宋炳珅 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，海外方面，美国政府停摆对其经济造成阶段性冲击，核心通胀边际下行，而劳动力市场呈现出下行风险，美联储降息两次合计50BP。在降息引致的流动性宽松影响下，四季度美股上涨，美元指数震荡，短端国债有所下行、而长期限国债震荡。　　国内方面，因财政支持有所退坡，新型政策性金融工具对实物工作量的传导存在时滞，效果未在四季度充分显现，社零、基建投资继续下行；“反内卷”下制造业投资继续下行，短期对经济造成额外拖累；地产链条跌幅边际有所扩大；出口表现则依然亮眼。物价方面，核心通胀受基数影响同比读数回升，环比则持平于季节性，PPI仍处负值区间。总体看，四季度宏观经济环比有所走弱，供给端的调整短期内给经济带来了额外拖累；供需虽趋于弥合，但短期内价格仍承压。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注商业银行体系指标压力、基金销售新规等影响，机构行为是短期主导力量，以10年国债为代表的无风险收益率震荡，30年-10年期限利差则继续扩张。　　报告期内，组合进行了多次波段操作。10月初组合卖出阶段性表现较好的中短信用债降低杠杆，从10月中下旬开始逐步配置前期出现调整的中长期利率债，随后在11月初债市下行时进行止盈。11月组合基本保持了中性久期、中低杠杆、等待机会的配置思路，不断优化持仓结构。12月债市再次出现调整，组合逐步配置中短期信用债和中长期利率债，将久期提升至中性略超配的水平，杠杆则保持在115%左右的水平。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度市场出现一定程度的回调，年底商业航天等新主题开始活跃。考虑到对2026年经济复苏的预期，组合进一步增配了化工等顺周期板块，同时对资本市场顺周期的非银行金融板块进行了建仓，在科技仓位上，减持了部分新能源和芯片个股，依然保留了以消费电子、储能为代表的较多科技仓位。展望2026年，在反内卷和十五五开局的环境下，我们依然相信中国经济会好转，科技领域更多关注从0到1的细分领域变化，择机进行配置。

四季度海外流动性整体维持宽松，而随着美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，市场对美联储后续降息幅度和节奏的预期波动性有所加大。国内方面，短期内部经济增长压力逐步增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。我们认为，房地产调整对经济冲击最大的时候大概率已经过去，经济结构转型背景下的新兴产业发展、中国经济背景下的优质企业出海，能够支撑经济保持平稳增长。　　资本市场方面，四季度宽基指数整体处于震荡格局，科技成长、顺周期等板块均有表现。分申万一级行业看，石油石化、通信、有色涨幅居前，房地产、医药、传媒表现靠后。考虑到中美元首会晤阶段性缓解市场对地缘政治风险担忧，金融市场流动性环境总体仍然较好，同时国内政策对资本市场的支持态度明确等因素，四季度组合继续维持高仓位运作。投资思路上，我们继续认为良好的盈利质量和成长性是红利的基础。为此组合以质量成长红利的思路进行投资机会的选择，主要考量维度包括盈利稳定性、盈利能力改善情况、分红等。具体到板块配置方面，一是大金融板块，组合维持对券商的重点配置。二是资源板块方面，组合在黄金股配置基础上，重点在铜锂等方向寻找投资机会，降低了铝的配置比例，同时阶段性增加煤炭的配置比例。三是基础设施类板块中，组合减持了电信运营商，转对电力设备基建龙头公司的配置。四是消费板块，组合持仓继续聚焦具有全球竞争力的家电类标的，以及广告传媒龙头个股。五是科技制造医药板块，组合主要继续在电子、机械等板块中寻找机会，降低了医药板块的配置比例。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度市场出现一定程度的回调，年底商业航天等新主题开始活跃。考虑到对2026年经济复苏的预期，组合进一步增配了化工等顺周期板块，同时对资本市场顺周期的非银行金融板块进行了建仓，在科技仓位上，减持了部分新能源和芯片个股，依然保留了以消费电子、储能为代表的较多科技仓位。展望2026年，在反内卷和十五五开局的环境下，我们依然相信中国经济会好转，科技领域更多关注从0到1的细分领域变化，择机进行配置。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。工银核心价值基金的配置风格近一年来由大盘平衡往大盘成长偏移，其中占比最高的是大盘成长股，占比较少的是小盘股。报告期内本组合相对跑赢业绩基准，从业绩归因报告来看主要来自于行业配置的负贡献和个股选择的正贡献，其中负贡献的行业主要是传媒、金融、机械、有色等行业，产生正贡献的行业主要是TMT、电力设备新能源、食品饮料等行业。报告期内本组合继续结构调整，主要增加了TMT行业、有色、化工的配置，减仓了医药、汽车、电力设备和新能源等行业。相对基准期末本组合超配的行业主要是TMT、可选消费、原材料等行业，低配的行业主要是金融、日常消费、工业等行业。组合里个股的筛选基准主要是业绩的相对稳健和估值的相对合理，并且以行业龙头公司为主。

回顾2025年四季度，海外继续演绎宽松逻辑，国内市场缺乏明确主线。海外方面，在就业市场走弱、通胀压力可控的基础背景下，美国政府停摆对经济数据与流动性造成阶段性扰动，一定程度上促成美联储连续降息并重启扩表，流动性宽松推动风险资产继续上涨，尤其是金银铜等金属价格表现强劲。国内方面，四季度经济增长继续放缓，投资增速在反内卷、去库存等政策导向下趋于下滑，消费增速随着以旧换新的提振效果衰减而回落。考虑到中美贸易摩擦等外部压力阶段性缓和，并且全年经济增长目标顺利完成，中央经济工作会议对政策的定调更加侧重“提质增效”、“跨周期调节”，财政政策强调“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”、“优化财政支出结构”，货币政策强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，政策力度温和。股票市场方面，四季度呈震荡走势，成长板块与顺周期板块均有所表现，涨幅居前的行业包括石油石化、通信、有色等，跌幅居前的行业包括房地产、医药、传媒等。债券市场方面，尽管基本面偏弱、资金面持续宽松，但机构行为的影响更大，交易盘减仓、配置盘承接意愿不足，收益率短暂修复后再度上行，超长债表现相对更弱。　　操作方面，本基金保持久期低配，年底考虑到市场风险有所释放、部分资产的绝对收益率回升到配置区间，组合适当增加配置、向中性久期回归，结构上以4年左右的银行二永债为主。权益方面，本基金维持中性仓位，在行业、风格上保持均衡配置，根据产业趋势和个股性价比对部分持仓标的进行了更换，目前持仓主要是估值性价比较高的个股，同时布局部分产业趋势较强的方向。

回顾2025年四季度，海外继续演绎宽松逻辑，国内市场缺乏明确主线。海外方面，在就业市场走弱、通胀压力可控的基础背景下，美国政府停摆对经济数据与流动性造成阶段性扰动，一定程度上促成美联储连续降息并重启扩表，流动性宽松推动风险资产继续上涨，尤其是金银铜等金属价格表现强劲。国内方面，四季度经济增长继续放缓，投资增速在反内卷、去库存等政策导向下趋于下滑，消费增速随着以旧换新的提振效果衰减而回落。考虑到中美贸易摩擦等外部压力阶段性缓和，并且全年经济增长目标顺利完成，中央经济工作会议对政策的定调更加侧重“提质增效”、“跨周期调节”，财政政策强调“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”、“优化财政支出结构”，货币政策强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，政策力度温和。股票市场方面，四季度呈震荡走势，成长板块与顺周期板块均有所表现，涨幅居前的行业包括石油石化、通信、有色等，跌幅居前的行业包括房地产、医药、传媒等。债券市场方面，尽管基本面偏弱、资金面持续宽松，但机构行为的影响更大，交易盘减仓、配置盘承接意愿不足，收益率短暂修复后再度上行，超长债表现相对更弱。　　操作方面，本基金保持久期适度超配，通过灵活调整利率债仓位进行波段操作，结构上回避了相对表现更弱的超长利率债。权益方面，本基金延续低波、低回撤的目标，基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行配置；在同一风格内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量可持续现金流。四季度整体操作不多，对前期上涨较多个股进行了部分止盈。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在创新药、中药、医疗器械、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行再平衡。2025年第四季度，中证医药行业指数下跌12%，跑输沪深300指数，在一级子行业中涨幅排名靠后。创新药板块受海外BD预期的修正和资金层面因素影响，有较大幅度回调，但全年仍然录得远超行业的涨幅。其余医药子行业表现平淡，尤其是以国内需求为主的消费医疗，医药商业，医疗器械和中药等板块，全年基本面持续承压。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　虽然超配的创新药板块四季度走势相对较弱，但本基金在2025年四季度相对基准走势基本持平，主要是因为超配的国内创新药产业链板块四季度表现不错，并且在三季度减持了部分短期内涨幅过大，估值透支的创新药公司。　　全球创新药研发突破层出不穷。继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，减重增肌，阿尔茨海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗，小核酸药物等领域取得了重大进展。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。尽管创新药板块有所回调，本报告期内我们对于估值合适，研发实力强，产品有出海潜质的创新药/仿制药转型创新药的公司继续增加配置。而对于创新药研发外包服务（CXO）行业，随着美联储降息周期的重启，2025年下半年海外投融资有所回暖，我们继续看好以海外收入为主要来源的CXO和科研上游公司。对于以国内需求为主要来源的CXO和科研上游公司，从2025年三季度以来已经明确感受到行业的回暖，无论是订单的量和价格都有边际转暖的趋势，因此我们在本报告期内对于以国内收入为主要来源的CXO和科研上游公司也增加了配置。　　2025年中药OTC板块整体来看业绩承压。报告期内本基金继续降低中药板块的配置，但仍然继续对过去几年管理确实有改善，能够穿越周期而长期稳健成长的中药公司保持关注。从2025年来看，消费医疗需求有止跌企稳的趋势，但能否进一步回暖还需要进一步观察。随着国家内需刺激政策的逐步发力，我们也在积极寻找消费医疗板块的拐点。长期来看，我们仍然看好屈光手术技术迭代，近视防控渗透率提升，种植牙放量和医美等中长期行业趋势。医疗设备板块相关公司从2024年四季度开始招投标数据拐点已经出现，但2025年相关公司仍然普遍存在渠道去库存的压力，业绩的拐点可能要等到2026年。医疗器械出海是我们一直关注的产业趋势，本基金在四季度增配了一些具有出海潜力的医疗器械和产业链公司。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税政策对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，年初以来中信一级行业中综合金融、有色金属、银行涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产等板块跌幅居前。组合四季度大体稳定，维持了对医药和地产链条的配置，同时保持了对新能源、高端装备等领域的持仓，主要是基于中期维度性价比的考虑。上述领域中有些仍处于左侧区域，但风险释放较为充分、潜在向上空间较大，预计目前位置继续向下的风险可控，风险收益比较为合适。在同行业内，组合也做了个股的部分调整，主要是基于公司基本面的相对变化。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度市场在国内外AI等科技领域事件的不断催化下，出现了单边上涨的行情，部分印证了本组合之前超配的以消费电子，新能源等为主的科技方向。虽然市场表现的结构比较极端，但组合并未进行较大的调仓，依然维持了顺周期和科技各一半的配置结构，我们依然看好中国经济在接下来1-2年的复苏，在科技持仓方面，进行了微调，减持了部分短期涨幅较高的板块，增持了以存储为代表的国内半导体等自主可控板块。

2025年三季度，在美联储货币政策重回宽松预期，主要经济体财政政策延续发力、贸易摩擦烈度有所趋缓等背景下，全球权益市场整体表现较好。国内方面，虽然宏观经济面临的挑战仍在加大，但人工智能、新能源等新兴产业维持较快增长，结构性亮点依然较多。与此同时，政策面继续对宏观经济和资本市场维持积极取向。在国内广谱利率整体回落的背景下，权益市场的配置吸引力正在增加。三季度A股市场主要宽基指数涨幅均超10%，其中创业板指涨幅较大。风格上，成长继续占优价值。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。基于对地缘政治、国内政策和整体流动性环境等考量，三季度组合仓位继续维持高位。投资思路上，我们继续认为良好的盈利质量和成长性是红利的基础。为此组合以质量成长红利的思路进行投资机会的选择，主要考量维度包括盈利稳定性、盈利能力改善情况、分红等。具体到板块配置方面，一是大金融板块，组合维持对券商的重点配置。二是资源板块方面，组合在黄金股配置基础上，增加了对铜铝的持仓比例。三是基础设施类板块中，组合减持了电力，转而配置电信运营商。四是消费板块，组合持仓主要聚焦于具有全球竞争力的家电类标的，以及与消费相关的广告传媒龙头个股。五是科技制造医药板块，组合主要在电子、机械、医药等板块中寻找机会。

回顾三季度，海外市场主线是美联储降息预期升温，国内市场主线是反内卷与风险偏好改善。海外方面，在关税向通胀传导放缓、就业市场走弱的背景下，美联储货币政策目标从通胀上行风险向就业下行风险切换，并于9月开启降息周期，驱动美债收益率下行与黄金上涨，同时随着美国与主要贸易伙伴初步达成协议、中美会谈后关税再度延期、发达国家财政政策保持积极，全球风险偏好进一步改善，权益市场、铜等大宗商品延续强势表现，长债收益率承压。国内方面，三季度经济增长较二季度有所放缓，主要受财政节奏前置、“反内卷”导向下制造业投资下滑加快等因素影响，但“反内卷”提振价格预期，补库带动下生产端保持韧性、对GDP增速构成支撑。在外部环境相对稳定、稳增长压力较小的窗口期，宏观调控基调以前期政策落实为主，货币政策与流动性环境保持平稳，政策重心转向结构调整与中长期改革。股票市场方面，低利率环境促使大类资产配置向权益资产转移，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大；从风格上看，市场延续成长优于价值的格局；分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。债券市场方面，受到风险偏好改善、权益市场资金分流的影响，收益率震荡上行、阶段性背离基本面与资金面，非银大幅减仓，期限利差与品种利差扩张。　　操作方面，在保持久期低配的基础上，随着收益率的调整与估值透支压力的缓解，组合小幅增加作为主要持仓且本轮调整幅度更大的银行二永债配置。权益方面，组合维持中性仓位，在行业、风格上仍然保持相对均衡的配置，并根据产业发展变化趋势、公司基本面和估值性价比对个股的持仓比例进行部分调整。