伍旋 - 基金投资策略和运作

二季度中国经济呈现明显的结构性分化——外需强于内需，新兴产业强于传统产业。这种分化在资本市场上放大成了极致的风格演绎：创业板指大涨36.35%，而沪深300仅上涨11.90%，恒生指数下跌10.73%，这不是简单的上涨与下跌，而是市场对于特定风格的极度偏好和厌恶。作为价值型策略，组合也在这一阶段在遭遇严峻的挑战。组合一直以来坚守的是基本面和估值驱动的价值投资逻辑，目前组合中的核心持仓，盈利基础扎实、分红能力突出、估值处于极有吸引力的水平，这样的优质资产的特点在二季度并没有改变，我们对这些公司的信心也没有改变。在面对阶段性较大的赎回压力时，我们依然坚持了对这类优质企业的配置，优秀企业的价值发现不应该被短期的风格热点所左右。当然，我们也清醒地认识到了市场现实，并做出了相应的调整。特别是在较大的赎回压力下，我们优先在不破坏核心逻辑的前提下做了再平衡，大幅降低了个别高端白酒企业的持仓，释放资源用于适度增加了对部分科技、工业金属以及相关制造细分龙头企业的配置。这个季度的挑战给了我们深刻的教训来反思和完善投资体系的契机——不是放弃价值型策略的理念，而是以更开放、更深入的研究态度来重新诠释它，需要重新思考价值投资在新时代的含义，投资组合的多元化远不止于分散，更需要增加对不同风格和行业的理解力和适应力。未来我们会在坚持基本面与估值纪律的同时，进一步强化对科技类企业的研究深度与跟踪能力，提升在不同风格环境下的适应性与决策质量。

组合二季度表现对比一季度有所落后，主要源于我们基于产业逻辑挖掘的一些细分方向（如深海油气）依然处在左侧未有表现，而对于产业进展超预期的AI产业及其对应算力硬件敞口不足。我们在5-6月以来观察到AI资本开支对相关产业（不止是半导体、MLCC，也包括冷水机组、燃机）的拉动愈发强烈，要么带动直接的涨价，要么带来中国供应链的供应地位和份额提升，因此我们对相应方向有仓位倾斜。  回顾年初至今，AI产业最核心的变化无非就是agent和代码的商业闭环，但在最具支付能力的主体覆盖后将面临ROI和其他行业渗透的问题。在模型领域，SOTA占据高定价权和一般模型价格竞争已经成为行业规律。那么我们在这个时候，一方面要关注海外SOTA模型向更广泛的行业和更强大的能力演进，另一方面也要关注如通用agent这一形态在国内外的持续渗透——这些对于资本开支的持续和强度都是更为先验的前瞻指标。对于后者我们已经看到一些愈发清晰的机会，我们也期待利用这次叙事的调整，让我们在强预期vs强现实、高估值vs相对低估的持仓之间做平衡的机会。

26年2季度权益市场整体呈现上涨趋势，但是不同板块之间分化明显。上证指数上涨5.2%，上证50上涨5.8%，沪深300上涨11.9%，而创业板指上涨36.4%，科创50上涨75.7%，中证红利反而下跌12.3%。市场关注度更多集中在科技方向。  我们在2季度重点配置在科技成长方向，尤其是在AI和半导体方向配置较多。随着AI在Coding商业模式的跑通，AI投资的确定性在Q2得到了大幅的提升，整体Q2算力板块出现了较大的涨幅，也是对AI投资在26-27年确定性的体现。对于AI产业，我们持续保持乐观，从2023年大语言模型爆发以来，我们看到随着模型能力的提升，AI解锁的应用场景持续增加，从最早的Chatbot，到多模态，到现在的Coding，以及潜在的Agent，我们认为AI产业仍在爆发，AI正在实质的改变我们的生活，并且未来半年到1年，我们可能迎来Agent实质性的进入到我们每个人生活的点点滴滴；但另一方面，AI作为生产力工具，核心还是普惠和广泛使用，可控的成本与巨大的产出才是产业继续蓬勃发展的关键，因此，我们看好AI的渗透提升，但是对于AI硬件，更多关注如何能实质性降本，降低token成本实现普惠带来的机会。同时，随着AIAgent未来有可能大幅渗透，我们认为入口价值和新的商业场景有望解锁，所以从AI投资方面，我们可能会从上半年的AI通胀更多向扩产、降本和下游场景寻找机会。我们坚定的相信AI产业趋势，但更相信AI将以普惠的形式，改变人类的生产和生活方式。  2季度以来，随着霍尔木兹海峡通航持续受阻，全球通胀预期回升，贵金属等资源品出现了明显的调整，但是我们认为3季度海峡通行有望改善，同时AI投资的通胀压力有望缓解，全球货币政策的紧缩预期有望迎来阶段性好转，我们认为金属板块有一定的反弹的机会，届时予以关注。

二季度中国经济呈现明显的结构性分化——外需强于内需，新兴产业强于传统产业。这种分化在资本市场上放大成了极致的风格演绎：创业板指大涨36.35%，而沪深300仅上涨11.90%，恒生指数下跌10.73%，这不是简单的上涨与下跌，而是市场对于特定风格的极度偏好和厌恶。作为价值型策略，组合也在这一阶段在遭遇严峻的挑战。组合一直以来坚守的是基本面和估值驱动的价值投资逻辑，目前组合中的核心持仓，盈利基础扎实、分红能力突出、估值处于极有吸引力的水平，这样的优质资产的特点在二季度并没有改变，我们对这些公司的信心也没有改变。在面对阶段性较大的赎回压力时，我们依然坚持了对这类优质企业的配置，优秀企业的价值发现不应该被短期的风格热点所左右。当然，我们也清醒地认识到了市场现实，并做出了相应的调整。特别是在较大的赎回压力下，我们优先在不破坏核心逻辑的前提下做了再平衡，大幅降低了个别高端白酒企业的持仓，释放资源用于适度增加了对部分科技、工业金属以及相关制造细分龙头企业的配置。这个季度的挑战给了我们深刻反思和完善投资体系的契机——不是放弃价值型策略的理念，而是以更开放、更深入的研究态度来重新诠释它，需要重新思考价值投资在新时代的含义，投资组合的多元化远不止于分散，更需要增加对不同风格和行业的理解力和适应力。未来我们会在坚持基本面与估值纪律的同时，进一步强化对科技类企业的研究深度与跟踪能力，提升在不同风格环境下的适应性与决策质量。

二季度，随着美伊冲突预期缓和油价逐渐回落，也导致年初以来股票市场能源+ai双主线中能源板块回落，市场更加极致地聚焦ai方向。同时anthropicARR超预期，美股ai产业链业绩持续beat也加速了ai方向极致的行情。  对于ai来说，我们前期看好的通胀方向得到了市场的认可，一个方面需求端ai对电子产品的拉动，另一方面成本侧上游涨价，也推动了供需紧张的品类获取超额盈利。另外上游设备，产能紧缺的情况下，全球资本开支新一轮上行周期。  因此我们加仓了半导体上游设备，和供需关系逆转的被动器件和模拟芯片。

二季度中国经济呈现明显的结构性分化——外需强于内需，新兴产业强于传统产业。这种分化在资本市场上放大成了极致的风格演绎：创业板指大涨约36%，而沪深300仅上涨约11%，两者相差近25个百分点。这不是简单的上涨与下跌，而是市场对于特定风格的极度偏好和厌恶。作为价值型策略，组合也在这一阶段在遭遇严峻的挑战。组合一直以来坚守的是基本面和估值驱动的价值投资逻辑，目前组合中的核心持仓，盈利基础扎实、分红能力突出、估值处于极有吸引力的水平，这样的优质资产的特点在二季度并没有改变，我们对这些公司的信心也没有改变。在面对阶段性较大的赎回压力时，我们依然坚持了对这类优质企业的配置，优秀企业的价值发现不应该被短期的风格热点所左右。当然，我们也清醒地认识到了市场现实，并做出了相应的调整。特别是在较大的赎回压力下，我们优先在不破坏核心逻辑的前提下做了再平衡，大幅降低了个别高端白酒企业的持仓，释放资源用于适度增加了对部分科技、工业金属以及相关制造细分龙头企业的配置。这个季度的挑战给了我们深刻的教训来反思和完善投资体系的契机——不是放弃价值型策略的理念，而是以更开放、更深入的研究态度来重新诠释它，需要重新思考价值投资在新时代的含义，投资组合的多元化远不止于分散，更需要增加对不同风格和行业的理解力和适应力。未来我们会在坚持基本面与估值纪律的同时，进一步强化对科技类企业的研究深度与跟踪能力，提升在不同风格环境下的适应性与决策质量。

二季度上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%。科技与非科技K型分化明显，中信30个一级行业指数中，仅8个行业收涨，其中电子、通信涨超60%，建材、机械、化工涨超10%，其余22个行业均下跌，以消费者服务、农业、综合金融为代表的消费、地产等内需板块跌幅居前。  整体来看，市场过于极致之后分歧极大，虽然这不改变人工智能的产业趋势和投资大逻辑，但是也会放大相关股票在高位的股价波动，也是持仓需要去伪存真和缩圈的催化剂。往后展望，盈利的兑现可能更加重要，估值的分化也存在收敛的可能。从估值驱动转向到盈利驱动是组合布局的主要思考线索。在此基础上，组合重点关注泛AI产业链盈利的兑现和周期制造行业盈利改善的弹性。外部的冲击并没有改变我们的整体思路，现阶段，组合将会保持较高仓位，在参考投资基准的同时，重点超配成长方向同时兼顾周期板块，在AI算力硬件及基础设施、新能源、商业航天、创新药、资源、周期反内卷等方面重点配置，从胜率、赔率和时间三个维度综合考虑优选个股。

今年上半年以来市场波动较大，先是一季度美伊战争，石油价格飙升导致加息预期加强，市场迎来较大的回调，二季度市场逐步消化了上述层面的担忧迎来一波较大的反弹，本基金一季度采用防守策略，二季度根据市场水温回暖，通过提高基金锐度。  展望未来一段时间，地缘冲突、加息等问题会持续不断演绎。由于本基金为文化传媒主题基金，若未来市场发生系统性风险，基金经理依托自上而下宏观判断，在基金合同契约范围内，通过仓位调整来主动控制回撤风险。  本基金延续年报既定策略，坚定看好AI应用为全年核心投资主线，短期扰动不改产业长期趋势。本轮AI正处于商业化落地加速期，传媒行业是AI应用最核心场景，具备持续业绩兑现潜力。当前调整源于恐慌性情绪抛售，并非行业基本面恶化。随着地缘冲击逐步缓释、市场风险偏好修复、杠杆资金去化，资金将回归理性，重新拥抱具备长期成长性的硬核产业方向。AI作为本轮科技周期主线确定性较高，本基金将坚守优质AI应用标的，把握产业红利，力争为持有人实现长期稳健回报。

二季度市场逐步摆脱美伊冲突的影响，回到了基本面与产业趋势主导的叙事中，由AI资本开支驱动的算力硬件产业链成为市场绝对主角，整体反映了AI产业链的资本回报率优势持续扩大，对其他非AI产业链形成资源挤压的基本面现实。操作上，组合清仓了传统能化链标的，主要基于超预期的库存调节能力与需求弹性削弱了相关产业链主体的盈利弹性，相应地也大幅减仓了供给约束低于预期而需求展望出现负面变化的新能源产业链。实际上，对于高股息资产来说，一是很多资产无法回答盈利稳定性与分红持续性的问题，二是面临着蓬勃向上的AI链在基本面吸引力与交易层面的双重挤压。组合无法找到足够多合意的高股息资产，仅在非银金融与运营商有相应配置，大部分仓位配置在具备强大产业链竞争力，盈利能力向上，远期具备较大分红潜力的资产中。

2026年二季度债券市场收益率整体下行。二季度，宏观经济内部分化，传统内需板块有所承压，融资需求下降，带动债券市场收益率下行，信用债市场受益于机构投资者配置需求，表现好于利率债。展望2026年三季度，内需总体保持平稳但融资需求或承压，货币政策维持稳定，债券市场收益率上行风险可能不大。  2026年二季度股票市场整体明显上涨，但行业表现分化加剧。二季度，随着美伊冲突烈度下降，市场风险偏好回升，AI硬件板块凭借高景气度得到资金青睐表现优异，传统内需板块表现有所承压。展望2026年三季度，AI硬件板块的基本面仍然领先于其他板块，但随着估值上行，股价的波动性也会增加；科技以外的板块在估值压缩后，景气度较好的细分行业也会呈现投资机会。  2026年二季度转债市场上涨，估值先升后降。二季度，转债市场在4月份跟随股票市场反弹，5月以来科技以外的股票表现承压，也拖累了可转债市场的表现，转债市场的估值也出现了小幅的压缩。展望2026年三季度，转债市场估值仍处高位，转债市场的弹性有所削弱；但科技以外的转债的正股经历了调整，改善了这些行业的可转债个券的赔率。  报告期内本基金的可转债仓位基本稳定，对持仓的转债个券进行了调整，增持了性价比更高的品种；本基金维持了较高的股票仓位，增持了科技方向的优质个股。

二季度宏观数据反映经济仍处于下行阶段，6月官方制造业PMI为50.3%，较5月上升0.3个百分点，重新回到扩张区间；生产指数为51.4%，新订单指数为51.2%，显示制造业景气边际改善。但结构上看，小型企业PMI仍为48.2%，低于荣枯线；非制造业商务活动指数为50.2%，其中建筑业商务活动指数为49.0%，房地产等服务行业仍低于临界点，说明内需修复并不均衡。消费端压力更为直接，5月社会消费品零售总额41090亿元，同比下降0.6%，1—5月累计同比仅增长1.4%；5月商品零售额同比下降0.7%，限额以上单位商品零售额同比下降5.2%，居民消费意愿仍受收入预期和地产链调整影响。外需方面，5月货物进出口总额同比增长16.9%，其中出口增长13.8%、进口增长21.5%，机电产品出口仍有支撑。整体判断，当前宏观不是全面衰退，但属于典型的“生产好于需求、外需强于内需、科技出口好于传统消费”的结构性弱修复。  组合在过去一个季度表现不佳，主要是部分中游制造业品种在美伊冲突爆发后，需求受到油价大幅波动的影响，目前组合已经做出了部分调整。后续配置上，后续将保持“稳定底仓+精选成长”的思路。进攻方向聚焦新质生产力中业绩兑现能力更强的细分领域，重点关注AI算力产业链、半导体设备和材料、机器人、创新药。对消费和地产链保持观察，只在估值充分反映悲观预期、基本出现连续改善时逐步加仓。

回顾一季度，市场整体波动较大，从宽基指数来看，涨少跌多。细分来看，小盘成长、中证500小幅领涨，而北证50、消费龙头、上证50指数领跌，分别下跌13.34%、8.02%、6.76%。从风格指数来看，一季度仅有周期风格上涨，煤炭和石油石化行业涨幅居前。科技和周期板块是市场关注的重点，但突发的中东战争对市场风险偏好和大类资产价格带了很大的冲击，期间股价波动巨大。  整体来看，经过一年多的上涨之后，A股估值抬升的空间可能受到限制，盈利的兑现可能更加重要，估值的分化也存在收敛的可能。从估值驱动转向到盈利驱动是过去一个季度组合布局的主要思考线索。在此基础上，组合重点关注泛AI产业链盈利的兑现和周期制造行业盈利改善的弹性。外部的冲击并没有改变我们的整体思路，现阶段，组合将会保持较高仓位，在参考投资基准的同时，重点超配成长方向同时兼顾周期板块，在AI算力硬件及基础设施、新能源、商业航天、创新药、资源、周期反内卷等方面重点配置，从胜率、赔率和时间三个维度综合考虑优选个股。  当前形势下，宏观周期、产业迭代和地缘政治因素交织，市场波动较大，但组合继续坚持自下而上选股的策略，通过长期跟踪验证，积累对企业的认知优势和持股信心，力争找到在可预见的合适的投资周期内，经营处于加速向上阶段的公司，在综合考虑赔率、胜率和时间的基础上，持股相对集中，结构适度均衡。过去的一季度以及未来的相当长时间，我们将继续把时间花在积累对产业和企业层面的认知上，一步一个脚印，不打断复利的过程，争取在中长期的维度获得合意的投资回报。