焦巍 - 基金投资策略和运作

在极致分化的市场风格下，如何更好的把握产业趋势，更好的识别机会和风险，是一个重要课题。

二季度，随着地缘缓和、油价回落，以及产业上国际顶尖大模型公司年化收入的超预期上涨，相关科技成长产业全面上升。指数层面，二季度上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，创业板指上涨36.4%。行业层面，涨幅居前的行业有电子、通信、建筑材料、机械设备等，跌幅居前的行业有石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料等。行业间的表现分化加剧，背后有产业的真实进步，也有新时代背景下的重新定价。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。随着一系列关键卡脖子环节的突破，中国制造的竞争力在供应链安全基础上，越来越多的公司在产品力上逐步走向领先，相关产业的价值链正在发生重构。内需作为经济活动的重要环节，部分领域经营压力最大的时候已经过去。上游资源品领域，关键品种的重要性仍然确定。科技创新是重要的方向，我们在关注技术变革的同时，仍然会将精力聚焦于核心能力适应创新和效率等方向的优质公司。我们对精力投入持乐观态度。

2026年第二季度，市场呈现了较大的分化行情。以AI为代表的科技行业整体表现极好，其上下游各板块，如芯片、光模块、PCB、半导体设备等轮番上涨，带动科创板指数和创业板指数出现较大幅度上涨。但与此对应的是，其他的传统行业，如消费、周期等板块，则出现一定幅度的下跌。 　　在本季度，本产品有一定的AI相关标的的持仓，产品净值有一定幅度的上涨。

今年二季度，中大盘市值的宽基指数表现整体上好于小、微盘市值宽基指数。重要风格因子方面，长期动量因子的表现持续强劲，暂未呈现均值回复迹象。短期反转类因子的回撤超出历史正常水平。　　本基金采用量化多因子投资策略，从估值、盈利成长、盈利质量、分析师预期、价量、机器学习算法等维度，构建或训练得到长期有效的选股阿尔法因子，在运用上述因子的基础上进一步控制相对基准指数的风险敞口与预期跟踪误差，形成最终的投资组合。策略相对基准指数的行业和风格偏离较小，争取实现较高的超额收益与信息比率，给投资者带来相对基准指数更好的回报。

2026年第二季度和上半年的资本市场走出了极端的k型分化，作为满手老登品种的基金，本基金的净值确实逆势下跌，并被不断吸血。回顾过去的所有时期，本次确实是最为极端的一次。在这一极致的时期，撇开对AI和老登的单纯概念分歧，少做道歉，多回溯历史，也许是更好的方式，也才能使我们更为清醒地对待这一难熬的时段：　　事实上，在过去的十几年中，A股市场这样一边倒的极致分化已经完整上演过三轮。每次分化在极值时，市场都会喊出“这次不一样”的口号，但最终都又回到其均值回归的规律。在基金管理人也同样为如此的极致行情迷茫之时，回顾这三轮历史才是拨云见雾的自处之道：　　第一轮分化发生在2013年到2015年的中期，这期间的移动互联网产业浪潮和杠杆资金推动了创业板的单边“牛市”，涨幅超过240%，而同期的红利指数则落后180个百分点之多。这些在今天同样被贴上夕阳产业标签的银行煤炭电力等高分红标的与今日之表现也如出一辙，相反当时的新兴产业确实在其从0到1的爆发期表现出巨大的弹性。但当估值远远脱离两者的均值之时，回归的拐点也就如期而至。　　第二轮的分化踩着同样的节奏，从2020年的新能源开始一直发展到2021年底的极致高潮。在经历了成长股的三年调整之后，AI这轮产业革命又一次带动了电子和通信行业的集体狂飙，成长迎来了两年的业绩和情绪共振，也就是我们当下所经历的极致行情。但在这三轮期间的2016到2018，2022到2024年，红利则在大幅的调整中贡献了难得的正向收益。　　复盘三轮周期，我们可以得出结论，红利和成长从来不是非此即彼的对立关系，而是不同宏观环境和产业周期下的交替最优解。A股风格切换已经成为常态，当市场相信永远的神之时，往往就是风格切换的前夜。不管是2015年的成长和2024年的红利，都逃不开这一定律，只不过我们在后视之时才能发现拐点。　　成长赚的是产业趋势和估值提升的资本增值，而红利则赚的是企业盈利和现金流的稳定派息，两者没有高低之分。拉长时间看，中证红利全收益指数和主流成长指数的长期年化收益其实差距不大，只不过一个需要底部敢于坚守，一个需要顶部抓准时机卖出而已。真正拉开收益的，是在两者风格之间的鱼和熊掌想要兼得造成的追涨杀跌而已。对于经历了三轮周期也追逐过成长梦想的老登，尊重产业周期的同时，看清楚不管是移动互联、新能源还是本轮AI，无非是又一次规律重演，没有什么新故事可言。就是假如基本面不变，那么他强由他强，清风拂山岗。

本产品在2026年二季度出现一定幅度回撤，这与组合结构高度相关，核心持仓集中在银行、能源红利、央企改革三条主线，其中银行及红利风格在二季度、尤其是6月出现明显回撤，成为净值下行主因。　　二季度是本产品运行以来压力最大的一个季度，原因主要来自于中东战争和市场风格向成长的极化加剧。战争造成油价、煤价、航运价格等关键变量的持续大幅波动，而这些关键变量又牵动着石化、煤炭、电力、油运等红利主力板块的股价表现，在局势几次三番反复下，我们的交易阶段性失稳，同时，在成长仓位上，由于在畏高和高收益诱惑之间纠结，也造成了一些无效交易。　　回顾整个季度的操作，令我们纠结并为我们留下的问题是，红利到底该不该继续配置？　　冷静下来分析数据，回顾过往经验，我们发现即便在红利风格颇为逆风的环境下，本产品成立以来仍留存了应有的绝对收益，说明此前依托央企红利与价值风格所取得阶段性回报较厚，拉长看红利为主的策略从绝对收益角度看来并没有失效，其提供给我们一定的抗风险作用。而根据观察红利周期的经验，红利板块的大底和最佳配置窗口，往往出现在最为无人问津的时候，这时会出现一些有意思的市场现象，一方面，红利板块本身的基本面没有变差，大多数在改善，另一方面，市场正在被成长板块的能够快速实现的超高收益所吸引，认为红利板块这种每年较高的增速没有吸引力。我们发现，当前的市场环境似乎正在演绎类似的“红利周期底”，风格的拐点往往发生在投资者突然觉悟权重红利标的的股息率已经来到了6%+，而同时还能给出稳健的业绩增速。成长并没有涨错，而是红利被错杀出了绝对配置价值。我们没有能力预测这一拐点到来的时点，只能定性判断，随着风格极化的持续，拐点确实在逐步接近。　　展望下半年，我们判断市场的大环境仍然稳健向好，地缘冲突阶段性趋于稳定，国内经济政策逆周期调节继续，与宏观环境的稳健表征相对应，市场运行所依托的新经济产业趋势和表现良好的工业利润增速，将继续助力市场步步为营、稳中有进。值得关注的是风格再平衡的投资机会，即红利板块的修复。这也是本产品所关注和擅长的领域，虽然二季度本产品在红利板块上受损较大，但是考虑到权重红利板块基本面稳健向好，同时股息率已进入绝对配置价值区间，并且还在随股价调整和业绩兑现而进一步抬升，我们在下半年会更加坚决地增配央企红利。　　当前我们看好的是金融、煤炭、电力三个主力板块。银行虽然当前业绩增速较低，但预计利润指标相较一季度能够小幅改善，并且板块前瞻股息率已经回到5%以上，保险和券商由于资本市场活跃带来的业绩释放有望推动股价修复，同时股息率也已经显著提升。煤炭在化工需求增长和安检供给约束的作用下，有望伴随煤价的上涨而进一步体现配置价值。电力在广谱能源价格中枢底部抬升的大势下，行业业绩有望迎来拐点。此外，产品在三季度配置的弹性方向是航空，以期在地缘冲突缓解、油价回落后，行业需求量价恢复到战争前的良好修复路径上，推动板块股价修复。

2026年上半年A股不是“全面牛市”，而是极强的结构性行情。2季度相较1季度，市场从“地缘冲击下的回撤”逐步转向“科技成长主导的修复与再扩张”，市场风格极致分化，超额收益几乎被科技硬制造垄断，内需消费、金融地产等传统行业集体系统性失血，整体偏弱。市场赚钱效应并不均匀，实际呈现出明显的​​K型分化​​和​​高集中度超额收益​​特征。　　消费是上半年A股最典型的“基本面持续走弱、股价偏弱、资金持续低配”的板块之一，尤其是2季度，加速失血下跌。（1）从基本面角度，今年1-2季度的节奏跟过去几年很类似，一季度春节虹吸效应明显，在极低预期下消费数据表现符合预期或者超预期。但是春节过后，数据就开始变弱。本来我们在2季度初以为今年节奏会不太一样，因为传统消费在经历了5年左右的调整，基本面逐渐见底，后续有可能会出现逐季度改善的趋势，尤其是餐饮、酒店等服务型消费行业。但是2季度消费的表现差强人意，从社零数据来看，当月社零同比从​​3月的1.7%​​连续回落至​​4月的0.2%​​、再到​​5月的-0.6%​​，已经形成清晰的逐月走弱链条。在居民收入预期偏弱、地产财富效应不足、政策前置透支和高基数压制之下，消费向低风险、低单价、高频、服务型场景集中，整体基本面都很弱，有亮点的乏善可陈。食品饮料作为消费里的重点行业，尤其是白酒，市场配置比例一度创新低，主要是行业还在库存去化的过程，动销也没有起色，所以暂时还是需要等待。餐饮等大众品，在3-4月份表现尚可，但是5-6月份之后持续走弱，基本面也承压。（2）从股价和资金表现，​​按照中信一级行业，​​上半年食品饮料下跌约17.6%，商贸零售下跌近22%，农林牧渔下跌约24.8%，消费者服务下跌近32%，防守风格的纺织服装、家电下跌在5-10%。​​宏观内需不足、政策边际效应递减、资金持续降配等多种因素下，消费整体显著跑输大盘，尤其是商品消费、可选消费、地产后周期消费承压最重。　　二季度富久的操作延续了重视基准、守正出奇的操作思路，在适当偏离和超额之间进行回归均衡。二季度，考虑到食品饮料的基本面仍有压力，所以我们在尊重基准的基础上尽量低配基本面弱的子行业，比如白酒、饮料等。大众品重点选择具有供需改善或者成本红利等阿尔法逻辑的个股进行配置做超额。另外农林牧渔也属于食品饮料上下游主题行业，考虑到生猪养殖板块跌幅较大，而且猪价一直在9-10元，行业全面亏损已经持续了一个季度，产能去化加快，我们对生猪养殖板块进行了一定的配置。另外在基金合同允许的范围内，基金管理人会努力拓展自己的能力圈，积极学习其他行业，进行一定仓位的配置作为卫星品种贡献超额。　　26年2季度海外地缘冲突加剧导致不确定性，2季度市场科技成长风格极致，消费成血包，所以上半年消费表现较差，感谢持有人对基金管理人的包容和支持！基金管理人认为这么极致的市场风格不可能一直持续，消费尤其是传统消费的股价已经经历了过去5年多的调整，基本面也在逐步筑底的过程，从中长期角度，会有一些质地优秀的消费龙头的投资价值显现出来，我们需要不断的挖掘和发现。基金管理人会更加勤勉尽责，珍惜和把握市场机会，通过不断学习和深度研究找出有阿尔法个股，力争持续做出超额收益。

回顾2026年二季度，美伊地缘冲突从高潮演绎逐步走向阶段性缓和，全球风险资产经历危机定价修复后，转向微观交易结构主导的高波动格局。国内股、债市场分化特征凸显：权益市场4月开启风险偏好修复，科技成长赛道抱团强化、成交集中度持续抬升；5-6月微观结构走向极致，风格分化加剧，低估值、高股息板块阶段性承压，后半程随抱团松动逐步企稳，市场波动率整体抬升。纯债市场前半段在宽松资金面驱动下震荡走强，后半段伴随资金面边际收敛出现阶段性调整，中高等级信用品种表现相对稳健。　　报告期内，我们继续围绕资产配置、类属增强、回撤管理三位一体的策略框架运作。资产配置层面保持适度权益敞口，坚守低估值、高股息、现金流稳健的核心配置方向，在极致风格分化环境下保持策略定力，结合微观交易结构变化动态优化组合，稳步积累超额收益。纯债端以中高等级信用、短久期、高流动性标的为底仓，以票息收益为基础，优化久期分布结构，兼顾收益性与流动性安全，严控利率波动风险。　　展望下一季度，地缘冲突的情绪冲击进一步钝化，随着中报预告密集披露、美联储议息会议、国内政策窗口与大型科技企业IPO等事件陆续落地，极致微观交易结构有望逐步修正，市场定价将回归经济基本面、流动性与估值本身。组合将继续以均衡稳健、灵活应对、细分增强为主线，不盲目博弈赛道叙事。我们将保持股债配置相对稳定，权益端继续强化低估值、高股息的结构优势，把握风格再平衡下的配置机会，深挖细分策略超额；纯债端坚守高评级底仓，以票息为核心、灵活应对区间波动，严控久期与流动性风险。整体以规则化、稳健型运作应对市场不确定性，力争为持有人实现平稳可持续的投资回报。

二季度对于大部分传统产业出身的基金经理来说都是压力很大的，在美伊战争的环境下，无论是政治还是经济层面的演绎都是被动接受隔夜信息，对于全球资本在这样环境下如何定价和轮动也是很难把握的，当我们再回头来总结二季度A股行情来看，2026年的二季度可能是历史上很少出现的K型交易到极致的行情，背后反应的是对当前宏观新旧产业景气周期的晴雨表，也同时是对未来长期趋势预期的鲜明表现。目前来看美伊战争最大的影响是阶段性改变了美联储议息调整的方向和对整体宏观经济衰退的担忧，从而进一步加剧了资本向景气度最确定的AI方向集中，经济和股票双向强化了K型交易。更进一步的，单纯从宏观视角来看，全球经济在中长期都需要新的科技创新来推动本国的经济增长，因为大部分国家都面临人口老龄化、传统产业需求打满，且产能过剩的情况，这轮AI创新的驱动又叠加了AI对于很多传统产业商业模式的反噬性。今年以来，各个国家的股票市场也在反应出这种分化，那些有新科技加持的国家的经济环境和股票表现都是优于那些没有科技储备的国家。所以我们真正需要担忧和思考的是未来宏观经济和股票市场是否会将这种K型经济转化为一个非常长时间周期的趋势，那么我们的组合管理应该如何应对。　　我们反思二季度的配置一方面是忽略了科技板块的短期爆发性。经过过去四年的运行，其实中国经济结构正在发生较大变化，AI和半导体等相关产业投资和增长已经在GDP中占到很大比重，并且超越了我们以前熟悉的大基建投资产业链；而在中证800指数中，电子、通信和电力设备三个新兴支柱行业市值占比分别是17.8%、8.2%和8%，都超过了银行成为前三大行业，三者累计占比超过1/3，而这个指标在五年前只有18%，和当时的大金融板块一样大。因此作为基金管理人继续加大对AI大产业的研究和配置将成为未来半年的主要工作。　　另一方面是在传统能源板块做了过度超配。对于美伊战争背后的政治目标我们其实是并不清楚，所以我们也很难对美元和美债利率走势做一个准确的前瞻，我们单纯用几年维度的宏观视角来配置有色板块，导致和股票市场季度性表现形成了错配，我们虽然阶段性超配煤炭板块获得一定的超额，但是整体的有色金属板块的超配给我们带来了较大负收益。　　第三，医药行业的行业比较价值比自身价值有时候更重要。我们以前选股票经常会用“一句话推荐”来反应股票上涨的驱动因素，而对于一个综合指数的组合管理来说，其实也是要借鉴这样大道至简的思维方式，在下一个季度的判断中，需要我们对宏观、中观以及个股定价等多个维度赋予不同的权重，往往里面的勾稽关系是错综复杂甚至相反的，但是如果我们能够抓住那个最重要的影响因子来做组合决策，那么我相信未来我们的净值表现会有较大改善。二季度我们过分看重了医药行业自身的贝塔属性，低估了科技板块的虹吸效应，以及恒生科技指数的流动性枯竭形成的负反馈，使得我们阶段性跑输了基准。当然如果我们对医药行业价值判断是正确的，长期来看这种折价情况的持续周期并不会太长久。

本基金相较于一季度最大的改变是从有色和煤炭石油为主的资源布局切换到了景气度和叙事经济学双重共振的AI出口产业链和国产芯片设备。前者具备典型的周期成长特征，后者则确实在长期的叙事中占尽了政策和市场的偏爱，在这样一场极致的k型共振中，面对不做刀俎即成鱼肉的选择，我们确实在本基金的各项背景下选择了跟随市场。抛开估值和持续性的因素，这两个行业确实是当前A股唯一处在k型上端，还在不断享受通胀的福地。其面临的最大问题，则是什么时候会是繁荣的拐点？面对一个外部强大、内部孱弱的需求，持续跟踪纳斯达克以及最先受益的日韩股市可能是对AI出口产业链的最优解。相较于2023年的AI行情，本轮行情确实有着很强的基本面。存储大厂的军备竞赛、国产替代的红利加码，都会延长这一赛道拥挤的持续程度。　　而对国产半导体的宏大叙事，诠释显然并非我们所长。我们所做的，是在参与的同时留一份清醒，也报以极大的警惕。我们不断提醒自己，一季度有色迅速拉升后，一旦外部宏观环境发生边际的变化，那极致的筹码结构就将变成巨大的抛压，届时任何宏观叙事都不足以成为高位站岗的理由。最好的应对就是列出一系列类似消息树的观察信号：晶圆厂招标二阶导数的拐头、费城半导体指数滞后纳斯达克出现调整等等。一旦我们设定的风险边界比如晶圆厂扩产节奏、北美云厂资本开支斜率发生拐点，估值约束重新生效，我们也将随时作出调仓。

2026年二季度A股走出"4月急涨、5月冲高回落、6月高位分化"的倒V型走势。季度初市场在地缘风险缓释和财报催化下反弹，创业板指、科创50双双创出历史新高；后续科技股加速上升后进入高位震荡，总体市场特征呈现为"科技独舞、结构极致分化"。　　我们认为包括大消费、医药医疗等在内的内需板块总体估值水位较低且大都可提供较好的股息红利回报。我们也观察到受市场风格因素影响，更多内需品种进入高性价比区间，我们适度增加组合分散度并布局更多处于估值低位区间的各种内需品种，以期平衡风险和收益。另外也增加了部分壁垒水平较高或者有出海优势的传统制造业品种。总体自上而下选择潜力较大但估值水平较低的产业，同时自下而上选择核心竞争力较强的公司并长期持有，努力为持有人实现较为稳健的长期回报。

2026年第一季度，我国经济整体上保持平稳，其中，以人工智能产业链为代表的新兴产业表现较好，新能源汽车等产业保持了稳步发展。部分传统行业，如消费、房地产则表现相对稳定。从A股市场上看，各市场指数表现也相对平稳。但是，在本季度，受到美伊冲突等外部因素影响，部分行业指数表现了较大的波动。其中，煤炭、航运等行业，受益于冲突导致的能源价格上升，本季度表现较好。贵金属行业，虽然在本季度初期出现大幅上涨，但后受到美国通胀压力上升而降息预期减弱的影响，出现了较大幅度回落。通信行业，则受益于中国和美国同时继续加大人工智能投资的影响，本季度仍然表现较好。 　　在本季度，本产品净值受到持仓结构的影响，在季度中期出现了一定幅度波动。