杜冬松 - 基金投资策略和运作

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。2026年二季度，各大指数表现分化，Wind全A和上证指数分别涨12.8%、5.2%。风格分化表现为，曾经的“哑铃策略”两端资产，即Wind微盘股指数和中证红利分别跌13.9%、12.3%；成长、科技方向的创业板指、科创综指分别涨36.3%、55.7%。行业分化表现为，电子、通信涨幅领先，建材、机械、化工分别因成分中的PCB材料、光模块和半导体设备、电子化学品的大涨而带动；跌幅领先的行业中，石油石化、农林牧渔分别因油价、生猪价格跌幅超过20%而大跌，钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料均为内需、顺周期板块。资产价格分化的背后是经济、行业基本面的分化。自2024年以来，出口就保持了超预期的高增长；社零增速、民间固定资产投资增速则持续偏弱。2026年4-5月，出口增速继续边际向上，社零、民间固定资产投资增速则边际向下，甚至出现了负增长。回看2025年3-4季度，市场曾预期2026年内需、顺周期复苏，当时的逻辑总体来说是合理的“经历了23年以来的内需、顺周期低景气后，产能利用率有望回升，26年需求边际向好的情况下，供需出现拐点的概率较高”，2026年4-5月验证下来，内需、顺周期的复苏远低于预期。一些新的经济特征使得外循环不再像过去那样可以拉动内循环了。历史上，出口高增长，将带动出口类企业盈利提升、扩大再生产、增加就业；继而居民部门收入增长、增加消费；带动内需类企业收入增长、扩大再生产、增加就业；进一步带动居民部门收入增长、增加消费；经济的循环就此向好（如2003-2007、2009-2010、2016-2017、2020-2021）。在出口高增的拉动下，25年3季度，企业的活期存款余额就拐头向上，历史上很快会见到的居民活期存款余额向上，但这次却没有出现，原因可能在于：过去几年，贸易摩擦、关税等驱使企业加速出海，外需高增长后的扩大再生产、增加就业更多地发生在海外（东南亚、墨西哥等）；因此我们看到，越南等被我国输出制造业岗位的国家，充分就业、工资增长、社零高增长。中观行业数据方面，高技术机电产品、绿色能源产品的出口持续高增长；制造业产能利用率中，通用设备、专用设备、电气机械和器材制造业的产能利用率继续同比下行，计算机、通信和其他电子设备制造业产能利用率持续向上。这些基本面的分化与资产价格分化是一致的。二季度，我们及时观察到顺周期、消费的复苏低于预期的现象，将持仓中部分顺周期，切换到出口、科技等高景气的方向，增加了科技、成长持仓配置。整体来看，A股或将继续震荡行情。国内宏观景气整体平淡，消费、地产链等内需板块盈利预期持续偏弱，而AI相关高端制造出口与产业景气度持续验证，行业间盈利预期分化显著；叠加短期市场交易情绪亢奋、换手率维持高位，进一步放大了板块间的走势分化与波动。另外，当前A股整体估值不高，盈利增速改善，短期大幅下跌风险不高。海外端来看，全球AI资本开支周期仍在上行通道，算力、半导体、存储、PCB、光模块及上游材料景气度持续兑现，对A股相关供应链形成基本面支撑；但海外通胀粘性、美联储偏鹰预期叠加地缘与油价扰动，仍可能推升美债利率，对科技板块估值形成阶段性压制。整体来看，A股指数层面难有系统性行情，大概率维持震荡格局，如果科技短期出现调整，资金可能进入其他高景气但不拥挤的赛道。结构层面，本季度A股呈现明显的分化行情。AI硬件链仍是最清晰的主线，二季度电子、通信、建筑材料涨幅居前，AI产业趋势仍在上行周期，海内外产业链共振，中期仍看好科技成长风格。但短期相关方向涨幅较大，拥挤度较高，三季度更适合沿AI产业链寻找景气仍高、但位置和拥挤度相对更低的扩散方向。同时财报季临近，市场短期可能会聚焦锂电等中报有业绩支撑的方向，而传统行业受制于内需偏弱的困境，景气度偏弱。港股预计仍维持震荡承压状态。由于联系汇率制下港币利率深度绑定美元，港股对美债收益率、美元指数和全球风险偏好更加敏感。在美联储加息预期抬升、美元利率维持高位的背景下，港股估值尤其是成长资产仍面临分母端压力。若后续油价或通胀预期反复，美债利率重新上行，港股反弹空间仍会受到压制；若美元流动性边际改善，则港股低估值资产可能迎来阶段性修复。结构上，恒生科技估值已处于偏低位置，且部分AI产业链方向也存在着结构性机会，但中长期拐点需等待进一步确认，港股科技价值重估核心仍在互联网平台盈利修复、AI商业化落地、云业务增长和竞争格局改善。展望后市，一方面，我们看到过去一段时间极致的行情分化背后是行业基本面表现的分化，因此分化有其合理性；另一方面，虽然分化是合理的，但行为金融学使得资产分化后一定有收益率收敛的需求。短期来看，行为金融学造成了市场的波动与平衡；长期来看，基本面的变化决定资产价格长期趋势；短期力量、长期力量在不同时间的影响力是不一致的，我们会密切观察产业变化、市场变化，对比新兴产业与传统产业、出口与内需、制造与消费的产业发展状况，更多在长期产业趋势上布局。回看欧美日向中国输出供应链、输出制造业岗位的年代，中国也是充分就业、工资增长、社零高增长的状态；当前中国对外输出供应链、制造业岗位的阶段，内需与顺周期的偏弱是正常的经济规律，只是过去市场对这一规律的认识不够充分、定价不够充分。未来一段时间，两种思路要齐头并进，第一个思路是出口、科技是创造最多新增价值的产业，绝大多数人民群众无法成为这些产业的员工去分享新增价值，那可行做法就是成为他们的股东分享新增价值，我们看到美国产业出海、科技成长的阶段，美国居民部门是通过401K、403B、IRA等养老金账户持有的大量美股科技资产、全球化资产分享到了新增价值。第二个思路是随着出口部门对于国内过剩产能的消化，内需、顺周期部门的产能利用率终将看到拐点，内需、顺周期的复苏确实比历史经验周期来得晚，跟踪价格、产能利用率、政策等数据观察拐点。高端装备围绕制造业、科技、周期布局，二季度的持仓以科技、制造为主，减少了周期配置，我们要继续从观察经济周期、产业周期的角度，结合估值水平，选择最终能够有业绩兑现的板块和个股。

二季度医药板块呈现震荡下跌行情，A股申万医药生物跌9.4%，港股恒生医疗保健跌14.4%。三月底到四月中旬，市场提前交易ASCO大会数据摘要，中国公司中选13项LBA，康方生物Harmoni-6中选Plenary LBA，创历史记录。创新药板块情绪高涨，医药部分回到一月份高点。进入五月，市场行情呈现极致分化，科技板块龙头表现出较强的赚钱效应，而医药在国内反腐新规、美国地缘政治风险下情绪降至冰点，资金加速卖出。到六月低点，A股最大跌幅16.7%，港股最大跌幅25.8%，其中国证港股通创新药最大跌29.5%，创新药指数已回到去年三生制药BD行情前水平，估值性价比极高。6月下旬，科技资金呈现短期分歧，医药估值超跌，迎来一波以创新药、CXO主导的小行情，截止7月6日收盘，A股医药反弹11.3%，港股医药反弹17.3%。从本产品的具体操作来看，南方医药保健重仓创新药和CXO，同时以少量仓位布局了医药其他板块的优质个股。我们看好创新药是因为中国创新药的出海成果丰硕，BD屡创新高，中国管线以高质量和高效率，受到了MNC的青睐，尽管存在国内外政策扰动，但市场化BD符合交易双方利益诉求。看好CXO是因为该行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。国内CXO企业依托完善的产业布局，中长期供应链优势仍十分突出，长期来看国内CXO和科研服务公司，未来有望成为全球领头企业。正是因为正确的赛道布局，所以南方医药保健在3-4月份较好的抓住了创新产业链的反弹行情。在赛道选择的基础上，我们还做了仓位的抉择，5月初我们有个明显的减仓动作，所以在5月-6月的医药大跌过程中，该产品回调较少；同时在6月中旬，我们又快速提升仓位，所以又抓住了这轮反弹。总之我们通过赛道、个股、仓位的多重操作，来提升客户的持有体验。展望后市，我们持续看好以创新药和CXO主导的创新产业链。到2030年，全球“专利悬崖”规模将达到3000亿美金，中国创新药出海产业趋势明确。2026上半年，中国医药出海交易总金额达到997亿美金，占2025全年总金额73%；全球医药交易TOP 10事件中，中国药企占到了8席。纵览全球主要市场，尽管均呈现科技行情主导的极致分化，美股标普生物科技年初至今仍有30%左右的涨幅，接近历史前高。我们认为，国内创新药、CXO公司同样会获益高度景气的全球产业链，基本面和估值仍有可观的空间。其他板块，尽管没有板块性机会，但我们看好具备自身经营α的出海标的，面向国内市场的公司会面临一些压力。此外中药、医疗服务需等待消费复苏，但是一些低估值、能够持续稳健经营的公司，进入我们的观察视野。目前全市场医药持仓比例处于历史低位，估值分位数也较低，当前位置对医药无需悲观。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。二季度整体市场都呈现出极度分化的现象，AI相关的科技方向在本季度继续引领，并创出历史级别的超额涨幅。消费层面，基本面也呈现出K型分化，受益于股市的财富效应高端消费品呈现复苏态势，但受累于房市的相对不振大众消费仍然呈现L型触底态势。对于我们中期非常看好的消费出海方向，上半年遇到了短期的逆风。一个是汇率带来的短期负向收益，一个是欧洲贸易政策的边际紧张。尤其是欧洲贸易政策的边际紧张虽然长期仍然不会对中国消费和制造业出海有本质性影响，但对于在欧洲产能布局仍不全面的企业还是会有边际的中期扰动，因此我们对此做了一些仓位的变化。在内需消费品中，我们加仓了高端消费品方向，我们认为在今年财富效应下，高端消费品的超额表现较强。同时在二季度我们欧洲现场调研回来后，我们增加了缺电方向的整体配置，不仅是美国数据中心建设带来电力的紧缺，欧洲的紧缺现象也非常明显。我们认为目前仍然是出海景气、内需触底的消费现状，因此持仓中我们在出海的结构中持续优化，在内需中我们抓紧高端方向。整体来看，A股或将继续震荡行情。国内宏观景气整体平淡，消费、地产链等内需板块盈利预期持续偏弱，而AI相关高端制造出口与产业景气度持续验证，行业间盈利预期分化显著；叠加短期市场交易情绪亢奋、换手率维持高位，进一步放大了板块间的走势分化与波动。另外，当前A股整体估值不高，盈利增速改善，短期大幅下跌风险不高。海外端来看，全球AI资本开支周期仍在上行通道，算力、半导体、存储、PCB、光模块及上游材料景气度持续兑现，对A股相关供应链形成基本面支撑；但海外通胀粘性、美联储偏鹰预期叠加地缘与油价扰动，仍可能推升美债利率，对科技板块估值形成阶段性压制。整体来看，A股指数层面难有系统性行情，大概率维持震荡格局，如果科技短期出现调整，资金可能进入其他高景气但不拥挤的赛道。结构层面，本季度A股呈现明显的分化行情。AI硬件链仍是最清晰的主线，二季度电子、通信、建筑材料涨幅居前，AI产业趋势仍在上行周期，海内外产业链共振，中期仍看好科技成长风格。但短期相关方向涨幅较大，拥挤度较高，三季度更适合沿AI产业链寻找景气仍高、但位置和拥挤度相对更低的扩散方向。同时财报季临近，市场短期可能会聚焦锂电等中报有业绩支撑的方向，而传统行业受制于内需偏弱的困境，景气度偏弱。港股预计仍维持震荡承压状态。由于联系汇率制下港币利率深度绑定美元，港股对美债收益率、美元指数和全球风险偏好更加敏感。在美联储加息预期抬升、美元利率维持高位的背景下，港股估值尤其是成长资产仍面临分母端压力。若后续油价或通胀预期反复，美债利率重新上行，港股反弹空间仍会受到压制；若美元流动性边际改善，则港股低估值资产可能迎来阶段性修复。结构上，恒生科技估值已处于偏低位置，且部分AI产业链方向也存在着结构性机会，但中长期拐点需等待进一步确认，港股科技价值重估核心仍在互联网平台盈利修复、AI商业化落地、云业务增长和竞争格局改善。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化。成长风格显著占优，本季度市场整体围绕泛AI产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。分别反映AI相关光模块、设备和材料等扩产、涨价预期。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。本基金相比基准超配了电子、通信、建材等，有色、石化等行业的减持也相对及时，跑赢了业绩基准。站在当前时点，国内半导体扩产链景气度持续验证，海外AI链预期时有扰动但向上趋势无法证伪。除泛AI链外，仍有很多行业和个股处于基本面向上的状态，如创新药、券商、煤炭、化工等，这些行业前期由于流动性原因被抽血严重，估值相对合理甚至偏低，本基金预计将在这些行业增加配置，并适当减持泛AI链中估值和基本面不够匹配的品种，从过度集中转为相对均衡配置。

一季度医药板块呈现大幅波动的走势，年初前2周，在前期板块超跌的背景下，医药实现快速反弹，随后由于其他板块的走强，医药资金持续流出，板块开始逐渐走弱；到了3月中下旬，由于美伊冲突的影响，其他板块高位回调，医药由于前期下跌较多，并且不受冲突因素的影响，所以板块在3月份又开始走强，叠加4-5月份的创新药大会的催化，所以创新药在医药板块中表现强势，成为反弹的急先锋。同时由于产业调研数据显示，在BD带动下，国内创新药企研发热情高涨，CXO公司订单增速快，也带动CXO相关公司走强，所以创新药和CXO是年初至今医药表现最强的板块。医药其他板块仍然处于底部震荡的状态，没有看到明显的拐点机会。从医药板块产业趋势来看，创新药出海依然是医药目前最重要的主线，2025年中国创新药海外授权交易超过150起，总金额超过1300亿美元，刷新历史纪录，在去年高基数的基础上，今年一季度我国创新药对外授权交易总金额达到600亿美元，接近2025年全年的一半，创新药出海势如破竹。其背后的原因是，中国在双抗、ADC等生物药领域已具有全球竞争力，而海外药企面临专利悬崖压力，正加速收购中国创新资产以补充管线。在今年一季度波动如此巨大的背景下，我们是如何操作的呢？首先，我们坚定持有长期竞争力突出的医药资产，因为这类资产即使短期表现欠佳，但是长期来看，依然能够有不错的表现，这是我们医药板块的基本盘；然后我们依然重仓持有创新药，但是结构有所调整，将处于早期的创新药资产逐渐兑现收益，减仓边缘标的，创新药仓位进一步向确定性更高，商业化落地更快的创新药龙头标的去集中，避免创新药情绪回落的时候，整体波动过大的风险。另外我们增加了CXO的仓位，因为在BD带动下，国内创新药企研发热情高涨，CXO公司订单增速快。除此之外，我们还进一步积极去挖掘个股机会，因为当没有明显贝塔行情的时候，就只能靠挖掘个股来获取超额收益。站在当前时点，我们认为医药板块后续有望企稳，当前医药仍然处于低位，相比其他板块有优势。虽然海外地缘冲突有不确定性，但是医药和地缘冲突关系较小，而且前期悲观情绪已经有一些释放，市场有纠偏的机会。从医药板块的产业趋势来看，我们投资策略紧扣以下主线：重点布局创新药中的IO（免疫检查点抑制剂）+ADC（抗体偶联药物）联合疗法；CXO与上游服务持续受益产业链外溢，创新药研发热潮正向供应链传导，CDMO企业将承接更多产业链相关订单，重点关注具备新技术平台（如双抗、ADC等）的CXO龙头。消费医疗、中药OTC、医疗设备等板块估值处于历史低分位，但基本面回暖需时间验证，以观望为主。拉长来看，医药行业正从“政策承压期”转向“创新收获期”，中国医药产业已具备全球竞争力，未来中国药企中可能诞生具有全球竞争力的大药企，当前正是布局的关键窗口期。

2026年一季度，各大指数的涨跌幅趋于一致，上证指数跌1.94%、沪深300跌3.89%、创业板指数跌0.57%、深证成指跌0.35%、科创综指跌1.11%，除沪深300之外的其他主要指数涨跌幅依然在3%以内，延续了25Q4的震荡状态，且季度内同样是先涨后跌。1-3月处于业绩真空期、经济数据真空期，主题投资较为活跃，AI应用、卫星互联网、太空算力、贵金属涨价、小金属涨价、碳酸锂涨价、封测涨价、算电协同、光通信、IDC涨价、原油涨价、天然气涨价等概念此起彼伏。最终多数主题、概念板块呈现出A型走势，美以伊冲突带动的能源价格上涨概念、战争避险概念，起涨于2月底，因此在一季度涨幅最高。自25Q4以来，连续2个季度各大指数走势的横盘、涨跌幅的收敛，本质上都是消化2024年9月-2025年8月市场的涨幅，等待基本面的进一步兑现。经济数据方面，1-2月PMI位于50下方，3月回到50上方，这个波动主要由春节影响，参考意义不大。社零总额保持低增速，出口保持中高速增长，在外部复杂环境背景下，出口自2023年以来持续保持高景气，本质上是中国制造业全球竞争力强、比较优势显著。这种产业优势构建的出口景气是具备持久性的。高端装备围绕制造业、科技、周期布局，一季度的持仓以科技、制造为主，辅以少量周期，一季度对市场的热点主线参与较少。脱离基本面的炒概念，从来都是积累市场风险。成长股对于高估值的容忍，是建立在“商业模式可靠，未来的业绩增长能够消化当下估值”的基础上，因此，我们对缺乏基本面、纯概念的板块不参与。活跃资金以炒细分ETF的形式炒作细分板块，造成了市场波动的加大。这些都不应该影响主动投资的定力。展望后市，油价的上涨对经济的冲击将逐步开始显现，能源成本（原油、天然气、煤炭）是各类制造、消费的基础成本，按照油价年度上涨20美元/桶，中国经济一年大约要多付8000多亿人民币的进口原油采购成本，其中小千亿是个人、司机加油时直接支付的，剩余大几千亿渗透到各类企业的生产成本中。8000亿占社零总额接近2%，通胀压力会逐步出现。部分观点认为，过去三年物价不振，外部冲击带来的通胀是好事——这个判断，大概率是错的。通胀遇到总需求向好，就是经济复苏、过热，那么原材料成本引发的涨价都能传导、企业盈利向好、股市也向好，类似2017年的情况。通胀遇到总需求不好，就是滞胀，涨价无法向下游传导，提价后接着需求萎缩、价格下跌，滞胀初期的涨价、库存增值收益，都要在滞胀中后期以跌价、库存损失的形式回吐。后续经济是“复苏-过热”，还是“滞胀”，当前不好下结论，关键要观察总需求的数据，包括居民、企业、政府部门的各部门支出相关的高频指标。不确定性之外，有两个方向是确定的，第一，涨价会是市场的一大主线，现实的商品价格状况和一季度的主题都反应了这一点，“看产品价格涨跌幅”、“看库存高低”、“调研问产业涨价是否能够传导”，都不是参与涨价的好办法。问价格是否能传导的回答很主观；库存低也不代表会涨价，当产业链看跌价格不愿意屯库存时也会导致低库存，比如2011-2015年，2018-2019年，都价格看跌库存一路走低。最优的办法是观察各个产业链的下游排产增速；下游排产增速高，肯定能顺价容易；如果没法顺价，那排产早就打下来了。排产好的涨价品种，量价齐升，譬如是锂电池、半导体产业链。中观层面排产不好的部门，就是“滞胀”，中观层面排产好的部门，就是“复苏-过热”。第二，新技术（人工智能等）产业趋势在强势兑现，数据上看到海外大模型年化收费金额的快速提升。OpenClaw+模型的工作流助力能力太强了，在信息搜集、整理、加工上实现了之前人工无论如何都达不到的高效。很多不认可人工智能产业的观点或者厚此薄彼的观点，其实是来自于平行世界——“看传统产业的不看人工智能，看人工智能的不看传统产业”。我们认为两者并不冲突，人工智能渗透到各个传统产业中，提升劳动生产率、提升潜在经济增速。过程中人工智能得到大发展，传统产业优质企业也得到了竞争力的强化。我们要继续从观察经济周期、产业周期的角度，结合估值水平，选择最终能够有业绩兑现的板块和个股。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。1-2月主要是延续了去年11月底开始的“春季躁动”行情，市场表现较强。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，能源相关的煤炭、石油石化、电力和电新行业表现居前；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差。本基金在一季度取得了绝对收益，也跑赢了业绩基准，主要超额收益来源于选股。期间持仓较多的小金属、光纤光缆、医用手套相关个股对净值贡献较大。当前A股估值处于过去十年中位数水平，地缘冲突虽然仍有扰动，但中国经济历史上已经多次体现出对内外部冲击的强大韧性，我们判断A股盈利增速呈企稳回升态势，股价表现与美伊局势总有脱敏的时候。行业层面，优选基本面与地缘冲突关系较小，有自身产业逻辑的行业如通信、医药等。对于地缘相关的行业如化工、有色等，优选产能明确减少的子行业和竞争格局明晰子行业的龙头企业。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。同样是能源行业受益于油价驱动逆势大涨。我们认为内需目前已呈现企稳态势，无论是酒店、餐饮或是白酒等行业的数据已经开始有转向正增长的苗头，其中能力强的企业已经开始展现出超额增长。因此一季度我们对于过去相对谨慎的内需板块适当加大了配置，包括线下消费、企业培训、卡车等方向个股。目前我们判断今年内需内部分化仍然明显，择股非常重要，所以我们内需方向的加仓没有体现出太强的板块特征。对于外需，一季度受制于汇率整体有短期的逆风，但我们的研究团队在北美、南美的调研反馈给了我们持续超配的信心。我们看到在许多领域中国企业在复杂的关税环境下突破日韩甚至欧美本地品牌的渠道壁垒，用极强的产品力成为崛起的力量。这一趋势仍未发生变化，甚至在油价高企的当下趋势仍有所加强。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。港股受美伊冲突的影响可能更加长期，因为港股面临的不仅是能源价格扰动，还有与之而来的流动性压力。目前美伊冲突有向长期、高烈度发展的趋势，中东的基础设施、能源生产设施可能受到波及，如果能源生产能力受到破坏，那么即使冲突结束全球能源供给可能也会持续紧张。另外，本次冲突暴露了部分国家能源储备的脆弱性，有可能引发一次全球性的油气补库热潮，因此不论冲突前景如何，高油价可能都是一个中长期问题。而高油价带来的通胀压力将会制约美联储货币政策空间，导致目前的降息周期延缓甚至结束，在冲突爆发以来，我们已经观察到美元指数、美债收益率出现上行，而港币流动性受美元影响较大，历史上看美元指数与恒生指数呈一定负相关关系。下个季度财报季将给我们更多选股的方向，我们仍将保持相对合理的权益仓位，适当提高换手率，积极寻找超额。

2025年医药板块高开低走，在8月份板块见高点之后，就没有明显的反弹行情。从全年来看，创新药是绝对的主线，CXO、AI医疗等细分领域也有所表现，过去两年表现较好的中药在2025年表现一般，市场风格明显向成长切换，代表市场情绪逐步乐观。医药在8月份之后一路回调，不代表产业趋势的恶化，究其原因主要有三点：第一是今年前三季度医药表现较好，短期涨幅较大，四季度医药热度下降，板块回调；第二是成长资金集中布局AI、有色金属等主线，使得医药板块资金出现分流；第三是外围环境的不确定性，比如美国生物法案的推进，创新药BD的审核提案等。虽然市场表现一般，但是我们认为医药产业的向上趋势依然明确，对未来行情较为乐观。从行业基本面来看，中国创新药出海势如破竹，数据显示2025年中国创新药全年达成157起授权出海交易，总金额达1356.55亿美元，同比增幅超过150%，其中多笔交易成为里程碑事件，例如三生制药与辉瑞合作的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707授权案，首付款12.5亿美元刷新国产创新药纪录，而恒瑞医药与GSK的12款药物全球合作潜在总金额约120亿美元，信达生物与武田制药的ADC合作最高可达114亿美元。这些说明中国医药研发已经具备全球竞争力，全球药企巨头纷纷青睐中国创新药资产。跨国药企之所以会买中国创新药资产，一方面因为中国在生物药，特别是双抗、ADC药物领域具有优势；另一方面由于海外各大药企未来5年面临专利悬崖的压力，需要收购创新药资产来弥补管线的不足，这给了中国创新药公司出海的机会。另外在政策端，国家先后出台了支持医药创新、鼓励商业健康险、完善药品价格形成机制等意见，有望逐步解决医保支付的掣肘；今年上半年，医保局又出台集采优化政策，有望解决药品集采过程中的恶性价格竞争。过去几年压制医药产业的一直是政策的不确定性，政策逐步回暖，将驱动医药板块业绩触底回升。具体操作上，我们采取“上下结合”的打法，一方面自上而下，先寻找产业最景气的方向，顺应产业趋势，然后从中挑选竞争力最强、弹性最大的个股；另一方面自下而上，寻找一些内生经营向好，长期竞争力突出的个股，依靠公司自身能力来获取投资收益。基于这个操作思路，我们去年将大部分的仓位布局在创新药上面，这是目前医药中产业趋势最明显，基本面最强的板块，特别是具有出海潜力的创新药公司，这就需要我们对创新品种的临床数据、竞争格局进行深入分析。此外由于创新药出海势头强劲，国内企业研发投入开始增加，我们跟踪到相关的CRO、科研服务公司，比如试剂、模式动物等，订单开始增加，并且已经显现出拐点，所以我们也布局了部分CXO和科研服务公司，取得了较好的回报。对于医药的其他板块，比如医疗器械、医疗服务、医药零售等，目前我们还没有看到板块系统性的回暖，只有个股性的机会，所以我们的策略是继续保持紧密跟踪，对于基本面向好的个股，我们进行小仓位布局。在具体个股的布局方面，我们提高了个股的集中度，期望做出更高的锐度。

2025年四季度，A股维持震荡，上证指数、创业板指、深成指、沪深300、上证50等主要指数的季度涨跌幅均在3%以内。行业层面，四季度国防军工、通信、有色金属、石油石化涨幅领先，上述板块的上涨分别因商业航天、人工智能、全球流动宽松、反内卷等主题或行业景气驱动。以创业板TTM-PE作为成长股估值锚、上证50的TTM-PE作为价值股估值锚，在24年8-9月的市场低点，创业板/上证50的PE倍数跌到2.4倍的历史极值，成长股的杀估值背后是市场对经济前景的悲观，因成长股的估值中包含了未来增速、增长年限的预期，当经济景气度差、经济前景悲观时，成长股一致预期的增速、增长年限都被质疑和挑战，导致成长股过度杀估值。观察24年9月以来成长板块主导的市场上涨，先后大涨的机器人、创新药、海外算力、锂电池和储能等主线，都具备“核心标的起步估值便宜、公司具备全球比较优势”的共性，只因24年8-9月市场的过度悲观背离了中国潜在经济增速仍然比较高、政策发力后经济依然可以进入景气区间的事实。经济数据方面，四季度出口保持了中高位数的增速，高附加值的产业占比提升；固定资产投资、社零总额增速偏低。整体上，10-11月PMI仍然位于50下方，12月虽然回升到50.1，但是PMI作为环比指标，长期低于50后需要连续多月高于50或绝对值高于52，才能将经济拉回景气区间。当前经济主要问题在于总需求不足，政府、企业、居民三部门中需要一方或多方增加开支，弥补总需求缺口后，才能推动PMI回到50上方、让PPI转正。25年增量财政的发力多在修复资产负债表、现金流量表的化债类领域，对总需求的拉动有限，居民、企业则需要补贴、以旧换新等政策的带动才会逆周期增加开支。四季度基金操作层面，延续了三季度的思路，前期布局的人工智能、集成电路、国产芯片、锂电池等在三季度大幅上涨后，四季度出现了正常的短线资金兑现压力和板块的震荡、调整。在每年11月到来年3月这长达5个月的业绩真空期，主题投资相对活跃，在主题领域我们会筛选商业模式闭环、具备业绩兑现能力的个股参与；长期来看，业绩兑现会消化短期的高估值与高市值，但无法兑现业绩的庞大叙事则意味着永久性亏损的风险，我们避免参与无法兑现的庞大叙事。对于产业趋势明确的领域，经历四季度调整后我们会结合业绩增速、估值，在其中继续寻找投资机会。展望26年，我们认为随着政策的推进和房地产的见底回升，经济进入景气区间的置信度进一步提升。26年需要特别关注房地产政策，房地产既是居民部门的消费品，也因存量房数百万亿价值波动牵动居民部门的财富效应和消费倾向，25年商品房新开工面积已经萎缩到4-5亿平，从目前房地产占GDP的比重来看，已经完成了泡沫的出清。26年若PMI和PPI仍然较弱，则25下半年演绎的局部高景气，包括人工智能、储能、机器人等方向，仍然是最优配置；若看到房地产后带动PPI转正、PMI回到50上方，则顺周期的资源品、顺周期的制造业占优，这里所指的资源品是中国需求定价的资源品，而非前期中国固定资产投资疲弱阶段、由美元和全球流动性驱动、价格已经在高位的资源品。

四季度市场整体高位震荡，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业方面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理跌幅靠前，分别-9.25%、-8.88%、-8.84%，食品饮料、汽车等消费板块表现也相对平淡，分别-4.88%、-3.25%。四季度，我们对持仓做了部分调整，降低了互联网和游戏板块仓位，增加了出口方向的配置。我们认为出口欧美高端市场是比较好的细分方向。需求侧，与卷效率、卷价格的传统出口不同，其主要目标用户是欧美市场的中产家庭，更容易形成产品溢价，从而实现更优、甚至超预期的净利率表现。供给侧，高端出口的竞争格局也相对更优，对手主要是老牌外资企业，优秀中国企业正在产品力上进行赶超，持续提升高端市场份额。而且，今年复杂多变的贸易环境更像一次压力测试，帮助我们筛选出了一批产品力优秀、议价权较高、经营能力较强的出口企业，例如某全地形车龙头和某高尔夫球车龙头。对于这类企业，当汇率、关税等外部环境出现不利变化的时候，可能正好是较好的加仓节点。

四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳。本基金在四季度超配了有色和通信行业，取得了正收益，跑赢了业绩基准，但同样超配的医药行业的下跌也拖累了净值表现。目前国内宏观整体平稳，叠加流动性较为充裕的支撑，市场外部环境总体较好。我们目前看好的行业主要包括：1.资源，复杂的国际政治经济形势使得实物资产的价值愈发稀缺，各国资本开支增加也有利于资源品的需求端，根据各主流矿业公司的展望，预计主要资源品的供给增加依然不多。2. 光通信。AI叙事可能面临着更多的争议，但仍然有更多的证据表明行业仍在健康发展，在相关子行业中，光通信是目前中国厂商最具备全球比较优势，竞争格局也较好的环节。3.保险。相关上市公司的销售情况均有向好趋势，股市回暖和长端利率不再大幅下行也有利于公司的投资端，且目前估值水平仍然不贵。除上述看好方向外，由于汇兑的负面影响和企业自身经营周期的因素，我们可能继续调整部分海外敞口较多公司的持仓。