厉建超 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
中邮战略新兴产业混合A590008.jj中邮战略新兴产业混合型证券投资基金2025年第四季度报告 
四季度市场整体呈现高位震荡格局，前期涨幅较大的人工智能方向开始分化，存储芯片成为新的景气细分方向，算力产业链保持相对稳健，而端侧产业链受存储芯片价格暴涨影响有所回调。另一方面主题投资热度不减，商业航天成为年末最强主题方向，固态电池、核聚变等方向也有活跃表现。 基金经理在本季度依旧保持了“出口出海+科技轮动”的配置结构。十月初的关税预期扰动进一步验证了市场对于相关事件性冲击已显著脱敏，后续对于出口出海方向的关注重点将回归基本面。基金经理依旧看好出口出海方向的长期成长性和超额收益机会。科技方向重点配置的端侧硬件产业链受存储芯片涨价影响有所回调，结合科技板块整体股价位于高位，基本面层面也未看到AI需求端有大的突破，基金经理认为投资性价比有所降低，故本季度内逐步降低了科技方向的持仓并加仓出口出海方向。
中邮核心优选混合A590001.jj中邮核心优选混合型证券投资基金2025年第四季度报告
四季度市场先抑后扬，10月到11月中旬表现较弱，12月以来表现较强，整体情绪较为火热，分化依然严重，市场围绕有色、算力、商业航天等几条主线进行演绎，板块龙头个股涨幅较大，中小股票表现一般；除了上述热门赛道之外，其他板块表现平淡，价值板块尤其表现较弱。整体上看，四季度行情依然延续主题炒作的行情，相关板块也以拔估值行情为主，基本面变化较为平稳。 本基金主要投资方向为盈利能力强并可持续、现金流好、股息率相对较高并保持稳定的个股，股票组合上保持均衡分散的配置风格。本基金注重净值的波动率及最大回撤的控制，力争在波动率较小、回撤较低的情况下为投资者带来可观的收益。
中邮核心优选混合A590001.jj中邮核心优选混合型证券投资基金2025年第三季度报告
三季度市场整体较为火热，分化较为严重，市场围绕算力、医药、机器人、固态电池几条主线进行演绎，板块龙头个股涨幅较大，中小股票表现一般；除了上述热门赛道之外，其他板块表现平淡，价值板块尤其表现较弱。整体上看，三季度行情偏向主题炒作，相关板块也以拔估值行情为主，基本面变化较为平淡。成长板块大幅跑赢价值板块，成长板块内部则是大盘风格强于小盘风格。 本基金主要投资方向为盈利能力强并可持续、现金流好、股息率相对较高并保持稳定的个股，股票组合上保持均衡分散的配置风格。本基金注重净值的波动率及最大回撤的控制，力争在波动率较小、回撤较低的情况下为投资者带来可观的收益。
中邮战略新兴产业混合A590008.jj中邮战略新兴产业混合型证券投资基金2025年第三季度报告
在内外部多重利好催化及投资者交易热度持续攀升的强势拉动下，上证综指从季度开始便走出了单边上涨的趋势且一直延续到季度末，其中科技方向的上涨弹性更加凸显，双创指数均实现50%左右的涨幅。分析上涨原因，本季度市场的超预期表现更多仍是来自估值端的抬升，企业盈利层面并未在本季度内看到整体性的改善或改善的迹象，部分涨幅较大的方向已经出现了行情泡沫化的特征。 基金经理在本季度依旧保持了“出口出海+科技轮动”的配置结构。其中出口出海方向的持仓实现了同类产品平均水平的涨幅，为产品的业绩表现奠定了的基础。同时在基本面层面，本季度国内出口数据仍保持韧性且全球贸易条件未进一步恶化，为外向型企业提供了良好的超额备货和产能转移的时间窗口，进一步增强了相关企业未来的抗贸易风险能力。季度内组合中科技方向的持仓以AI端侧硬件及其上游产业链为主，在本季度内实现了较大的涨幅，为产品净值表现超越同类平均做出了可观的贡献。
中邮战略新兴产业混合A590008.jj中邮战略新兴产业混合型证券投资基金2025年中期报告
本基金在2025年上半年依旧保持了一贯的投资风格，即以“出口出海+科技轮动”作为主要配置方向，以GARP框架作为主要选股依据，以自下而上选择长期看好的公司持有并跟踪作为主要投资方法。与基金经理前期研判一致，年初特朗普上任美国总统后随即在关税领域对全世界发起挑战，出口出海方向公司受其影响股价表现较弱。本基金在2024年下半年已提前调整持仓结构，大幅降低了对美业务占比较高的公司的持仓比例，降低了相关公司股价回调对产品业绩的影响。在2025年一季度基金经理继续保持了相关配置比例并根据企业基本面情况进行了调仓。二季度市场受超预期的对等关税政策影响大幅回调后，基金经理判断出口出海方向相关公司预期最坏的时间点已经出现，后续很难进一步恶化但存在明显的改善空间，同时部分公司股价在经历大幅回调之后，即使考虑美国业务大幅受损的影响，其调整后的估值也已具备很好的长期投资价值。所以基金经理在二季度相关公司回调企稳后加仓了对美业务占比较高的出口链公司，并在后续的市场反弹中取得了一定的回报。对于科技方向的配置本基金一直围绕AI应用和AI端侧硬件及其相关产业链展开，在2025年一季度取得了较为不错的业绩表现。但在二季度本基金未配置海外算力产业链相关标的，导致科技部分持仓二季度并未取得理想的回报。 从结果上看本报告期内产品收益率表现好于去年同期，同类产品排名水平也在基金经理的预期之内。在本报告期内基金重仓的出口出海方向经历了史无前例的利空打击和持续至今的负面情绪影响，但除去对等关税政策出台最初的几个交易日外，绝大多数时间市场对于相关公司的预期和交易都较为理性，对于被错杀的公司的股价修复也较为迅速。可以看出一方面相比2018年贸易战，多数公司都具备了更强的抗风险能力和应对市场变化的能力；另一方面二级市场对于相关利空的反应也不再是“一键清仓”，而是能定量分析不同公司受到的影响，并基于理性预期进行定价，市场的对利空的短期反应好于基金经理此前的预估。着眼长期，基金经理仍旧相信短期的政策波动不改变中国公司走向全球化的历史必然性，相信优秀的公司将不断证明其长期成长性，贡献丰厚的投资机会，后续基金经理仍将深耕于出口出海方向，争取更好地把握住相关投资机会。
与2024年年报中基金经理的研判一致，2025年上半年受新任美国总统特朗普的政策影响，全球经济和资本市场运行的不确定性都大幅抬升，一方面关税政策导致的全球经济不确定性大幅抬升，另一方面地缘冲突烈度也是不降反增，显著提升了资本市场的波动率。但如果把视线投向中国，在内政外交政策的合理应对之下，国际局势的动荡虽对国内经济和资本市场的运行存在影响，但市场波动始终是有惊无险。无论是宏观层面的GDP数据，还是微观层面的居民信心和草根数据，均指向经济整体的平稳运行和部分结构领域的高景气发展。即使是受影响最为剧烈的外贸板块，其在2025年上半年对经济增长的贡献仍旧相当可观，其中固然有应对关税抢出口的贡献，但其超预期的韧性依旧体现了中国的全球竞争力和不可或缺性。相比经济领域的平稳运行，资本市场2025年上半年的整体表现则远远强于去年同期。得益于政策的保驾护航和投资者信心的显著恢复，A/H市场在全球资本市场表现比较中都名列前茅。 展望后续，国际局势的不确定性短期很难降低或消除，但市场对于政策应对有效性的信心已经建立起来，中期来看国内经济和资本市场受国际局势的影响仍将保持在理性可控水平。而后续的观察重点仍是国内经济的运行变化以及政策思路的变化。自去年9月末市场信心大幅改善以来，市场的上涨主要以估值的修复和抬升为主，企业盈利并未看到显著的改善，同时价格指标仍未摆脱收缩区间，各行各业“以价换量”的运行状态并未有实质性的变化。在中美科技竞争领域年初虽有Deep Seek一鸣惊人，但在人工智能技术的竞赛之中我国仍是追赶者，需要更多的历史性突破才能实现与美国的并驾齐驱。面对多维度的不确定性，在做好短期应对的同时，基于中长期和乐观的角度，我们其实能够看到一些正面的政策正在引起变化。2025年二季度以来的“反内卷”思潮正在涌向各行各业，其有望显著改善价格指数持续收缩的困局，并修复已弱势很久的企业盈利增长。而人工智能领域的中美竞争并不一定是你死我活的狭路相逢，也有可能是花开两朵各表一枝的相映成辉。中美两国资源禀赋和比较优势各不相同，对于人工智能技术的研发和应用也有不同的侧重。美国的人力成本高企，技术替代人工的逻辑更容易跑通，而中国拥有庞大的消费人群基数和具备全球竞争力的人才红利，技术创造新需求和新商业模式将更容易在中国落地。综合来看，基金经理相信国内经济和企业盈利将在下半年迎来拐点，资本市场也将迎来盈利和估值双升的阶段。
中邮核心优选混合A590001.jj中邮核心优选混合型证券投资基金2025年中期报告
一季度开局，市场普跌，之前具有较好防御能力的红利方向也出现了明显调整。随着对中国经济中期顾虑的充分发酵，市场进入钝化期。2月随着DeepSeek的横空出世，让大家更多看到了经济的结构性亮点（六代机、DeepSeek与宇树科技、各种软实力（黑神话悟空、哪吒2等））。市场情绪振奋，海外重新“认知”中国，构成了明显估值的驱动。 3月中旬在乐观情绪的充分发酵和演绎后，市场逐步进入情绪的平复期。随着4月的临近，对关税加征的顾虑明显抬升，市场有所调整，偏稳定的红利方向有所回升，科技与红利的年内表现收敛。 4月“清明节”前，特朗普“对等关税”的出台使得全球金融市场呈现一片混乱，市场普跌。在多国普遍退让和妥协时，我国选择了坚决反制。发现“乱拳混乱反复”的策略无效后，特朗普对中国的关税口径松动。经过中美的日内瓦协议，中美关税进入可控状态，未来虽然大概率仍有反复，但基于关税对峙的峰值应该已经过去。对市场而已，最为混乱的阶段已经结束了，全球主要权益市场陆续收复关税冲击的跌幅。 经历了一季度DeepSeek时刻的躁动和4月份特朗普“对等关税的强冲击”，市场整体呈现出了较剧烈的波动，截至25年上半年末，A股大部分宽基指数表现温和。上证综指上涨2.8%、沪深300基本持平，Wind全A指数上涨5.8%。与科技相关的科创100涨幅13.5%，红利指数调整，小微盘方向上半年表现亮眼有近40%的收益率表现。 在行业层面上，有色（+18.2%）、银行（+15.9%）稳定强势，AI应用相关的传媒（+14.1%）和计算机（+9.82%）抢眼，迎来DS时刻和“9.3”阅兵的军工（+14.0%） 和人形机器人相关板块（汽车+9.6%、机械+9.4%）涨幅居前。 相较而言，与内需和能源红利相关的行业调整较大（煤炭-10.8% 、房地产-6.0% 、食品饮料-5.9%、石油石化-4.1%和交运-1.3%） 在组合的操作上，上半年我们重点配置了 “能赚钱、能分钱”的红利方向，这构成我们组合的核心方向。在结构上我们做出了调整，卖出了与能源相关的持仓，并较大幅度减仓了股息率降低的高速，重点加仓了银行，从实际效果看，这一调整实现了较好的回报。上半年组合中仍保留了一部分仓位用于在科技方向上的增强。从实际效果看，受关税冲击等因素扰动，表现不佳。
展望后续，国内面临的债务、人口和供应链重构的大背景依然延续。目前由于具有冲击和挑战性的外部风险缓释，国内大概率维持战略定力，已有政策应出尽出。在“抢出口”的背景下，国内经济数据在二、三季度的风险应不大，政策紧急加码的概率低。 上半年市场的策略主线是“哑铃”，一方面是以银行为代表的类债类资产，另一方面是以科技和小微盘为代表的估值型资产。在市场看到经济再度步入上行趋势前，目前的策略格局仍有望维持。 在市场的三大方向中我们聚焦于投资“能赚钱、能分钱”的红利方向，这构成我们组合的核心方向。我们在中期维度仍将重点配置在供给具有壁垒的国央企红利资产上。
中邮战略新兴产业混合A590008.jj中邮战略新兴产业混合型证券投资基金2025年第一季度报告
本季度市场总体运行平稳。受业绩预告风险出清和DeepSeek主题提振整体市场情绪等因素的正面带动，中小市值风格和主题轮动投资在春节后相对大盘股显著跑赢，人工智能和人形机器人板块涨幅居前。同时受监管风险出清及DeepSeek主题带动国产人工智能板块预期抬升，以互联网大厂为主要权重的恒生科技板块也在一季度内实现较大幅度的上涨。 基金经理在本季度保持了“出口出海+科技轮动”的配置结构，出海方向以非美国市场出海的公司为主要持仓，显著减配了美国业务占比较高的公司。科技方向的持仓以端侧AI硬件和消费电子代工为主。季度内虽实现正收益但业绩排名表现较为一般主要有两个原因，一是基金经理低估了季度内以人形机器人为首的主题炒作行情的时间长度和涨幅高度，未参与相关主题的投资机会；二是受基金合同约束未配置港股标的。
中邮核心优选混合A590001.jj中邮核心优选混合型证券投资基金2025年第一季度报告
一季度开局，市场普跌，之前具有较好防御能力的红利方向也出现了明显调整。随着对中国经济中期顾虑的充分发酵，市场进入钝化期。2月随着DeepSeek的横空出世，让大家更多看到了经济的结构性亮点（六代机、DeepSeek与宇树科技、各种软实力（黑神话悟空、哪吒2等））。市场情绪振奋，海外重新“认知”中国，构成了明显估值的驱动。 3月中旬在乐观情绪的充分发酵和演绎后，市场逐步进入情绪的平复期。随着4月的临近，对关税加征的顾虑明显抬升，市场有所调整，偏稳定的红利方向有所回升，科技与红利的年内表现收敛。 截至Q1末各方向的表现如下： 从宽基指数看：与经济运行相关的宽基波动不大，上证综指-0.48%、沪深300 -1.21%；核心估值方向尚可，科创50 +3.4%、中证500 +2.3%；小微盘方向表现较强，科创100+10.7%、北证50 +22.5%、微盘股+12.4%、中证2000 +7.1%；在情绪高涨的背景下，红利方向出现了明显调整，红利指数-4.41%、国企-4.93%；综合来看市场整体小幅上涨，Wind全A+1.90%，但分化明显，小微盘涨幅明显，红利调整幅度较大。 从行业表现看：有色（+11.3%）、汽车（+11.3%）、机械（+8.9%）、计算机（+7.8%）和传媒（+5.7%）涨幅居前；煤炭（-10.7%）、商贸零售（-7.4%）、非银（-6.2%）、石油石化（-5.9%）和房地产（-5.5%）跌幅居前。 从产品的具体操作来看，组合在一季度小仓位切换到了的AI应用和算力方向，但主要仓位还是基于中期维度的判断，维持在“能赚钱、能分钱”的红利大方向的配置。重点是在红利方向中进行调整和优化。在一季度，组合基本卖出了以煤炭和石油为代表的能源红利和以电力为代表的公用事业，保留了以高速公路为代表的交运，重点加仓了具有较高股息率的银行。
中邮核心优选混合A590001.jj中邮核心优选混合型证券投资基金2024年年度报告
从2024年全年来看，市场机会纷呈。主要指数明显上涨：上证综指全年累涨 12.67%，深证成指上涨 9.34%，创业板指上涨 13.23%，沪深 300 指数上涨 14.68%，科创 50 指数在宽基中领涨，全年涨达16.1%。上证 50 指数全年上涨 15.42%。北证 50 指数虽然全年累跌 4.14%，但从“9.23”至“11.7”涨幅高达134.9%。 从行业的整体表现来看，全年红利方向稳健领涨，科技方向热点纷呈，而内需方向相对偏弱。 从具体的中信行业来看，银行（+43%）、非银（+34%）、家电（+31%）、通信（+27%）和交运（+18%）位于涨幅榜前五；综合（-19%）、医药（-13%）、农林牧渔（-10%）、社服（-9%）、房地产（-5%）表现较弱。 从大的交易来看，全年市场整体可以分为两段。年初至“9月23日”，整体是持续承压的状态。市场各宽基普跌，仅红利方向勉强收红，北证50、科创100等方向跌幅巨大。而从9月24日起，政策开始发力，市场强势演绎，科技和小微盘股表现亮眼，与“924”之前形成了完全不同的镜像。 在组合的操作上，优选使用了哑铃策略，全年维度我们重点配置了 “能赚钱、能分钱”的红利方向，这构成我们组合的核心方向，此外选择部分仓位在科技方向上做增强。 从实际效果看，组合实现了尚可的收益风险比。截至2024年12月末，产品年内上涨4.87%，在全年市场高波动的情况下，组合的最大累计回撤为15.06%，同期比较基准上涨13.19%，跑输比较基准8.32%。
展望后续，虽然从中期维度，在债务、人口和供应链重构的大背景下国内持续面临内需偏弱的压力，而是但随着政策的发力和效果的逐渐兑现，25年对于经济及总量的顾虑是大幅缓释的。 AI所引领的技术变革正对世界和中国都产生了极为深远的影响，并且在未来还将持续发挥重大作用。23/24年这个变革的体现更大程度上在大模型和算力，而从25年起，这一变革更大的效果将呈现在应用和终端上，这是中国具有显著比较优势的方向，这将带来中国经济、产业、科技和社会深刻变化，我们将密切跟踪这一系列的变化，并在过程中努力寻找机会。 在市场的三大方向中我们将以“能赚钱、能分钱”的红利方向为基础结构，这构成我们组合的核心方向。在此基础上，努力捕捉确定性的机会以实现组合的增强，实现“稳中求进”的组合表现。
中邮战略新兴产业混合A590008.jj中邮战略新兴产业混合型证券投资基金2024年年度报告
本基金在2024年依旧保持了一贯的投资风格，即以“出口出海+科技轮动”作为主要配置方向，以GARP框架作为主要选股依据，以自下而上选择长期看好的公司持有并跟踪作为主要投资方法。在年初市场的快速回调过程中增配了部分大市值低估值个股，对组合的回撤控制起到了一定的正贡献。但由于科技部分持仓下跌较多，组合整体回撤幅度仍较大。四月份整体增配出口出海方向，在五月行情见顶后及时止盈并换仓苹果产业链等科技方向，在二季度追回了部分前期回撤。下半年判断市场会反复交易特朗普当选美国总统的预期及其宣扬的关税威胁，故调整出口出海方向持仓至出海方向为一带一路等新兴市场国家的公司并减仓对美业务敞口较高的公司，同时在三季度末市场大幅反弹后将科技方向持仓换仓至进攻性更强的AI应用、半导体等方向，在四季度科技行情中取得了较好的业绩表现。 从结果上看本年度基金收益率和相对排名尚可，但年内净值波动较大。除市场原因外，年初对于科技方向的配置思路与市场风格偏好出现错配，部分持仓在年初下跌幅度巨大且后续反弹力度较弱，对净值造成了显著地拖累。后续虽有部分持仓在年内实现了股价的修复，但仍有一定比例的持仓止损离场，导致净值的永久性损失。除一季度外，其他三个季度基金经理的操作和判断未出现大的失误，净值和排名表现维持稳定，最终实现了年内的正回报和优于平均的排名表现。
随着特朗普再次当选美国总统，其政策主张的不确定性和自相矛盾性将是2025年影响全球政治、经济的最重要变量。同时人工智能技术的多重竞争也日趋白热化，技术路线之争、产业链之争被政治裹挟，上升到制度之争乃至国运之争，其日新月异的变化及其对市场造成的影响已超出科技产业投资的范畴，上升到了能影响市场整体走势的程度。综合来看，2025年市场的不确定性相比2024将继续抬升。比起事前判断，事后做好应对可能才是更理性更有性价比的策略。同时基金经理也注意到，一些中长期的变量仍在缓慢而坚定地累积其势能，其当期影响可能不如特朗普的政策主张和人工智能技术变革来的猛烈，但对于中长期的市场影响最终会体现在定价之中。如中国经济进入疫后复苏的第三个年头，前期担忧的各类风险事件仍未爆发，同时积极的因素一直在累积，2025年是否能看到内需的拐点，抑或是拐点其实已经出现？又如市场一如既往地担忧关税对出口数据的负面影响，但随着更多的企业出海建厂提升国际化程度的努力逐渐见效，出口数据与外向型企业盈利的相关性是否在逐渐脱钩？基金经理认为应在应对好短期事件性影响的同时，积极关注这些中长期的变化，且在不与短期市场偏好相冲突的情况下，适当左侧布局，并等待长期变量的影响开花结果。 投资方向上，基金经理仍长期看好科技领域中坚定地走市场化、全球化和基于比较优势的差异化发展路线的企业。在配置上会继续坚持“出口出海+科技轮动”的总体思路。毫无疑问，特朗普的关税政策对于外向型企业的经营稳定性和未来盈利预期有较大影响，在未来一段时间内，相关企业的估值都会受其压制。但回顾2018年的贸易战的结果，关税政策对于相关企业盈利的真实影响要远小于前期的市场估算。同时相比2018年，外向型企业的国际化程度和抗风险能力都显著提升，随着时间的推移，市场看待关税将更为理性，能够有效应对关税并维持盈利成长的公司将会得到市场的一致认可，其估值也将得到修复。
中邮核心优选混合A590001.jj中邮核心优选混合型证券投资基金2024年第三季度报告
三季度开局，市场延续了上半年的走势，但随着经济压力的有所增大，上半年表现坚挺的红利方向也出现了调整。8月份底开始市场不少专家学者开始讨论“有效需求”不足，9月24日央行、金融监管总局、证监会举行新闻发布会，公布了一系列金融支持经济高质量发展的政策。9月26日中央政治局会议罕见地在9月份讨论经济问题，并提出了“促进房地产市场止跌回稳”的明确要求。9月24日-30日成为超级宏观周，权益市场实现了“V”形反转。 总体回顾来看，开年至9月23日，市场各宽基普跌，仅红利方向勉强收红，北证50、科创100等方向跌幅巨大。 行业上表现上仅银行（18.2%）、家电（13.3%）、电力及公用事业（1.7%）、交运（0.3%）收红。 在9月24日-30日的超级宏观周，演绎上实现了逆转。北证50、科创100表现亮眼，而之前相对强势的红利方向表现偏弱。 产品在三季度依然维持了红利方向的重点配置，当政治局会议表态转向后，迅速将部分国央企红利仓位转为更有进攻性的白酒和部分与经济相关的有色，部分捕捉了内需预期修复的机会，但由于组合的核心结构依然在国央企红利资产上，进攻性不足。
中邮战略新兴产业混合A590008.jj中邮战略新兴产业混合型证券投资基金2024年第三季度报告
本季度大部分时间市场都呈现出阴跌走势。一方面是短期经济数据的走弱叠加个别事件性催化（茅台批价崩盘等）引发市场参与者对于上市公司盈利能力和现金流持续恶化风险的担忧，另一方面对于能有效对冲经济下行政策的期待持续落空使得资金持续流出权益市场，减量市场下前期表现较好的防御性板块也持续承压，上证指数重新下探至2700点附近。但九月下旬市场受政策预期变化的提振，几个交易日内持续暴涨，上证指数上涨至3300点之上。短时间内的快速上涨引发了舆论的强烈关注，市场交易热情快速提升，成交量也急速放大。 基金经理在本季度继续保持了“出海+科技”的配置结构。季度初受“特朗普交易”的影响，出海板块显著回调。基金经理根据个股基本面和市场情绪综合判断，减仓了部分美国市场敞口较高，半年报承压的公司，加仓了以一带一路和新兴市场国家为主要业务地的个股。在季度末的暴涨中，基金经理未进行大的仓位水平和持仓结构调整。