杨岳斌 - 基金投资策略和运作

四季度国内经济延续总体平稳的态势，10-12月制造业采购经理指数（PMI）分别为49.0%、49.2%、50.1%，经济仍处于逐步转型升级的轨道中。全球来看，大国之间的科技竞争愈发明显，国际秩序正在重塑。受部分行业高景气及科技进展的影响，证券市场仍展现出结构性机会。其中上证指数上涨2.22%，深证成指持平，创业板指下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%，其中石油石化、国防军工、有色、通信等行业板块表现较佳。　　　　报告期内，本基金继续维持较高仓位，继续看好经济的转型升级。在投资上，持续坚持公司合理估值、自下而上选股，持续优选具有更好的投资性价比标的，不断优化持仓，努力平衡组合的风险与收益。

四季度宏观经济持续呈现国内复苏企稳、海外贸易冲突缓和、整体通胀温和回升、产业动能分化的核心特征。市场表现方面，四季度科技结构性行情明显，AI算力基础建设相关的通信和互联技术表现亮眼，但AI应用和端侧AI则受总体经济的趋势性担忧影响而承压。科技产业趋势方面，四季度受益于模型和算力提升，物理AI能力进步显著，包括端侧AI的可穿戴设备、具身智能、自动驾驶等，其相关技术及产品在未来几个季度将快速落地，带动相关先进制造公司的成长机会。我们判断未来几个季度AI的机会在结构上将持续从云端向物理AI和AI应用进行扩散。　　报告期内本基金聚焦于制造业升级的产业趋势，包括：物理AI、AI应用赋能、国产替代、全球化竞争等，在操作上同步我们先前对行业发展趋势的判断，结构上持续优化和聚焦。由于制造行业变化日新月异，我们会紧跟产业趋势变化，并持续检查持仓的基本面，警惕一些长期基本面逻辑在行业逻辑变化下所带来的影响。本基金会积极寻找当前制造业升级发展趋势下，成长潜力较大，具有可持续的竞争优势，拥有优秀的管理层，内在价值被低估，最终更有可能通过分红、回购等方式回报股东的优质企业。

报告期内，本基金的投资取向进行了更新。　　我们致力于为持有人提供一个如下特征的投资选择：1.投资方向上，聚焦于A股泛消费领域投资机会；2.投资分格上，属于价值成长风格，可达空间>估值保护>短期景气，基于公司 1-2 年基本面的性价比选股，偏好公司的动态成长性大于其静态低估值；3.投资结果上，我们期待基于相对有把握的公司中期维度的基本面去判断安全边际，兜住下限；过程中基于公司变化去做动态评估和展望，努力实现稳健增长的业绩曲线。　　　我们认为消费中长期机会方向包括：1.时代的消费，围绕新一代主力消费人群的新产品/渠道/营销公司；2.出海，基于中国制造优势和文化输出的品牌消费；3.转型，成熟消费公司的积极转型变革。我们会努力在这几个大方向中寻找因为市场认知不到位或短期市场风格不在、亦或是因为公司和行业短期黑天鹅事件造就的低估机会。　　　四季度市场热点依然聚焦在泛科技和有色大宗商品领域，消费板块整体处于市场热点之外、乃至无人问津的状态。站在当下，我们实际上看到了消费公司普遍股价上经历深度调整，弱现实和弱预期有了充分的表达。同时在经历了产业周期的更迭和自身业务的调整探索之后，大量消费公司已经具备相当的投资性价比，或开辟了新增长点或有可观的股息收益率，再加上25年以来自上而下政策对内需和消费的引导，我们对26年的消费投资是相当乐观的。可以说，25年的新消费行情只是板块经历多年调整后的春江水暖，26年我们很可能看到大消费行业更大范围和更可持续的行情到来。四季度我们重点关注具备全球竞争力的外需资产，内需部分则主要布局了新兴服务消费和部分格局稳定的龙头消费公司。　　我们充满信心，也保持耐心，静待我们的持仓在相对均衡的市场风格中开花结果。

2025年四季度国内经济延续温和修复态势，尽管GDP增速较前三个季度或有所回落，但整体预计仍将落在合意区间，这意味着2025年全年我国经济有望实现年初制定的5%左右的经济增长目标，这主要得益于国内内需支持政策的持续发力，出口企业综合竞争力的强劲以及反内卷政策的持续深化推进，显示出我国经济的强大韧性；2025年12月下旬中央经济工作会议召开，指出下一阶段的我国经济政策仍要坚持稳中求进、提质增效的总基调，这意味着2026年各类经济政策仍有望持续发力推进，以呵护国内经济的温和修复，并支持国内经济的结构转型升级；海外方面，美联储进入降息周期，有望维持全球流动性相对充裕的环境，在此背景下，预计也将给我国创造合意的降准降息空间，此外尽管海外地缘政治冲突不断，但是10月底中美两国领导人在韩国釜山的会晤，意味着中美两国关系正式进入阶段性的缓和期，这无疑是给全球维持稳定的政治局势注入了一剂强心药。　　四季度资本市场呈现震荡走势，目前资本市场估值处于历史中枢偏上水平，考虑到美联储降息周期有望持续，国内现有经济政策仍有望延续，我们仍看好资本市场的未来发展，主要看好以下几个方向：科技领域是我们重点关注的方向，我们认为未来各国综合实力的竞争就是科技实力的竞争，目前科技领域不断有新的产业趋势蓬勃涌现，不仅带来新的需求，也有可能带来新的投资机会，细分到科技领域，我们预计未来在智能驾驶、AI　技术发展、军工电子等相关的科技应用领域会有新的技术和产品突破，这将会带来较好的投资机会；此外，12月经济工作会议指出未来我们的经济政策要坚持稳中求进、提质增效的主基调，这意味着现有的内需支持政策和反内卷政策有望持续推进，我们预计随着这些政策的继续深化和扩围，我们能看到国内经济的温和复苏，企业盈利的逐步改善，这有望缓解此前市场对传统周期行业的悲观预期，此外部分传统周期行业在经历行业出清的过程，部分公司开始出现现金流改善，现金分红提升的迹象，我们觉得在这之间会出现较好的投资机会。　　综上所述，未来我们仍将致力于寻找符合产业发展趋势，并且具有远期成长空间，综合竞争力强的公司。

我们看好国内的模型和应用不断进步，看好大模型厂商持续投入资本开支，看好国产晶圆厂先进制程扩产，海外AI发展过程在国内也会发生。我们布局国产AI芯片、晶圆厂、半导体设备、存储等AI硬件先进制程产业链各个环节。　　我们也布局了海外算力产业链，OpenAI和谷歌的Token调用量呈现指数级增长，直接推动全球算力需求高增长。随着用户规模扩大和应用场景扩展(如实时翻译、代码生成)，推理算力需求增速显著高于训练。　　国内宏观格局：走势向下，政策预期偏弱。经济内需偏弱(实体信心、通缩与地产压力)。　　我们重点配置了国产算力半导体板块。我们看好中国科技企业走出一条自主创新、AI应用遍地开花的路径。在经济有政策托底的背景下，科技股估值有望修复中美价差，科创芯片中逢低寻找个股投资机会。

进入四季度，市场初始阶段呈现震荡格局，年末则重新走强，全A指数创出新高。市场核心驱动逻辑未变：风险偏好上行与乐观情绪构成指数上行的核心推力；叠加监管层悉心呵护营造的良好市场生态，市场延续慢牛趋势，具体表现为估值持续抬升。　　这一核心逻辑亦深刻影响着市场结构。去年至今，穿透指数温和上涨的表象，市场实则分化显著。科技与资源板块走势强劲，消费与红利板块则以盘整为主，甚至出现回调。从风格维度看，动量与成长表现极为突出，价值与质量则相对乏力。我们认为，上述现象的核心成因在于当前市场仍处于“经济基本面（含实际增速与预期）偏弱+市场风险偏好偏高”的象限。在此背景下，企业盈利（EPS）对股价的正向贡献不足甚至边际拖累，估值扩张成为现阶段股价上涨的核心驱动力。　　本季度我们的投资思路与前期保持一致，因此持仓结构未发生显著调整。在反复研判与比较后，仍坚定持有核心标的，并针对个别个股进行了阶段性的仓位微调。　　· 在科技板块。我们持续看好以互联网绝对龙头、手机系统厂商为代表的具备独一档生态价值的企业。我们判断，随着大模型技术迭代推进与商业逻辑理顺，AI Agent将焕发巨大生机。流量生态与AI技术的结合，将实现“1+1远大于2”的价值。同时，算力仍有可为。尽管“2027年后资本开支是否持续大额投入”的终极命题尚未有明确答案，但在此之前，“无法证伪亦无法证实”的市场环境为估值交易提供了窗口。除确定性较高的光模块板块外，我们亦重点关注算力领域新技术应用带来的机会。　　· 我们仍维持对制造业龙头标的的较高仓位配置。部分制造业细分赛道过去两年持续经历供给收缩，龙头企业的竞争格局持续优化，这一逻辑在近一两个季度已逐步得到验证。当前板块估值处于历史低位，具备加高的概率和赔率。一旦下游需求企稳回升，这类标的有较大收益空间。　　· 我们在红利板块的仓位仍相对较低。当前市场环境整体不利于红利板块估值扩张，但并非毫无投资机会。我们自下而上地看到，部分标的公司治理水平显著改善，且未来分红比例有望持续提升，而市场对此定价不够充分，这为我们提供了买入的机会。　　我们将继续以追求高夏普比率为核心投资目标，坚守自下而上的选股框架，审慎评估标的估值合理性，稳步推进组合管理。

2025年4季度，在人民币升值的背景下A股和港股走势显著分化，高价高估值风格显著跑输，价值风格表现相对较好。期间表现最好的是中证2000上涨4%和低PE上涨8%，恒生科技和科创50下跌超过10%。　　本基金仍然认为，随着成交量达到历史高位，牛市中拔估值最快的阶段可能已经过去，展望2026年全年，业绩的持续性将成为主要的股价驱动因素，主动权益投资在这一阶段应该有较大的发挥空间。　　过往5年的一些主要影响因素在企业应对的过程中充分反应在了股价表现里，可能不再是2026年的主要矛盾，我们更加担心大宗商品价格的剧烈上涨对企业盈利的负面冲击，在需求端尚未恢复的背景下，过高的商品价格对于以制造业为主的经济体将造成巨大伤害。　　长期来看，投资者的收益将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势，我们将坚持挖掘符合以上条件的优质企业。　　投资方法上，本基金将继续执行结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。

2025年三季度A股结构性行情深化，市场从“政策预期”全面转向“盈利兑现”，核心逻辑是产业趋势与经济复苏的共振。消费板块分化加剧，传统消费因增长弹性不足持续承压，而智能家电、适老化产品等新消费赛道，凭借政策支持与消费升级需求，成为市场焦点。成长板块中硬科技主导行情，AI从算力硬件向医疗、工业等垂直应用领域纵深发展，技术落地与订单兑现推动板块上行；半导体设备受益国产替代加速，行业景气度持续攀升；机器人、低空经济等新领域进入产业爆发期，政策红利与技术突破形成戴维斯双击。机构持仓呈现极致聚焦，资金向硬科技与新消费赛道集中，反映市场对“真成长”的追逐。我们也在三季度中做了类似的操作，聚焦成长性赛道以及公司。　　　　未来来看，这个时间点也会后市需紧扣“盈利确定性+产业趋势性”，在AI应用、半导体设备、建筑机器人等领域挖掘机会，规避缺乏基本面支撑的板块，坚守“研究创造价值”，聚焦新质生产力核心资产。

三季度市场延续二季度反弹势能，前期呈现近两个月近乎无回撤的单边强势上行。进入 9 月后，指数波动率有所放大，但整体上行趋势未改，且结构层面的板块轮动速度显著加快。这一阶段行情，本质上反映了关税战后市场从预期调整、共识凝聚，再到局部分歧显现的完整过程。​　　　　三季度行情的核心驱动力在于 “市场情绪修复与风险偏好抬升”，最终体现为估值维度的显著上修。支撑逻辑主要有两点：​估值起点具优势，起涨前A港股整体估值处低位；​认知变化推动风险偏好上行，贸易战阶段性缓和，市场对TACO模式形成更清晰认知后，对风险资产的担忧有所缓解，各类资产重新定价。​科技是此轮情绪提振的最大受益者，AI算力、创新药等细分领域涨幅突出；而银行等偏防御属性的资产则受资金 “跷跷板效应” 影响。​　　　　本季度我们对持仓结构进行了优化调整。​　　红利板块：适度缩减，保留核心。我们进一步缩减了红利板块的配置比例，保留部分确定性高、估值具备显著优势的标的。主要原因在于，市场风险偏好上行将从结构上对红利资产形成阶段性压力，同时我们也需警惕无风险利率下行空间有限甚至反弹的可能性。但从长期看，基于全社会资金配置的结构性趋势，未来 2-3 年红利板块仍会存在波段性机会。​　　科技板块：坚定持有，看好长期重构。我们维持了科技板块的核心仓位。我们判断，AI技术引致的C端流量再分配与生态重构，将为部分企业带来巨大的成长机遇，而当前市场对此定价仍不充分，存在预期差。​基于海外模型需求的极致紧缺，以及产业链传递的指引，我们小比例配置算力相关标的，其中新技术方向的持仓占比较高。当前算力板块估值未出现泡沫，主因市场对需求持续性仍存疑虑——这种分歧既是潜在风险，也为后续验证逻辑后的机会预留了空间，我们将密切跟踪边际变化，动态调整持仓。​　　制造业龙头：延续配置，看重赔率。我们继续持有较高比例的制造业龙头标的。逻辑与二季度一致：部分制造业细分行业过去两年持续经历供给收缩，龙头企业的竞争格局进一步优化，且当前估值处于低位，概率与赔率均具备吸引力。一旦下游需求企稳回升，这类标的有较大收益空间。​　　　　我们继续锚定高夏普比率的核心投资目标，坚持自下而上的选股框架，审慎评估估值。

今年3季度，市场在宏观环境相对稳定和北美AI资本开支上调的催化下大幅上涨，期间表现最好的是科创50上涨50%和高价股上涨35%，低PB和低PE风格持续表现最弱涨幅都不到5%。 本基金认为，随着成交量达到历史高位，牛市中拔估值最快的阶段可能已经过去，接下来业绩的持续性将成为主要的股价驱动因素，主动权益投资在这一阶段应该有较大的发挥空间。 市场近期又开始担忧中美贸易关系的问题，我们认为18年以来的多阶段竞争博弈后，中国制造的吸引力和美国在AI领域相对全球的领先性都得到了充分的检验，中国的经济也看到了结束下行周期的曙光，在美联储带动的西方降息周期开始后，中国核心资产的应该会有系统性的重估。在这样的背景下，我们认为纯粹零息的一些所谓防御性资产反而是隐含着较大的机会成本。 长期来看，投资者的收益将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势，我们将坚持挖掘符合以上条件的优质企业。 投资方法上，本基金将继续执行结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。

三季度国内经济比较平稳，7-9月制造业采购经理指数（PMI）略低于50，社会信心继续有所恢复，经济在逐步的转型升级中。海外方面，美国大美丽法案获得通过，继续保持财政扩张政策。在海内外人工智能等新兴产业带动下，国内相关公司的经营景气较佳，股票表现也较好。三季度上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%，其中通信、电子和有色金属板块表现较佳。　　报告期内，本基金维持较高仓位，加大了对人工智能紧密相关方向的投资力度。同时，坚持公司合理估值、自下而上选股，优选具有更好的投资性价比标的，不断优化组合持仓。

2025年三季度国内经济保持稳中有进的发展态势，工业企业利润明显改善，社消零售增速则维持在3%以上，出口继续保持韧性，核心CPI在反内卷政策支持下连续回升；海外方面，中美进入新一轮的谈判周期，尽管美国关税政策仍有反复，但预计仍维持相互角力局面，美国开启降息周期带动大宗商品价格走高；地缘冲突趋于缓和，全球动荡局势有所平缓；展望未来，中美谈判有望有进一步进展，海外政治局势逐渐趋于平缓，市场预期美联储年内仍有2次降息；国内方面，四季度重要会议预计将陆续召开，重点聚焦国内未来经济发展规划，预计政策重心仍将集中在经济高质量发展，一方面反内卷政策持续推进有望带动物价持续回升，经济支持政策呵护国内经济平稳运行，另一方面科技预计仍是未来政策发力重点，以大力发展科技新兴产业为核心，持续带动国内经济结构持续转型升级。　　中美关系缓和叠加流动性充裕，三季度资本市场表现较好，目前资本市场估值处于历史中枢偏上水平，考虑到美联储开启降息周期，国内政策支持资本市场健康发展，我们对资本市场未来发展充满希望，主要看好以下几个方向：泛科技行业，国家战略坚定发展科技兴国战略，预计下一阶段的政策仍将围绕科技创新，新质生产力发力，我们预计未来在智能驾驶、AI 技术发展、军工电子等各个科技应用领域会有产品突破，有望带来投资机会；此外，四季度是传统经济政策发力的窗口期，也是各项经济会议召开的时间点，我们预计后续顺周期政策有望加码，而此前持续推进的反内卷政策也让我们看到了物价指数的持续回升，随着反内卷政策的继续深化和扩围，我们有望看到后续企业盈利的逐步企稳，这有望缓解此前市场对传统周期行业的悲观预期，此外部分传统周期行业出现了行业出清，现金流改善，企业分红提升的迹象，我们觉得在这之间会出现较好的投资机会。　　综上所述，未来我们仍将致力于寻找符合产业发展趋势，并且具有远期成长空间，综合竞争力强的公司。