宋炳珅 - 基金投资策略和运作

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。一季度整体市场呈现冲高回落态势。春节前延续了全年下半年的结构性科技股行情，但在风格上进一步偏向主题，商业航天等预期类行业涨幅较好，春节后，在美以伊军事冲突事件的冲击下，市场出现了普遍的风险再调整。从操作来看，产品在元旦后进行了明显的减仓，虽然规避了部分春节后市场的调整，但是安全垫积累不够，另外对于航空，消费电子这两个中短期受损的行业配置较重，一季度产品整体表现不佳。展望未来，在油价中枢提高的大背景下，全球风险资产都会再平衡。产品维持中低仓位运作，保持现有持仓结构不变，期待市场过度悲观定价后的均值回归。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。工银核心价值基金的配置风格近一年来由大盘平衡往大盘成长偏移，其中占比最高的是大盘成长股，占比较少的是小盘股。报告期内本组合相对跑赢业绩基准，从业绩归因报告来看主要来自于资产配置、行业配置的负贡献和个股选择的正贡献，其中负贡献的行业主要是传媒、汽车、机械等行业，产生正贡献的行业主要是电子、非银、基础化工等行业。报告期内本组合继续结构调整，主要增加了电力设备新能源、有色、基础化工的配置，减仓了TMT、汽车、医药等行业。相对基准期末本组合超配的行业主要是电子、通信、基础化工等行业，低配的行业主要是金融、消费、工业等行业。组合里个股的筛选基准主要是业绩的相对稳健和估值的相对合理，并且以行业龙头公司为主。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在创新药、中药、医疗器械、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行再平衡。　　虽然资本市场受美伊冲突的影响较大，但医药作为弱周期的刚需行业，受宏观因素影响不大，2026年一季度出现逆势上涨的行情，在各个一级行业中表现靠前。创新药产业趋势持续兑现，2026年第一季度BD授权合作的总包金额已经超过2025年上半年，且龙头公司公布的国内商业化销售情况均符合预期。创新药产业链（CXO）行业的订单和业绩指引超预期，以海外收入为主的CDMO行业受商业化大订单拉动影响，以国内为主的临床前CRO自2025年四季度以来，出现明显的量价齐升态势。创新药和创新药产业链板块仍然是医药行业内部基本面景气趋势最强的行业，其余医药细分行业的表现相对平淡。　　本基金在2026年一季度相对基准有一定超额收益，主要是因为超配了创新药和创新药产业链板块，尤其是以国内收入为主要来源的创新药产业链公司。　　全球创新药研发突破层出不穷。继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，减重增肌，阿兹海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗，小核酸药物等领域取得了重大进展。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。尽管2026年一季度创新药板块波动较大，本报告期内我们对于估值合适，研发实力强，产品有出海潜质的创新药/仿制药转型创新药的公司继续增加配置。对于以国内需求为主要来源的CXO和科研上游公司，从2025年三季度以来已经明确感受到行业的回暖，无论是订单的量和价格都有明显转暖，因此我们在本报告期内对于以国内收入为主要来源的CXO和科研上游公司也增加了配置。对于以海外收入为主要来源的CXO和科研上游公司，报告期内我们基本维持原来配置，但对海外通胀，流动性情况以及研发景气度保持关注。　　2025年中药OTC板块整体来看业绩承压。报告期内本基金对中药板块配置较少，但仍然继续对过去几年管理确实有改善，能够穿越周期而长期稳健成长的中药公司保持关注。从2025年来看，消费医疗需求有止跌企稳的趋势，但能否进一步回暖还需要进一步观察。随着国家内需刺激政策的逐步发力，我们也在积极寻找消费医疗板块的拐点。长期来看，我们仍然看好屈光手术技术迭代，近视防控渗透率提升，种植牙放量和医美等中长期行业趋势。医疗器械出海是我们一直关注的产业趋势，本基金在2026年一季度增配了一些具有出海潜力的医疗器械和产业链公司。

回顾2026年一季度，海外市场持续受到流动性冲击，国内市场表现相对稳健。就海外而言，由于全球降息周期接近尾声，美联储宽松空间受制于通胀粘性，流动性预期波动加大，1月底美联储新主席凯文沃什提名、2月底以来中东局势升级导致的油价上涨均引发流动性紧缩预期，股债齐跌、黄金阶段性失去避险属性。就国内而言，开年以来经济表现平稳，出口高增支撑工业生产，财政发力带动基建投资修复，地产数据出现结构性企稳的迹象，价格指数回升、通缩预期改善，宏观政策基调保持稳定。受益于较高的能源自给率、供应链优势、宽松的流动性环境，国内资本市场受到中东局势升级的影响弱于海外，体现出韧性。债券市场方面，年初以来收益率整体下行，短端受益于流动性宽松、长端受制于通胀预期升温，曲线呈陡峭化形态。股票市场方面，年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月；3月以来中东局势升级，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　操作方面，组合在保持银行二永债作为底仓的基础上增加长端政金债配置，逐步提升久期水平。权益方面，考虑到地缘政治冲突的不可控性，组合在3月初调降仓位至中性偏低，结构上采取较为均衡的配置策略，基于产业趋势适度增加了半导体及其他科技类的持仓比例。

回顾2026年一季度，海外市场持续受到流动性冲击，国内市场表现相对稳健。就海外而言，由于全球降息周期接近尾声，美联储宽松空间受制于通胀粘性，流动性预期波动加大，1月底美联储新主席凯文沃什提名、2月底以来中东局势升级导致的油价上涨均引发流动性紧缩预期，股债齐跌、黄金阶段性失去避险属性。就国内而言，开年以来经济表现平稳，出口高增支撑工业生产，财政发力带动基建投资修复，地产数据出现结构性企稳的迹象，价格指数回升、通缩预期改善，宏观政策基调保持稳定。受益于较高的能源自给率、供应链优势、宽松的流动性环境，国内资本市场受到中东局势升级的影响弱于海外，体现出韧性。债券市场方面，年初以来收益率整体下行，短端受益于流动性宽松、长端受制于通胀预期升温，曲线呈陡峭化形态。股票市场方面，年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月；3月以来中东局势升级，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　操作方面，组合保持相对超配的久期水平，在收益率下行过程中受益。股票方面，组合延续一直以来的投资理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流和估值的保护性。在此框架下，一季度加仓了行业周期处于底部且有望改善、盈利能力分红能力经过检验的行业龙头，对部分受益于产业趋势爆发、阶段性涨价驱动的个股进行了减仓。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。组合一季度变化不大，在内需链条上做了适度的个股切换，主要是在建材、家居、医药等板块上结合个股基本面情况做了个别调整。组合整体结构维持稳定，依然保持了对内需的明显超配。

海外方面，前两个月海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，对全球通胀和经济增长预期带来明显冲击，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，避险情绪明显抬升。3月以来全球金融条件整体收紧背景下，主要国家债券收益率上行，风险资产波动明显加剧。　　国内方面，一季度经济增长动能整体维持平稳，前两月外需表现强劲，内需底部震荡。内部经济的边际变化主要体现在价格端。在外部冲突前，国内工业品价格整体就已呈现上行态势。外部冲突伴随的油价上行，则进一步强化市场对于工业品价格上行的预期。　　资本市场方面，一季度市场整体呈现先扬后抑的特点。1月市场表现整体延续强势，之后转入震荡格局。在此期间，市场投资线索主要围绕涨价和科技展开。进入3月后，受外围环境冲击影响，市场整体表现趋于防御，波动明显加大。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。3月以来中东冲突加剧对全球经济和金融环境带来了明显冲击。但我们倾向于认为，一是海外财政政策维持积极的趋势尚未发生改变，二是虽然国内经济将受到国际高油价影响，但整体还将维持平稳，同时国内“资产荒”的格局仍然延续，权益市场仍然是中长期资金积极配置的重要领域。更重要的，我们认为，在海外局势动荡的背景下，中国资产的中长期吸引力正在提升。为此我们没有在仓位选择上做出调整，整体继续维持高仓位运作。在投资思路和板块配置上，我们倾向于从更长的视角来应对3月以来外部冲击的挑战。我们将评估冲突前我们看好的板块和个股，评估这些标的的配置逻辑是否会受到外部冲突带来趋势性改变。整体来看，我们坚持认为良好的盈利质量和成长性是红利的基础，继续以质量成长红利的思路进行投资机会的选择，主要考量维度包括盈利稳定性、盈利能力改善情况、分红等。具体到板块配置方面，一是大金融板块，重点将券商作为主要配置方向。二是资源板块方面，组合主要在黄金、铜、锂等方向寻找投资机会。三是基础设施类板块，组合重点关注电力设备基建类公司。四是消费板块，组合主要聚焦具有全球竞争力的家电类标的。五是科技制造板块，组合主要在电子、机械等板块中寻找机会。一季度整体来看，组合净值在3月以来受到较大影响，后续我们将根据基本面等情况对组合配置做动态调整。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。一季度整体市场呈现冲高回落态势。春节前延续了全年下半年的结构性科技股行情，但在风格上进一步偏向主题，商业航天等预期类行业涨幅较好，春节后，在美以伊军事冲突事件的冲击下，市场出现了普遍的风险再调整。从操作来看，产品在元旦后进行了明显的减仓，规避了部分春节后市场的调整。另外对于航空，消费电子这两个中短期受损的行业配置较重，一季度产品整体表现不佳。展望未来，在油价中枢提高的大背景下，全球风险资产都会再平衡。产品维持中低仓位运作，保持现有持仓结构不变，期待市场过度悲观定价后的均值回归。

一季度，受美以伊地缘冲突影响，国际油价显著上行。在美国通胀显现较强韧性的背景下，油价上涨进一步加剧了物价压力。与此同时，美国劳动力市场下行风险有所抬头。美联储维持利率不变，未来政策决策难度加大。受此影响，市场降息预期出现回调，美元指数、美债收益率均有所上行。　　国内方面，政策导向聚焦于高质量发展。鉴于两会将全年经济增速目标设定为4.5%-5%的区间，并强调树立正确政绩观，均反映出我国经济正处于新旧动能转换过程中，更追求质量与速度的动态平衡。在此基调下，财政政策虽保持积极取向，但相较2025年的同比增量有限，体现出托底的政策导向。　　从实际运行来看，一季度经济实现良好开局，但结构性分化仍较明显。出口表现亮眼，对经济形成拉动，但随着海外通胀回升，后续上行空间或受限；财政前置带动下，基建投资转正；因工业增加值表现较好，制造业投资亦转正，供需仍在弥合中；而社零、房地产链条仍显疲弱。价格层面，受油价上涨带动，预计PPI将更快转正，后续需重点关注PPI向CPI的传导效应；综合考虑当前产能利用率及库存水平，预计整体价格弹性依然偏弱，但需关注输入性通胀的影响。　　债券方面，因金融体系负债端成本下行、年初存款留存率好于预期、保费增长较快等原因，配置力量较强，10年期以内债券收益率有所下行，信用债表现好于利率债，30年-10年期限利差继续扩张。　　报告期内，本基金久期整体维持超配状态。年初考虑到金融体系负债端成本下行、市场流动性保持宽松等因素，组合随着市场的调整提升久期；后随着收益率的下行，以及通胀风险的显现，逐步释放该部分超配仓位。结构上，组合以中短期信用债为底仓，根据久期观点，以利率债进行波段操作。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前处于中性偏低水平。

回顾2025年，美国由滞胀担忧转向宽松交易，国内从稳增长向高质量发展过渡，大类资产价格围绕内外政策、风险偏好与科技叙事展开。海外市场方面，美国政府财政收缩、对等关税等政策对市场风险偏好造成阶段性冲击，之后随着关税压力缓解、欧美财政扩张预期升温，以及美国就业市场走弱、美联储开启连续降息，风险偏好持续修复。全年来看，美元走弱、美债收益率下行，风险资产上涨，尤其是贵金属等商品价格表现强势，债券市场期限利差扩张。国内经济呈现前高后低、结构分化特征：一季度在稳增长政策支撑下开局良好，AI叙事加速演绎；二季度遭遇关税阶段性冲击，但经济在“抢出口”与财政发力下维持韧性；三季度经济小幅放缓，“反内卷”政策缓解恶性竞争，提振企业盈利预期；四季度增长继续放缓，消费与投资动能减弱，但中美经贸摩擦缓和、全年经济目标顺利完成，中央经济工作会议定调“提质增效”与“跨周期调节”，货币财政政策以保持力度为主。资本市场呈现“股强债弱、成长主导”的格局：在科技突破与流动性宽松推动下，A股宽基指数普涨，成长风格占优；债券市场则受制于风险偏好上升、权益资金分流，尽管基本面偏弱、资金面宽松，但市场交易结构恶化、收益率震荡上行，在理财规模增长、票息策略优先的背景下，信用债表现好于利率债。　　报告期内，组合根据基本面变化动态调整久期中枢。一季度在宏观预期修复、资金利率偏高的背景下，组合保持中性偏低的久期水平，阶段性降低杠杆；经历调整后，债券市场重新具备机会，二季度起组合增加久期和杠杆水平，保持适度超配，结构上回避了相对表现更差的超长利率债。权益方面，组合延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流。操作上继续重视回撤控制，希望以更低的估值买入高质量公司并长期持有。四季度部分减仓前期涨幅较大、预期较为充分的个股。

海外经济方面，美国货币政策进入降息周期，2025年三次降息分别发生在9月、10月和12月，每次幅度均为25个基点，符合市场预期。考虑到美国就业市场仍然承压、通胀短期压力可控，美联储进一步宽松仍可期待，有助于全球经济温和修复。　　2025年国内经济呈现“前高后稳”的态势，回顾全年，一季度经济实现良好开局，上半年国内生产总值同比增长5.3%，尽管三、四季度增速因国内外复杂环境而有所放缓，但仍实现全年增长目标。外需方面，虽受关税政策扰动，但出口韧性较强。内需方面，“以旧换新”政策带动耐用消费品零售增长，制造业投资增速承压，但新兴产业增长强劲。　　受全球流动性宽松、AI产业趋势发展和国内经济结构转型等因素推动，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。2025年是动荡的一年，美国政府开启关税贸易战模式，对中国乃至全球的贸易产生了巨大的影响。另一方面，以AI为代表的科技领域不断突破，给人类社会带来惊喜。A股市场呈现典型的结构性牛市状态，机器人、创新药、CPO、新能源、商业航天等多个板块出现较好市场表现。本产品去年底超配了较多的地产和地产产业链，但在关税战后进行较大幅度的调仓，减配了纯地产股，增配了以新能源、AI端侧、存储等科技板块，最终整体全年业绩良好。

四季度海外流动性整体维持宽松，而随着美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，市场对美联储后续降息幅度和节奏的预期波动性有所加大。国内方面，短期内部经济增长压力逐步增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。我们认为，房地产调整对经济冲击最大的时候大概率已经过去，经济结构转型背景下的新兴产业发展、中国经济背景下的优质企业出海，能够支撑经济保持平稳增长。　　资本市场方面，四季度宽基指数整体处于震荡格局，科技成长、顺周期等板块均有表现。分申万一级行业看，石油石化、通信、有色涨幅居前，房地产、医药、传媒表现靠后。考虑到中美元首会晤阶段性缓解市场对地缘政治风险担忧，金融市场流动性环境总体仍然较好，同时国内政策对资本市场的支持态度明确等因素，四季度组合继续维持高仓位运作。投资思路上，我们继续认为良好的盈利质量和成长性是红利的基础。为此组合以质量成长红利的思路进行投资机会的选择，主要考量维度包括盈利稳定性、盈利能力改善情况、分红等。具体到板块配置方面，一是大金融板块，组合维持对券商的重点配置。二是资源板块方面，组合在黄金股配置基础上，重点在铜锂等方向寻找投资机会，降低了铝的配置比例，同时阶段性增加煤炭的配置比例。三是基础设施类板块中，组合减持了电信运营商，转对电力设备基建龙头公司的配置。四是消费板块，组合持仓继续聚焦具有全球竞争力的家电类标的，以及广告传媒龙头个股。五是科技制造医药板块，组合主要继续在电子、机械等板块中寻找机会，降低了医药板块的配置比例。