伍旋 - 基金投资策略和运作

当前市场定价总体合理，权益资产仍在价值配置区间，未来收益更多来自盈利兑现。中国经济具备的完整产业链、持续创新投入与国内市场韧性，将推动高质量增长路径。在组合管理上，我们坚持“以企业内在价值驱动”的长期逻辑，聚焦盈利兑现与现金流创造能力，避免对尚未证实的盈利模式过度乐观，偏好商业模式清晰、竞争边界明确、盈利具备持续性的企业，尤其聚焦治理结构良好、重视股东回报的公司，对景气尚未稳定的阶段保持审慎，并通过稳健的均衡配置提升对宏观波动的抗性。

当前市场定价总体合理，权益资产仍在价值配置区间，未来收益更多来自盈利兑现。中国经济具备的完整产业链、持续创新投入与国内市场韧性，将推动高质量增长路径。在组合管理上，我们坚持“以企业内在价值驱动”的长期逻辑，聚焦盈利兑现与现金流创造能力，避免对尚未证实的盈利模式过度乐观，偏好商业模式清晰、竞争边界明确、盈利具备持续性的企业，尤其聚焦治理结构良好、重视股东回报的公司，对景气尚未稳定的阶段保持审慎，并通过稳健的均衡配置提升对宏观波动的抗性。

（一）AI的下半场  在我们的理解中，AI的上半场即预训练和推理前期，“力大飞砖”的scaling-law持续有效，因此市场聚焦在算力本身的升级和放量（包括半导体和光器件）；此时不论中美，CSP都是FOMO心态，因为赢家还未浮出水面。而在推理初步跑通后，市场对于商业模式正循环乐观，token消耗持续上升，而赢家开始初步显露端倪，因此市场开始关注到云服务商如谷歌、阿里，特别是具备从IC到云服务到商业生态的全产业链玩家。  而当前我们认为AI已经行至下半场，标志就是海外CSP的Capex开始逐步触及自由现金流、甚至开始融资进行投资，而行业巨头如OpenAI的Capex强烈依赖融资和商业化进展——市场开始关注AI的投入产出比（ROI），虽然token的消耗依然快速成长，但AI投资最为健康的一段已经过去。而在某种程度上，AI后续的发展、这轮投资是否可持续都被特定公司的商业化及融资进度高度绑定；一些新云如oracle、coreweave则极其依赖融资环境，而这又跟流动性环境紧密相关。这一轮投资不会戛然而止，但需要关注音乐在何时变奏了。  AI的下半场，出现了两个显著区分于此前的变化，第一是agent能力的全面提升，第二则是比特世界的scaling遇到物理世界约束，这都将带来新的投资叙事。  agent能力全面提升，我们在manus被meta收购、clawdbot（OpenClaw）爆火以及anthropic的 claude cowork上都已经看到。这引发了美股软件股的恐慌性杀跌，担忧也从被chatbot颠覆到裁员带来坐席数减少、直至类似海运物流这类传统产业担心被颠覆。这里面AI-native应用和AI-infra应该是投资中最大的机会，但这类投资往往集中在一级市场，在二级中我们则更多关注垂直行业中有数据积累的应用环节——在传统制造领域训练数据难以获得和清洗，而开源模型和agent能力的持续进步则赋能了这一类企业，AI应用的提效已经在切实发生。  比特世界的scaling遇到物理世界约束也并非新鲜事，但在逐步成为投资是否可持续的核心变量。美国缺电力供应、AIDC缺变压器、DCI缺光纤……逐步引发对于半导体和算力之外的其他环节的担忧，而随着核心矛盾的迁移，投资机会也将逐步迁移——相对于半导体的高景气高投资，物理世界比如资源品、涡轮叶片、光纤光棒等环节则长期资本开支不足，预计也将享受更长久的景气周期；而在电力供应的紧迫性约束和产业进步下，一些此前小众的能源供给方式如SOFC、地热也开始从边缘走向主流，处在行业变革的奇点时刻。  （二）内需的上半场  内需，从来都不应该是孤立地去看待。  国际环境”百年未有之大变局“的前瞻性依然振聋发聩，达沃斯论坛中卡尼的演讲堪比新铁幕演说，标志着国际格局从单极化进入合纵连横的阶段。而其后外交的持续突破则证明中国营造的合作共赢正在国际社会中受到欢迎，在这背后最需要破局的就是内需——经济双循环中我们对外循环的依赖过高，内循环可以提供稳定的增长是有效的破局之道。  26年初《求是》杂志的两篇社论将房地产和物价作为核心论点；而容易被忽略的是，在十五五规划建议中，我们其实已经把内需列在和科技同等重要的位置；与以往聚焦投资于物之外，更关注投资于人。科技行业在新型举国体制的多年投入下已经持续开花结果，在达沃斯论坛上，我们明确表态26年“中国把内需主导列为今年经济工作的首要任务，正在抓紧制定实施城乡居民增收计划，大力提振消费，加快在‘制造大国’的基础上成为‘消费大国’”。  在低预期、强现实的需求引导外，我们更应看到内需板块在供给端呈现出的新状态：部分行业特别是地产链迎来了充分的供给出清，龙头份额提升带动议价权的提升，协同挺价从点到面铺开，若需求复苏则将迎来更大的利润弹性；部分行业则持续创造优质供给，不管是地产业的第四代住宅、潮玩的新IP还是更多更丰富的文旅内容，随着消费人群年轻化，消费习惯也随着供给增多而年轻化；部分装备制造行业则在内需的低迷中磨练内功，依托整车建立的产业优势，积极实现装备锂电化、智能化，并在出海市场中展露头脚。    我们的组合思路也将围绕“AI的下半场，内需的上半场”的自上而下思路去展开。而在自下而上选股时，我们会特别侧重一类机会，即产业地位突出但资本市场认知不足、capex可控而自由现金流能力极强、而公司在多年的经营中开拓了TAM更大的第二/三经营曲线，这类机会往往在反转时能够迎来较大的估值业绩双击机会。我们将以此为准绳，以更为严格的角度去衡量和调整我们的长期持仓。

展望2026年，我们认为国内经济仍然处于传统动能筑底，新动能蓬勃向上的阶段，名义增长在经济核心循环指标企稳叠加反内卷下有望修复，在充分应对外部调整与内部结构调整后，政策层面在“十五五”阶段也更加积极有为；海外则处于软着陆与流动性驱动的环境，国内外宏观环境仍有利于权益资产表现，从2024年开始的大类资产再平衡过程有望延续，股东回报上行的细分板块机会也有望持续涌现。但与此同时，我们也看到科技与有色两大板块中很多子行业已经进入定价比较充分的阶段，波动开始加大。组合仍然维持对市场以及产业趋势和流动性驱动板块的看好，在此基础上对结构进行进一步优化，更多聚焦行业与公司经营周期位置更好，估值匹配度更高，产业链地位更加稳固的个股，保持组合较好的风险收益特征。

展望2026年，传媒行业2025年与有色、通讯、电子科技板块比，远远跑输，但是结合传媒兼具消费与科技属性，我们预期后续经济周期反转中传媒有望受益，我们延续此前观点，从业绩、估值以及风险偏好角度看，我们依然看好25年传媒板块的表现。此外，2026年有望成为AI应用爆发元年，无论是TO B还是TO C端，我们将看到许多层出不穷的投资机会。

展望新的一年，总体对市场仍然相对乐观。从负债端看，随着固收资产回报下降和权益资产赚钱效应的累积，全社会各方面的理财资金存在极大的投资入市需求，当前在全市场被激活的背景下，资金有望持续的流入。从资产端看，本轮市场的主线科技和周期的核心龙头股的估值已经不算便宜，但是比茅资产、新能源高点时期的估值比有很大的距离，产业逻辑没有破，也不用太悲观。特别是，中美进入战略相持期，十五五规划明确提出了主动提升国家影响力，在这个背景下，资本市场应该反映时代的潮流，对其中赶上世界先进水平、具有全球竞争力和影响力的行业和企业，估值和市值很可能还有较大的提升空间。同时，由于结构分化严重，还有更多的股票其实表现的很少，市场仍有不少洼地。不过，在一年多的上涨之后，A股估值抬升的空间可能受到限制，盈利的兑现可能更加重要，同时估值的分化也存在收敛的可能。因此，2026年从估值驱动转向到盈利驱动可能是市场的主要上涨动力。在此基础上，组合重点关注泛AI产业链盈利的兑现和反内卷对周期制造行业的盈利改善弹性。现阶段，组合将会保持较高仓位，在参考投资基准的同时，重点超配成长方向同时兼顾周期板块，在AI算力、机器人、新能源、商业航天、创新药、资源、周期反内卷等方面重点配置，从胜率、赔率和时间三个维度综合考虑优选个股。总的来说，组合的投资方法主要以自下而上的选股为核心，通过长期跟踪验证，积累对企业的认知优势和持股信心，力争找到在可预见的合适的投资周期内，经营处于加速向上阶段的公司，综合考虑赔率、胜率和时间的基础上，持股相对集中，结构适度均衡。我们相信“It’s time Not timing that produces success”时间比时机更重要。新的一年，我们将继续把时间花在积累对产业和企业层面的认知上，一步一个脚印，不打断复利的过程，争取在中长期的维度获得合意的投资回报。

债券市场方面，经济数据呈现供强需弱格局，资金利率宽松，债券市场短期风险仍然不大；年度维度来看，在社会风险偏好提升的背景下，债券市场的边际增量资金有所减少，后续融资需求可能见底企稳，资金利率有上行的可能性，导致债券市场整体利率水平上移。股票市场方面，股票市场目前处于牛市趋势行情之中，社会风险偏好仍处于上行趋势，居民存款向权益资产的转化以及外币向人民币资产的转化都还未结束。后续权益市场再上台阶的关键在于宏观基本面尤其是物价的超预期上行或者人工智能为代表的科技产业的重大突破，两者在2026年都有出现的可能性。板块来看，科技成长仍然是市场主线，以有色金属为代表的资源股仍有上行空间，内需相关板块赔率较高但时机可能仍需等待。可转债市场方面，大方向将跟随股票市场上涨，但由于可转债一级发行较少、诸多可转债触发赎回，导致可转债市场持续收缩，而可转债的投资需求并没有减少，因此可转债市场的估值可能会维持在高位，胜率较高但赔率有所弱化。

2026年初预计市场将维持科技主题+战略安全的结构性行情，进入二三季度，则有望在PPI回暖情况下，带动周期及中游制造行业的复苏行情。因为宏观经济和货币政策尚未发生根本性的转变，科技产业是高质量发展的重要支点，而十年期国债利率的持续下行给险资机构投资高股息带来持续的动力。当前来看，食品饮料、农业为代表的消费类板块依旧较弱，需要跟踪后续政策变化，如果能够打破通缩循环，那么消费板块将迎来重估，但需要紧密跟踪和观察数据变化。在经历了两年多的下行周期后，中上游周期行业的产能开始出现明显松动，存活下来的企业有望在供给出清后享受盈利的快速改善，化工、有色金属板块是我们的重点配置方向。