杨岳斌 - 基金投资策略和运作

2026年二季度国内经济延续“总体平稳、稳中提质”的运行态势，呈现出“供给韧性充足、外需保持支撑、内需修复偏缓、结构持续优化”的特征，相较一季度5%的GDP增速，二季度国内经济增长预计有所放缓，主要是受国内内需修复节奏放缓、海外地缘冲突导致外部需求波动、国际大宗商品价格波动等多重因素影响，尽管二季度国内经济边际有所放缓，但经济增长韧性仍持续显现，我们看到5、6月生产端有边际回暖态势，内需也出现缓慢修复，整体季度经济呈现出逐月改善的态势；海外政治局势方面，美伊冲突在6月出现了改善的迹象，带动油价出现大幅回落，这对于后续需求的改善或有所帮助，且有助于缓解美国通胀预期，进而缓和美联储的加息预期。　　美伊冲突边际缓和背景下，二季度资本市场出现了修复，特别是对风险偏好相对敏感的科技板块，表现亮眼，当前资本市场估值处于历史中枢水平，结合对后续国内外宏观经济发展趋势，以及后续国内外的政策方向，我们仍看好资本市场未来发展，主要是以下几个方向：科技行业依旧是我们重点关注的方向，一方面科技兴国战略是当前乃至未来政策都将坚持聚焦的方向，这意味着未来政府会通过出台一系列政策举措推动科技创新，培育新质生产力，我们有望看到许多杰出科技成果的涌现，比如各类AI应用、大模型、智能驾驶、军工电子等领域或将有各种各样优质的产品出来，我们希望从中挑选远期需求空间大，竞争壁垒高，综合竞争力强的细分领域以及公司；此外，在我国经济结构转型升级的过程，传统经济部分一定程度上有所走弱，在需求持续走弱而供给释放的背景下，传统经济领域正在经历供给出清的过程，部分领域已经开始出现竞争格局改善的迹象，我们相信竞争力较强的公司有望从中脱颖而出，这类公司有望充分受益未来行业新一轮的增长红利，此外这类公司要么减少资本开支，增加现金分红，成为较高股息率的公司，要么抓住时代机遇，积极发展第二增长曲线，继续保持业绩的持续增长，因而投资这类公司我们不仅能获得相对稳定的分红回报，而且有望分享其第二增长曲线带来的投资红利。　　综上所述，未来我们仍将致力于寻找符合产业发展趋势，并且具有远期成长空间，综合竞争力强的公司。

2026年二季度，指数震荡向上，但单看指数难以准确描述市场真实状态。K型分化是大家对今年权益市场表现的精准总结，对比鲜明的是：年初至今个股涨跌幅中位数为负。涨幅分布直方图中90%个股处于正态分布，但10%个股处于极偏右的尾部。行业之间也分化极其显著，创造了近年来的标准差记录。　　形成这一史诗级结构性行情的核心是景气度的持续背离，这种背离进一步撬动市场预期，加剧了估值分化。这两者不断交织正反馈，持续推动行情走向极致。　　具体而言：一方面，AI算力需求持续爆发，撑满了供给侧的每一个角落和管道，不仅是GPU、存储、光通信等核心环节持续受益，更进一步蔓延到了光通信设备、PCB上游材料及设备、MLCC及其材料、存储上游半导体晶圆、设备和材料。“紫苏叶投资理论”等投资方法成效斐然。市场资金大幅倾向于供需失衡的景气趋势，淡化公司质地和竞争格局。因为在需求暴增而供给释放迟滞的环节，关注后者的意义很小，甚至适得其反——需求的外溢部分往往弹性更大。在另一方面，以制造和消费为代表的顺周期行业景气度接连遭遇打击。我们曾观察到在25年四季度至26年一季度，宏观数据初现企稳迹象，部分细分行业数据改善，供给出清，龙头竞争格局优化。但这一景气度的拐头趋势被人民币汇率超预期升值和海峡封锁两个因素打破。政策继续保持定力，维持后发的底线思维特征。这一图景似乎重回23年至24年前三季度，只是当前的市场已经完全分割，科技与顺周期已然剔除了正相关性。　　我们在二季度对组合进行了微调，结合上述的宏观逻辑和个股自身的基本面，我们对五六只个股进行了加减。整体我们保持着科技+制造的核心持仓，并辅以标配的消费、医药、周期等。　　在科技板块，我们还是分上游算力和下游应用来讨论：　　对于算力端，我们认为大的基本面趋势问题不大。当前的算力结构和商业模式都比23-24年要健康不少，因为目前算力需求主要由用户自发的、有一定ROI的、具有真实场景需求的推理主导（尽管部分场景如tokenmaxing有暂时的伪需求但无碍大局）。我们认为算力需求整体向上趋势不变。但我们警惕的部分是市场可能过度透支了这一趋势的节奏和速度。我们看到，除了在部分光通信和半导体个股上，大多数的算力相关标的——尤其是我们前文提到的需求外溢环节——所蕴含的EPS都过度乐观，同时叠加了更加乐观的估值。这让我们担心即便算力的整体逻辑出现轻微扰动，对这部分标的的甩鞭效应可能都加剧破坏力。比如，当前算力投入与产出的缺口、国产模型的低价替代、北美电力约束等都可能在算力主升浪上制造短期波动。因此，我们对这一领域的相关投资是比较谨慎的，我们在算力上主要持有的是光通信、AI电力和少部分半导体。前两者的共同特征是处于需求的核心中央，即便水位波动也不会影响其自身需求，且光通信还能享受渗透率提升的α。而半导体则得益于供给端稀缺及国产算力的逻辑共振。　　对于应用端，市场在上半年严苛地压缩了板块的估值。无论是算力成本侵蚀还是AI颠覆格局，都从或近或远的维度挑战着应用的逻辑。但作为最接近终端用户且算力开支（CSP的资本开支）的最直接发动者，如果其自身出现问题，那么算力逻辑同样要出现裂缝。市场此前演绎的“买单冤大头”逻辑我们认为有待商榷。我们看到，模型尤其是国产模型能力没有拉开差距，且巨头的自有模型已经赶上。更重要的是这一模型能力也嵌入了其自身的生态和业务中。一些新产品增长迅猛，且有形成飞轮效应的态势。巨头的生态优势稳固并得到强化。　　在大制造板块。我们认为上半年汇率和海峡两个因素已经步入尾声，且市场已经充分计价上述影响。我们对中国制造龙头在国内的韧性以及海外的广阔空间继续抱有充足的信心。当前时点的位置可能是一个长周期的底部，业绩和估值都压缩到很低的位置。当然如果我们的视角是长周期，那么一到两个季度的波动确实必须忍受（也已经承受）。我们在上半年做了一定应对，调整了部分结构和个股。接下来，我们会继续跟踪景气度趋势，同时也保持一定的灵活性，避免组合短期产生过大波动。　　我们继续秉持以追求高夏普比率为核心目标的产品运作方式，在波动的市场环境中，力求为持有人实现可持续的、经风险调整后的稳健回报。

二季度国内经济比较平稳，4-6月制造业采购经理指数分别为50.3、50.0、50.3，综合PMI产出指数也均处于50以上。但不同行业之间形势也有较大差异，例如6月份农副食品加工、专用设备、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均高于54.0%，相关行业产需两旺；而黑色金属冶炼等行业两个指数持续低于临界点。海外方面，以互联网巨头为代表的大型企业在AI方面的资本开支仍在快速增长。在此背景下，二季度部分行业个股表现优异。整体来看，二季度上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，恒生指数下跌7.69%，电子、通信等行业收益较好，部分传统行业则有所下跌。　　报告期内，本基金仓位保持在90%左右，较季度初期适当增加了科技股票的配置。在具体投资方法上，我们继续坚持公司合理估值，坚持自下而上选股，优选具有更好的安全边际和更好的成长空间的股票。回顾本轮人工智能浪潮，新的技术和商业模式不断涌现，各个参与者的技术优势、商业布局等竞争要素也不断发生变化，各个参与者需要不断调整自身的战略和布局以争取在狂飙的AI浪潮中获得较好的竞争优势和商业回报。我们会继续紧密跟踪行业的最新变化，不断调整我们的投资策略，以适应技术的快速进步、满足投资人对安全边际和获益的要求。

2026年二季度，AI技术仍然驱动科技板块高速增长，能源危机压力边际持续缓解，AI技术高景气带动的科技板块依旧是市场主线。其中，上游通胀环节受供需缺口扩大支撑表现亮眼。后续我们会持续关注，综合考虑景气度、市场预期和估值水平进行结构性调整。　　展望三季度，随着AI算力需求持续高涨，机器人和自驾车新品逐步落地，叠加传统消费性电子旺季将至，相关中游制造业和下游品牌有望逐季向上。我们将持续聚焦AI端侧硬件，紧抓物理AI时代下端侧AI商业化落地机遇。　　本基金会积极寻找当前AI端侧发展趋势下，成长潜力较大，具有可持续的竞争优势，拥有优秀的管理层，内在价值被低估，最终更有可能通过分红、回购等方式回报股东的优质企业。

今年2季度，市场预判美伊局势降温，之后风险偏好快速提高，A股走出一轮由科技成长主导的普涨行情，表现继续显著好于港股。期间表现最好的是科创50上涨超过70%、成长风格上涨34%，高市净率、高价股、高市盈率指数涨幅普遍在46%~59%之间；表现最弱的是低价股指数下跌18%、农林牧渔下跌21%、消费下跌13%。　　上季报中我们提示的波动率回落已经兑现，高油价受益公司回落较多。但本季度市场呈现出另一个值得警惕的特征——高、低估值之间的极致分化。在流动性宽松与产业趋势催化下，科技成长板块的估值大幅扩张，交易拥挤度快速上升；与此同时，低价、低估值以及顺周期、消费等资产被明显抛售。本基金认为，科技的进步从来都不是一蹴而就的，研发和工程化都需要解决非常多的现实问题，过高的估值容易产生极大的股价波动，对投资者产生伤害。在市场情绪高涨、估值分化加剧的环境下，我们尤其看重研究深度与定价平衡这一维度，力求在合理定价的基础上分享优质企业的长期成长，避免在价格显著透支价值时追高。　　长期来看，投资者的收益终将收敛于企业的价值创造水平，而价值创造的来源是稳定的政策环境、创新的社会价值和企业的竞争优势。我们将继续坚持挖掘符合以上条件、兼具绿色低碳与创新价值的优质企业，不为短期的市场情绪与风格轮动所动摇。　　投资方法上，本基金将继续结合行业主要矛盾、企业竞争优势和成长确定性、研究深度和定价平衡三个维度构建组合。

报告期内，本基金坚持自上而下产业研判与自下而上个股深挖相结合的投资框架，依托宏观流动性、产业政策、行业景气度三维度动态完成大类资产配置，聚焦硬科技自主创新主线，布局权益资产，严控组合波动风险，把握国产半导体产业链长期成长红利。　　自上而下层面，基金持续跟踪国内集成电路扶持政策、算力产业需求周期及海外技术竞争格局，判断AI大模型产业化落地将持续拉动上游芯片、设备、制造环节资本开支，国产替代进入加速兑现周期。基于行业景气度预判，本阶段主动提升半导体全产业链权益仓位，将资源集中投向科创板硬科技赛道，均衡覆盖算力芯片、晶圆制造、半导体设备与量检测设备等高壁垒细分领域，弱化非主线行业配置，集中把握赛道核心成长机会。　　自下而上选股遵循三大标准：一是技术壁垒突出，具备自主可控核心技术，能够实现海外产品替代；二是下游需求确定性强，绑定国内头部晶圆厂、算力厂商，订单与业绩具备持续兑现能力；三是估值匹配长期成长空间，结合产能扩张、毛利率、现金流等基本面指标筛选具备长期阿尔法的优质企业。组合采用适度集中策略，前十大重仓覆盖产业链各关键环节，实现细分赛道均衡分散，避免单一环节景气波动冲击组合。　　运作过程中，基金持续跟踪行业技术迭代、客户订单、产能释放等核心变量动态调仓，对景气度持续上行环节维持核心持仓，对基本面不及预期标的适度减配。后续将持续跟踪产业国产化进度与下游算力需求变化，持续优化持仓结构，挖掘具备长期竞争力的硬核科技企业，平衡组合收益与波动风险。

我们致力于为持有人提供一个如下特征的投资选择：1.投资方向上，聚焦于A股泛消费领域投资机会；2.投资风格上，属于价值成长风格，可达空间>估值保护>短期景气，基于公司1-2年基本面的性价比选股，偏好公司的动态成长性大于其静态低估值；3.投资结果上，我们期待基于相对有把握的公司中期维度的基本面去判断安全边际，兜住下限：过程中基于公司变化去做动态评估和展望，努力实现稳健增长的业绩曲线。　　我们认为消费中长期机会方向包括：1.时代的消费，围绕新一代主力消费人群的新产品/渠道/营销公司；2.出海，基于中国制造优势和文化输出的品牌消费；3.转型，成熟消费公司的积极转型变革。我们会努力在这几个大方向中寻找因为市场认知不到位或短期市场风格不在、亦或是因为公司和行业短期黑天鹅事件造就的低估机会。　　我们的组合在二季度经历了巨大的逆风期，客观因素源自泛AI与非AI板块的极致分化，但作为组合管理者，我们更多想复盘和反思过程中我们的挣扎。　　首先，分化的开始源自4月初对美伊冲突后续走势和影响的判断。我们高估了冲突及其次生演绎对市场的影响权重，倾向于认为美伊冲突难以快速结束，油价higher for longer的现实会推高通胀压力，压缩市场风险偏好和资产eps的分化。　　其次，冲突虽确实难以快速结束，但市场实际演绎的解法却是我们始料未及的。聚焦AI，放弃所有，我们在泛消费领域自下而上的个股精选显得苍白无力。　　最后，我们面临的困境在于：是坚守我们熟悉、估值被极度压缩，中期维度空间充足的资产，还是接受AI已经彻底改变世界的叙事，跟随市场，参与边际“涨价”定价。　　从结果看，显然我们的应对是有极大改进空间的：即使难以理解、做不到积极参与泛AI行情，在明显感知到市场与我们的偏好不相一致时，也应该更加严苛地审视组合中个股的性价比，在逆风期确保组合有足够的韧性。　　站在当下，AI浪潮依旧如火如荼，但在细分领域的演绎已经进展到上游大规模扩产带动的设备和材料等领域行情，波动在明显放大。单纯为了缓解短期业绩落后的焦虑情绪、而非基于对产业基本面持续性的认同，我们很难在颠簸中守住收益，因此很遗憾，我们依然没能说服自己参与没有把握的浪潮之中。但我们会充分吸取教训，未来将更加积极的学习和参与新兴产业和科技新浪潮，避免重蹈覆辙。　　此刻我们的应对策略如下：1.坚守我们基于中期基本面性价比的选股思路；2.严格审视、再三确认，确保组合中的个股已具备足够高的投资性价比；3.留出部分仓位，在冰火转换时刻到来时有足够的操作空间。　　我们保持耐心也保持信心，极端的阶段总会过去，期待我们的组合在相对均衡的市场环境中开花结果。

本报告期坚持自主创新与景气成长主线，围绕国产算力产业链进行深度布局，重点关注国产 AI 芯片、先进制程晶圆厂、半导体设备及存储等核心环节，充分把握国内大模型应用繁荣、算力需求指数级增长带来的投资机遇，同时看好存储涨价超级周期对半导体设备资本开支的拉动作用，以及国产晶圆厂先进制程扩产带来的长期发展空间，坚信中国科技企业有望走出自主创新、AI 应用遍地开花的清晰路径，在政策托底背景下，推动科技股估值修复，积极在科创芯片领域寻找优质投资标的。　　　　宏观层面，国内经济面临内需偏弱、实体信心不足与地产调整等多重挑战，宏观走势承压，政策预期相对温和；外部市场则受美联储新周期与通胀反弹双重冲击，市场对美联储降息节奏放缓的预期升温，叠加新任主席提名带来的 “鹰派 + 缩表优先” 政策预期重塑，美元信用修复、美债收益率上行，全球风险偏好快速回落，大宗商品价格承压亦对相关周期板块形成压制，内外利空共振下，A 股市场出现阶段性系统性调整压力。　　本基金坚定配置国产算力与半导体核心资产，通过全产业链覆盖与均衡配置，有效应对市场波动，力争把握国产替代与技术升级带来的长期投资价值。

我们致力于为持有人提供一个如下特征的投资选择：1.投资方向上，聚焦于A股泛消费领域投资机会；2.投资风格上，属于价值成长风格，可达空间>估值保护>短期景气，基于公司1-2年基本面的性价比选股，偏好公司的动态成长性大于其静态低估值;3.投资结果上，我们期待基于相对有把握的公司中期维度的基本面去判断安全边际，兜住下限;过程中基于公司变化去做动态评估和展望，努力实现稳健增长的业绩曲线。　　我们认为消费中长期机会方向包括：1.时代的消费，围绕新一代主力消费人群的新产品/渠道/营销公司;2.出海，基于中国制造优势和文化输出的品牌消费;3.转型，成熟消费公司的积极转型变革。我们会努力在这几个大方向中寻找因为市场认知不到位或短期市场风格不在、亦或是因为公司和行业短期黑天鹅事件造就的低估机会。　　　　行情判断和操作上，一方面，站在全年维度，我们对2026全年的消费行情是乐观的，今年是长周期视角下，板块从明显跑输大盘、到跑平乃至开始有明显超额的开始。某种程度上可以类比2016年，也就是上一轮消费大行情起始的阶段——整体市场已被激活，而消费板块相对滞后。另一方面，我们认为短期地缘冲突的次生冲击没有被充分定价，要素价格上行和供应链重塑需要从中长期维度去审视。除了注重个股自身的基本面性价比之外，行业层面我们倾向于计入石油价格可能长期维持高位的假设，偏好受益石油价格上行或者供需基本不受此影响的标的。　　我们本季度的仓位调整基于上述思路展开，第一，不拘泥于细分板块、自下而上精选基本面有明显变化的个股。第二，在波动中加仓地缘冲突潜在受益资产，如石化下游、农业等，以及不受战争影响的纯内需；减持战争潜在受损资产，如产成品出口。第三，市场整体情绪从亢奋转向谨慎，极端的估值差已经开始走向修复，倾向于布局底部资产。

2026年是“十五五”开局之年，3月的政府两会延续了去年底中央经济工作会议的政策基调，会议指出政府将坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，将2026年全国经济增长目标设定在4.5%~5%区间；海外方面，美以伊冲突导致全球政治格局大幅动荡，大宗商品价格大幅波动，原油价格大幅上行引发市场对全球经济走向衰退的担忧，同时地缘冲突导致风险偏好下行，全球资本市场波动加剧。　　一季度国内资本市场呈现震荡走势，开年受政策提振，表现较好，3月伊始中东战事升级压制风险偏好，指数有所回落，但整体韧性表现较强；目前资本市场估值处于历史中枢水平，资本市场仍是政策重点支持领域，且企业盈利仍在持续修复，我们仍看好资本市场未来的发展，具体方向涉及：一方面继续重点关注科技创新带来的新市场和新需求，主要是智能驾驶、AI　技术发展、军工电子等AI新应用领域的投资机会，我们认为尽管科技产业易受风险偏好扰动影响，但产业发展的趋势是客观的，更遵循产业自身逻辑，我们希望在这些板块中找到顺应未来产业发展趋势，具备较强科技研发实力的公司，与之一起分享科技进步带来的红利；另一方面，我们也看到部分行业的公司在过去几年国内经济转型升级过程中面临需求回落，业绩承压的窘境，估值也回到了历史相对低位，部分行业已经经历了产业周期的出清，行业优秀的公司已经逐步从盈利低点走出来，或者进入新一轮上行周期，或者找到了第二成本曲线，而本轮美以伊的冲突也让市场看到了能源和资源安全的重要性，我们认为本轮冲突后，全球能源体系有望重构，资源重要性会进一步凸显，因而我们会优先关注这些行业中与能源资源相关，同时盈利周期触底回升的行业。　　综上所述，未来我们仍将致力于寻找符合产业发展趋势，并且具有远期成长空间，综合竞争力强的公司。

26年3月份，国内制造业采购经理指数（PMI）为50.4%，比上月上升1.4个百分点，高于临界点，制造业景气水平回升。同时1—2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额10245.6亿元，同比增长15.2%，增速也是较为亮眼。整体来看国内经济处于平稳发展转型升级过程之中。中东地区的战争引发了全球股市的波动。世界格局的动荡和重塑，给投资带来了巨大挑战。整体来看，26年一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%；其中煤炭、石油石化行业表现较好，通信行业也有所上涨。　　报告期内，本组合在不断优化组合持仓，从投资“性价比”的角度出发，对部分个股进行了调整，但整体的配置思路仍未有大的变化。我们非常认同十五五规划中提出的“以高质量发展的确定性应对各种不确定性，续写经济快速发展和社会长期稳定两大奇迹新篇章。”我们相信在此过程中，我们的相对优势会不断累积，给中国资产带来更好的投资前景。

2026年一季度经济持续稳步复苏，但是地缘冲突和能源危机对市场情绪形成扰动，产业链上游的成本承压，进而影响科技板块走势分化，我们判断进入二季度，随着地缘冲突和成本上涨压力有所缓解，中游制造业和下游品牌有望持续复苏，我们持续聚焦AI眼镜为主的AI端侧硬件，紧抓端侧AI商业化落地机遇。　　报告期内，本基金聚焦AI眼镜方向进行投资，在操作上同步我们先前对行业趋势发展的判断，逐步从上游元器件，开始拓展至中游整机制造，随着存储芯片价格压力逐步缓解，下游品牌订单和出货量有望逐步向好。由于AI行业变化日新月异，我们会紧跟行业趋势，并持续检查持仓的基本面，警惕一些长期基本面逻辑在行业逻辑变化所带来的影响。本基金会积极寻找当前AI端侧发展趋势下，成长潜力较大，具有可持续的竞争优势，拥有优秀的管理层，内在价值被低估，最终更有可能通过分红、回购等方式回报股东的优质企业。