张旭 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济在外部地缘冲突扰动与内部结构转型的双重背景下，延续了温和修复态势，但复苏斜率较一季度有所放缓。细分行业来看，1-5月全国新建商品房销售面积与销售额同比分别下降10.8%和12.1%，地产市场恢复速度仍偏慢，但整体降幅有所收敛；5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，较一季度末有所回落，内需仍然相对疲软。投资端保持一定韧性，5月制造业和基建投资均走弱，但结构上高新制造业投资增速仍在回升。物价方面，反内卷政策继续显效，叠加部分上游资源品持续涨价，5月PPI同比上升3.9%；企业盈利受科技行业带动延续修复，全国规模以上工业企业利润同比由3月的15.8%持续上升至5月的21.1%。海外方面，中东局势是贯穿二季度市场的核心变量，4月8日美伊战事进入谈判阶段后，油价和利率逐步回落但仍处相对高位，与此同时美国通胀和就业市场超出预期，美联储降息时点继续后移。产业层面，二季度自美伊谈判后资金快速从低估值防御切换至科技行业，并高度向AI硬件相关行业集中。4月8日美伊进入谈判阶段后，地缘溢价逐步消退，A股整体震荡偏强。综合上述海内外因素，国内A股市场主流指数呈现高位震荡走势，其中上证指数上涨4.36%，沪深300指数上涨10.85%，中证A500指数上涨12.88%，创业板指数上涨36.35%。所有30个中信一级行业指数有8个实现上涨，电子、通信、建材等行业指数上涨幅度领先，而消费者服务、农林牧渔领跌全市场。我们保持了均衡偏价值的投资风格。观察到海外很多经济体的资本开支处于上行期，带动了上游资源品和中游制造业的需求，相应行业会受益。国内工业品价格的回升，也有利于上市公司利润率的改善。红利股在二季度有所调整，在当前低利率环境下具备较好的性价比。AI相关的方向基本面较强，但叙事逻辑和交易价格已经反映了较为远期的预期，当前时点需要关注一些再平衡的方向。总体来看，我们对中国未来的全球竞争力及资本市场的长期发展充满信心。

一、市场和操作回顾二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优。去年下半年以来，我们在组合中增加了科技硬件类公司的配置，但出于对不确定性的考虑，整体比例一直控制在较低水平。上半年市场风格分化极致，这部分仓位大幅上涨，而组合中非AI相关的公司几乎全部下跌，科技硬件的占比因此被动提升，但仍显著低于市场平均的配置水平。组合的业绩也持续承压。 受益于数据中心投资总额的扩张和光通信连接数量的提升，组合中部分公司在过去实现了跨越式的利润增长，以未来盈利预期衡量，估值似乎并不算贵。尽管如此，我们仍把组合中科技硬件的整体比例控制在较低水平，主要原因将在后文阐述。此外，我们加仓了部分近期下跌明显，性价比进一步突出的公司，包括商用车、两轮车、综合外贸平台型央企等。二、对人工智能行业的观察1. 大模型应用的快速渗透2026年上半年，随着模型能力的提升，以及以Claude Code为代表的智能体框架走向成熟，大模型的应用范围大幅拓宽。首先被全面渗透的是软件开发工作。更重要的是，强大的编程能力成为了模型与智能体框架自身进化的加速器——训练和研究的完全自动化（即所谓“递归自我改进”）尚未实现闭环，但AI以深度介入软件开发的方式，切实加快了技术进步的速度，模型使用工具、执行长程任务的能力都获得了显著提升。我们的直观感受是：以目前的模型和智能体框架，几乎没有什么泛知识型工作是模型做不了的，差别只在于需要多少人为的指导和干预。以我们自身的主动权益投研工作为例，过去的工作界面大致由三类工具交叉构成：金融终端（万得、同花顺等）、文档工具（Word、各类笔记软件）和表格工具（Excel、WPS等）。而现在，Claude Code、Codex等大模型应用可以横跨这三类界面之上，自主调用数据接口和工具，完成研究任务。随着框架不断完善、模型能力继续进步，任务过程中所需的人为干预正变得越来越少。一类常见的批评是：大语言模型存在广泛的“幻觉”，因此无法通达通用人工智能，是一条死路。我们认为，即便“幻觉”确实存在，也并不意味着模型不能有效产出——人类思考时同样存在大量的错觉和偏差，这并不妨碍人类从事知识工作，正如工程师需要查阅手册、医生要做术前核对一样。过去一段时间，行业发展出了一系列工程规范——工作框架、技能、数据接口协议等——为大模型赋予工具和规则，约束其“异想天开”的天性，使其能稳定产出有效的工作成果。值得注意的是，这种智能正显得越来越“通用”：一年前，大模型已能在国际数学奥赛中达到金牌水平，却操作不好一张Excel表格；而如今经过针对性训练的模型，已能熟练使用电脑上的各类工具，甚至按需要自己制造工具。2. 大模型的单位盈利能力在2025年四季报中，我们讨论过头部大模型公司的盈利能力：当时以OpenAI、Anthropic为代表的公司，其年化收入（ARR）与所租用算力规模的比值约为100亿美元/GW/年，低于对应的成本，且随着规模扩张，亏损不断扩大。过去半年，情况发生了一些变化。自2025年末的Claude Opus 4.5以来，Opus系列模型的定价保持坚挺，每百万Token的输入/缓存读取/输出定价稳定在5/0.5/25美元（缓存读取的定价同样重要——在长流程任务中，不断累积的上下文会产生巨大的缓存读取量）；新一代的Fable 5更是在此基础上翻了一倍。尽管定价昂贵，领先的模型能力仍吸引了绝大多数软件开发者，一些企业甚至以Token消耗量的排名来衡量员工对AI工具的使用程度。任务形态也发生了根本变化：从过去一次问答消耗几千Token的对话式使用，演进为一个智能体独立执行长程任务时消耗数十万乃至上百万Token。当模型能够独立工作更长的时间，单位时间的Token消耗自然出现数量级的提升，“全力消耗Token”（Token Maxxing）一度成为硅谷的流行语。定价坚挺而用量激增，Anthropic的收入随Token消耗量出现了指数型增长。作为结果，其每GW算力带来的年化收入已显著超过100亿美元，我们粗略估计达到了200-300亿美元/GW/年的水平。另一方面，即便模型参数量仍在增大，在软件持续优化和硬件迭代的基础上，单位Token的成本应是持续下降的。若定价得以维持，模型厂商将获得丰厚的利润。3. 行业的整体回报受益于前述应用的快速渗透，Anthropic以前所未有的速度实现增长。据《华尔街日报》报道，其年化收入于3月达到300亿美元，预计6月达到500亿美元——连续第四年走在“每年增长一个数量级”的轨道上。而站在2025年底，面对已达100亿美元的年化收入，再增长10倍似乎是不可能完成的任务，连公司自己给投资人的指引也不过是此后每年增长3倍。若这样的增速再持续18个月，其收入就将超过微软和谷歌。但正是在尝试外推这种指数增长时，我们遇到了阻碍。在此不妨算一笔“总账”：把云厂商与模型公司合并报表，省去中间环节，考察全行业的总投入与总产出。我们估算2026年全球AI资本开支约1万亿美元，且市场预期未来仍将持续增长。按每GW约500亿美元造价、设备7年折旧的口径推算，要让这样的投入获得最低可接受的资本回报，全行业的年收入需要快速爬升至2万亿美元甚至更高的量级。作为参照，2万亿美元约相当于标普500全部成分公司一年的净利润总和，也与全球发电侧的总收入相当。指数增长看似不可阻挡，但2万亿美元的收入终归要来自企业与个人的支出：要么替代既有支出（软件、人力、外包），要么来自新增的经济产出。而迄今为止，全球经济的增长并没有被系统性地加速。分母（全球经济产出）大体未变，分子（AI收入）却要在三四年内达到全部头部上市公司利润总和的量级——这一矛盾我们难以忽视。因此，尽管在Anthropic的单位经济模型上看到了突破，我们仍然担忧全行业收入的增长会在未来明显降速——不是因为技术停滞，而是需求侧的支付能力有限：企业和经济体适应新技术的速度，赶不上投资扩张的强度。若届时投资强度不能相应收敛，全行业将累积巨大的负向现金流。事实上，近期连最赚钱的科技公司也开始进行大额的债券和股权融资，并借助表外合作伙伴分担资本开支。综上，虽然人工智能正在渗透进工作的方方面面（包括本文的撰写），长远来看也毫无疑问会深刻地改造世界，但考虑到商业闭环的巨大不确定性，我们仍将组合中科技硬件的敞口保持在较低水平。

2026年二季度A股震荡上行，呈现出极致的结构性分化，成长风格及行业大幅跑赢价值风格；其中，沪深300指数上涨11.90%，科创50上涨75.74%、创业板指上涨36.35%。4月初市场走强，但是受到美伊地缘冲突升级，以及美联储加息等担忧，市场5月份开始走弱，直至6月份美伊缓和，投资者情绪回暖。受到霍尔木兹海峡通航担忧，国内相应的石油化工、出口链、顺周期板块持续走弱，而科技股在AI产业高速发展带动下，震荡走强，并持续对非科技行业形成抽资效应。展望下阶段，一方面科技产业的大发展带来新的投资机会，是我们研究和投资的重点，另一方面极致的分化也必然产生被严重错杀的优质公司，我们也积极研究和布局。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。二季度整体市场都呈现出极度分化的现象，AI相关的科技方向在本季度继续引领，并创出历史级别的超额涨幅。消费层面，基本面也呈现出K型分化，受益于股市的财富效应高端消费品呈现复苏态势，但受累于房市的相对不振大众消费仍然呈现L型触底态势。对于我们中期非常看好的消费出海方向，上半年遇到了短期的逆风。一个是汇率带来的短期负向收益，一个是欧洲贸易政策的边际紧张。尤其是欧洲贸易政策的边际紧张虽然长期仍然不会对中国消费和制造业出海有本质性影响，但对于在欧洲产能布局仍不全面的企业还是会有边际的中期扰动，因此我们对此做了一些仓位的变化。在内需消费品中，我们加仓了高端消费品方向，我们认为在今年财富效应下，高端消费品的超额表现较强。同时在二季度我们欧洲现场调研回来后，我们增加了缺电方向的整体配置，不仅是美国数据中心建设带来电力的紧缺，欧洲的紧缺现象也非常明显。我们认为目前仍然是出海景气、内需触底的消费现状，因此持仓中我们在出海的结构中持续优化，在内需中我们抓紧高端方向。整体来看，A股或将继续震荡行情。国内宏观景气整体平淡，消费、地产链等内需板块盈利预期持续偏弱，而AI相关高端制造出口与产业景气度持续验证，行业间盈利预期分化显著；叠加短期市场交易情绪亢奋、换手率维持高位，进一步放大了板块间的走势分化与波动。另外，当前A股整体估值不高，盈利增速改善，短期大幅下跌风险不高。海外端来看，全球AI资本开支周期仍在上行通道，算力、半导体、存储、PCB、光模块及上游材料景气度持续兑现，对A股相关供应链形成基本面支撑；但海外通胀粘性、美联储偏鹰预期叠加地缘与油价扰动，仍可能推升美债利率，对科技板块估值形成阶段性压制。整体来看，A股指数层面难有系统性行情，大概率维持震荡格局，如果科技短期出现调整，资金可能进入其他高景气但不拥挤的赛道。结构层面，本季度A股呈现明显的分化行情。AI硬件链仍是最清晰的主线，二季度电子、通信、建筑材料涨幅居前，AI产业趋势仍在上行周期，海内外产业链共振，中期仍看好科技成长风格。但短期相关方向涨幅较大，拥挤度较高，三季度更适合沿AI产业链寻找景气仍高、但位置和拥挤度相对更低的扩散方向。同时财报季临近，市场短期可能会聚焦锂电等中报有业绩支撑的方向，而传统行业受制于内需偏弱的困境，景气度偏弱。港股预计仍维持震荡承压状态。由于联系汇率制下港币利率深度绑定美元，港股对美债收益率、美元指数和全球风险偏好更加敏感。在美联储加息预期抬升、美元利率维持高位的背景下，港股估值尤其是成长资产仍面临分母端压力。若后续油价或通胀预期反复，美债利率重新上行，港股反弹空间仍会受到压制；若美元流动性边际改善，则港股低估值资产可能迎来阶段性修复。结构上，恒生科技估值已处于偏低位置，且部分AI产业链方向也存在着结构性机会，但中长期拐点需等待进一步确认，港股科技价值重估核心仍在互联网平台盈利修复、AI商业化落地、云业务增长和竞争格局改善。

2026年一季度，国内经济数据在中东冲突动荡、内部转型压力的背景下总体延续稳中有升，较去年多数经济指标实现稳健增长。细分行业来看，房地产行业2026年1-2月销售面积与销售金额延续下滑，分别下降13.5%、20.2%；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较去年底增速有所回升。固定资产投资增速边际回升，同时随着反内卷政策的效果逐步显现、新兴产业的快速发展及海外地缘政治冲突引发资源品涨价，工业品价格延续了去年底以来的回升势头，2月PPI同比降幅收窄至-0.9%，环比连续五个月为正；1-2月规模以上工业企业利润同比提高6.3%，较去年12月提升1.1个百分点。海外方面，在地缘冲突引发能源价格快速上涨后，美国增长未失速但边际放缓、通胀预期开始抬头；欧洲在能源扰动下呈现弱复苏。整体看全球降息预期快速收敛。产业来看，年初在商业航天政策刺激的带动下，A股迎来春季躁动。二月底中东冲突爆发，全球风险偏好快速下行，A股走势开始回落，但相较全球其它股指来看韧性较强。综合上述海内外因素，国内A股市场主流指数呈现高位震荡走势，其中上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证A500指数下跌2.06%，创业板指数下跌0.57%。所有30个中信一级行业指数有10个实现上涨，煤炭、石油石化、电力及公用事业等行业指数上涨幅度领先，而综合金融、非银行金融领跌全市场。我们认为A股市场仍处于估值偏低、基本面稳定、流动性充裕的状态，未来保持积极乐观的态度。1）中东冲突引发全球能源格局重估后，中国广阔的新能源产业具备明显发展优势，同时国内制造业成本普遍较低，有望在全球争夺产品份额，相较全球而言中国经济韧性始终较强。2）两会再度强调稳市机制，提出从常态化、制度化的角度建立稳定市场机制，这有助于增强市场自身的内生稳定性，吸引外资流入。3）资源品广泛涨价，PPI回升势头较稳，过去几年国内物价下行势头有望被遏制，企业盈利出现拐点，基本面支撑加强。

2026 年一季度，沪深 300 指数下跌 3.9%，中证500指数上涨约2.0%，本基金净值下跌约 5.8%。 全球经济和资本市场都不太平静，一方面，人工智能技术仍在快速进步，各行业积极推进相关技术的应用。科技巨头一改过往偏轻资产的商业模式，进行着前所未有的积极投资。另一方面，地缘政治冲突加剧，扰动全球能源供给体系，油气及相关大宗商品价格出现明显上涨。本基金希望在风险控制良好的前提下，追求中长期的绝对回报。我们在过往的季报中阐释过，选择公司的两个原则分别是“低估“和”恰当的公司治理“。这样的投资原则阐述起来并不复杂。但实践起来并不容易，一方面要求投资人独立于市场去认识企业。另一方面，要在起伏的市场中耐住寂寞，克制冲动。经历一段时间的上涨，投资人往往会形成一种认识，即只要抓住景气趋势，获利就很容易。但长周期的历史数据告诉我们情况并非如此。回顾过去半年，我们在个别尾部投资决策上确有标准放松的情况，这是值得反思之处。过去几个季度，组合中部分银行、家电等重仓个股表现相对平庸。但从更长周期（如三年及以上）来看，坚持“低估”原则仍为组合贡献了持续收益，只是其兑现节奏与市场往往并不同步，但很少形成实际亏损。目前我们重仓的部分公司受到原材料涨价和景气度低迷影响，阶段性的盈利出现了压力，市场将这种压力线性外推，给予了公司很低的估值水平。但实际上，企业某个季度的盈利增长高低和企业未来很长一段时间的累计盈利不一定相关。当下的悲观预期可能正是未来的收益来源。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。同样是能源行业受益于油价驱动逆势大涨。我们认为内需目前已呈现企稳态势，无论是酒店、餐饮或是白酒等行业的数据已经开始有转向正增长的苗头，其中能力强的企业已经开始展现出超额增长。因此一季度我们对于过去相对谨慎的内需板块适当加大了配置，包括线下消费、企业培训、卡车等方向个股。目前我们判断今年内需内部分化仍然明显，择股非常重要，所以我们内需方向的加仓没有体现出太强的板块特征。对于外需，一季度受制于汇率整体有短期的逆风，但我们的研究团队在北美、南美的调研反馈给了我们持续超配的信心。我们看到在许多领域中国企业在复杂的关税环境下突破日韩甚至欧美本地品牌的渠道壁垒，用极强的产品力成为崛起的力量。这一趋势仍未发生变化，甚至在油价高企的当下趋势仍有所加强。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。港股受美伊冲突的影响可能更加长期，因为港股面临的不仅是能源价格扰动，还有与之而来的流动性压力。目前美伊冲突有向长期、高烈度发展的趋势，中东的基础设施、能源生产设施可能受到波及，如果能源生产能力受到破坏，那么即使冲突结束全球能源供给可能也会持续紧张。另外，本次冲突暴露了部分国家能源储备的脆弱性，有可能引发一次全球性的油气补库热潮，因此不论冲突前景如何，高油价可能都是一个中长期问题。而高油价带来的通胀压力将会制约美联储货币政策空间，导致目前的降息周期延缓甚至结束，在冲突爆发以来，我们已经观察到美元指数、美债收益率出现上行，而港币流动性受美元影响较大，历史上看美元指数与恒生指数呈一定负相关关系。下个季度财报季将给我们更多选股的方向，我们仍将保持相对合理的权益仓位，适当提高换手率，积极寻找超额。

2026年开年市场情绪乐观，震荡上行，商业航天、半导体等板块接力上行；2月底美伊战争爆发，而后持续时间超出市场预期，引发原油价格暴涨、工业金属价格下跌、全球股市下跌。此次战争期间，全球主要国家面临油气短缺，供应链弱点暴露，更加凸显我国制造业优势以及产业链保障能力，我们对我国中长期发展持乐观态度。本次战争按中性情景推演，对国内影响有限，对我国新能源以及化工行业有正面作用。一季度沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%；煤炭、石油石化、建筑材料等行业涨幅居前，非银、商贸零售、美容护理等跌幅居前。本基金一季度维持稳健运作，并在市场调整中增加了被错杀的优质公司。下阶段，我们将坚持投资于具备高竞争优势和壁垒的优质公司，积极寻找更加优质的投资标的。

我们继续保持了对长期稳定增长的消费品、有竞争力的先进制造的底仓配置。组合整体较为均衡，加大了反内卷政策下可能加速出清过剩产能的一些中游制造业和受益于全球资本开支扩张的上游资源品的配置，同时也保持了一些稳定类高股息品种的配置。当前从大类资产性价比的角度考虑，权益资产仍然具有不错的投资价值，同时越来越多的上市公司更加重视给股东们的回报，不断提升的分红和回购能够促进市场良性的发展，吸引长线配置资金的入市。因此，我们对中国资本市场长期发展充满信心。

全年市场大幅上涨，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为17.66%、30.39%、27.49%和49.57%。从绝对收益角度看，2025年本基金取得了一定的正回报，但落后于沪深 300指数。过去一年，我们错过了不少投资机会，犯了不少所谓”吃手指“的错误。在面对一些技术更迭较快，价格波动较大的资产时，卖出决策亦略显笨拙。但反复权衡后，我们认为更适合自身的方法，仍然是首先保持组合的“韧性”。也就是说，组合的主体须是一批竞争力稳固，现金流充沛，且估值较低的公司。同时我们保持学习和研究，希望在合适的时机出手，为潜力更大的机会承担一些不确定性。借用一位行业前辈的比喻，这样的方式像是”骑驴找马“，找不到好马，或者识别不出千里马的时候，先骑好勤劳的驴。在过往的年报中我们曾提到，本基金力求在熊市中跌的更少，在牛市中跟上市场，很遗憾在过去一年未能做到后者。感谢持有和曾经持有本基金的各位投资人，我们将继续努力，力求在管理好风险的同时，为投资人创造良好的回报。截至年末，本基金的主要持仓包括家电、银行、工业金属、汽车等行业。我们选择了一批竞争力突出，盈利能力稳定的企业纳入组合。基金权益资产的加权平均估值水平较年初有所提高。

四季度A股呈现震荡格局，上证指数小幅上涨，但行业结构性分化仍然延续。其中，国防军工、石油石化、有色金属等行业涨幅超过20%，而美容护理、医药生物、房地产等行业跌幅靠前；市场风格基本延续了前三季度的框架，弱经济环境下的结构性牛市。四季度我们保持稳健运作，一方面对今年涨幅较大的个股进行了止盈，同时也增加化工、消费、制造业等行业，为2026年做好布局。展望2026年，我们对市场整体仍然保持乐观态度，但是波动也将进一步加大，机会与风险并存；我们将继续保持稳健的投资风格，坚持投资于具备长期竞争壁垒的优质公司。

四季度市场整体高位震荡，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业方面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理跌幅靠前，分别-9.25%、-8.88%、-8.84%，食品饮料、汽车等消费板块表现也相对平淡，分别-4.88%、-3.25%。四季度，我们对持仓做了部分调整，降低了互联网和游戏板块仓位，增加了出口方向的配置。我们认为出口欧美高端市场是比较好的细分方向。需求侧，与卷效率、卷价格的传统出口不同，其主要目标用户是欧美市场的中产家庭，更容易形成产品溢价，从而实现更优、甚至超预期的净利率表现。供给侧，高端出口的竞争格局也相对更优，对手主要是老牌外资企业，优秀中国企业正在产品力上进行赶超，持续提升高端市场份额。而且，今年复杂多变的贸易环境更像一次压力测试，帮助我们筛选出了一批产品力优秀、议价权较高、经营能力较强的出口企业，例如某全地形车龙头和某高尔夫球车龙头。对于这类企业，当汇率、关税等外部环境出现不利变化的时候，可能正好是较好的加仓节点。