张旭 - 基金投资策略和运作

四季度A股呈现震荡格局，上证指数小幅上涨，但行业结构性分化仍然延续。其中，国防军工、石油石化、有色金属等行业涨幅超过20%，而美容护理、医药生物、房地产等行业跌幅靠前；市场风格基本延续了前三季度的框架，弱经济环境下的结构性牛市。四季度我们保持稳健运作，一方面对今年涨幅较大的个股进行了止盈，同时也增加化工、消费、制造业等行业，为2026年做好布局。展望2026年，我们对市场整体仍然保持乐观态度，但是波动也将进一步加大，机会与风险并存；我们将继续保持稳健的投资风格，坚持投资于具备长期竞争壁垒的优质公司。

四季A股市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。一、基金收益和运作从绝对收益角度看，2025 年本基金取得了一定的正回报，但落后于沪深 300 指数。回顾过往，对安全边际的重视在熊市阶段保护了组合，但在过去一年的牛市环境中，也对组合表现造成了一定拖累。任何一类投资方法都有其内在弱点，而一个以企业盈利稳定性和价值低估为核心的投资组合，其常见短板正是在市场快速上涨阶段相对缺乏进攻性。对于方法论中这些与生俱来的属性，我们需要予以接纳。当然，在既有投资框架内，我们仍然存在可以改进的空间。回顾过去一年，我们犯下了一些“吃手指(sucking thumb)”式的错误：在面对部分已符合我们投资标准的资产时，未能在价格更具吸引力的阶段及时行动，或在买入时仓位配置不足。截至年末，本基金的主要持仓主要包括家电、银行、工业金属、汽车等行业。我们选择了一批竞争力突出，盈利能力稳定的企业纳入组合。基金权益资产的加权平均估值水平较年初有所提高。二、关于大模型公司的盈利能力虽然在投资上较为谨慎，但见证一项历史级的技术诞生，观察其如何渗透进各行各业，也是十分有趣。基于这一背景，我们也会不定期在季报中分享对AI行业的一些观察。近期，大模型公司的商业模式开始出现一些可评估的线索。由于头部大模型公司如 OpenAI、Anthropic 等尚未上市，其财务数据主要来自媒体零星披露。但结合近期公开的信息，我们可以一窥模型公司的一些经济特点。首先从成本端来看，算力芯片及其配套基础设施几乎每年完成一次代际升级，每一代计算集群的算力水平往往提升一个数量级，能效也显著改善。然而，令人意外的是，在综合考虑设备价格与功率提升后，单位电功率数据中心的总体投资成本却相对稳定。目前来看，每 GW 数据中心的总投资额大致在 500 亿美元左右。结合云服务提供商的租赁价格测算，租赁 1 GW 算力的年化成本约为 100 亿美元，而算力成本占据了模型公司总成本的绝大部分。在收入端，头部模型公司的年化经常性收入（ARR）与以电功率衡量的算力规模增长之间，似乎也呈现出近似线性的关系。根据 OpenAI 披露的数据，截至 2025 年底，其调用的算力规模约为 1.9 GW，对应 ARR 约为 200 亿美元。由此可以估算，其 ARR 与算力规模的比值约为 100 亿美元/GW/年。过去三年间，随着模型能力和硬件性能的持续迭代，在相同电功率下，计算集群输出 Token 的能力可能提升了近百倍，但平均定价也同步下降了约 99%。最终，收入与电功率之间仍然表现出近似线性的关系。这一现象背后，或许体现了竞争这只“无形之手”的作用。尽管部分头部企业声称其“推理毛利率（inference margin）”处于较高水平，但在激烈竞争环境下，若将训练成本一并计入，模型公司的综合毛利率已被压缩至接近盈亏平衡的水平。如此，我们更容易理解为何越来越多的行业领袖开始将“电功率（GW）”作为讨论大模型行业规模与经济性的核心起点。展望未来，我们认为“ARR/算力”这一指标，有望成为衡量模型公司盈利能力的重要观察变量。若每 GW 算力所带来的年化收入能够显著高于 100 亿美元，则模型公司才具备较为扎实的盈利基础。训练成本占比的变化、推理效率的持续优化，以及价格竞争的强弱，最终都将体现在这一指标之中。

2025年第四季度，国内经济数据总体实现稳中有升。细分行业来看，房地产行业11月销售面积与销售金额增速整体持续回落；11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较10月增速有所下滑。固定资产投资增速也逐月走低，但随着反内卷政策的效果逐步显现、新兴产业的快速发展与消费潜力的有效释放，工业品价格同比降幅收窄甚至价格同比回升向好，11月PPI同比降幅略有扩大至-2.2%，环比连续两个月上涨；11月规模以上工业企业利润同比下降13.1%，1-11月同比增长0.1%。海外方面整体相对平稳，但地缘政治的扰动频发。季度贸易摩擦趋缓，单边关税冲击边际减弱，海外流动性预期宽松与财政赤字的扩张稳定全球经济发展动能。综合各种因素影响，四季度国内A股市场主流指数呈现高位震荡并呈现分化，其中上证指数上涨2.21%，沪深300指数为跌0.23%，中证A500指数上涨0.43%，创业板指数下跌1.08%。所有30个中信一级行业指数有20个实现上涨，石油石化、国防军工、有色金属等行业指数上涨幅度领先，而房地产、医药领跌全市场。我们继续保持了对长期稳定增长的消费品、有竞争力的先进制造的底仓配置。组合整体较为均衡，加大了反内卷政策下可能加速出清过剩产能的一些中游制造业和受益于全球资本开支扩张的上游资源品的配置，同时也保持了一些稳定类高股息品种的配置。当前从大类资产性价比的角度考虑，权益资产仍然具有不错的投资价值，同时越来越多的上市公司更加重视给股东们的回报，不断提升的分红和回购能够促进市场良性的发展，吸引长线配置资金的入市。因此，我们对中国资本市场长期发展充满信心。

四季度市场整体高位震荡，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业方面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理跌幅靠前，分别-9.25%、-8.88%、-8.84%，食品饮料、汽车等消费板块表现也相对平淡，分别-4.88%、-3.25%。四季度，我们对持仓做了部分调整，降低了互联网和游戏板块仓位，增加了出口方向的配置。我们认为出口欧美高端市场是比较好的细分方向。需求侧，与卷效率、卷价格的传统出口不同，其主要目标用户是欧美市场的中产家庭，更容易形成产品溢价，从而实现更优、甚至超预期的净利率表现。供给侧，高端出口的竞争格局也相对更优，对手主要是老牌外资企业，优秀中国企业正在产品力上进行赶超，持续提升高端市场份额。而且，今年复杂多变的贸易环境更像一次压力测试，帮助我们筛选出了一批产品力优秀、议价权较高、经营能力较强的出口企业，例如某全地形车龙头和某高尔夫球车龙头。对于这类企业，当汇率、关税等外部环境出现不利变化的时候，可能正好是较好的加仓节点。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度整体随着市场自身上涨叠加我们看好市场后的主动加仓，权益仓位相较于上季度有明显提升，达到九成以上。报告期内我们对持仓个股做了部分调整，整体变化不太大的情况下，降低了汽车和家电板块的配置比例。但同时我们主动增加了AI应用方向的配置，具体体现在我们互联网和游戏板块仓位有所提升。我们认为随着补贴政策的退坡，汽车和家电在四季度和明年一季度整体数据可能走弱，板块性行情缺乏，更多是择股的机会。虽然整体经济并未呈现出全面亮眼，但AI的产业大趋势愈发清晰，因此我们在互联网和游戏这两个AI应用方向上加强了研究和投资。

三季度市场大幅上涨。沪深300上涨 17.9%，创业板指上涨50.4%。多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。本基金净值三季度上涨约8.3%，明显落后于市场整体水平。这样的结果虽不尽人意，但也在情理之中。过往季报曾提到，由于对安全边际和确定性重视，组合里多数公司处在相对成熟的行业，格局稳定，业务增长不会太快。在过去一个季度市场风险偏好显著提高、成长风格占优的环境下，这类组合的相对表现大概率遭遇逆风。本季度，我们减仓了部分机械设备公司，增加了上游资源类公司以及科技硬件公司的配置。截至三季度末，组合行业分布更加多元，组合整体估值水平略有提升。人工智能领域的技术创新接踵而至，商业应用不断涌现，令人应接不暇。在此提供一些我们对行业的观察。其一是企业级应用的放量。不同于我们在今年初的认识，虽然尚未诞生爆款级的原生消费者应用（近期推出的 Sora 可能改变这一现状），但 AI 不断进步的推理能力带来了更广泛的可用性。头部模型在深度研究、编程、多模态等领域的出色表现，开始在企业内部和创作者群体中得到积极应用。AI 率先突破的是 SaaS（云端软件服务）市场，如企业内部知识检索的 Glean、整合客户服务的 ServiceNow、音乐创作的 SUNO、3D 建模领域的 Meshy 等等。相较过去的 SaaS 创业公司，这一批公司在创业不久便不断创下 ARR（年度经常性收入）里程碑。相较于我们在大语言模型诞生初期看到的 Character.AI 和 Midjourney 这类业务，需要深度介入客户业务的企业级应用似乎更好地利用了模型能力，且不易被模型本身取代。不同的是，与传统软件行业相比，AI 的边际成本并非为零，反而在前沿领域极其高昂，换言之资产更“重”。这意味着，无论是模型还是应用，在未来的角逐中，成本领先将成为关键能力。其二是模型初步出现自我迭代能力。我们会看到 Self-adapting（自适应）或 Self-evolving（自迭代）这样的字眼出现在前沿文献中。不同于以往“离线预训练—微调—对齐/强化”的模式，头部企业正在探索让模型在推理过程中持续训练并改进自身的技术。用大模型自己的比喻：“Self-adapting 像给模型加了‘自动变速箱 + 行车记录仪 + 导航回路’，边开车边学路；传统范式更像‘驾校毕业再上路’，上路后主要靠司机经验，偶尔回炉进修。”其三，与前两点相关联的算力投资。如果我们简单测算目前的海量算力基础设施投资及其带来的增量收入，可能会得出 ROI 偏低的结论。那科技巨头们在押注怎样的未来？谷歌前 CEO Eric Schmidt 不止一次谈到他所谓的 San Francisco Consensus（旧金山共识）：大意是，一批身处旧金山的一线科技领袖相信，在几年内 AI 将掌握自我迭代能力，并在不断自我迭代的过程中达到 AGI（通用人工智能），随即达到 ASI（超级人工智能，定义为超越人类智能总和）的水平，并在各个领域带来深刻变革。未能拥有 ASI的云厂商，可能会面临生存危机。当然，共识并不是事实。AI 目前确实在一些前沿研究中辅助科学家完成了若干证明，也能在国际数学和物理竞赛中达到金牌水平，但如 ASI 般颠覆性的智能跃迁能否出现，我们并不知道。当科技领袖们相信这样的叙事，不遗余力的算力投资便像是通往未来世界的一张船票。理性与狂热的边界在这一刻显得很模糊。回到组合投资。日新月异的技术创新和尚不明朗的竞争格局，给追求确定性和安全边际的投资人带来较大困难。我们对行业进展十分关注，但在投资上仍将保持谨慎。在潜力大但不确定性也高的领域，我们将以控制整体暴露、分散个股为原则。

三季度A股市场延续二季度的强势，持续震荡上行。市场上涨的同时，板块间的分化却十分明显；其中，申万31个一级行业中有12个行业涨幅不足10%，而TMT、电力设备板块涨幅超过30%。板块间的分化，一方面来自于投资者对于本轮AI驱动下的新产业周期的乐观，也反映出投资者对于当前经济环境的担忧。市场走势的强烈分化，往往代表着局部的拥挤，也意味着存在某些被投资者忽视的投资机会。立足长远，我们既要重视本轮全球范围内新科技带来的新投资机会，但我们也不忽视投资中的风险与泡沫；我们仍然坚持投资于优质公司，保持均衡风格，使组合处于风险收益比较优状态。

2025年第三季度，国内经济数据总体较为平稳。细分行业来看，房地产行业三季度销售增速整体有所回落，而部分城市在9月限购政策放松后销售有所回暖。8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较二季度增速有所放缓。固定资产投资增速也逐月走低，好在随着反内卷政策的推进，工业品价格开始企稳，8月PPI降幅收窄至-2.9%，8月工业企业利润同比增长20.4%。海外方面整体较为平稳，二季度贸易摩擦对市场的冲击逐渐走向缓和，美国与多个经济体陆续达成关税协议。综合各种因素影响，三季度国内A股市场主流指数普遍呈现上涨势头，其中上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，中证A500指数上涨21.34%，创业板指数上涨50.40%。所有30个行业指数有28个实现上涨，通信、电子、有色金属等行业指数上涨幅度领先，而综合金融、银行是仅有的两个下跌的行业指数。我们在配置方面延续了“转型增长”的理念，重点布局拥抱中国经济转型历史潮流的优势产业和企业，继续对经济结构转型受益的消费升级和先进制造领域的相关优质个股进行重点配置。组合整体较为均衡，重视反内卷政策下可能加速出清过剩产能的一些中游制造业和上游资源品，同时也保持了一些稳定类高股息品种的配置。虽然整体上市公司的业绩增速受到了宏观经济的影响，但越来越多的上市公司更加重视给股东们的回报，不断提升的分红和回购能够促进市场良性的发展，吸引长线配置资金的入市。因此，我们对中国资本市场长期发展充满信心。

二季度，A股市场主要宽基指数表现平稳，沪深300指数、上证50指数、中证500指数分别上涨1.3%、1.2%、1.0%，市场波动幅度维持在合理区间。分行业来看，成长与红利表现继续突出，银行、美护、零售分别上涨12.1%、12.4%、11.2%，食品饮料、家电等传统消费板块承压，分别下跌6.2%、5.3%。本季度全球大事频发，中东地缘政治冲突升级、中美关税博弈反复，全球宏观波动加剧。国内层面，GDP增速环比略回落，PPI和CPI低位震荡，经济复苏动能仍待观察，结构性景气成为本季度主要特征。潮玩、美护、黄金珠宝等新消费企业，凭借产品创新展现出稀缺的高成长性，成为市场关注焦点。整个报告期我们分为两个季度对我们的操作进行回顾：2025年一季度整体市场表现较好，原因一方面来自于国内的经济数据在去年四季度后有所企稳，一方面源于deepseek春节出圈后引领了整体中国资产的情绪提升。我们整体的持仓变化不大，仍然维持了港股互联网、新消费、家电、汽车的超配。只是在个股中，伴随市场对于AI和机器人过快提升的乐观情绪，将一些由于主题概念快速超涨的持仓做了一些减持。在这个季度，我们整体调低了我们的权益仓位，降低到我们历史的权益持仓比例的下沿。这主要是由于站在三月底这个时间点，市场的情绪明显仍在持续拔高，但我们认为市场可能在之后会面临着外部和内部的双重考验。一方面是去年9月底出台的一系列内需托底政策的效应在逐渐降温，另一方面是四月美国将宣布对外的关税举措。这都促使我们先降低仓位做好观察再伺机行动。二季度整体外部的扰动如预期一般较多，关税预期反复，全球动荡继续加剧。我们在一季度末降低仓位后，整体二季度保持“多看少动”的思路。四月份市场处于剧烈波动中，同时恰逢年报一季报的关键窗口，我们少量的个股调整主要发生在这个时间阶段。波动能给我们提供较好的买入价格，年报一季报的披露也能帮助我们针对今年有个相对更明确的经营展望。所以在主要的持仓中，管理人进一步降低了白酒的占比，增加了全球化黑电资产的配置。在汽车中也继续下降了零部件的配置。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，沪深300微涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证1000上涨6.69%。结构层面，银行、AI、新消费、创新药等领域涨幅靠前。煤炭、食品饮料、房地产等传统行业跌幅较大。本基金在上半年维持了较高的股票仓位，整体结构调整不大。在此前的季报中，我们曾与持有人分享过对风险的看法。从投资原理出发，价格波动本身并不构成风险，真正的风险在于资本的永久性损失。然而，在资产管理实践中，净值的剧烈波动却是投资人面临的现实挑战。一方面，产品申赎机制可能在市场低点引发被动减仓；另一方面，保持理性是做出优质决策的前提，而过度压力恰恰是理性的敌人。剧烈波动可能扰乱投资人的判断与行为。我们曾提及 Ken Shubin Stein 总结的 “HALT-PS” 清单，即：饥饿（Hungry）、愤怒（Angry）、孤独（Lonely）、疲惫（Tired）、痛苦（Pain）和压力（Stress）。当意识到自己处于上述状态时，他建议将重大决策推迟，等待情绪回归平稳。在组合管理中，我们一方面不断加强自身的抗压能力，另一方面也尽可能控制组合的压力水平。在追求长期回报的同时，努力兼顾净值波动的平稳性。适度分散持股、在行业配置上保持一定独立性甚至负相关性，均有助于达成这一目标。

回顾2025年上半年，市场呈现大幅震荡走势。年初，受制于国内经济弱复苏，以及中美关税政策悬而未决，顺周期行业表现较弱；而海内外AI、机器人等新兴产业发展取得新突破，刺激相关产业链投资热情而大幅上涨，因此一季度市场指数整体涨幅不大，但结构性行情明显。4月初，中美贸易战爆发，关税政策对市场形成较大冲击，A股指数大幅下跌。而后国内应对政策得当，我国全球供应链优势显现，投资者信心逐渐恢复，至半年末市场震荡上行，上证指数回到并超过贸易战前水平。经过关税战的压力测试后，投资者信心进一步增强，市场风险偏好提升。上半年沪深300指数涨幅0.03%，创业板指涨幅0.53%，其中美容护理、有色金属、国防军工等涨幅居前，煤炭、石油石化、房地产跌幅居前。上半年我们保持稳健运作，一方面调减了在贸易战背景下面临较大不确定性的公司，同时增加了被市场错杀的优质标的，进一步优化持仓结构。

2025年上半年，国内经济数据总体较为平稳。细分行业来看，房地产行业一季度有所恢复，但二季度再次回落。5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，内需逐渐开始走稳。5月PPI降幅扩大，工业品价格低迷，相关行业仍面临经营压力，在此背景下“反内卷”系列举措适时的推出。海外方面出现较大扰动，贸易摩擦的反复使得市场出现大幅度波动，随着中美阶段性关税协议达成，市场情绪也逐渐缓和。综合各种因素影响，上半年国内A股市场普遍上涨，其中上证指数上涨2.76%，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%。所有30个行业指数中有22个行业实现上涨，综合金融、有色金属、银行指数上涨幅度领先，而煤炭、房地产、食品饮料行业跌幅居前。我们在配置方面延续了“转型增长”的理念，重点布局拥抱中国经济转型历史潮流的优势产业和企业，继续保持了对长期稳定增长的消费品、有竞争力的先进制造的底仓配置。组合整体较为均衡，关注内需相关的大消费板块的结构性机会，以及在反内卷政策下可能加速出清过剩产能的一些制造业的子行业。同时在当前利率不断走低的环境下，我们看到部分高股息行业个股的性价比愈发突出，并且A股上市公司近年来更加重视给股东们的回报，不断提升的分红和回购能够促进市场更良性的发展，增强投资者长期投资的信心，吸引长线资金的入市。