关税危机导致市场短期恐慌性下跌，但从半年来看最重要的几个指数都取得正收益；从主线来看，由于宏观经济数据持续相对低迷，和总量经济相关的板块乏善可陈，但另一方面，人形机器人、新消费、创新药、人工智能等成长主题轮番表现。组合在上半年的盈利贡献主要来自配置的资源品、金融等板块，亏损来源主要来自消费电子，传统消费等板块。操作方面，组合增加了传媒娱乐、人工智能等方向的配置，减少了传统消费等板块的配置。

2025年上半年，我国经济企稳向好。上半年国内生产总值（GDP）为66.1万亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。分季度看，一季度同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%。2025年6月制造业PMI指数为49.7%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平继续改善。上半年国内经济经住了关税的冲击，体现出很强的韧性。下半年，随着新政策的落地，经济将进一步好转。美国2025年6月ISM制造业PMI为49%，预期48.8%，前值48.5%。6月19日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.5%之间不变，连续四次议息会议暂停行动。点阵图显示，美联储维持2025年降息2次共50BP的指引。在上述背景下，上半年市场震荡上行。整体看，上半年上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%。上半年行业分化很大。中信一级行业指数中，涨幅较大的行业包括有色金属、银行、传媒、国防军工、综合，分别上涨18.22%、15.90%、14.10%、13.99%、12.39%；跌幅居前的行业包括煤炭、房地产、食品饮料、石油石化、交通运输，分别下跌10.77%、5.97%、5.87%、4.13%、1.33%。整体上，低估值高分红的银行和黄金板块、与人工智能相关的科技行业表现比较好，传统消费等行业表现比较差。本基金主要投资于新能源、环保等长期成长的风格资产。在经历了过去两年产业链产能的大幅扩张后，光伏、新能源汽车产业都面临内卷加剧的问题，因此板块表现一般。本基金上半年主要是均衡了配置，增加了锂电、储能板块的配置，降低了汽车板块的配置。

报告期内，上证指数上涨2.76%、深证成指上涨0.49%、沪深300上涨0.03%、创业板指上涨0.53%、恒生指数上涨20.00%、中证红利下跌3.07%。分行业和板块来看，上涨幅度较大的为有色金属上涨18.12%、银行上涨13.10%、国防军工上涨12.99%、传媒上涨12.77%、通信上涨9.40%；下跌较多的为煤炭下跌12.29%、食品饮料下跌7.33%、房地产下跌6.90%、石油石化下跌4.79%、建筑装饰下跌3.06%。总体来看，2025年上半年香港市场表现突出，南下资金继续大幅流入。A股市场结构性特征明显且部分个股波动较大，尤其是一季度国内以“deepseek”为代表的中国人工智能大模型的积极发展，以更小的模型参数、更少的算力需求，取得不亚于甚至在某些方面更优于全球顶尖大模型的成绩表现，令全球瞩目；而在二季度海外人工智能大模型积极发展，继续大幅拉动对算力的需求和预期，海外代表性公司股价突破前高，国内以光模块为代表的算力相关股票亦大幅反弹。红利资产方面，银行股继续表现稳健，而偏周期型的煤炭、石油、有色金属等相应股票受不同的价格周期影响表现迥异。此外，国内经济进入二季度有所波动，4月份国内制造业PMI指数跌破50至49可见一斑，相关板块表现较弱，尤其是白酒板块受新的公务接待“禁酒令”影响跌幅尤其明显。报告期内，本基金从中长期获取稳健收益且能跑赢基准并能较好控制回撤的目标出发，坚持“行业相对均衡、个股适度集中、适时动态调整”的组合构建原则。本基金注重行业和风格资产的相对均衡构建组合，组合持仓个股以稳健价值和稳健成长类型为主，这些个股商业模式清晰、竞争格局稳定且优势突出、盈利能力和盈利增长的持续稳定性强、估值合理且有吸引力。从具体的操作来看，相对可强调的是2025年一季度，市场的流动性和风险偏好提升，小市值公司和概念类个股表现强。组合前期在一些中小市值公司中，加大研究挖掘，在人工智能、机器人、低空经济、汽车智能化等相关行业中，对一些个股进行了布局，这些个股阶段性涨幅明显，组合进行了一定的减持操作。二季度，考虑到保险公司利差损的担忧积极缓解，组合主要增加了保险股的持仓，并对其估值修复的信心增强。遗憾的是，组合一季度在消费、医药等泛消费相关资产中增加了一定的持仓配置，但未能在创新药相关股票中暴露更多的敞口，核心是对其估值未能形成一个相对可确定的锚。

报告期内，在持续政策发力的推动下，整体宏观经济景气度稳步上行。内需呈现稳中有升态势，其中服务型消费表现突出，以潮玩、黄金饰品、国潮品牌为代表的新兴消费品类更是亮点纷呈。房地产市场方面，二手房市场景气度处于近年高位，成交保持旺盛，部分一线城市核心区域房价出现上行趋势，带动部分地区土地市场成交回暖。制造业景气度逐步回升，但受供需关系调整周期较长的影响，企业投资仍保持谨慎态度。出口领域，尽管 4 月受对等关税政策短期冲击，但 5 月中美关税谈判取得重大进展，出口增速迅速修复，延续了较强韧性。特别是对 “一带一路” 沿线国家、东南亚及中东等非美市场的出口持续高增，成为支撑出口的重要力量。科技领域，新质生产力加速崛起：Deep Seek 激活国内 AI 产业应用浪潮，人形机器人、智能驾驶板块技术进步突飞猛进，国内创新药也迎来发展高光期，优质品种持续通过授权出海，彰显中国创新的全方位突破。国内层面，货币政策与财政政策持续积极发力，为经济稳中向好的健康发展态势提供了有力支撑。外部环境方面，美国关税政策对全球经济形成阶段性扰动，但其宽松的财政与货币政策维持了国际市场流动性的充裕。报告期内，市场流动性保持充裕，政策层面鼓励长期资金入市、倡导价值投资，推动市场信心持续修复增强，整体市场环境呈现健康向上的良好氛围。期间虽在 4 月初受关税冲击出现短期深度回调，但随着贸易问题缓和，市场迅速收复前期跌幅。板块分化特征显著：防御性板块中的银行，以及成长性板块中的军工、AI 相关行业涨幅领先；食品饮料、家电等板块表现相对疲软。港股市场中，互联网、银行及低估值板块领涨。报告期内，本产品坚持仓位稳定与均衡配置策略，具体调整如下：适度降低港股互联网板块配置比例；增加银行和其他价值类的资产配置，以此优化组合风险收益结构。