杨永光 - 基金投资策略和运作

二季度债券市场收益率整体呈震荡下行走势。进入二季度，4月初市场小幅波动后即开启一轮相对顺畅下行行情，多重因素共同驱动债市持续修复：一是资金面维持高度宽松，银行融出持续高位，央行态度明确，维持流动性合理充裕，DR007维持低位运行，整体杠杆套息环境友好；二是债券基金负债端规模明显扩充，交易盘成为本轮行情重要推手，同业活期存款自律机制升级下货币资金对短端需求也相对旺盛；三是国内经济呈现K型分化特征，整体复苏动能偏弱，为债市提供基本面支撑。虽然期间受各类短期因素扰动，利率出现阶段性小幅回调，但不改整体多头趋势，至6月初10年期国债收益率一度下探至1.70%附近。步入6月后，伴随央行持续回收流动性，且月初大行融出规模反季节性下降，资金价格全面抬升，DR001回到政策利率上方，市场对资金收紧担忧加剧，债市迎来调整，10年期国债收益率回到1.75%附近。后伴随央行推出隔夜工具、增量操作MLF，债市收益率有所修复。组合策略上，二季度维持纯利率策略，持续优化底仓，关注曲线凸点价值，整体抬升久期中枢，并试图通过灵活久期操作增厚组合业绩。

今年二季度债市整体震荡走牛，利率中枢持续下移，市场在资金面较为宽松的格局下持续下行，信用利差压缩，超长端呈现震荡格局。4月初超长期特别国债供给担忧推升10Y国债收益率至1.81%附近；4月中下旬资金大幅宽松带动10年期国债下探至1.71%低位；6月多空博弈加剧，长端在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，全季度利率债整体收涨。信用利差呈现明显期限分化：1年期高等级信用利差小幅走阔，3年、5年期各评级信用利差持续收窄。资金宽松叠加资产荒下理财、保险配置资金持续入场，城投化债落地弱化尾部风险，信用债表现较好。且由于资金宽松，但风险偏好持续较高，市场呈现牛陡特征，二季度曲线陡峭化先扩后收敛。主要是短端较低后，资金沿着曲线寻找凸点，压低部分期限利差。二季度，组合整体保持较高久期和杠杆中枢，结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。转债方面，二季度表现不及权益市场，有几方面原因：一是硬科技及AI相关的转债占比偏少，同时在科技上涨过程中不少优质转债被赎回；二是转债偏中小盘风格，而上半年权益市场偏大盘科技风格，小微盘表现较弱。回顾二季度行情，4月-5月初，随着TACO交易的反复，市场逐渐对战争及油价脱敏，同时科技板块景气度超预期，科创板等主要指数收复前期跌幅且创新高，转债也有所修复但没有突破1月份高点；5月中下旬至6月底，权益市场逐渐走向极致的分化行情，一方面是科技持续创新高，另一方面是非科技板块持续下跌，转债同样出现极致行情，仅少数转债上涨。操作上，组合积极寻找结构性机会，精选优质个券，4月份反弹行情初期及时大幅加仓，重仓科技方向，精选具备阿尔法的转债；但在5-6月的极致行情中，转债操作难度较大，一方面仅少数转债上涨，而这些转债的正股估值较贵且转股溢价率较高，不符合绝对收益投资目标，另一方面非科技转债由于不在风格上持续下跌，部分转债已经跌出较高性价比，组合积极在转债下跌过程中寻找机会。展望下半年，科技仍然是确定性最高的主线，但波动性可能会放大，且各个细分方向可能会有所轮动；除了半导体、海外算力、国产算力等最强主线外，机器人、算力租赁、商业航天等也值得关注；非科技方向，我们看好有色、化工、金融等板块。转债操作上，组合将灵活管理仓位，继续深耕个券研究，积极在下跌过程中寻找优质转债，同时做好止盈交易，努力为投资者创造稳定回报。

2026年第二季度宏观环境更迭频繁，资本市场波动明显，债券市场整体也呈现震荡且波动加剧的格局。4月资金宽松驱动债券收益率下行，长端利率创阶段新低，但后续超长期特别国债集中发行、权益市场活跃及阶段性流动性收敛，推动收益率曲线重回陡峭化，长端波动剧烈。5月，特别国债、地方债大量供给，资金面由超宽松转为均衡，短端收益率下行受限，5-10年中端利率债、信用债相对占优，曲线持续趋平。6月，央行开展MLF及多次逆回购对冲跨季资金压力，资金利率围绕政策利率波动，基本面情况对债券有一定托底，但长端调整压力不减，短端相对稳健，结构性机会凸显。权益市场持续上行但分化严重，市场四月份开始反弹后仅游戏、创新药等基本面较好的板块前期快速反弹后，随着全球AI资本预期大幅上修后资金大幅进入AI硬件相关的板块。由于整体市场净流入不显著，相对极端的调仓行动导致了非科技硬件板块的流动性挤兑下的大幅快速调整。组合考虑到风格的极端化，相对较早的做了均衡，在六月上旬之前承担了回撤损失，但在6月下旬之后风格相对开始均衡后，净值有所修复。组合仍在降低科技的仓位，维持了游戏的配置，增加了部分底部的券商消费和有色等板块。经济基本面可能仍然保持内外K型分化的格局，通胀压力温和可控。政策面上，货币政策保持稳健基调，流动性总体合理充裕，资金利率料围绕政策区间波动，债券市场调整风险整体可控但受供给扰动影响，特别长端波动仍存。因此在组合策略上，将继续重视票息资产，在供给扰动阶段把握配置机会，久期层面则灵活操作应对市场波动。权益方面我们认为整体市场方面相对稳定，但短期科技有一定的风险，组合持续降低科技涨幅过高的标的，增配底部的绩优价值股。但对于AI产业的发展仍保持乐观，如果科技调整一定的幅度，消化掉市场过高的乐观预期后，会考虑增配基本面与估值匹配的科技股。

2026年二季度，经济K型分化加剧，出口及AI产业链表现强劲，传统经济弱修复。地缘冲突导致原油价格大幅波动，各国输入性通胀压力有所提高。国内货币政策保持定力，流动性整体充裕，资金面均衡宽松。二季度债券收益率震荡下行。具体来看，4月资金面超预期宽松，收益率快速下行，短端和中长端同步走强。下旬超长期特别国债发行安排落地，普通国债二季度发行提速，叠加4月PMI维持在50.3%扩张区间，长债和超长债出现阶段性止盈。5月初债市震荡为主，中旬公布经济数据不及预期，流动性延续宽松格局，长端再探阶段低位，月末10年、30年国债收益率下行至1.70%、2.20%附近。6月上中旬，受季末因素扰动，资金边际收敛甚至一度偏紧，债市出现回调；6月下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下，债市流动性预期改善，10年、30年国债收益率再次下行至1.71%、2.21%附近。报告期内，组合在中性偏长久期摆布，精选信用债作为底仓品种，积极运用杠杆套息策略，把握了信用债配置行情。展望后市，预计经济K型分化仍将延续，资金利率围绕利率走廊窄幅波动。内需偏弱、政策持稳、资金面均衡的宏观环境下，债市有望维持区间震荡。收益率下行突破关键点位仍有赖于资金利率的进一步下行，后续密切关注货币政策变动。组合策略上，组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与利率波段交易。

2026年二季度，国内债券市场整体呈现“波动走强、结构分化”的特征。资金面与央行操作是二季度债市的核心变量。受汇率升值和较强结售汇影响，4—5月银行间流动性被动宽松，DR007长期低于1.40%政策利率，央行随后通过买断式逆回购缩量续作、阶段性净回笼，引导资金利率逐步回归政策利率上方。4月央行买断式逆回购合计净回笼4000亿元，5月继续净回笼约1万亿元，但在中长期流动性层面，5月MLF净投放1000亿元、6月MLF净投放​2000亿元，6月6个月期买断式逆回购也转为平量续作，季末还新增隔夜逆回购工具护航跨季，显示货币政策基调仍是“适度宽松+精准调控”，并非系统性收紧。利率债方面，市场先后经历了4月初供给担忧、4月中下旬至5月中下旬资金宽松与基本面偏弱驱动的修复行情，以及6月资金面边际收敛后的窄幅震荡。季度内，10年期国债收益率在1.81%-1.82%高位震荡后，一度下探至1.71%附近，6月维持在1.70%-1.75%区间运行，月末收于1.73%；按月末口径看，10年期国债收益率由4月末的1.782%降至6月末的1.730%，30年期国债收益率由4月初的2.36%附近回落至6月末约2.22%，整体反映出长端利率仍具韧性。信用债市场延续收益率下行与信用利差低位运行的格局。二季度3年期AAA中票收益率由4月上旬的1.71%降至6月末的1.62%-1.64%，AA+和AA品种下行幅度更大，低等级品种利差持续压缩。整体看，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级信用债利差普遍收窄，多数品种利差已处历史低位，反映“资产荒”格局仍在演绎。与此同时，信用风险继续改善，二季度无新增首次违约发行人，2026年上半年新增违约债券金额仅11亿元，违约率0.024%，信用市场安全边际较前几年明显修复。在组合操作上，二季度本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，保持中性适度偏长久期，强调组合稳健和积极性。展望后续，从一般概率上债市大概率进入震荡偏强但难现单边行情的阶段。一方面，经济仍是温和修复，央行适度宽松基调未变，配置力量对债市仍有支撑；另一方面，政府债供给节奏、资金面边际收敛、在全球强科技叙事下通胀与名义增长修复预期，均对长端利率继续大幅下行形成约束。债市整体逻辑依然是压缩历史低位的信用利差，配置二永债，谨慎长久期利率债。超预期情形来自于：虽然我们认同AI存在广阔而长期的发展前景，对生产效率提升存在革命性的意义，但全球人工智能、半导体的投机交易，无论与哪个历史阶段相比，均处于偏过热状态，市场微观交易结构极度拥挤。自23年以来长期的赚钱效应，尤其是今年以来更快速、幅度更惊人的股价上涨，吸引了大量的杠杆资金进入，形成了所谓的“K形分化”和“硅基挤压碳基”的宏观叙事。与此同时，各路资金也对远期的技术进步和市场需求给予了过分乐观的估计。历史经验上看，对过分乐观预期的高成长的行业，价格的博弈也更靠前。价格反转通常不会等到财报盈利反转，在盈利增速下滑前往往就已出现，预判难度极大。对此需要保持敬畏和谨慎。目前在全球资金配置中，半导体是吸纳资金最多的领域而全球的超长债是配置最少的领域，极致情绪和资金分裂下，逆转交易或可期待。国内债市层面，上半年被冷落一直处于震荡状态的超长债，或有交易性机会。

2026年二季度，经济K型分化加剧，出口及AI产业链表现强劲，传统经济弱修复。地缘冲突导致原油价格大幅波动，各国输入性通胀压力有所提高。国内货币政策保持定力，流动性整体充裕，资金面均衡宽松。二季度债券收益率震荡下行。具体来看，4月资金面超预期宽松，收益率快速下行，短端和中长端同步走强。下旬超长期特别国债发行安排落地，普通国债二季度发行提速，叠加4月PMI维持在50.3%扩张区间，长债和超长债出现阶段性止盈。5月初债市震荡为主，中旬公布经济数据不及预期，流动性延续宽松格局，长端再探阶段低位，月末10年、30年国债收益率下行至1.70%、2.20%附近。6月上中旬，受季末因素扰动，资金边际收敛甚至一度偏紧，债市出现回调；6月下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下，债市流动性预期改善，10年、30年国债收益率再次下行至1.71%、2.21%附近。报告期内，组合在中性偏长久期摆布，精选信用债作为底仓品种，积极运用杠杆套息策略，把握了信用债配置行情。展望后市，预计经济K型分化仍将延续，资金利率围绕利率走廊窄幅波动。内需偏弱、政策持稳、资金面均衡的宏观环境下，债市有望维持区间震荡。收益率下行突破关键点位仍有赖于资金利率的进一步下行，后续密切关注货币政策变动。组合策略上，组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与利率波段交易。

回顾二季度，在弱信贷需求和宽松的资金面影响下，债券市场震荡走强，收益率整体下行，曲线更加平坦化，当前短久期信用利差已压缩至低位。结构上，长端下行幅度大于短端，信用表现强于利率，信用利差大幅压缩。在二季度的不同阶段里，油价冲击带来的通胀传导担忧、长端政府债供给预期、央行货币政策操作节奏的扰动都持续对市场的交易节奏产生扰动。短期，央行给后续应对留出货币政策空间，隔夜资金价格难以大幅下行，债券交易空间逼仄。中期，基本面缺乏支撑，实体融资需求难抬升，在财政大幅发力之前，债券底线风险有限。二季度，政府债发行进度低于预期，三季度供给面临边际上升，等待跨季后资金面波动、政府债供给、弱资质信用主体外部评级密集下调等事件带来债券阶段性调整，策略上重视调整后的交易机会。存款降息大背景下，理财负债端相对充裕，今年保险保费配置进度也偏慢，三季度关注中短久期信用向长久期债券品种交易切换的窗口，如果货币政策兑现超预期宽松，应当及时止盈。权益方面，经济继续呈现K型分化，出口较强、内需较弱，AI相关产业链较强、非AI产业链的亮点较少。二季度国内股票市场的K型分化表现是经济K型分化的情绪放大器，AI板块大幅上涨，大部分非AI板块出现不同程度下跌，典型如电子行业二季度上涨91%、石油石化下跌22%，首尾相差113个点，分化的极致程度极为少见。二季度组合在AI相关产业链（电子、通信）有一定比例的配置，但取得的正收益被非AI板块（汽车、有色、化工等）所拖累，权益配置在二季度对组合负贡献，拖累了组合整体的业绩表现。展望三季度，我们认为市场的极致分化会有再平衡的需求，AI板块经过短期暴涨之后估值均有不同程度的泡沫需消化，非AI板块里基本面较好的公司被阶段性错杀，7-8月份是中报业绩披露期，我们努力挖掘基本面较好、估值处于历史低位的优质成长型公司的投资机会，力争提升权益部分对组合的正贡献。

2026年二季度，国内债券市场整体呈现“波动走强、结构分化”的特征。资金面与央行操作是二季度债市的核心变量。受汇率升值和较强结售汇影响，4—5月银行间流动性被动宽松，DR007长期低于1.40%政策利率，央行随后通过买断式逆回购缩量续作、阶段性净回笼，引导资金利率逐步回归政策利率上方。4月央行买断式逆回购合计净回笼4000亿元，5月继续净回笼约1万亿元，但在中长期流动性层面，5月MLF净投放1000亿元、6月MLF净投放​2000亿元，6月6个月期买断式逆回购也转为平量续作，季末还新增隔夜逆回购工具护航跨季，显示货币政策基调仍是“适度宽松+精准调控”，并非系统性收紧。利率债方面，市场先后经历了4月初供给担忧、4月中下旬至5月中下旬资金宽松与基本面偏弱驱动的修复行情，以及6月资金面边际收敛后的窄幅震荡。季度内，10年期国债收益率在1.81%-1.82%高位震荡后，一度下探至1.71%附近，6月维持在1.70%-1.75%区间运行，月末收于1.73%；按月末口径看，10年期国债收益率由4月末的1.782%降至6月末的1.730%，30年期国债收益率由4月初的2.36%附近回落至6月末约2.22%，整体反映出长端利率仍具韧性。信用债市场延续收益率下行与信用利差低位运行的格局。二季度3年期AAA中票收益率由4月上旬的1.71%降至6月末的1.62%-1.64%，AA+和AA品种下行幅度更大，低等级品种利差持续压缩。整体看，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级信用债利差普遍收窄，多数品种利差已处历史低位，反映“资产荒”格局仍在演绎。与此同时，信用风险继续改善，二季度无新增首次违约发行人，2026年上半年新增违约债券金额仅11亿元，违约率0.024%，信用市场安全边际较前几年明显修复。在组合操作上，二季度本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，保持中性适度偏长久期，强调组合稳健和积极性。展望后续，从一般概率上债市大概率进入震荡偏强但难现单边行情的阶段。一方面，经济仍是温和修复，央行适度宽松基调未变，配置力量对债市仍有支撑；另一方面，政府债供给节奏、资金面边际收敛、在全球强科技叙事下通胀与名义增长修复预期，均对长端利率继续大幅下行形成约束。债市整体逻辑依然是压缩历史低位的信用利差，配置二永债，谨慎长久期利率债。超预期情形来自于：虽然我们认同AI存在广阔而长期的发展前景，对生产效率提升存在革命性的意义，但全球人工智能、半导体的投机交易，无论与哪个历史阶段相比，均处于偏过热状态，市场微观交易结构极度拥挤。自23年以来长期的赚钱效应，尤其是今年以来更快速、幅度更惊人的股价上涨，吸引了大量的杠杆资金进入，形成了所谓的“K形分化”和“硅基挤压碳基”的宏观叙事。与此同时，各路资金也对远期的技术进步和市场需求给予了过分乐观的估计。历史经验上看，对过分乐观预期的高成长的行业，价格的博弈也更靠前。价格反转通常不会等到财报盈利反转，在盈利增速下滑前往往就已出现，预判难度极大。对此需要保持敬畏和谨慎。目前在全球资金配置中，半导体是吸纳资金最多的领域而全球的超长债是配置最少的领域，极致情绪和资金分裂下，逆转交易或可期待。国内债市层面，上半年被冷落一直处于震荡状态的超长债，或有交易性机会。

报告期内，本基金久期配置主要基于量化模型进行动态调整。自4月上旬起，随着债券市场逐步企稳、市场流动性环境边际改善，组合策略由中性逐步转向偏多，并根据市场变化持续提升久期暴露。在二季度国债收益率整体下行的市场环境中，组合久期由上季度末接近0年的水平提升至4年左右。同时，考虑到超长期品种相对中长期品种的利差仍处于较高水平，组合适度参与TL/T相关曲线交易，以增强组合收益弹性。整体来看，本基金对当前债券市场尤其超长端仍保持相对积极的判断，但在具体操作层面将继续坚持久期弹性调整，并根据市场变化动态管理久期及曲线敞口，力争在控制回撤的基础上提升组合收益表现。展望后续，本基金将继续优化量化模型和组合仓位控制机制，并适度结合主观判断，增强对极端市场波动及尾部事件的应对能力，进一步提升策略在不同市场环境下的适应性与稳健性。

2026年第二季度宏观环境更迭频繁，资本市场波动明显，债券市场整体也呈现震荡且波动加剧的格局。4月资金宽松驱动债券收益率下行，长端利率创阶段新低，但后续超长期特别国债集中发行、权益市场活跃及阶段性流动性收敛，推动收益率曲线重回陡峭化，长端波动剧烈。5月，特别国债、地方债大量供给，资金面由超宽松转为均衡，短端收益率下行受限，5-10年中端利率债、信用债相对占优，曲线持续趋平。6月，央行开展MLF及多次逆回购对冲跨季资金压力，资金利率围绕政策利率波动，基本面情况对债券有一定托底，但长端调整压力不减，短端相对稳健，结构性机会凸显。权益市场四月份开始止跌反弹持续上行，但结构分化严重；前期仅游戏、创新药等基本面较好的板块有短时间的反弹表现，之后随着全球AI资本预期大幅上修后资金大幅进入AI硬件相关的板块；由于整体市场净流入不显著，相对极端的调仓行动导致了非科技硬件板块的流动性挤兑下的大幅快速调整。组合考虑到风格的极端化，相对较早的做了均衡，在六月上旬之前承担了回撤损失，但在6月下旬之后风格相对开始均衡后，净值有所修复。组合仍在降低科技的仓位，维持了游戏的配置，增加了部分底部的券商消费和有色等板块。经济基本面可能仍然保持内外K型分化的格局，通胀压力温和可控。政策面上，货币政策保持稳健基调，流动性总体合理充裕，资金利率料围绕政策区间波动，债券市场调整风险整体可控但受供给扰动影响，特别长端波动仍存。因此在组合策略上，将继续重视票息资产，在供给扰动阶段把握配置机会，久期层面则灵活操作应对市场波动。权益方面我们认为整体市场方面相对稳定，但短期科技有一定的风险，组合持续降低科技涨幅过高的标的，增配底部的绩优价值股。但对于AI产业的发展仍保持乐观，如果科技调整一定的幅度，消化掉市场过高的乐观预期后，会考虑增配基本面与估值匹配的科技股。

二季度A股市场整体上行但结构分化，在企业盈利逐步改善以及全球流动性预期趋稳的背景下，市场风险偏好有所修复。具体来说，人工智能算力基础设施、半导体为代表的科技成长板块表现较好，而银行、公用事业、电力等高股息资产呈现一定韧性，但传统消费、地产受到需求偏弱影响表现平淡。操作上，我们保持整体均衡的投资风格并阶段性略偏向于科技成长。债券方面，在国内通胀水平总体可控、货币政策适度宽松的背景下，利率债整体区间震荡，信用债利差维持较低水平。我们在债券上主要以持有到期策略为主。展望下半年，我们认为A股仍具备中长期配置价值。一方面，人工智能产业依然在蓬勃发展；另一方面，传统价值股股价位置整体不高，因此我们认为市场仍然存在结构性机会。我们将密切关注全球流动性及产业变化以及国内基本面和政策环境变化，积极把握结构性机会。债券方面，我们将继续以持有到期策略为主。

2026年二季度，A股在受外部地缘政治因素扰动下，短期出现较大回撤，但随着油价回落，冲突的缓解，风险偏好回归到高景气度的AI产业链，市场进入以科技为主的较为明显的风格分化行情。债券二季度在基本面和流动性利好的驱动下，整体表现平稳。组合在3月初触发净值保护机制后，逐步降低了红利和黄金有色的敞口，随着市场企稳，风格开始转向高景气科技板块。随着二季度科技的上涨，组合净值逐步修复并取得阶段性积极表现。久期策略在二季度保持适度拉长，未做大幅调整。展望三季度，市场风格分化态势可能有所缓解，红利价值等滞涨的板块可能企稳，考虑逐步进行科技和价值的再平衡。债市久期策略维持中性偏多，关注基本面的边际变化和市场交易节奏，适时考虑交易久期波段。