宋炳珅 - 基金投资策略和运作

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。工银核心价值基金的配置风格近一年来由大盘平衡往大盘成长偏移，其中占比最高的是大盘成长股，占比较少的是小盘股。报告期内本组合相对跑赢业绩基准，从业绩归因报告来看主要来自于行业配置和个股选择的正贡献，其中负贡献的行业主要是传媒、化工等行业，产生正贡献的行业主要是电子、通信、机械、非银、有色等行业。报告期内本组合继续结构调整，主要增加了电子、建材、机械的配置，减仓了汽车、医药、计算机、传媒、基础化工等行业。相对基准期末本组合超配的行业主要是电子、通信、机械、建材等行业，低配的行业主要是金融、消费、工业等行业。组合里个股的筛选基准主要是业绩的相对稳健和估值的相对合理，并且以行业龙头公司为主。

回顾2026年二季度，美伊冲突导致海外通胀压力与加息预期升温，资本市场结构分化加大，国内流动性宽松、受外部影响有限。就海外而言，美伊冲突一度造成油价大幅上涨，而美国经济在AI资本开支的带动下保持韧性，市场加息预期升温。实体经济的K型分化映射在金融市场层面，受益于AI的资产和板块表现强势，带动整体风险偏好改善，而缺乏盈利支撑的传统行业、对流动性敏感的资产受到影响。就国内而言，基本面较一季度略有回落，除出口外供求整体有所走弱，通胀回升更多体现输入性、结构性特征，流动性环境保持宽松。实体经济和资本市场受外部波动的影响有限，但同样呈现显著的K型分化。债券市场方面，受益于融资需求不足、流动性宽松、理财规模增长等因素，收益率整体下行，国开、二永等非银重仓品种表现更好。A股方面，4月以来中东局势降温、市场修复，成长风格明显占优，创业板指、科创50持续创新高，电子、通信涨幅居前。　　操作方面，随着收益率下行，组合自4月底开始逐步降低久期超配幅度、向中性水平靠拢。考虑到短端资产相对缺乏性价比，杠杆逐步降至低配。股票方面，本基金维持相对中性的仓位，根据产业趋势变化和AI投资周期，比较公司性价比，增持半导体等电子类公司，同时减持部分基本面走弱的公司。

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。组合二季度仓位有所下降，结合内需板块基本面变化，对业绩风险较大的公司做了适度减持。组合整体结构大体稳定，保持了对内需方向的超配，主要是立足于中期维度的基本面和估值弹性，看好内需方向的投资机会。同时，加大自下而上的个股选择，在建材、轻工、医药、机械等板块内根据个股中短期基本面，做了一定调整。

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。二季度在中东局势降温的背景下，全球市场选择了AI基建相关的方向，并进行了极致的演绎。本组合显著低估了市场对于AI浪潮的热情和集中交易情绪，过早对相关个股进行了减仓，大幅增仓了经济顺周期的板块，导致二季度乃至上半年业绩表现很差，深感愧疚和压力。站在当前时间点，虽然认同AI产业革命的趋势，但短期市场的过度趋同交易可能已经透支了未来至少2-3年的空间，我们理性的去选择那些或许因为虹吸效应而出现非理性下跌的其他行业优质龙头个股。我们无法判断泡沫何时会破灭，但我们更愿意在好的赔率和胜率上去构建投资组合。

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。　　报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在创新药、中药、医疗器械、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行再平衡。2026年二季度医药板块的走势跌宕起伏：5月份，市场出现相对极致的分化：一方面，Anthropic和OpenAI为代表的AI应用收入持续超预期增长，AI需求带来相关上游供应链量价齐升，市场对AI相关资产的业绩和估值持续上修；另一方面，非AI相关行业受诸多因素影响表现不佳，甚至如基本面持续兑现的创新药和创新药产业链（CXO）板块，走势也与基本面背离。但从6月中下旬开始，创新药和创新药产业链板块经历了一轮显著的估值修复。医药行业内部景气度分化则一直持续，创新药和CXO行业的景气趋势延续，其余细分领域表现平淡。　　本基金在2026年二季度相对基准有显著超额收益，主要是因为超配了创新药和创新药产业链板块。　　全球创新药研发突破层出不穷。继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，减重增肌，阿兹海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗，小核酸药物等领域取得了重大进展。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。二季度创新药板块一度因为医药行业整顿和地缘政治的担忧而出现深度回调，但我们仍然认为这些因素只会暂时延缓而非改变国产创新药行业崛起的产业趋势，因此在回调期内我们对于估值合适，研发实力强，产品有出海潜质的创新药/仿制药转型创新药的公司继续增加配置，同时对外部政策因素的变化保持持续跟踪和评估。对于以国内需求为主要来源的CXO和科研上游公司，从2025年三季度以来已经明确感受到行业的回暖，无论是订单的量和价格都有明显转暖，因此我们在本报告期内对于以国内收入为主要来源的CXO和科研上游公司也维持了较高的配置比例。对于以海外收入为主要来源的CXO和科研上游公司，报告期内我们增加了对于一些大产品驱动的CDMO公司的配置，并对海外通胀，流动性情况以及研发景气度继续保持关注。　　近两年中药OTC板块整体来看业绩承压。报告期内本基金对中药板块配置较少，但仍然继续对过去几年管理确实有改善，能够穿越周期而长期稳健成长的中药公司保持关注。从近两年来看，消费医疗需求有止跌企稳的趋势，但能否进一步回暖还需要进一步观察。随着国家内需刺激政策的逐步发力，我们也在积极寻找消费医疗板块的拐点。长期来看，我们仍然看好屈光手术技术迭代，近视防控渗透率提升，种植牙放量和医美等中长期行业趋势。医疗器械出海是我们一直关注的产业趋势，二季度组合里面部分医疗器械核心零部件公司因为底层技术的可拓展性较强，在AI和科技相关的领域得到应用，也带来市场对公司价值的重新评估，给组合带来一定收益。我们后续会继续保持对这类投资机会的关注。

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。二季度在中东局势降温的背景下，全球市场选择了AI基建相关的方向，并进行了极致的演绎。本组合显著低估了市场对于AI浪潮的热情和集中交易情绪，过早对相关个股进行了减仓，大幅增仓了经济顺周期的板块，导致二季度乃至上半年业绩表现很差，深感愧疚和压力。站在当前时间点，虽然认同AI产业革命的趋势，但短期市场的过度趋同交易可能已经透支了未来至少2-3年的空间，我们理性的去选择那些或许因为虹吸效应而出现非理性下跌的其他行业优质龙头个股。我们无法判断泡沫何时会破灭，但我们更愿意在好的赔率和胜率上去构建投资组合。

2026年二季度，随着美以伊地缘冲突趋于缓和，国际油价自高位回落。通胀压力虽边际缓解，但美国就业市场整体保持稳健，通胀压力犹存，美联储维持政策利率不变并释放偏鹰信号；受此影响，美元指数与美债收益率均有所上行。　　国内方面，二季度经济延续韧性，但结构性分化仍存。出口保持较强韧性，上半年货物贸易进出口同比增长明显、贸易伙伴结构更趋多元，成为经济的重要支撑。内需总体偏弱，呈现服务消费强、商品消费弱的格局；受财政托底基调及发力节奏相对前置的影响，4、5月基建投资如期回落；房地产链条仍处底部。价格层面，受油价上行传导，PPI同比明显回升，而CPI同比维持低位——输入性通胀向终端传导不畅，也表明整体价格弹性依然偏弱。　　债券市场方面，在配置力量较强、流动性合理充裕的支撑下，10年期国债收益率震荡下行；信用利差窄幅波动，信用债表现好于利率债；30年与10年国债期限利差在较高水平保持稳定。　　季初组合维持了超配久期的策略，4月下旬债券收益率快速下行，组合开始通过减持中长利率债将久期逐步调整至中性偏低水平；考虑到中短信用利差被持续压缩，组合将中短债比例控制在较低水平，留出部分仓位用以捕捉交易性机会。此后根据经济金融等数据的变化，组合久期进行了相应调整，整体久期维持中性水平。整体来看组合维持了低杠杆的策略，有效应对了规模波动，同时保持了中短信用债搭配中长利率债的哑铃型配置结构，保持策略的灵活性。

海外方面，二季度美伊局势对资本市场的影响整体趋于弱化。受冲突影响最直接的油价，5月以来已出现回落。市场对宏观面的讨论主要集中在AI等科技产业进展，以及美联储货币政策走向等。AI方面，海外相关产业链延续高景气度。货币政策方面，欧日央行已开启加息；在美国经济增长呈现较强韧性，短期通胀压力仍大背景下，市场对美联储货币政策预期趋于谨慎，年内加息预期升温。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓。受供需因素影响，国内工业品价格整体呈现上行态势，但全社会通胀预期回升基础仍然不足。分化仍然是当前宏观经济的一大重要特征。这体现在，一是外需强劲，而内需承压；二是AI等新质生产力相关产业景气度好于传统行业；三是上游供求格局总体好于下游。　　资本市场表现方面，二季度全球市场风险偏好抬升，叠加AI等科技叙事继续演绎，科技股表现引领全球权益市场。这一特征在A股也得到体现。二季度A股成长风格显著占优，科创50、创业板指表现强势，申万一级行业中电子、通信涨幅居前。事后来看，我们采取的淡化美伊局势对组合管理影响的策略在二季度是合适的。在此期间我们继续维持高仓位运作的特点。在投资思路和板块配置上，我们坚持认为良好的盈利质量和成长性是红利的基础，继续以质量成长红利的思路进行投资机会的选择，主要考量维度包括盈利稳定性、盈利能力改善情况、分红等。具体到板块配置方面，一是大金融板块，我们继续将券商作为主要配置方向。二是资源板块，我们对组合内的资源品进行了调整，减持了黄金、铜等，转而基于景气的思路增加了钨等投资机会的挖掘。三是消费板块中，继续关注具有全球竞争力的家电类标的，并积极寻找有新增成长逻辑的消费类个股机会。四是科技制造板块，组合重点在电子板块进行了配置，同时也继续在机械等板块中寻找投资机会。

回顾2026年二季度，美伊冲突导致海外通胀压力与加息预期升温，资本市场结构分化加大，国内流动性宽松、受外部影响有限。就海外而言，美伊冲突一度造成油价大幅上涨，而美国经济在AI资本开支的带动下保持韧性，市场加息预期升温。实体经济的K型分化映射在金融市场层面，受益于AI的资产和板块表现强势，带动整体风险偏好改善，而缺乏盈利支撑的传统行业、对流动性敏感的资产受到影响。就国内而言，基本面较一季度略有回落，除出口外供求整体有所走弱，通胀回升更多体现输入性、结构性特征，流动性环境保持宽松。实体经济和资本市场受外部波动的影响有限，但同样呈现显著的K型分化。债券市场方面，受益于融资需求不足、流动性宽松、理财规模增长等因素，收益率整体下行，国开、二永等非银重仓品种表现更好。A股方面，4月以来中东局势降温、市场修复，成长风格明显占优，创业板指、科创50持续创新高，电子、通信涨幅居前。　　操作方面，随着收益率下行，组合自4月底开始逐步降低久期超配幅度、向中性水平靠拢。股票方面，组合延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流和估值的保护性。在此框架下，基于绝对收益和控制回撤的角度，二季度继续对部分受益于产业趋势爆发、阶段性涨价驱动的个股进行小幅减仓。

回顾2026年一季度，海外市场持续受到流动性冲击，国内市场表现相对稳健。就海外而言，由于全球降息周期接近尾声，美联储宽松空间受制于通胀粘性，流动性预期波动加大，1月底美联储新主席凯文沃什提名、2月底以来中东局势升级导致的油价上涨均引发流动性紧缩预期，股债齐跌、黄金阶段性失去避险属性。就国内而言，开年以来经济表现平稳，出口高增支撑工业生产，财政发力带动基建投资修复，地产数据出现结构性企稳的迹象，价格指数回升、通缩预期改善，宏观政策基调保持稳定。受益于较高的能源自给率、供应链优势、宽松的流动性环境，国内资本市场受到中东局势升级的影响弱于海外，体现出韧性。债券市场方面，年初以来收益率整体下行，短端受益于流动性宽松、长端受制于通胀预期升温，曲线呈陡峭化形态。股票市场方面，年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月；3月以来中东局势升级，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　操作方面，组合在保持银行二永债作为底仓的基础上增加长端政金债配置，逐步提升久期水平。权益方面，考虑到地缘政治冲突的不可控性，组合在3月初调降仓位至中性偏低，结构上采取较为均衡的配置策略，基于产业趋势适度增加了半导体及其他科技类的持仓比例。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。工银核心价值基金的配置风格近一年来由大盘平衡往大盘成长偏移，其中占比最高的是大盘成长股，占比较少的是小盘股。报告期内本组合相对跑赢业绩基准，从业绩归因报告来看主要来自于资产配置、行业配置的负贡献和个股选择的正贡献，其中负贡献的行业主要是传媒、汽车、机械等行业，产生正贡献的行业主要是电子、非银、基础化工等行业。报告期内本组合继续结构调整，主要增加了电力设备新能源、有色、基础化工的配置，减仓了TMT、汽车、医药等行业。相对基准期末本组合超配的行业主要是电子、通信、基础化工等行业，低配的行业主要是金融、消费、工业等行业。组合里个股的筛选基准主要是业绩的相对稳健和估值的相对合理，并且以行业龙头公司为主。

回顾2026年一季度，海外市场持续受到流动性冲击，国内市场表现相对稳健。就海外而言，由于全球降息周期接近尾声，美联储宽松空间受制于通胀粘性，流动性预期波动加大，1月底美联储新主席凯文沃什提名、2月底以来中东局势升级导致的油价上涨均引发流动性紧缩预期，股债齐跌、黄金阶段性失去避险属性。就国内而言，开年以来经济表现平稳，出口高增支撑工业生产，财政发力带动基建投资修复，地产数据出现结构性企稳的迹象，价格指数回升、通缩预期改善，宏观政策基调保持稳定。受益于较高的能源自给率、供应链优势、宽松的流动性环境，国内资本市场受到中东局势升级的影响弱于海外，体现出韧性。债券市场方面，年初以来收益率整体下行，短端受益于流动性宽松、长端受制于通胀预期升温，曲线呈陡峭化形态。股票市场方面，年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月；3月以来中东局势升级，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　操作方面，组合保持相对超配的久期水平，在收益率下行过程中受益。股票方面，组合延续一直以来的投资理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流和估值的保护性。在此框架下，一季度加仓了行业周期处于底部且有望改善、盈利能力分红能力经过检验的行业龙头，对部分受益于产业趋势爆发、阶段性涨价驱动的个股进行了减仓。