王勇 - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度指数震荡，成长类资产表现突出。组合主要增持受益权益市场回暖的非银资产，以及受益反内卷推升中游制造业盈利修复的个股。优化部分涨幅较大的资产，保持组合结构稳定，提升组合风险收益比。

权益市场方面，随着四季度中美领导人会晤取得成果，以及我国宣布一系列政策利好，市场风险偏好继续修复，A股主要指数继续震荡上行。背后的基本面支撑依然是我们前期季报所述的国内新质生产力发展形成突破性规模效应，带来宏观经济增长和微观企业盈利的增量。　　债券市场方面，随着中美经贸谈判不断取得成果以及整体市场风险偏好抬升，利率进入震荡状态。同时，美联储继续降息，人民币明显升值，也对国内资本市场形成流动性支撑。　　当然，在国际贸易和地缘形势不确定性加大的现实下，短期风险偏好也可能持续面临各种事件性情绪冲击波动，但在考虑政策对冲的情况下，可能仅仅影响市场节奏而非趋势。　　据以上宏观中观判断，组合四季度的配置方向债券方面主要以短久期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中稳守基本面方向，结构上维持不对称哑铃型，以和经济及投资性实物资产相关度较高的央国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与泛人工智能科技板块。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度的中央重要会议将扩大内需定为“战略基点”，十五五规划明确提出“居民消费率明显提高”的目标，消费在宏观经济中的重要性进一步凸显，同时支持政策层出不穷，尤其是在服务消费领域，“设置春秋假，增加旅游出行等服务消费时间”等政策在各地推广，为服务消费增长创造了条件。基于上述背景，同时在三季报业绩验证和高频数据跟踪的基础上，我们对消费基本面的持续改善保持乐观，继续维持了90%-95%的较高仓位。估值和交易层面，消费类资产的市盈率多数处于历史估值分位数的较低区间，机构持仓也处于历史低位，这或许为消费类资产提供了一定的性价比和安全边际。本产品在本报告期增加了服务消费的配置比例，进一步突出本产品特色；同时基于以旧换新补贴政策的边际效用递减，略降低了家电的仓位。

2025年四季度市场呈震荡走势，成长板块与顺周期板块均有所表现，涨幅居前的行业包括石油石化、有色、通信，跌幅居前的包括房地产、医药、传媒。海外方面，美联储四季度如期降息，流动性维持宽松，国内政策在维持一定力度的情况下注重提质增效，新兴产业迅速发展，经济结构持续转型。预计中长期国内经济仍将维持稳健增长。报告期内，基于对权益市场的中长期看好，本基金维持较高的权益仓位，在行业和风格上采取了均衡的配置，根据产业发展趋势和公司投资性价比对持仓个股进行了小幅调整。

2025年三季度，A股主要宽基指数涨幅均超过10%，其中科创与创业板等科技类为主的指数表现优于红利类指数，从行业来看，通信、电子、电力设备与新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等相对靠后。　　美联储宽松预期再起，全球贸易摩擦强度短期呈收敛态势，全球主要权益市场呈上涨态势。国内经济呈平稳态势，地产、基建等传统产业相对疲弱，人工智能等科技产业链维持高速增长，新能源产业供需格局有所好转。在广谱利率下行的背景下，权益市场配置需求旺盛。　　报告期内，本基金维持较高的权益仓位，在行业、风格上仍然保持了相对均衡的配置。根据产业发展变化趋势、公司基本面和估值性价比对个股的持仓比例进行了部分调整。

2025年三季度国内资本市场在国内经济基本面稳定的情况下整体依然震荡向好。权益市场方面，随着中美多次经贸会谈取得成果，以及我国宣布一系列政策利好，市场风险偏好继续修复，A股主要指数逐步上升。背后的基本面支撑依然是我们前期季报所述的国内新质生产力发展形成突破性规模效应，带来宏观经济增长和微观企业盈利的增量。债券市场方面，随着中美经贸谈判不断取得成果以及整体市场风险偏好抬升，利率进入震荡状态。同时，美联储重启降息，人民币明显升值，也对国内资本市场形成流动性支撑。当然，在国际贸易和地缘形势不确定性加大的现实下，短期风险偏好也可能持续面临各种事件性情绪冲击波动，但需要注意的是我国官方今年在各个场合都反复强调，如果出现意外事件冲击也准备好了更大力度的政策对冲。因此可能仅仅影响市场节奏而非趋势。　　据以上宏观中观判断，组合三季度的配置方向债券方面主要以短期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中稳守基本面方向，结构上维持不对称哑铃型，以和经济及投资性实物资产相关度较高的央国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与泛人工智能科技板块。

2025年3季度，在美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度风险偏好相对高，成长类资产表现突出，产品围绕消费升级和产业升级投资。消费升级类资产主要集中在港股资产，部分代表新需求、新人群、新产品等特征的资产处在经营趋势向上的周期中。产业升级的资产，其中部分需求和供给双重影响下资本回报处在上升周期的资产表现相应较好，比如AI全产业链，储能，创新药等。港股表现弱于A股市场。　　组合结构上产业升级类资产配置主要为科技创新类资产，超配医药与AI产业链，并增持具备主业竞争力及供需改善的储能细分龙头；消费升级方向则聚焦基本面与估值匹配的优质个股，降低部分业绩存在压力的个股仓位，优化风险收益比。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后，消费板块在三季度表现不佳。三季度，基于高频数据跟踪、中报业绩验证和对基本面景气趋势的判断，我们维持了较高仓位，同时维持了在新消费细分行业的超配比例，宠物、美妆个护、保健品等行业的优质公司仍然表现出非常强劲的增长势头，年轻消费人群对于情绪价值的追求和优质公司在行业红利期借助品牌和渠道势能大举获取市场份额的趋势都没有发生改变。同时，传统消费领域也出现一些转机。一方面，酒类和餐饮的负面影响正在消除，白酒行业加速出清之后有望轻装上阵，业绩确定性在提升，投资角度而言红利价值进一步凸显；另一方面，文旅、体育、养老等服务类消费领域持续较快发展，并存在进一步政策支持的空间，优质企业具备长线投资价值。因此，本产品在本报告期略增加了白酒和服务消费的配置比例，降低了生猪养殖的仓位。

回顾上半年，A股市场波动较大、但也展现出较强内生韧性。报告期内，沪深300几乎持平年初、万得全A上涨5.83%。板块角度，内部结构分化明显，大金融及以AI硬件、创新药、机器人为代表的成长资产涨幅突出，其他板块较为平淡。　　年初以来，人工智能引领的科技叙事及地缘政治摩擦是两条市场交易主线。4月以来A股权益资产也在短期内发生了急速下跌，宽基指数单日下跌幅度7%-10%不等，但伴随中美逐步达成关税缓冲方案，同时在创新药、AI硬件为代表的中国科技资产崛起背景下，市场风险偏好有明显修复。但长期看，关税冲突缓和的表象背后、地缘政治博弈的影响其实更为深远。大部分制造类企业的竞争优势是依托于中国本土的供应链及完善基础设施，制造类资产投资价值长期看会分化，精挑细选的必要性在进一步提高。相比制造业，中国的服务业发展相对落后，本质是全社会对效率极致追逐的惯性，但我们已经逐步看到自下而上新一代消费者对悦己型消费的追求、以及自上而下政策层面对制造业反对内卷式竞争的号召等积极信号，A股整体资本回报率的提升值得期待。　　报告期内，本基金维持了均衡的配置和较高的权益仓位，行业配置上略超配了医药。个股选择以自下而上中长期持有为主，在选股上小幅增加了赔率的权重，组合弹性略有提升，小幅降低了稳定类个股的持仓比例，在各个行业内部根据产业发展趋势、公司经营情况和长期市值空间对个股配置进行了一定调整。

2025年上半年，国内资本市场受海外关税事件的影响波动较大，但在国内经济基本面稳定的情况下整体依然震荡向好。　　一季度，经济基本面最大的变化是以人工智能为代表的一些新质生产力发展方向形成突破性规模效应，同时以地产产业链为代表的传统经济出现止跌回稳迹象，股债市场都呈现风险偏好抬升的态势。　　二季度，4月初受美国关税政策影响，A股主要指数下跌，其后中美经贸会谈取得实质性进展，以及我国宣布一系列政策利好，市场风险偏好修复，A股主要指数逐步回升。背后的基本面支撑依然是前述国内新旧动能的齐头并进。债券市场方面，4月初同样受美国关税政策影响，资本市场风险偏好的一致性下降推动收益率下行，随后国内国外多空交替不断，利率进入低波震荡状态。　　2024年四季度以来，国内和国际的经济基本面和国际形势都出现一些拐点式的变化，带来全球资本市场的拐点式变化。特别是新质生产力方面，以国内多个公司研发的人工智能大模型为例，它们的能力水平稳居全球第一阵营且训练成本更低，这带来两个根本的变化：第一，降低了硬件芯片性能的重要性，使包括国内科技公司在内的平台型企业重回高光，也带来相关资产的价值重估；第二，较低的推理算力成本将会急速推进人工智能应用，无论是硬件（端侧和本地化）还是软件智能体，包括远端的机器人等应用进度同样将加快。因此，在更广的维度上，也会带来全局性资本开支的需求增量，配合旧动能的止跌回稳助力经济基本面。　　结合以上宏观中观判断，组合上半年的配置方向债券方面主要以中短期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中守稳基本面方向，结构上考虑海外的风险因素，以和经济相关度较高的央企国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与“数字经济”相关的高质量发展和高端制造板块。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。2025年上半年，围绕市场修复，经济触底，外部环境受挑战的大背景下，优化组合为主。组合结构上产业升级类资产配置主要为科技创新类资产，超配医药与AI产业链，并增持具备主业竞争力及机器人主题催化的细分龙头；消费升级方向则聚焦基本面与估值匹配的优质个股，降低部分业绩存在压力的个股仓位，优化风险收益比。行业上增持了医药，电子，机械等行业，减持有色行业。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。今年三月份以来，社零增速持续超出市场预期，剔除石油和汽车的社零增速甚至达到双位数。这一方面与“以旧换新”等补贴政策的拉动有关，另一方面以新人群、新渠道、新产品为特征的新消费也呈现出很多亮点。伴随着居住与婚育压力的缓解和消费重心的转移，越来越多的年轻人愿意为体验付费、为个性买单、为情绪充值。这一趋势下，很多优秀的消费公司把握住了时代脉搏，及时推出了满足消费者新需求的爆款产品，在销售数据和业绩表现上持续超出市场预期，为上半年的投资组合贡献了不少超额收益。本产品在本报告期内保持了90%-95%的较高仓位，继续在美护、零售、社会服务、医药等行业做了一些超配。