杨明韬 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，国内股票市场呈现出极致分化的格局。同AI相关的板块得到资金追捧，而其他板块则表现不佳，市场两极分化的现象十分明显。年初以来AI的发展在软件编程领域里得到验证，Agent模式得到广泛关注和使用。以美国市场为例，投资者相信AI大模型公司会成为本轮科技进步的赢家，并迅速对传统软件股票下调估值，转而投资AI大模型企业，关于“模型吃掉软件”的观点大行其道。纳斯达克指数自4月以来持续上涨，走出一波强劲的牛市行情。受其影响，国内AI产业链相关股票表现亮眼。投资者关注点沿着产业链向上游紧缺环节展开挖掘，从算力芯片及配套产业到半导体设备及材料，以及更上游细分产业相关环节，各级受益于AI需求爆发的公司纷纷得到投资者热捧，相关个股短期涨幅惊人。而另一方面，传统产业在整体需求偏弱的预期下持续低迷，成为资金流出板块，本季度表现不佳。本基金在2季度适度提高了成长股投资的比例，前期投资的有色金属及能源板块受地缘政治因素的影响短期较弱，在组合中的占比下降。在成长股端，本基金继续加大了对AI产业链的投资。组合整体仓位基本稳定。

二季度，伊朗战争在战与和之间多次反复，全球石油价格也暴涨暴跌，对全球能源供应链、全球经济增长和全球通胀预期都带来很大的影响，市场对美联储政策从降息预期转为担心加息，黄金价格也在短期震荡后持续下跌，全球主要股市普遍上涨且幅度很大，尤其是与AI相关的美国科技股、韩国和日本的科技硬件等等。国内经济方面，整体仍处于稳健增长区间，但增长动能有走弱迹象，结构性分化继续加大。出口整体快速增长，劳动密集型产业承压，技术密集型和资本密集型产业显著增长，尤其是机电、汽车等；消费明显走弱，补贴退坡相关的汽车家电等大幅下滑，非补贴类商品也增速下行，服务消费略好于商品消费；投资整体偏弱，基建和制造投资有韧性但增速下行，地产投资下滑幅度加大并持续构成显著拖累。国内股市方面，A股整体上涨且呈现极为典型的K型分化，与AI相关的行业和公司大幅上涨；其他行业和公司持续下跌，仅在季度末前有所反弹。二季度A股的结构性分化程度在历史上也极为少见，这其中虽然有短期宏观特征和产业景气度差异的影响，但投资者结构和投资者情绪也有重要影响。考虑到本基金的投资目标（长期、持续增值）和目前的宏观特征，本基金保持积极选股和灵活交易的投资策略。组合配置以制造行业和消费行业中的优质公司为主，组合专注于投资竞争壁垒高、有长期成长性且低估的公司。报告期内，从仓位看，考虑到伊朗战争带来的不确定性，四月初时股票配置比例较低，之后逐步提升，在四月中旬以后持续维持偏高水平。从行业配置看，五月份大幅调整了组合结构，陆续减持了消费、机械、建材和传统化工等，大幅增加了受益于AI基建的化工新材料、金属新材料和电子等的配置。在个股选择上，在选择AI相关公司时仍坚持重视估值的原则，重点选择：主业长期看仍低估，有产品平台化能力且可长期受益于AI基建的优秀公司。在交易策略上，坚持严格的止盈止损策略，减持了涨幅已达到或接近长期目标价的部分公司。未来几年，全球仍处于地缘政治重构与供应链重构的阶段，外部环境仍复杂、多变，但是，我们对中国经济的韧性和中国股市的长期前景仍保持乐观态度，同时高度关注重大的外部风险因素，适度控制并降低组合的回撤风险。我们始终坚持价值投资原则，坚持将“优秀公司+合理估值”作为投资策略的核心。我们将谨守本基金的投资目标，坚持长期有效的、行稳致远的策略。

2026年第一季度，国内股票市场呈现大幅波动的特征。从基本面看，国内经济形势维持了前期总体平稳的态势。股票市场热点继续在代表成长的科技股和具有较强资源属性的金属能源类个股间波动。从一季度个股表现看，AI产业链继续向上游延伸，电网设备及半导体设备等制造业整体表现较强。另外，受海外投资者对美元走势的担忧，以黄金为代表的贵金属继续表现强劲。大宗商品在组合中的配置作用得到越来越多投资者的认同，并开始从黄金向白银，以及能源金属等新兴板块扩散。进入3月份，美国出乎意料地发动了同伊朗的战争。由于美国乐观估计了战事的发展，在战争初期美军占据了明显优势，但并不能有效遏制伊朗的反击。资本市场逐步意识到美伊战争可能不会很快结束，体现为石油价格从80美元一线快速上涨至100美元以上。市场开始定价油价长期高企对全球经济可能带来的冲击。到一季度末，海外及A股市场都迎来调整。投资者纷纷执行避险操作，降低风险暴露。季度初表现较好涨幅较大的个股在季度末有明显的调整。本基金在2026年1季度继续维持了哑铃型配置，一端少量提升了对有色金属等紧缺类资源品的投资比例，并对部分涨幅较大的资源类个股进行了止盈操作。在成长股端，本基金持仓也逐步加大了对AI产业链上游板块的投资，组合仓位基本稳定。展望未来，我们认为市场的不确定性在上升。1季度实体经济本身变化并不明显，市场波动主要来源于地缘政治的冲击，尤其是美伊战争的突然爆发超出了绝大多数投资者的合理预期。截至目前，战争的走势仍然复杂，短期结束的概率有限，导致全球能源价格，乃至全球通胀压力，持续居高不下。黄金在本轮油价冲击下表现不佳，但可能的原因是美国作为最大的石油生产国，在本轮危机中受影响较小，反而是避险资金的流向。但从更长期看，战争的消耗会给本就压力重重的美国财政带来压力，美元债务问题累积导致币种走弱的核心逻辑继续存在。因此，我们继续看好黄金及贵金属在未来的表现。而对大宗商品作为一个整体进行无差别投资可能未必能够实现收益最大化，反而需要我们根据不同品种深入分析比较。总体上，我们认为2026年可能是国内市场多资产投资的元年。对于大多数专业投资者而言，适应时代变化，用更好的策略方法构建组合、改善风险波动性的关系，仍是必修课题。我们仍计划在未来一段时间保持价值与成长类的组合投资模式，通过适度风格分散对冲风险，同时将继续强调自下而上的个股选择，争取以个股的确定性对抗市场的不确定性，争取以专业投资为持有人提供理想的回报。

一季度，由于二月底伊朗战争突然爆发，全球石油供应短期内大幅削减，石油价格暴涨，全球能源供应链突受重创，这些极大改变了全球经济的运行轨迹，全球通胀在短期内快速抬升，各主流机构也下调了今年全球经济增长预期，欧洲和日本、韩国等能源对外依赖度较高的国家受到的影响尤其明显，美联储的降息政策面临更多的约束和变数。全球股市在三月份大幅回撤，黄金和白银价格冲高后均显著回落。国内经济方面，整体仍处于稳健增长区间，出口增速较快且好于预期，工业生产表现较好，投资和消费整体仍偏弱，地产投资仍较大幅度下滑，但地产销售阶段性有所回暖。国内股市方面，主要指数大多仅小幅下跌，但期间波动很大，尤其是部分高估值的科技成长股回撤明显。今年A股仍有结构分化，但相比去年更为分散和多元，年初以各种科技成长为主线，之后转向各种资源类和周期类资产。考虑到本基金的投资目标（长期、持续增值）和目前的宏观特征，本基金保持积极选股和灵活交易的投资策略。组合配置以制造行业和消费行业中的优质公司为主，组合专注于投资竞争壁垒高、有长期成长性且低估的公司。报告期内，从仓位看，考虑到地缘政治冲突演变和影响的巨大不确定性，将股票仓位下降到了中低水平，希望多预留一些现金以降低回撤，并可在之后更好应对风险。从行业配置看，仍然基本维持对化工、新材料、建材和机械等的重点配置，大幅降低了电力设备和电子等的配置比例。虽然全球地缘政治冲突频发，但是，中国有很好的能源安全体系，有一大批优秀的企业家和管理团队，有很好的人才红利，中国经济仍有很强的韧性。我们对中国经济和中国股市仍保持长期乐观的态度，同时高度关注外部风险因素，坚持价值投资原则，坚持将“优秀公司+合理估值”作为投资策略的核心。我们将谨守本基金的投资目标，坚持长期有效的、行稳致远的策略。

2025年，海外经济整体处于温和增长区间，增速前低后高，且继续呈现出显著的结构性分化：发达国家经济体面临较大挑战，新兴经济体仍有较强韧性。美国经济增速放缓，通胀有所回落，但由于关税冲击等原因，美国通胀仍处于较高水平，失业率也有所提升；欧元区经济从低位修复，但整体仍较疲弱；印度、东南亚等国的经济增速保持较好水平。亚洲、拉美和非洲正继续引领全球经济增长，并成为日益重要的、不可忽视的经济力量，这对全球治理有着深刻的、深远的影响。同时，海外经济也面临深层次的挑战和压力：美国肆意加征关税给全球供应链带来很大的不确定性；地缘政治冲突也仍剧烈。全球政治格局和经济格局都仍处于复杂且纠缠的重构阶段。大宗商品方面，2025年是波澜壮阔的一年，也是各种矿业资源价值重估的一年，除石油和橡胶等少数品种之外，黄金、白银、铜、铝等都创纪录的大幅上涨，在美元贬值和美联储降息预期等宏观因素的驱动下，在充裕流动性的短期支撑和刺激下，周期的力量再次显现并演绎到了极致。股市方面，海外股市普遍大幅上涨，涨幅领先的有：美股中AI相关公司、韩国股市、欧洲银行股、欧洲军工股等等。2025年，在复杂多变的外部环境压力之下，在“供强需弱”的内部约束之下，中国经济仍处于稳健增长区间，增速前高后低，全年增速约5%，在全球主要经济体中仍属于较高水平。同时，增长的动能偏弱，并呈现出结构分化的特征：消费和投资偏弱、出口较好；通缩继续，名义GDP增速偏低；制造业投资增速大幅回落。尤其是，房地产进入第四年调整期，销售和投资大幅下滑，房价持续下跌，幅度均超过年初市场预期，房地产对消费信心和经济增长仍构成较明显的拖累。整体来看，中国经济仍处于以高质量发展为目标的调整阶段，仍面临国内有效需求不足和供给过剩等结构性问题。但是，中国经济发展的韧性仍较强：科技创新持续取得明显突破，在诸多领域都位居全球领先或正在快速缩小与国外领先水平的差距；出口竞争力仍在全球处于领先水平，2025年贸易顺差超过1万亿美元；整治“反内卷”式竞争的政策推进，促进了部分行业的竞争改善和盈利回升。2025年，A股整体大幅上涨，创业板指数全年上涨约50%，沪深300指数上涨约18%，期间波动也较大，四月初还一度出现暴跌。从行业看，有色金属行业的涨幅领先，在AI浪潮的驱动下，通信、电子和电力设备的涨幅靠前，科技和成长主线贯穿全年。但同时，消费股持续低迷，食品饮料行业全年还有下跌。2025年，考虑到本基金的投资目标（长期、持续增值）和目前的宏观特征，本基金保持积极选股和灵活交易的投资策略。组合配置以制造行业为主，全年看大幅低配了消费行业。从股票仓位看，一直维持偏乐观的态度，全年整体维持偏高的股票仓位，大多数时候股票仓位接近80%的上限。从行业看，一直遵循的原则是：适度集中，但不过度集中。从具体操作看，上半年重点配置了机械、电子、汽车零部件、电力设备、食品饮料和轻工等行业，期间增持了中游制造和周期，减持了消费和科技；下半年基本维持了行业配置结构，适度增持了化工新材料、电力设备等，适度减持了周期和汽车等。回顾2024年年报时的看法，我们对消费和地产的观点都过于乐观了。全年看，基本错过了有色金属和AI产业的投资机会，重点配置的工程机械和轻工等消费股对组合还有负贡献。从交易看，2025年执行了灵活交易策略，适度交易可能是必须的，但值得反思的是，换手率相比之前还是过高了一些。

2025年国内股票市场呈现出明显的结构分化特征。从国内基本面看，整体经济形势平稳，年度GDP增速符合普遍预期，表现出温和复苏的态势。政策面方面，二十届四中全会进一步明确了以经济建设为中心的大政方针，同时强调大力发展新质生产力的重要性。股票市场在2025年表现出结构分化，一方面受益于国家政策鼓励的科技类股票整体表现良好，另一方面受益于美元国际地位松动的资源类股票涨幅也很明显，而传统经济的相对低迷也使得相关股票全年表现平平。就海外经济及市场的影响而言，美国股票市场在新政府上台后的激进关税政策刺激下出现过一轮暴跌，其后随着中美经贸关系的相对缓和修复了跌幅。下半年，美国市场就AI领域是否存在泡沫展开了较大范围的讨论。从实体经济层面看，以Gemini3为代表的大模型性能不断提高揭示了行业技术进步仍在持续，因此，实体部门普遍并不认为AI领域存在泡沫；而从金融市场角度看，由于存在股价过度预期的风险，可能存在一定程度的泡沫，尤其是部分公司激进利用财务杠杆，带来投资者对其现金流可持续性的担忧。总体而言，成长股领域出现分化是大概率事件，主动投资的选股能力重要性上升。本基金在2025年全年维持了哑铃型配置，一端保持了对有色金属等紧缺类资源品的投资比例，作为避险持仓，另一端超配了科技成长股，相对集中在电力设备、半导体硬件以及AI相关投资等方面，组合仓位基本稳定。

三季度，美国经济增长动能减弱但韧性仍在：新增就业放缓，通胀略有回升，消费有企稳迹象。全球经济仍面临多重因素导致的增长压力：需求偏弱、关税风险和地缘政治风险，但在美联储降息预期等驱动下，全球股市普遍上涨。大宗商品方面，黄金价格在震荡后于8月底开始大幅上涨，铜价受供给扰动影响也在9月有较大涨幅，油价继续低位徘徊。国内经济方面，整体仍处于稳健增长区间，结构方面仍基本延续之前特征：制造业投资和新兴产业增长较好，由于消费、出口和地产的持续制约，经济增长的动能偏弱。国内市场方面，A股大幅上涨，尤其是以科创板和创业板为代表的成长股。报告期内，考虑到本基金的投资目标（长期、持续增值）和目前的宏观特征，本基金保持积极选股和灵活交易的投资策略。组合配置以制造行业和消费行业中的优质龙头公司为主，组合专注投资竞争壁垒高、有长期成长性且低估的公司。从仓位看，基本维持了较高的股票仓位。从行业看，基本维持了之前的行业结构，并根据基本面和估值水平的重要变化做了适度调整，但错过了短期涨幅巨大的科技成长股。期末重点配置了化工及新材料、电子、机械、电力设备、军工、交运、医药、轻工和食品饮料等。虽然中国经济持续面临内部结构转型和外部环境带来的压力，但我们仍看好中国经济的成长韧性，且无论在传统行业或新兴行业中，都有一大批或稳健经营或积极进取的优质企业，选股空间广阔，之后会重点关注AI应用、新材料、反内卷、制造出海、消费和地产见底回升等带来的投资机会。我们将保持长期乐观的态度，同时高度关注中美博弈等重要风险因素。我们将谨守本基金的投资目标，持续坚持长期有效的、行稳致远的策略。

2025年第三季度，国内股票市场在宽裕流动性的推动下迎来成长股持续上涨的行情。从基本面看，本季度国内经济形势总体平稳，季度内数月用电量创出历史新高，一方面可能是炎热天气的原因，另一方面也可能显示出国内制造业的景气程度有所改善，企业开工相对饱满。中美经贸关系仍旧复杂，但总体上中国保持了战略定力，在同美国的博弈中未处下风，国内出口产业表现好于预期。9月阅兵等一系列事件也对外树立了国家形象，越来越多的外部投资人认为中国是一个负责任的高科技大国。3季度香港股票市场也表现良好，国际投资人持续回流，港股权重股整体表现良好。市场讨论较多的是本轮上涨中流动性因素重要性凸显。在国内利率位于历史低位的情况下，越来越多的居民存款出现活化迹象，年内银行存款和理财增长放缓，券商保证金以及基金公司的货币基金规模增长较快，在一定程度上预示国内投资人不甘心于较低的固定收益回报，可能逐步增加权益资产的配置。受此影响，季度内市场风格明显偏向成长，以AI为代表的科技成长股成为本轮上涨的主线。本基金在三季度继续维持哑铃型配置，一端保持了黄金类个股的比例，作为避险平衡器，另一端继续超配了成长股，组合仓位基本稳定。

2025年上半年，国内股票市场受海外地缘政治影响产生了较大幅度的波动。年初市场受国内AI能力突破等因素的激励，泛科技产业相关股票有明显的上涨，尤其是港股的互联网巨头，带动投资者情绪恢复。但进入4月之后，美国发起新一轮关税战对投资者信心带来很大的冲击。美国大幅提升了对外关税水平，彰显了美国特朗普政府对经济全球化的负面看法和推动美国经济转向孤立主义的趋势。受此影响，4月初全球股票市场大幅下跌，资金从美国资本市场流出，美股、美债、美元三杀。后续在各国表示可能反制美国单方面大幅提升关税的政策后，特朗普政府对其关税政策做出部分调整，股票市场风险偏好有所恢复。到二季度末美股收复了关税战以来的跌幅并创出新高，国内股票市场也在外部冲击后逐步恢复，A股在二季度呈现先跌后涨的格局。上半年股票市场风格走向两极分化，一方面是银行股因高股息受到价值型投资者的追捧，另一方面成长端投资在多个主题引导下轮番表演。本基金在上半年超配了成长风格类股票，二季度增加了金融类股票配置，整体组合仓位基本稳定，主要是在部分成长方向做了轮动。此外，组合增持了黄金类避险资产，但总体维持成长风格。

上半年，海外经济整体温和增长，但增速下降。美国经济韧性仍较强但已呈现放缓迹象，消费信心也有所下滑；欧洲主要经济体经济表现疲软。美国发起的关税战和美联储政策导致全球经济的不确定性提升。地缘政治方面，俄乌战争已进入了第四年，巴以冲突已延续近两年，全球地缘政治冲突的频发和持续，反映全球格局处于复杂且纠缠的重构阶段，不过对全球供应链的冲击暂已较弱。股市方面，海外股市整体上涨，新兴市场涨幅更高，美国科技股在年初大幅回撤后再次大幅上涨。上半年，中国经济整体稳健增长，亮点是：工业和出口，其中，装备制造业和高技术制造业增速仍延续较高增速，出口在美国关税战和抢出口的双重影响下仍保持较高增速。消费虽然增速放缓，不过仍有较好增长，尤其是线上消费。但当前仍面临国内有效需求不足和供给过剩等结构性问题，无论是消费品或工业品，都较普遍地出现价格下跌情况。CPI虽然降幅较小（-0.1%），但仍处于低迷态势，很多消费品仍是量增价跌，这在航空票价和酒店房价上体现得尤其显著。PPI大幅下降2.8%，此次下跌已延续两年多时间，且今年跌幅逐月扩大，工业品价格持续下降使工业企业整体盈利承压，并延续了2023年以来的下滑趋势。同时，地产对经济仍构成明显拖累，在连续三年持续大幅下滑的背景下，今年上半年房地产开发投资同比下降11.5%，新房销售面积同比下滑3.5%，房价也持续下跌。房地产的持续下滑，在需求端和投资端都对经济带来很大压力。民间投资方面，在之前两年低迷的基础上，今年上半年民间投资同比略降0.6%，地产仍是主要拖累项，扣除地产影响，民间投资同比增长5.1%，但增速略有放缓。民营企业是中国经济的重要支撑，民营企业投资的意愿和能力对中国经济的现状和前景均影响深远。上半年，A股整体上涨，期间波动很大，且结构分化很大。风格方面，科创板和微盘股等大幅上涨；行业方面，有色、军工和银行涨幅靠前。考虑到本基金的投资目标（长期、持续增值）和目前的宏观特征，本基金保持积极选股和灵活交易的投资策略。组合配置以制造行业和消费行业中的优质龙头公司为主。组合专注投资于竞争壁垒高、有长期成长性且低估的公司。从仓位看，除少数时间之外，股票配置比例维持偏高水平。从行业看，期末重点配置了机械、电子、汽车零部件、电力设备、食品饮料、农业、轻工和医药等行业。期间，根据基本面和估值的重要变化和比较，积极调整了行业配置。我们对中国经济和中国股市保持长期乐观的态度，持续坚持长期有效的、行稳致远的策略，力争实现本基金既定的投资目标，以提升基金持有人的投资体验。

2025年第一季度，国内股票市场在科技股的带领下走出一波上扬行情。年初以来发生了两起标志性事件：一是Deepseek横空出世，这使得国内突破了外部对高端AI能力的封锁限制，拥有了对标国际性能一流，且性价比突出的国产AI大模型，各行各业对AI投资的信心和实际行动明显改善。二是《哪吒2》票房大卖，销售金额杀入全球票房总排名前列，彰显出中国市场巨大的潜力。这两件事在很大程度上打破了前期市场对中国经济的悲观看法，从供给和需求两方面促使投资者重新审视对中国经济的长期预期。国内股票市场在AI相关股票的推动下明显上扬，港股互联网巨头的涨幅更加引人注目。前期风格占优的红利类个股本期表现落后，季度末10年期国债收益率回升至1.8一线。美国市场年初以来进入波动区间，美股投资者主要在交易特朗普新经济政策带来的不确定性。本基金在一季度增持了电子、机械等成长类个股，积极参与科技股行情。季度末组合仓位基本稳定，少量减持了基本面较弱的个股，继续维持偏成长的总体风格。展望未来，我们对后续市场继续持谨慎乐观的看法。年初以来科技股表现活跃，以AI为核心的新质生产力方向代表了本轮经济增长的投资主线。围绕Deepseek的投资增长具有较好的确定性和持续性。但同时传统经济需求偏弱的局面仍没有明显改变，外部经济冲击的风险维持高位，整体而言我们对经济增速的预期仍处于平稳区间。进入二季度，年报和一季报的集中披露可能对成长股风格形成阶段性抑制，但从长期看，以AI为核心的科技投资增长仍是经济中的亮色。我们将努力平衡好价值与成长的阶段性表现，重点把握住本轮周期中的科技成长机会。我们将继续强调自下而上的个股选择，争取以个股的确定性对抗市场的不确定性，争取以专业投资为持有人提供理想的回报。

一季度，美国经济增长有放缓迹象，消费疲弱且消费信心下滑，关税政策的影响也开始显现。大宗商品方面，铜价从低位震荡上行，油价在年初短暂冲高后持续下行。国内经济方面，整体处于稳健增长区间，亮点仍是制造业投资，尤其是新兴产业投资，同时地产销售也在逐渐见底。但通缩仍在持续，出口增速放缓、消费偏疲弱和地产投资下滑等因素仍在制约经济增长，美国关税政策也仍是较大的不确定因素。国内市场方面，A股呈现震荡走势，结构分化巨大，小盘股和科技股一度表现很好，但期间波动很大。报告期内，考虑到本基金的投资目标（长期、持续增值）和目前的宏观特征，本基金保持积极选股和灵活交易的投资策略。组合配置以制造行业和消费行业中的优质龙头公司为主，组合专注投资竞争壁垒高、有长期成长性且低估的公司。从仓位看，基本维持较高的股票仓位。从行业看，制造业中重点配置了机械、电子、电力设备和化工等行业；消费中仍重点配置了定制家居、食品饮料、农业和消费建材等行业，但适度降低了持仓比例。虽然中国经济仍面临内部结构转型和外部环境带来的压力，但我们仍看好中国经济的成长韧性，且无论在传统行业或新兴行业中，都有一大批或稳健经营或积极进取的优质企业，选股空间广阔。我们将保持长期乐观的态度，同时高度关注海外地缘政治冲突的风险。我们将谨守本基金的投资目标，持续坚持长期有效的、行稳致远的策略。