胡俊敏 - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场整体延续了慢牛趋势，呈宽幅震荡逐级抬升态势，虽然波动率有所加大但不改整体向上趋势。报告期内，基金维持了高仓位运作。集中持仓在与AI产业链相关的光模块、电子、国产算力等领域，并在四季度加大了对电力设备、机器人等产业方向的投资。回顾2025年全年本基金总体把握住了结构性机会，较好的完成了年初预定投资目标。展望2026年，我们依然看好A股市场的整体表现。从海外来看，随着美元走弱，全球降息周期的开启，中国资产在全球的资产配置中依然具有很高的性价比。从国内看，2026年作为"十五五"开局之年，A股有望从估值修复转向盈利驱动的慢牛行情。我们依然看好以AI作为核心驱动的科技创新机会，盈利将会消化估值中的争议；同时，我们也看好企业出海的趋势，具备全球竞争力的中国商品将受益于全球工业的复苏。此外，在弱美元时代，资源类的大宗商品也有望获得持续的估值溢价。综上，在经济动能相对温和但流动性充裕的宏观格局里面，结构性行情仍将持续。我们将努力把握好相关的投资机会，为持有人创造有价值的回报。

2025年四季度，A股市场整体处于高位震荡状态，指数波动性放大，核心矛盾从三季度的产业逻辑转向流动性收紧与风险偏好下行。上证指数在4000点附近反复博弈，全年累计上涨18.4%，但四季度单季表现为区间震荡，未能突破前期高点。驱动因素上，全球流动性收缩成为关键变量：美国政府关门影响行政效率，美联储准备金枯竭导致SOFR利率跳升。同时市场开始对AI产业投资持续性与回报覆盖度产生忧虑。整体而言，四季度市场在中央经济工作会议政策预期与业绩预告窗口的博弈中，呈现“指数稳、结构变”的特征，科技成长板块在三季度高涨幅后进入调整，而消费、金融等低估值板块相对抗跌，市场整体波动率较三季度提升。上证资源指数所代表的上游强周期行业也受益于美元弱势及全球流动性宽松逻辑，指数全季大幅收涨11.43%，已经连续第二个季度大幅跑赢市场。这一表现主要受到宏观经济复苏预期、全球商品市场供需失衡以及流动性环境变化等多重因素的共同推动。有色金属、贵金属、化工等分项亮点频出，仅煤炭板块受累于供需环境的萎靡而表现较弱。铜、铝等工业金属受益于全球宽松预期：美联储降息预期升温、美元走弱推动大宗商品金融属性强化。铜价在11月后企稳回升，叠加中国“新一轮找矿突破战略行动”持续推进，铜、铝、锂等资源勘探投入持续增加，支撑资源类企业长期估值。同时工信部等八部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案》，明确2026年行业增加值目标，强化资源安全保障，为资源板块提供长期政策底座。黄金价格的续创新高与稀土出口管制全面升级也持续支持相应子板块的表现，市场对于资源品的认识已经上升到全球大国博弈的战略支点，而不仅是反应经济周期的传统需求变化逻辑。因此其远期叙事的持续性，以及对成长性的认可亦继续吸引资金关注。本基金作为一只被动策略的指数基金，会以最小化跟踪误差为目标，紧密跟踪标的指数。

2025年四季度，A股市场整体处于高位震荡状态，指数波动性放大，核心矛盾从三季度的产业逻辑转向流动性收紧与风险偏好下行。上证指数在4000点附近反复博弈，全年累计上涨18.4%，但四季度单季表现为区间震荡，未能突破前期高点。驱动因素上，全球流动性收缩成为关键变量：美国政府关门影响行政效率，美联储准备金枯竭导致SOFR利率跳升。同时市场开始对AI产业投资持续性与回报覆盖度产生忧虑。整体而言，四季度市场在中央经济工作会议政策预期与业绩预告窗口的博弈中，呈现“指数稳、结构变”的特征，科技成长板块在三季度高涨幅后进入调整，而消费、金融等低估值板块相对抗跌，市场整体波动率较三季度提升。上证资源指数所代表的上游强周期行业也受益于美元弱势及全球流动性宽松逻辑，指数全季大幅收涨11.43%，已经连续第二个季度大幅跑赢市场。这一表现主要受到宏观经济复苏预期、全球商品市场供需失衡以及流动性环境变化等多重因素的共同推动。有色金属、贵金属、化工等分项亮点频出，仅煤炭板块受累于供需环境的萎靡而表现较弱。铜、铝等工业金属受益于全球宽松预期：美联储降息预期升温、美元走弱推动大宗商品金融属性强化。铜价在11月后企稳回升，叠加中国“新一轮找矿突破战略行动”持续推进，铜、铝、锂等资源勘探投入持续增加，支撑资源类企业长期估值。同时工信部等八部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案》，明确2026年行业增加值目标，强化资源安全保障，为资源板块提供长期政策底座。黄金价格的续创新高与稀土出口管制全面升级也持续支持相应子板块的表现，市场对于资源品的认识已经上升到全球大国博弈的战略支点，而不仅是反应经济周期的传统需求变化逻辑。因此其远期叙事的持续性，以及对成长性的认可亦继续吸引资金关注。本基金作为一只被动策略的指数基金，会以最小化跟踪误差为目标，紧密跟踪标的指数。

宏观层面，在积极政策呵护下，经济整体平稳，出口持续保持韧性；政策方面，宏观政策保持“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，经济高质量发展渐见成效。四季度市场总体平稳，在市场流动性整体充裕的环境下，大盘价值、出口链条等板块整体占优。当前市场整体估值水平处于历史上相对均衡的位置，看好A股长期配置价值。从盈利预期角度看，在多重积极政策催化之下，宏观基本面有望逐渐企稳，但同时仍然需要关注因为贸易冲突对于出口外需的影响。沪深300作为A股核心资产的重要标的，当前成份股的估值水平处于历史相对均衡的位置，叠加相对较高的股息率水平，值得长期配置。当前我们需要持续关注不同板块景气趋势的变化，把握结构性机会。本基金利用数量化手段对组合进行管理，严格控制与指数跟踪偏离。

2025年4季度，关税政策调整与通胀回落形成博弈，美联储延续降息周期。12月FOMC会议上鲍威尔认为经济活动正以温和步伐扩张，就业下行风险正在累积，本次降息为年内第3次，旨在平衡经济增速放缓与通胀粘性。经济基本面方面，2025年美国3季度实际GDP年化季环比增长4.3%大超预期，消费韧性和进口缩量为主要支撑。美国制造业PMI保持扩张，12月Markit制造业PMI为51.8%，连续4个月处于扩张区间，高技术制造业持续领跑。消费信心边际改善，消费者对通胀和失业的担忧仍存，就业市场呈现分化。通胀方面，价格压力有所缓解，11月CPI同比上涨2.7%，11月核心CPI同比上涨2.6%。货币政策方面，4季度美联储继续降息。指数表现来看，4季度标普500指数和纳斯达克100指数持续上涨。在投资策略上，本基金作为一只被动策略的指数基金，会以最小化跟踪误差为目标，紧密跟踪标的指数。截至2025年12月31日，本基金A基金份额净值为5.1758元，份额累计净值为5.2348元，本基金C基金份额净值为5.0232元，份额累计净值为5.0232元，本基金E基金份额净值为5.1745元，份额累计净值为5.1745元，报告期内，本基金A基金份额净值增长率为1.38%，本基金C基金份额净值增长率为1.29%，本基金E基金份额净值增长率为1.38%，同期业绩基准增长率为1.40%。

2025年三季度，国内经济保持平稳，结构上仍然呈现外需支撑，消费与地产相对承压。8月工业企业利润显著改善，在反内卷政策效应下，PPI跌幅收窄。美国服务业回落，就业偏弱，降息预期提升，9月美联储重启降息25bps，预期2025年还有2次降息。三季度A股市场三季度全面上涨，特别是以创业板和科创板为代表的成长板块大幅领先于市场。在海外算力产业链业绩超预期以及半导体国产化率加速上升的背景下，光模块、国产算力本季度涨幅领先。此外，未来潜在增长空间大的固态电池、人形机器人本季度也出现催化，相关股票涨幅可观。红利与消费等偏向价值的相关板块表现不佳，特别是银行，是本季度唯一下跌的中信一级行业。上证资源指数所代表的上游强周期行业也受益于美元弱势及全球流动性宽松逻辑，指数全季大幅收涨27.23%，这一表现主要受到宏观经济复苏预期、全球商品市场供需失衡以及流动性环境变化等多重因素的共同推动。有色金属、贵金属等分项表现较好，而煤炭与石化领域动能则相对较弱。2025年三季度，全球商品市场尤其是铜矿领域出现了显著的供需失衡，突发事件改变了市场对于工业金属领域的供求预期，叠加三季度美国经济数据疲软，市场对美联储降息预期增强，流动性环境的宽松进一步激励实物资产的资金配置。因此，尽管国内整体PMI仍处于荣枯线下方，固定资产投资也在低位徘徊，但政策对制造业和基建的支持，以及海外铜价的持续上涨，为资源类企业提供了盈利支撑和估值修复的空间。本基金作为一只被动策略的指数基金，会以最小化跟踪误差为目标，紧密跟踪标的指数。

2025年三季度，A股整体呈上行趋势，以科创和创业板为代表的结构性机会突出。报告期内本基金维持了较高仓位，集中持仓在半导体、人工智能及新能源汽车、军工、互联网、医药等领域。本基金在三季度取得了单季度近50%的超额收益，较好的把握住了市场主流机会。展望四季度，我们仍维持在经济动能偏弱但流动性充裕的宏观格局里面，结构性行情仍将持续。我们继续看好技术创新驱动的人工智能应用、国产算力、人形机器人、互联网、医药等产业方向。

2025年3季度，关税传导效应持续释放，美联储开启新一轮降息。9月FOMC会议上鲍威尔表示通胀上行的风险增加，同时就业下行的风险提升，本次视为一种风险管理式的降息。经济基本面方面，2季度GDP二次修正值上修至3.8%，经济依然具有韧性。9月Markit制造业PMI略低于预期，但仍处扩张区间。消费信心则显著承压，9月密歇根大学消费者信心指数较8月下降约5%，为今年5月以来的最低水平。就业市场疲软加剧，8月非农就业仅增2.2万人，远低于预期，失业率升至4.3%，创近4年新高。通胀方面，价格压力持续上行，8月CPI同比上涨2.9%，环比为2月以来最大涨幅；核心CPI同比3.1%，住房与食品价格成主要推手。货币政策方面，3季度美联储开启新一轮降息。指数表现来看，3季度标普500指数和纳斯达克100指数稳步上涨，再创新高。在投资策略上，本基金作为一只被动策略的指数基金，会以最小化跟踪误差为目标，紧密跟踪标的指数。截至2025年09月30日，本基金A基金份额净值为5.1053元，份额累计净值为5.1643元，本基金C基金份额净值为4.9592元，份额累计净值为4.9592元，本基金E基金份额净值为5.1042元，份额累计净值为5.1042元，报告期内，本基金A基金份额净值增长率为6.56%，本基金C基金份额净值增长率为6.47%，本基金E基金份额净值增长率为6.56%，同期业绩基准增长率为6.86%。

宏观层面，在积极政策呵护下，经济整体企稳，出口持续保持韧性；政策方面，宏观政策保持“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，房地产在稳住楼市政策推动下逐渐企稳。三季度总体风格分化较大，在市场流动性整体充裕的环境下，大盘成长、科技等板块整体显著占优。当前市场整体估值水平处于历史上相对均衡的位置，看好A股长期配置价值。从盈利预期角度看，在多重积极政策催化之下，宏观基本面有望逐渐企稳，但同时仍然需要关注因为贸易冲突对于出口外需的影响。沪深300作为A股核心资产的重要标的，当前成份股的估值水平处于历史相对均衡位置，叠加相对较高的股息率水平，值得长期配置。当前我们需要持续关注不同板块景气趋势的变化，把握结构性机会。本基金利用数量化手段对组合进行管理，严格控制与指数跟踪偏离。

2025年三季度，国内经济保持平稳，结构上仍然呈现外需支撑，消费与地产相对承压。8月工业企业利润显著改善，在反内卷政策效应下，PPI跌幅收窄。美国服务业回落，就业偏弱，降息预期提升，9月美联储重启降息25bps，预期2025年还有2次降息。三季度A股市场三季度全面上涨，特别是以创业板和科创板为代表的成长板块大幅领先于市场。在海外算力产业链业绩超预期以及半导体国产化率加速上升的背景下，光模块、国产算力本季度涨幅领先。此外，未来潜在增长空间大的固态电池、人形机器人本季度也出现催化，相关股票涨幅可观。红利与消费等偏向价值的相关板块表现不佳，特别是银行，是本季度唯一下跌的中信一级行业。上证资源指数所代表的上游强周期行业也受益于美元弱势及全球流动性宽松逻辑，指数全季大幅收涨27.23%，这一表现主要受到宏观经济复苏预期、全球商品市场供需失衡以及流动性环境变化等多重因素的共同推动。有色金属、贵金属等分项表现较好，而煤炭与石化领域动能则相对较弱。2025年三季度，全球商品市场尤其是铜矿领域出现了显著的供需失衡，突发事件改变了市场对于工业金属领域的供求预期，叠加三季度美国经济数据疲软，市场对美联储降息预期增强，流动性环境的宽松进一步激励实物资产的资金配置。因此，尽管国内整体PMI仍处于荣枯线下方，固定资产投资也在低位徘徊，但政策对制造业和基建的支持，以及海外铜价的持续上涨，为资源类企业提供了盈利支撑和估值修复的空间。本基金作为一只被动策略的指数基金，会以最小化跟踪误差为目标，紧密跟踪标的指数。

2025年上半年，美国经济大幅波动中仍具韧性，美股从下跌后反弹继续创下新高。经济数据方面，由于“抢进口”的影响，美国GDP环比折年率1季度为-0.5%（2021Q1以来首次收缩），2季度反弹至3.0%，显著高于彭博一致预期的2.4%。消费较为稳定，商品、服务消费均边际回暖，耐用品改善明显。此外，7月份消费者信心指数创下2月份以来新高。关税和利率环境对投资有所拖累，存货和建筑投资转负，设备投资增速也有所回落。通胀方面，通胀在2季度温和回升，6月CPI同比2.7%，前值2.4%，核心PCE在2季度同比增速为2.5%，较1季度的3.5%有所回落，但仍高于美联储2%的目标。货币政策方面，上半年美联储暂停降息，从4月开始进一步放缓缩表。从指数表现上来看，上半年标普500指数和纳斯达克100指数上涨均创下历史新高。

本报告期内，市场经历了前期震荡后，后续持续稳健上行，市场风格表现分化较大，科技、小盘成长等主题风格相关资产占优，上证指数最终收于3444点左右。海外在关税争端逐渐落地之后，全球多数权益资产在前期调整后逐步回稳。本基金利用数量化手段对组合进行管理，严格控制与指数跟踪偏离。