宋青 - 基金投资策略和运作

本基金主要配置海外流动性好的油气股ETF，辅以美国石油天然气开采企业、氢能与核聚变、四代核能、太阳能等个股为增强，一季度整体维持较高仓位。中东战争发生之前，油价并未被市场充分定价，市场低估了伊朗对霍尔木兹海峡的控制举措与能力。事实上，战前海外油气股的上涨一方面隐含了美伊冲突的预期，另一方面由基本面驱动。基本面主要来自于资本开支的拐点预期，以及“退出减产”的影响衰减。展望未来，由于中东战事造成了较大破坏，我们预计即使战争结束，油价的中枢也仍然会较之前有所提高，这有利于海外油气开发景气提升，因此我们对海外油气公司的业务发展比较乐观。截至报告期末基金份额净值为1.403元，本报告期内基金份额净值增长率为36.35%，同期业绩比较基准收益率为35.80%。

黄金价格在2026年一季度出现了较大波动。年初在市场惯性的影响下迅速攀升，黄金进入阶段性的“高估值、高波动率、高收益率”状态，这种状态在黄金价格过去20年的上涨中十分罕见，短期的脉冲式上涨并非来自于消费需求和央行购买需求，我们认为这主要来自于投资需求。当然，地缘博弈的预期也扮演着重要角色，全市场对美伊冲突具有一致预期，成为推升金价的催化剂。然而，美伊实际交战后，特别是霍尔木兹海峡航运受阻，让市场对全球宏观经济前景和美联储决策产生悲观预期，黄金以美元计价，短期承压，杠杆资金流出。同时，全球大类市场包括汇市也出现结构性变化，在维持市场稳定的诉求下，黄金也面临抛售压力。但是从中长期来看，无论是美元信用、全球政府债务情况，还是未来的地缘格局走向，都支持黄金维持在一个较高的价格带，我国央行的黄金储备量一季度仍保持环比提升状态。因此，我们认为黄金价格有望在中东战事后期逐步反弹。本基金在一季度维持较高仓位，遵循本基金投资原则与策略，投资于海外有实物支持的黄金ETF。 截至报告期末基金份额净值为2.277元，本报告期内基金份额净值增长率为5.27%，同期业绩比较基准收益率为3.87%。

年初我们预期，2026年或是海外商业地产转折的关键一年。根据历史经验，在降息周期后半段这类资产通常有较好的表现。同时，过去几年，海外商业地产板块总体跑输标普500、罗素2000指数等，具备均值回归的条件。然而，随着中东局势的恶化，包括对美联储降息、全球宏观经济的未来走向存在较大分歧，预计商业活动也会受限，因此商业地产板块在一季度呈现较大分化。我们主要精选100亿美元市值以上的美国商业地产标的，充分考虑基准组合比例和细分行业的景气度情况，致力于控制组合的整体风险。未来我们会对海外宏观走向密切跟踪，对组合中个股的持仓比例进行定期动态调整，力争在对行业基准的跟踪过程中实现超额收益。截至报告期末基金份额净值为1.230元，本报告期内基金份额净值增长率为1.74%，同期业绩比较基准收益率为-0.01%。

本基金产品在一季度仍保持较高仓位运作，年初至今，股票市场一直处在高波动率的状态。元旦过后，在资金流入的大背景下，市场惯性运动；春季躁动的特点得到演绎，涨价、趋势、高贝塔类资产持续获得青睐，市场一度进入一种自我强化的氛围中。随后，在场内场外因素的共同作用下，市场进入休整期。农历新年过后，整体企稳并开始转向以产业基本面为核心的布局阶段，然而中东战事打乱了原本的节奏。目前来看，市场定价的逻辑并未发生改变，而是交易节奏上发生了变化，反映的是对于资产回报期限的重新评估。我们的策略是赚两种钱：第一种是赚期权价值重估的钱；第二种是赚业绩与估值双升的钱。目前，考虑我们布局产业的发展阶段，大部分是在赚第一种钱。对于第二种，看的是这家公司拳头产品的生命周期，关注的是短期变量的二阶导如何变化，这种就是聚焦公司本身，产业趋势一定是作为大的前提，而市场情绪就是可以去利用的东西。对于第一种钱，因为它距离真正的产业爆发还有点远，所以估值锚点和估值体系通常是不稳定的，这种东西的收益空间来自于远端，是非连续性创新，造成了风险与收益的不对称，在政策、产业、资本的共振处，实现价值重估，表现为波动率的提升，这本质上是时间价值的显化，而在波动率和赚钱效应的驱使下，市场不断自我强化，在突破安全边际后仍会有惯性波动。而随后的阶段，有没有第二波，就需要各种远端因素的再次驱动，以及近端的风险释放完毕，至少是降到安全边际之内，这种类型的东西重势，不是短期催化就能重新点火的。所以对于这样的资产，产业趋势是最重要的，看远端；公司基本面近期的业绩是有很高容忍性的，可能最看重的是这个公司的竞争优势在哪，以及付出了多少努力保持或扩大竞争优势，未来卡住生态位；而市场情绪会成为一个开关，这个开关很难衡量它何时起效，但只要产业趋势这个决策核心能够不断的有新的东西、好的东西，那么这个开关终将会做出它合适的选择。

黄金价格在2025年四季度以3858美元开盘，在动荡的地缘政治局势中攀升至4250美元，随后急速回调，最低见3886美元；10月底美元如期再次降息，黄金盘整后在11月初再次启动，从4000美元震荡向上，并在12月一路飙升，最高冲至4559美元；年底前金价回落至4319美元每盎司附近，完成全年收盘。本季度，我们根据申赎流动性的需求进行动态调整仓位，结合我们对于市场节奏的判断，控制回撤幅度，基本上还是高仓位跟踪。 后市展望，金价2025年以来涨势凌厉，已经来到了无先例的价格区域，投资者开始恐高；不过全球地缘冲突事件源源不断，另外发达市场的宽货币政策的充分预期也支撑黄金价格，更别说全球央行和资本市场都还在不断配置黄金资产；这些因素或都会支持黄金的长期向上的方向。短期的波动在所难免，全球的地缘局势没见变好，还有可能更糟。 截至报告期末基金份额净值为2.163元，本报告期内基金份额净值增长率为10.02%，同期业绩比较基准收益率为12.95%。

2025年4季度，海外不动产信托资产在10月份的美元降息前波动明显，先快速下跌，然后急速拉升，降息兑现后再次回落，维持窄幅震荡至年底。4季度，涨幅最大的细分板块是工业地产、酒店与娱乐板块和医疗地产板块，均为正收益；表现最弱的为自助仓库板块、电信塔板块和数据中心板块，跌幅为中个位数。 操作上，我们根据个股的业绩跟踪进行一些波段操作。 后市，对于2026年的美元降息进程，市场还有分歧；明面上新的美联储主席上台，会执行宽松的货币政策，但是也担心美国的通胀情况及悬挂在头上的巨额财政赤字，以及相关的军事霸权行为可能带来的后果。结合当前市场环境及政策预期，从市场分析角度来看，总体不动产信托资产或有望优于2025年。 截至报告期末基金份额净值为1.209元，本报告期内基金份额净值增长率为-3.82%，同期业绩比较基准收益率为-2.95%。

2025年四季度，全球油价拾级而下。经过连续几个月的欧佩克联盟恢复产量，市场看空情绪浓重；终于石油联盟在11月初放慢恢复产量的脚步，并且决定在2026年一季度暂停增产。从经济基本面看，全球各大商业库存和战略库存都有补库需求，库存都在相对低位，但是市场弥漫着未来供过于求的看法，其实也跟某些超级大国为了政治上的需求而不断口头干预价格，造成导向型的看法有关。全年原油价格跌幅两位数，截至2025年底，德克萨斯中质原油跌幅近20%，北海布伦特原油跌幅为高两位数。不过北美市场的油气能源板块权益类资产则是全年获得个位数的正收益，得益于良好的现金流和业绩，以及逐步放宽的货币政策。操作上，我们仍然坚持主体仓位配置能源板块基金，局部配置港股的传统能源和新能源板块以获得超额收益，但是港股市场年底的回撤给业绩产生了一些阶段性拖累。 后市展望，关注点还在全球地缘冲突的后续发展方向，中东局势仍然非常不稳定，全球贸易摩擦也有升级态势，主要发达市场的经济面数据走缓和利率下降的预期，促使整个能源板块大概率不会被看空，我们维持对于油价不过度悲观的态度。 截至报告期末基金份额净值为1.029元，本报告期内基金份额净值增长率为-1.06%，同期业绩比较基准收益率为0.18%。

2025年四季度，港股及A股创新药板块在国庆假期后延续回调，成交量与波动率同步下行，资金风险偏好更多转向科技与高景气方向，板块由上半年“主线”逐步回到偏结构性的机会阶段。产业层面，海外BD与出海叙事仍具中长期吸引力，但短期可交易催化相对稀缺，叠加部分标的前期涨幅较大、估值外推透支，导致高β品种调整更为显著。报告期内，本基金坚持“兑现优先、胜率优先”的运作思路：一是降低早期概念和同质化赛道的敞口，控制单一临床读出与融资不确定性带来的尾部风险；二是提高核心持仓的质量权重，重点配置具备明确全球化路径（海外临床推进/已签署授权合作/潜在二次BD）、现金储备充足、管线差异化清晰的公司，并对有望形成持续现金流的商业化资产保持底仓；三是交易层面围绕学术会议后续数据更新、授权进展、监管沟通等节点进行小仓位事件交易，以增厚收益并降低对板块β的依赖；四是通过仓位与流动性管理提升组合抗波动能力，在市场情绪偏弱阶段保持适度现金与回撤约束。展望2026年，我们预计板块将从“预期外推”进一步转向“数据与条款兑现”定价：政策与多层次支付细则若逐步落地、海外BD延续、关键临床读出与注册推进加快，将为优质资产提供更清晰的估值锚。本基金将继续以全球视角筛选能够挑战现有标准疗法的差异化项目，兼顾进攻与防守，力争在结构性行情中获取稳健超额回报。

本季度，全球不动产信托指数仍然在区间范围内盘整震荡，9月份的美元降息没有给市场带来太多的预期和变化。细分板块来看，医疗地产、酒店和娱乐地产信托、零售地产板块表现最好，均有两位数的涨幅；多样化地产板块和工业板块表现次之，也有个位数的上扬；电信塔信托、多户住宅和独栋住宅板块表现落后，数据中心和自助仓库板块表现持平。 操作上，本基金减少频繁操作，耐心等待。 后市，美元开始降息，市场预期四季度仍有机会再次降息两次，我们预期整体资产的机会可能会在明年，年内维持盘整态势。截至报告期末基金份额净值为1.257元，本报告期内基金份额净值增长率为0.16%，同期业绩比较基准收益率为1.19%。

黄金在三季度的后半段，9月份，如期突破盘整区间，一个月之内上涨近300美元，收在3858美元附近，今年以来的涨幅超过了40%。核心因素仍为以下几点：发达市场的经济基本面面临高通胀制约；全球地缘冲突未见好转，反而扩散的趋势明显，引发市场悲观情绪；全球央行储备资产调整逐步形成趋势，去美元化明显；全球贸易摩擦也呈现上升态势，不确定性仍然笼罩全球资本市场。本季度，我们根据申赎流动性的需求进行动态调整仓位，结合我们对于市场节奏的判断，控制回撤幅度，基本上还是高仓位跟踪。 后市展望，尽管金价近期上涨趋势凌厉，越来越多的投资者开始恐高；的确从资本市场技术层面我们需要考虑控制风险和价格的调整；但是我们也看到市场在通过单日宽幅震荡和回撤来消化市场的浮盈仓位。我们认为当前的市场，政治因素是最核心的关键，所以寻找历史之鉴来指导未来的方法论不一定有效。我们认为，贸易摩擦和去美元化进程短期看不到清晰的解决方案，黄金的长期方向没有改变。截至报告期末基金份额净值为1.966元，本报告期内基金份额净值增长率为14.24%，同期业绩比较基准收益率为15.50%。

三季度创新药板块先扬后抑，7月份普涨、8月份分化加剧、9月份整体下跌。整个三季度仍然围绕今年的“对外授权”逻辑做预期折现，然而产业的基本发展节奏与市场预期膨胀发生了错配，在今年涨幅较大的背景下，调整随之而来。本基金仍然坚持“寻找与时代相契合的超级大单品”这一核心策略，锚定未来两年有望上市且快速放量的标的，结构上赋予确定性更大的权重，以期在调整过后、向产业发展的下一阶段进发时，更早地占据有利位置。整体仓位变化不大，一直保持在较高水平运作。

纵观三季度，基金的业绩指标美国标普500的能源行业指数以四个波浪状态震荡平缓向上，在季度末呈回落态势。 本季度，欧佩克+会议分别在7月份增产41.1万桶/天，8月份和9月份分别增产54万桶/天，10月份计划增产13.7万桶/天。美国德克萨斯中质原油的价格由季度初的65美元/桶，季度中低见60美元附近，季度末收在63美元。中间也受到一些地缘冲突事件影响，如俄乌冲突持续，俄罗斯宣布削减原油出口量；泰国与柬埔寨边境冲突升级，引发地区紧张局势；以色列空袭卡塔尔，干扰和谈进程；乌克兰袭击俄罗斯石油出口设施等；油价波动加剧。 同期油气能源企业仍然享受着充裕的现金流，虽然盈利增速在放缓，整体股价表现震荡向上。 操作上，我们主体仓位配置能源板块基金，利用能源商品基金进行择时波段操作，对组合产生正贡献；局部配置的港股新能源板块本季度对组合超越指标做出了重要贡献。后市展望，目前市场观察到欧佩克石油联盟调低了10月份的增产产量，仅为前几个月增产产量的四分之一，说明了石油联盟对于维护油价的关切。后期的关注点还在全球地缘冲突的后续发展方向，中东局势仍然非常不稳定，全球贸易摩擦也有升级态势，主要发达市场的经济面数据走缓和利率下降的预期，促使整个能源板块大概率不会被看空，我们维持审慎乐观的态度。截至报告期末基金份额净值为1.040元，本报告期内基金份额净值增长率为6.23%，同期业绩比较基准收益率为5.14%。