宋青 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，海外不动产信托资产在10月份的美元降息前波动明显，先快速下跌，然后急速拉升，降息兑现后再次回落，维持窄幅震荡至年底。4季度，涨幅最大的细分板块是工业地产、酒店与娱乐板块和医疗地产板块，均为正收益；表现最弱的为自助仓库板块、电信塔板块和数据中心板块，跌幅为中个位数。 操作上，我们根据个股的业绩跟踪进行一些波段操作。 后市，对于2026年的美元降息进程，市场还有分歧；明面上新的美联储主席上台，会执行宽松的货币政策，但是也担心美国的通胀情况及悬挂在头上的巨额财政赤字，以及相关的军事霸权行为可能带来的后果。结合当前市场环境及政策预期，从市场分析角度来看，总体不动产信托资产或有望优于2025年。 截至报告期末基金份额净值为1.209元，本报告期内基金份额净值增长率为-3.82%，同期业绩比较基准收益率为-2.95%。

2025年四季度，港股及A股创新药板块在国庆假期后延续回调，成交量与波动率同步下行，资金风险偏好更多转向科技与高景气方向，板块由上半年“主线”逐步回到偏结构性的机会阶段。产业层面，海外BD与出海叙事仍具中长期吸引力，但短期可交易催化相对稀缺，叠加部分标的前期涨幅较大、估值外推透支，导致高β品种调整更为显著。报告期内，本基金坚持“兑现优先、胜率优先”的运作思路：一是降低早期概念和同质化赛道的敞口，控制单一临床读出与融资不确定性带来的尾部风险；二是提高核心持仓的质量权重，重点配置具备明确全球化路径（海外临床推进/已签署授权合作/潜在二次BD）、现金储备充足、管线差异化清晰的公司，并对有望形成持续现金流的商业化资产保持底仓；三是交易层面围绕学术会议后续数据更新、授权进展、监管沟通等节点进行小仓位事件交易，以增厚收益并降低对板块β的依赖；四是通过仓位与流动性管理提升组合抗波动能力，在市场情绪偏弱阶段保持适度现金与回撤约束。展望2026年，我们预计板块将从“预期外推”进一步转向“数据与条款兑现”定价：政策与多层次支付细则若逐步落地、海外BD延续、关键临床读出与注册推进加快，将为优质资产提供更清晰的估值锚。本基金将继续以全球视角筛选能够挑战现有标准疗法的差异化项目，兼顾进攻与防守，力争在结构性行情中获取稳健超额回报。

2025年四季度，全球油价拾级而下。经过连续几个月的欧佩克联盟恢复产量，市场看空情绪浓重；终于石油联盟在11月初放慢恢复产量的脚步，并且决定在2026年一季度暂停增产。从经济基本面看，全球各大商业库存和战略库存都有补库需求，库存都在相对低位，但是市场弥漫着未来供过于求的看法，其实也跟某些超级大国为了政治上的需求而不断口头干预价格，造成导向型的看法有关。全年原油价格跌幅两位数，截至2025年底，德克萨斯中质原油跌幅近20%，北海布伦特原油跌幅为高两位数。不过北美市场的油气能源板块权益类资产则是全年获得个位数的正收益，得益于良好的现金流和业绩，以及逐步放宽的货币政策。操作上，我们仍然坚持主体仓位配置能源板块基金，局部配置港股的传统能源和新能源板块以获得超额收益，但是港股市场年底的回撤给业绩产生了一些阶段性拖累。 后市展望，关注点还在全球地缘冲突的后续发展方向，中东局势仍然非常不稳定，全球贸易摩擦也有升级态势，主要发达市场的经济面数据走缓和利率下降的预期，促使整个能源板块大概率不会被看空，我们维持对于油价不过度悲观的态度。 截至报告期末基金份额净值为1.029元，本报告期内基金份额净值增长率为-1.06%，同期业绩比较基准收益率为0.18%。

黄金价格在2025年四季度以3858美元开盘，在动荡的地缘政治局势中攀升至4250美元，随后急速回调，最低见3886美元；10月底美元如期再次降息，黄金盘整后在11月初再次启动，从4000美元震荡向上，并在12月一路飙升，最高冲至4559美元；年底前金价回落至4319美元每盎司附近，完成全年收盘。本季度，我们根据申赎流动性的需求进行动态调整仓位，结合我们对于市场节奏的判断，控制回撤幅度，基本上还是高仓位跟踪。 后市展望，金价2025年以来涨势凌厉，已经来到了无先例的价格区域，投资者开始恐高；不过全球地缘冲突事件源源不断，另外发达市场的宽货币政策的充分预期也支撑黄金价格，更别说全球央行和资本市场都还在不断配置黄金资产；这些因素或都会支持黄金的长期向上的方向。短期的波动在所难免，全球的地缘局势没见变好，还有可能更糟。 截至报告期末基金份额净值为2.163元，本报告期内基金份额净值增长率为10.02%，同期业绩比较基准收益率为12.95%。

黄金在三季度的后半段，9月份，如期突破盘整区间，一个月之内上涨近300美元，收在3858美元附近，今年以来的涨幅超过了40%。核心因素仍为以下几点：发达市场的经济基本面面临高通胀制约；全球地缘冲突未见好转，反而扩散的趋势明显，引发市场悲观情绪；全球央行储备资产调整逐步形成趋势，去美元化明显；全球贸易摩擦也呈现上升态势，不确定性仍然笼罩全球资本市场。本季度，我们根据申赎流动性的需求进行动态调整仓位，结合我们对于市场节奏的判断，控制回撤幅度，基本上还是高仓位跟踪。 后市展望，尽管金价近期上涨趋势凌厉，越来越多的投资者开始恐高；的确从资本市场技术层面我们需要考虑控制风险和价格的调整；但是我们也看到市场在通过单日宽幅震荡和回撤来消化市场的浮盈仓位。我们认为当前的市场，政治因素是最核心的关键，所以寻找历史之鉴来指导未来的方法论不一定有效。我们认为，贸易摩擦和去美元化进程短期看不到清晰的解决方案，黄金的长期方向没有改变。截至报告期末基金份额净值为1.966元，本报告期内基金份额净值增长率为14.24%，同期业绩比较基准收益率为15.50%。

三季度创新药板块先扬后抑，7月份普涨、8月份分化加剧、9月份整体下跌。整个三季度仍然围绕今年的“对外授权”逻辑做预期折现，然而产业的基本发展节奏与市场预期膨胀发生了错配，在今年涨幅较大的背景下，调整随之而来。本基金仍然坚持“寻找与时代相契合的超级大单品”这一核心策略，锚定未来两年有望上市且快速放量的标的，结构上赋予确定性更大的权重，以期在调整过后、向产业发展的下一阶段进发时，更早地占据有利位置。整体仓位变化不大，一直保持在较高水平运作。

本季度，全球不动产信托指数仍然在区间范围内盘整震荡，9月份的美元降息没有给市场带来太多的预期和变化。细分板块来看，医疗地产、酒店和娱乐地产信托、零售地产板块表现最好，均有两位数的涨幅；多样化地产板块和工业板块表现次之，也有个位数的上扬；电信塔信托、多户住宅和独栋住宅板块表现落后，数据中心和自助仓库板块表现持平。 操作上，本基金减少频繁操作，耐心等待。 后市，美元开始降息，市场预期四季度仍有机会再次降息两次，我们预期整体资产的机会可能会在明年，年内维持盘整态势。截至报告期末基金份额净值为1.257元，本报告期内基金份额净值增长率为0.16%，同期业绩比较基准收益率为1.19%。

纵观三季度，基金的业绩指标美国标普500的能源行业指数以四个波浪状态震荡平缓向上，在季度末呈回落态势。 本季度，欧佩克+会议分别在7月份增产41.1万桶/天，8月份和9月份分别增产54万桶/天，10月份计划增产13.7万桶/天。美国德克萨斯中质原油的价格由季度初的65美元/桶，季度中低见60美元附近，季度末收在63美元。中间也受到一些地缘冲突事件影响，如俄乌冲突持续，俄罗斯宣布削减原油出口量；泰国与柬埔寨边境冲突升级，引发地区紧张局势；以色列空袭卡塔尔，干扰和谈进程；乌克兰袭击俄罗斯石油出口设施等；油价波动加剧。 同期油气能源企业仍然享受着充裕的现金流，虽然盈利增速在放缓，整体股价表现震荡向上。 操作上，我们主体仓位配置能源板块基金，利用能源商品基金进行择时波段操作，对组合产生正贡献；局部配置的港股新能源板块本季度对组合超越指标做出了重要贡献。后市展望，目前市场观察到欧佩克石油联盟调低了10月份的增产产量，仅为前几个月增产产量的四分之一，说明了石油联盟对于维护油价的关切。后期的关注点还在全球地缘冲突的后续发展方向，中东局势仍然非常不稳定，全球贸易摩擦也有升级态势，主要发达市场的经济面数据走缓和利率下降的预期，促使整个能源板块大概率不会被看空，我们维持审慎乐观的态度。截至报告期末基金份额净值为1.040元，本报告期内基金份额净值增长率为6.23%，同期业绩比较基准收益率为5.14%。

黄金价格在2025年的一季度，基本上单边走势，长驱直入，从2600美元水平攀升至3123美元附近，不断创出历史新高。二季度在美国挑起贸易关税战之后，从3170美元跌回3000美元附近；随后中国和欧盟都提出反制关税，投资者重新拥抱黄金资产，迅速从3000美元附近快速攀升，在两周内涨至3500美元的历史高点，随后高位震荡，在3500美元与3100美元之间呈现盘整态势至季度末。 主要的驱动因素归纳如下：1.全球央行购金：全球央行，特别是新兴市场国家的央行，为了分散美元资产风险，近年来持续购入黄金。2024年，全球央行购金规模达到1045吨，连续第三年超过1000吨。这不仅增加了黄金的需求，也提升了黄金作为长期价值存储工具和投资风险分散工具的地位。2.避险需求：全球经济增长前景不明，国际地缘冲突频发，以及美国关税政策加剧国际市场不确定性，这些因素都提升了黄金作为财富保值和避险工具的需求。具体表现为全球黄金ETF资金流入增加，年初至今增加近10%。3.地缘冲突：俄乌局势的不断变化，先是美扬言联俄弃乌弃欧的计划，到后来的欧盟接棒美国，继续支持乌克兰，再到目前的欧美恢复共同支持乌克兰；另外地缘冲突此起彼伏，从中东、欧洲区域蔓延到亚洲，相继发生了印巴和泰柬冲突。4.通胀预期：特朗普政府的财政政策可能加剧通胀压力，黄金作为对冲通胀的工具，其需求因此增加。5.美联储货币政策和美元走弱等常规因素已经出现跟以往冲突的现象，比如出现美元与黄金同涨，美联储推迟降息，但黄金不跌反涨等现象，市场理解，此均为政治因素起到更大作用的结果。操作上，一季度我们持续加仓，高仓位跟踪金价；二季度根据价格波动情况进行动态调整仓位，控制回撤幅度。

股票市场上没有新鲜事，“周期思维”才是长久的赛道。所以，我们的投资会遵循产业发展的自身规律和产品的生命周期。通常来讲，股票市场的价格发现功能并不是与之同步，这就给我们带来了捕捉“低估”、获取“价值重估”的机会，特别是对于科技属性、价值释放非线性的领域。因此，从2023年以后，本基金一直把“创新药”作为组合的核心方向。在2023年我们就观察到创新药产业正在走出上一轮产业周期的波谷，开始走向下一轮产业周期的高景气阶段。回顾创新药产业上一轮周期（2015-2021年），行业生态发生了很大的变化，从“药审改革”到“与国际全面接轨”的政策支持，从“港股18A”到“科创板”的投融资制度建设，从“中国CXO崛起”到“以国产PD-1为代表的临床实践革新”的产业基础建设，都实实在在地支持了创新药产业的发展，这是政策红利与资本红利的共振。这一轮产业周期（自2022年开始）是国内创新药企业“交卷”的周期，股价反映的是真实的价值，需要企业回答两个问题：1、是否具备全球一流水平的研发能力和效率；2、是否能让中国的创新药产业实现全球发展。今年上半年的行情表现本质上就是创新药项目的价值重估，而重估的驱动力就在于是否阶段性地回答了这两个问题。进入2025年，我们发现，国内大循环下，我们要建立中国人的商业保险体系；国外大循环下，超过五千万美金的BD（Business Development，商务拓展，指药企通过对外授权、技术引进等合作实现商业价值最大化）交易中，中国创新药占比超过40%，来自总部位于中国的公司的肿瘤临床全球占比39%，超越美国，而十年前这一比例仅为5%（数据来源于CNBC、Clteline Trialtrove、IQVIA）。面对这样的产业趋势，国内的投资者当然会用脚投票，所以今年上半年创新药成为市场主线机会并不意外。这一轮产业周期的持续时间会比较长，因为大量国产创新药在未来两年会集中进入商业化阶段，同时BD出海、关键临床数据读出持续兑现。特别是从2027年起，预计将有多款重磅国产创新药在欧美市场上市，一款新药挑战现有标准疗法进行全球化的发展，这条生命周期曲线或许会打破投资人的固有认知。所以，面对非连续性创新、价值非线性兑现的机会，需要我们更多的想象力、更多的耐心以及更多的专业思考。创新药投资有“三高、一长”的规律，即高风险、高投入、高回报、时间长；我们做产业投资，很多时候比较孤独，坚守的是“人们对创新药物的更高需求”“生物科技成为全球竞争焦点”“中国科学家和工程师的能力”这些方面的确定性。无论是产业发展本身还是股票市场表现，过程必然不会一帆风顺，但是“时间价值”将转化为真实的股东回报。如果以“技术突破——生态构建——场景爆发”描述产业周期的形态，当前创新药产业刚刚开始，未来随着“政策、资本、产业动能”的共振强化，我们或许可以期待更加波澜壮阔的行情。

一季度，欧洲斯托克全球1800不动产信托指数呈现阶梯攀升，反映市场对美元利率变化的预期，暗示下调利率，REIT资产开始触底回升。不动产信托资产在美联储自2024年9月开始兑现降息后，资产价格不断下跌，直至年底。 二季度开始，由于美国对全球提高贸易关税，中国和欧盟分别采取反制措施，市场对于贸易前景和经济出现担忧；另外，美联储官员仍然坚持维持利率不变，再次推翻了投资者对美元降息的提前预期，导致全球资本市场因失望而回调，其中欧洲斯托克不动产指数快速回调，跌幅达双位数。后续随着市场的逐步稳定而反弹，有望回到一季度的水平并维持到季度末。 操作上，我们对于美元利率的下调预期比较审慎，因此整体上适当减持了仓位，各细分板块的个别个股也根据业绩情况进行动态调整。

2025年上半年，美国标普500油气能源指数的表现总体为震荡态势。一季度，业绩指标走出了一个带波浪的大N字母形状，整体反映了投资者对于市场震荡盘整的观点。随着共和党的上台和对传统能源行业友好的态度，能源行业板块的表现逐步向好。但一切都在新政府4月份提出的贸易关税政策后戛然停止，指数大幅急跌，跌幅超过20%。整个二季度就是指数在逐步消化关税政策和恢复的过程。截至6月末，指数基本恢复至年初水平。原油的商品价格则走出了不太一样的形态。从年初的80美元附近，在美国新任总统不断地口头干预和欧佩克石油联盟出乎市场意料迅速恢复石油产量的因素下，油价逐级下滑，直至60美元附近。直至5月初，巴基斯坦与印度的局部冲突爆发，美国继续加强对伊朗和委内瑞拉的制裁，市场对于油价的看法产生微妙的变化；随着6月份的以色列袭击伊朗，双方冲突不断加剧，油价迅速攀升。尽管在月底前双方停火，油价也悬崖式回落，但是后续仍然充满不确定性。操作上，我们主体仓位配置能源板块基金，利用能源商品基金进行轻仓位波段操作，对组合产生正贡献；局部配置的港股能源板块对组合也是正贡献。