张磊 - 基金投资策略和运作

宏观环境方面，二季度国内经济运行延续分化态势，新经济领域维持较高景气，传统部门则有所承压，消费动能偏弱。物价呈结构性改善，上游价格有所抬升，但向下游传导尚不充分。海外地缘风险阶段性缓和，通胀与货币政策不确定性仍在，科技产业投资周期延续。债券市场表现偏强，收益率整体下行。短端收益率受益于流动性合理充裕维持低位，长端收益率在融资需求偏弱背景下有所走低。信用债收益率下行，利差处于较低水平，利率曲线整体陡峭化。股票市场结构性分化加剧，科技板块表现突出，传统板块承压。指数层面成长风格占优，盈利分化明显，科技领域业绩增长较快。市场整体呈震荡上行走势，部分板块估值有所抬升。转债市场震荡运行，品种间表现分化。债性品种体现一定韧性，股性品种跟随正股波动。供需结构边际变化，估值水平相对合理，条款博弈与赎回压力为关注重点。债券方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到资金面对债券形成支撑以及国内高频数据边际走弱，组合阶段性通过利率债调节了久期。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票方面，仓位整体仍维持在中性略偏低水平，旨在控制组合波动、追求更高的风险调整后收益，行业配置相对均衡，风格偏大盘均衡。

2026年二季度，国内经济整体呈现总量边际走弱、结构分化加剧的运行特征。总量维度上，外需延续高增长韧性，但内需板块整体走弱，消费与固定资产投资增速均出现明显回落，成为本季度经济放缓的核心拖累项。内需修复偏弱的核心症结集中体现在三大板块：一是地产链条持续承压，对经济基本面形成深度拖累；二是居民就业与收入预期修复缓慢，劳动力市场整体偏宽松，持续约束终端消费复苏及居民部门融资意愿；三是企业盈利预期偏弱、投资信心不足，叠加财政支出节奏不及预期，加大了经济下行压力。整体而言，本季度出口的较强韧性一定程度上对冲了内需走弱的压力，托底整体总需求。经济结构性分化态势在二季度进一步强化，呈现典型的K型格局。一方面，AI相关产业维持高速增长，产业链部分细分赛道供需格局偏紧，产品价格出现明显上行，成为经济增长的核心亮点；另一方面，AI产业的增长外溢效应相对有限，传统非AI领域复苏乏力、景气度持续偏弱，进一步拉大行业与产业间的景气差距，加剧了整体经济的结构性分化。货币政策方面，二季度整体维持适度宽松的基调，政策宽松力度虽较前期有所收敛，但流动性整体保持合理充裕。央行灵活运用逆回购、MLF（中期借贷便利）、买断式逆回购等多种公开市场工具，有效对冲政府债券发行、月度缴税、跨季资金波动等阶段性扰动，平稳呵护市场流动性。此外，本季度央行落地公开市场操作新规，有望进一步熨平银行间资金利率波动，推动市场资金成本围绕政策利率窄幅、平稳运行，后续流动性环境的稳定性将持续提升。资本市场方面，股票市场风险偏好较一季度有所修复，成交活跃度维持高位，但赚钱效应主要集中在科技成长方向。以AI产业链为代表的电子、通信、半导体、算力、PCB（印制电路板）等板块表现突出，创业板、科创类指数明显强于传统宽基指数；而消费、农林牧渔、商贸零售等内需相关板块表现偏弱，与经济基本面“内弱外强”和行业景气分化的特征一致。可转债跟随权益市场震荡运行，中证转债指数季度上涨3.7%。债券市场方面，二季度市场主线由资金面宽松、基本面偏弱和机构配置需求共同驱动，收益率呈现震荡下行走势。4月至5月，经济数据走弱推动长端利率下行，10年国债收益率一度降至1.70%附近，30年国债收益率最低降至2.19%；进入6月后，受政府债供给、止盈盘和政策预期扰动影响，长端利率从低位回升，转入窄幅震荡行情。总体看二季度10年国债收益率下行8BP，10年国开债收益率下行17BP，5年二级资本债收益率下行18BP，30年国债收益率下行12BP。本期债券市场收益率下行，组合持有期回报包含了一定的利率下行带来的资本利得收益。从市场指数来看，久期更长但超长利率债占比更高的中债综合财富指数2026年二季度的收益率为1.19%，其中票息收益贡献了0.46%，资本利得收益贡献了0.73%；而久期短一些但信用债占比更多的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.01%，其中票息收益贡献0.44%，资本利得收益贡献0.57%。操作上，本组合的债券资产维持了中性的久期和杠杆水平，类属持仓结构上，相对基准，超配了银行二永债，提高了组合的流动性。权益方面，可转债持仓主要以保护较好的平衡型转债为主，积极挖掘个券的机会，组合根据个券的基本面和估值变化情况对转债资产进行了调仓。本基金将坚持稳健投资的原则，以获取长期有竞争力的投资收益为目标，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2026年二季度，国内经济整体呈现总量边际走弱、结构分化加剧的运行特征。总量维度上，外需延续高增长韧性，但内需板块整体走弱，消费与固定资产投资增速均出现明显回落，成为本季度经济放缓的核心拖累项。内需修复偏弱的核心症结集中体现在三大板块：一是地产链条持续承压，对经济基本面形成深度拖累；二是居民就业与收入预期修复缓慢，劳动力市场整体偏宽松，持续约束终端消费复苏及居民部门融资意愿；三是企业盈利预期偏弱、投资信心不足，叠加财政支出节奏不及预期，加大了经济下行压力。整体而言，本季度出口的较强韧性一定程度上对冲了内需走弱的压力，托底整体总需求。经济结构性分化态势在二季度进一步强化，呈现典型的K型格局。一方面，AI相关产业维持高速增长，产业链部分细分赛道供需格局偏紧，产品价格出现明显上行，成为经济增长的核心亮点；另一方面，AI产业的增长外溢效应相对有限，传统非AI领域复苏乏力、景气度持续偏弱，进一步拉大行业与产业间的景气差距，加剧了整体经济的结构性分化。货币政策方面，二季度整体维持适度宽松的基调，政策宽松力度虽较前期有所收敛，但流动性整体保持合理充裕。央行灵活运用逆回购、MLF（中期借贷便利）、买断式逆回购等多种公开市场工具，有效对冲政府债券发行、月度缴税、跨季资金波动等阶段性扰动，平稳呵护市场流动性。此外，本季度央行落地公开市场操作新规，有望进一步熨平银行间资金利率波动，推动市场资金成本围绕政策利率窄幅、平稳运行，后续流动性环境的稳定性将持续提升。债券市场方面，二季度市场主线由资金面宽松、基本面偏弱和机构配置需求共同驱动，收益率呈现震荡下行走势。4月至5月，经济数据走弱推动长端利率下行，10年期国债收益率一度降至1.70%附近，30年期国债收益率最低降至2.19%；进入6月后，受政府债供给、止盈盘和政策预期扰动影响，长端利率从低位回升，转入窄幅震荡行情。总体看二季度10年国债收益率下行8BP，10年国开债收益率下行17BP，5年二级资本债收益率下行18BP，30年国债收益率下行12BP。本期债券市场收益率下行，组合持有期回报包含了一定的利率下行带来的资本利得收益。从市场指数来看，久期更长但超长利率债占比更高的中债综合财富指数2026年二季度的收益率为1.19%，其中票息收益贡献了0.46%，资本利得收益贡献了0.73%；而久期短一些但信用债占比更多的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.01%，其中票息收益贡献0.44%，资本利得收益贡献0.57%。操作上，基于对经济基本面走势的判断，组合阶段性依据信用利差变化增加了信用利差久期，优化了债券期限结构和类属结构，并根据资金面情况调整组合杠杆配置。整体看，组合始终维持投资级信用债为主要配置品种，严格管理流动性风险，以获得长期有竞争力的投资回报为目标，勤勉尽责为基金持有人利益服务。

2026年二季度，经济的宏观读数仍然较为平稳，4-6月PMI都在荣枯线50以上，微观价格数据CPI在4-5月维持1.2%的增速，跟踪的重点31城房价在二季度淡季仍然维持平稳，经济运行稳中有进，新旧动能加快转换：5月工业增加值同比回暖至4.5%、而社零增速下滑至-0.6%，其中耐用品补贴、黄金珠宝、高油价都在一定程度上形成了扰动，我们剔除珠宝和国补耐用品后的社零4月和5月同比分别为2.6%和1.9%，仍在增长区间。债券市场方面，二季度收益率震荡小幅下行，债券市场对内需偏弱的定价更为敏感，30年期国债收益率下行幅度大于10年期国债收益率。股票市场方面，从海外地缘政治风险的反反复复中走出了震荡上行，虽然市场仍然是温和上行格局，但其中的分化从4月开始变得非常剧烈，二季度沪深300指数涨幅11.9%，其中沪深300成长指数涨幅23.78%，沪深300价值指数下跌6.87%，科技行业在产业趋势的景气浪潮下出现了大幅上涨。转债市场方面，同样反映了股市的剧烈分化，中证转债指数在二季度涨幅3.70%，万得可转债高价指数涨幅17.66%，万得可转债低价指数下跌4.46%，转债溢价率虽然相对一季度高点有所下降，但仍处偏高水平。由于温和上行环境和供给持续净减少，转债资产仍具有稀缺性。二季度的极致分化给传统的价值投资带来了很大的困扰，“市场先生”出价在过高和过低之间的摆动，和转债上的期权信用二元钟摆并无二致，每一轮的摆动几乎都会过摆，只是股票的出价并没有转债出价这么容易衡量。股价的波动来源于两个层面：一是公司基本面的变化，构成了股价中长期价值支撑；二是投资者预期和交易行为，主导股价短期运行方向，这就导致了基于基本面的投资必须符合投资者主流共识才能在短期反应，对市场情绪与资金共识的预判难度较高，市场资金博弈特征显著。而有一种情况下市场可能会对基本面的改善反应钝化，这表面上来自于连续多年的股价下跌和估值塌缩，内在反映为市场对该板块完全丧失了长期信心、甚至不再关注，消费行业在当前似乎具有这样的特征，在盈利增长的报表面前股价背离，市场对明后年的增长缺乏信心。而一个朴素的常识告诉我们：经济发展、企业盈利增长、个人收入提升的最终目的是消费。如果我们相信科技等新经济能贡献经济增长的动能，那么它们最终也应该拉动消费的上行，换句话说消费和科技从基本面维度不应该站在对立面（AI对就业的损伤，在海外都仍然在讨论和观察阶段），市场表现分化似乎只能更多从股价波动的第二个来源，投资者的看法和风格偏好来解释了。投资的不可能三角：优质公司、合理出价、景气向上，在某些情况下就会出现所谓的“可能三角”，而对于这种偏左侧的投资，其安全边际的判断中景气改善比绝对估值低位更为重要，景气修复逻辑既需当期财报数据印证，也有赖于对后续多期经营趋势的预判。而消费下半年增长的判断置信度很高，虽然主要来自于餐饮等服务业和国补等耐用品的低基数效应，但我们仍能观察到很多消费品的基本面从年初开始已经出现改善，多年的景气下行也促使很多公司发生了积极的应对和变化，若后续连续数个季度业绩增速持续验证修复逻辑，有望带动市场资金预期逐步修复。报告期内，本基金维持了权益高仓位，转债仓位有所下降，主要出于对组合回撤控制的考量，转债虽然是典型的均值回复型资产，但对高价券所蕴含的低赎回概率、温和上行和稀缺逻辑仍然认可，因此只要溢价率不出现明显泡沫，转债就仍是较好的提升权益配置的工具。债券层面，组合整体维持中性偏低的久期运行。权益层面，几乎全部选择坚守在“可能三角”的左侧投资中，右侧的趋势投资更多通过转债来做，转债层面通过结合赎回概率、正股预期收益以及波动率做凸性区间的投资。

2026年第二季度中国宏观经济延续一季度“外强内稳、结构分化”特征。经济运行发展态势平稳，经济增长动能分化明显。出口成为主要支撑力量，4、5月出口同比增长分别达到14.1%和19.4%，主要受益于AI超级周期推动的芯片价格上涨，以及新能源产品在全球能源危机背景下的需求扩张。然而，内需持续承压，社会消费品零售总额累计同比增长数据从4月的1.9%下滑至5月的1.4%，固定资产投资累计同比增速从4月的-1.6%扩大至5月的-4.1%，显示内需复苏基础尚不稳固。供需角度看，生产端相对稳健，需求端有所走弱。4-5月，规模以上工业增加值平均同比增速约4.3%，服务业生产指数平均同比增速约4.4%，较一季度有所回落，但仍保持正增长。相比之下，需求端指标下滑，名义社会消费品零售总额和固定资产投资4-5月平均当月同比增速分别降至-0.2%和-9.5%。这种供需分化格局反映出当前经济增长主要依赖外部需求和生产端拉动，内生增长动能仍需加强。部分行业经济数据波动受到中东霍尔木兹海峡外部环境扰动。下阶段或仍需实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动经济持续回升向好。转债一季度处于极度泡沫化定价阶段，转债期权估值接近2015年泡沫区间。在大多数转债隐含期权价值抬升的情况下，资金蜂拥到转债市场。组合在二季度初维持历史最低转债仓位。5至6月份科技股引领市场，众多传统行业低估值龙头股原地踏步，六月份更是遭遇抽血式下跌。不少大盘价值蓝筹股的中低价转债在低价区间估值持续压缩，在科技股走强预期下部分大盘蓝筹价值类转债直接跌到债底附近。在此情景下，我们判断权益与转债市场同步存在结构性机会，部分平衡型价值类大盘标的转债转股溢价率回落至2025年4-5月估值中枢下方。核心原因两点：一是权益市场行情割裂，以上证50指数成分股为代表的大盘标的估值、股价跌至历史低位，转债投资者开始悲观定价其转股概率；二是部分短久期转债存在Theta（时间损耗）带来的时间价值衰减，持续压制估值。该类标的机会需通过定量化分析筛选挖掘，规避期权价值陷阱。当下部分平衡型、偏债型大盘标的转债风险收益比极度不对称：债底支撑充足，正股前期已深度调整，波动率与价外期权价值匹配，具备向上弹性；这类标的赔率显著优于纯债，安全边际高。转债当前存在确定性较强的结构性Alpha（超额收益）机会，需精准测算期权价值，核对债底价格与期权剩余行权期限的匹配度。在部分中低价转债安全边际大幅提升的情境下，因为其远期回报率已经大幅超越债券，组合大幅加仓中低价偏债和平衡型转债。中期来看，转债期权价值支撑逻辑有三点：权益市场修复预期、股票波动率提升、股票市场成交量维持高位。跨过财报季后，在转股概率和下修概率显著提升、信用风险冲击概率较低、债券收益率维持低位的背景下，中低价转债估值中枢有较强支撑。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，二季度组合逐步提高债券久期，结合市场变化调整了组合券种结构。股票方面，组合维持了大盘高股息价值股仓位，对涨幅较大且估值脱离安全边际的品种止盈减持。转债方面，组合大幅加仓了中低价偏债和平衡型可转债。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

二季度债券收益率整体呈现“先下后上、再震荡”行情，基本面偏弱叠加流动性偏松支撑债券市场整体走强，但在政府债供给与风险偏好共振扰动下，市场呈现“震荡走强”的特征。从收益率变化的具体情况看，整个二季度，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的品种收益率分别下行16.75bps、8.41bps，国开债表现优于国债。信用债方面，二季度AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行7.57bps、13.68bps、13.25bps；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行7.57bps、16.68bps、19.25bps，信用债收益率曲线呈现平坦化走势。二季度债券市场行情分为如下几个阶段：首先，4月上旬，市场流动性较为充裕，经济修复预期偏弱，叠加机构配置需求带动，收益率显著下行。其次，4月下旬到6月初，债市从单边行情转为震荡，主要原因在于资金面出现扰动，债券市场进入盘整调整行情。期间，尽管资金面宽松，但央行“地量”投放，市场解读为其防止利率过度偏离政策利率水平，加之前期债市上涨导致止盈盘增多，收益率继续下行动力有所减弱。除此之外，权益市场波动以及地缘政治等因素交织，也使得债市呈窄幅震荡行情。最后，6月初至季末，初期央行流动性回笼带动资金价格上行，债市随之调整。但在进入税期后，市场在央行呵护的情况下收益率有所修复。期间陆家嘴论坛官方表态收窄隔夜利率走廊，推出新工具，以及预期贷款“降速提质”或将成为宏观运行的新常态之一，缓解了资金面的担忧情绪，加之季末隔夜逆回购的启用，债市多头情绪有所修复。2026年二季度，在债市整体偏强的行情下，组合维持较高的杠杆水平，并在上期的基础上将久期提升至偏高水平。操作方面，组合卖出部分中短期限资质一般或收益率较低的信用品种，同时适配了收益率较优、性价比较好的品种。此外，组合买入流动性较好的金融类品种以及中长期利率债，增加组合久期弹性。

2026年一季度经济数据出现回升。1-2月份的出口数据延续了去年12月份以来的强劲走势，环比增长处于历史较高水平。出口上升一方面受益于全球制造业周期仍在上行，另一方面前期份额有所下降的劳动密集型产品及电子消费品的相对份额也止跌回升。3月份美伊战争之后，中国在全产业链上的供应优势凸显，出口竞争力进一步走强。受出口数据带动，工业生产数据自去年12月份以来也持续维持高位，制造业等各类行业数据均有回升。除此以外，1-2月份固定资产投资数据由负转正、社零数据小幅回升，内需也呈现筑底企稳的态势。房地产市场的价格下跌速度同样有所收敛，部分高能级城市2月房价环比转涨，二手房活跃度重新回升。价格方面，1-2月核心CPI、服务和PPI价格环比上升较为明显，3月份之后油价及其产业链价格的上升有望进一步推动通胀数据的回升。与经济数据相比，资本市场的波动更多体现了美伊战争带来的不确定风险，各类资产的风险偏好出现下降。截至一季度末，较2025年年末，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。行业方面，煤炭、石油石化涨幅居前，非银金融和商贸零售下跌最多。中证转债指数也抹去了年初的所有涨幅，较2025年年底下跌1.14%。债券市场走势相对平稳，中短端利率在资金宽松的大环境下震荡下行，整个一季度，5年期国开债收益率下行13BP，3年期AA+评级中短期票据和5年期AAA-评级二级资本债收益率分别下行16BP和17BP。超长端利率债收益率前期跟随短端略有下行，3月份之后受通胀预期上升影响重新走高，30年国债利率较2025年底上行8BP。本期债券市场收益率陡峭下行，结构分化，组合持有期回报包含了较多结构差异带来的资本利得损益。从市场指数来看，2026年一季度，久期更长但超长利率债占比更高的中债综合财富指数的收益率为0.83%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了0.34%；而久期短一些但中短信用债占比相对更多的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.03%，其中票息收益贡献0.48%，资本利得收益贡献0.55%。操作上，本组合的债券资产维持了中性的久期水平和偏高的杠杆水平，持仓结构上，相对基准，超配了中短端资产。权益方面，可转债持仓主要以保护较好的平衡型转债为主，积极挖掘个券的机会，组合根据个券的基本面和估值变化情况对转债资产进行了调仓。本基金将坚持稳健投资的原则，以获取长期有竞争力的投资收益为目标，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2026年第一季度中国宏观经济呈现出明显的“外强内稳、结构分化”特征。经济运行起步平稳，发展态势向新向好。经济结构亮点来自以下方面：出口超出预期，1-2月出口累计同比增速达19.2%，全产业链优势及对非、拉美等新兴市场的开拓成为关键支撑；基建与政策前置：1-2月广义基建投资同比增长11.4%。“十五五”重大工程提前发力，配合超长期特别国债等工具，有效对冲了部分经济下行压力；新质生产力投资强劲：1-2月高技术产业投资同比增长5.1%，其中航空、航天器及设备制造业投资增速同比增长20.2%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速同比增长31.1%，增势显著；工业生产共振：1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%。但经济数据亮眼的同时，内需数据依然疲弱，1-2月社会消费品零售总额同比增长仅2.8%，且呈现向下沉市场渗透、服务消费好于商品消费的特征，居民消费信心仍待提升。房地产开发投资及销售跌幅虽有收窄但仍在低位震荡，尚未观察到实质性的趋势反转。经济数据波动隐患来自外部环境扰动：中东局势及高油价对中下游企业盈利造成输入性通胀压力。转债方面，中证转债指数1月份大幅上涨5.8%，3月份快速下跌7.4%。当前转债处于高估值、弱趋势、流动性收紧状态，从量化模型定价角度看，转债短期呈现低胜率、低赔率、高拥挤度的特征。转债资产已经严重透支了股票乐观预期。著名投资人霍华德马克斯在《价值的计算》里有一段论述。他指出，价值对价格具有“磁力”吸附作用。在高估值阶段，他建议进入一种“投资就绪状态”，即主动将投资组合向防御端倾斜。高估值预示着未来低回报，虽然短期内价格可能继续疯狂，但长期必然回归均值。他引用了一个比喻：“一个身高六英尺的人，淹死在平均水深只有五英尺的小溪里。”这个比喻旨在告诫投资者在高估值市场中，即便平均收益看好，如果不注重风险控制（防御性），一旦遇到极端的“深水区”（市场剧烈波动），依然会面临较大风险。转债资产短期矛盾在于期权高估值隐含快牛预期，与现实慢牛相矛盾；同时，转债债性安全边际不足，转债资产拥挤度高，拥挤交易风险未释放。当前转债性价比大幅弱于调整充分的大盘价值股，且风险收益不对称的高性价比标的很少。因此，相对基准，本组合保持低转债仓位，等待转债估值回落和安全边际回归。虽然我们短期对于转债资产的估值偏谨慎，但是中期来看，转债期权价值支撑逻辑有三点：权益慢牛预期、股票波动率提升、股票成交量维持高位。跨过财报季后，在转股概率和下修概率显著提升、信用风险冲击概率较低、债券收益率维持低位的背景下，如果转债期权估值回落到合理水平，转债有较大概率会重回进可攻退可守的风险收益特征。我们将耐心等待转债大幅压缩估值后，择机加仓配置。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，一季度组合在去年四季度中后段提高债券仓位的基础上，结合市场变化调整了组合券种结构。股票方面，组合保留了大盘高股息价值股仓位。转债方面，组合保持了较低的可转债仓位，结构上继续做减法，只保留了安全边际清晰可见的低价低估值平衡型转债。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2026年一季度，经济运行较为平稳，价格数据出现上行，PMI在3月再次回到荣枯线以上，社零数据修复，地产小阳春的表现也同样有韧性。但外部环境出现了明显波动，中东地缘冲突的出现让市场中长期判断的不确定性增加，特别是对油价中枢可能的推升，将可能带来海外需求的变化。债券市场方面，利率曲线总体呈现陡峭化特征，受益于稳定的资金利率，中短端品种表现相对更好，超长端品种如30年国债的表现延续承压，债券市场对通胀数据抬头的担忧并未消退。股票市场方面，先涨后跌，分水岭主要出现在中东地缘冲突之后，其对全球通胀和增长的影响，使得对出口链以及成长板块的预判变得困难，但危与机往往相伴相生，中国供应链的制造优势、新能源产业链的完整度、内需基本面的韧性都会随着冲突的反复越来越被重视，温和上行的格局较难被外部环境打断。转债市场方面，经历了一波溢价率大幅拉升后的回撤，中证转债指数季度跌幅1.14%，同期上证指数跌幅1.94%，国证2000指数上涨0.67%。转债的波动性明显加大，中证转债指数季度振幅10.72%，最大回撤9.02%，甚至超过了上证指数10.14%的振幅和8.83%的最大回撤，其核心原因在于溢价率演绎了稀缺性的泡沫化估值，随后很快在股市预期转弱和转债个券赎回的双重影响下回归年初水平。转债稀缺的本质在于温和上行环境和供给持续净减少，这两个逻辑都没有太大变化，转债虽然是一个典型的均值回复型资产，但在当前阶段溢价率大概率还是易涨难跌，平衡溢价率、剩余期限和正股空间的难度在加大，这可能是今年转债投资最大的挑战。报告期内，本基金维持了权益仓位，转债仓位经历了大幅下降后的回补，季末仓位水平和季初基本持平，仍处在长期转债中枢略偏低的水平，主要出于对温和上行的长期逻辑认可，在转债溢价率未出现显著泡沫化、稀缺性定价理性的前提下，转债就仍是较好的提升权益配置的工具。债券层面，组合整体维持中性偏低的久期运行，用高流动性的利率债灵活应对市场变化。权益层面，继续增加了内需因子的敞口，主要出于宏观消费数据和微观企业基本面数据提升的考量，在优质公司、合理估值、景气改善的可能三角中优选龙头公司，同时继续用卫星仓位做成长股的凸性博弈。转债层面开始应用一些新的策略，通过结合赎回概率、正股预期收益以及波动率做转债溢价率的理论定价区间，同时时刻警惕稀缺性逻辑可能的变化，平衡好个券收益和波动，结合股票的凸性区间去判断转债的凸性，继续尝试获取转债不对称的风险收益特征。

宏观环境方面，2026年一季度，国内主要关注点在于稳增长政策的落地和财政货币政策的协同发力、地产行业的修复进程、“十五五”规划的产业主线布局。海外主要关注点在于中东地缘冲突引发的通胀反复、美联储降息预期的冷却、AI叙事的分歧。债券市场方面，一季度债券市场受通胀预期升温影响，长端利率有所承压，利率曲线呈现陡峭化特征。受益于资金面维持合理充裕，中短端品种表现相对稳定，而超长端品种因供给压力和政策预期变化表现偏弱。股票市场方面，一季度股票市场受地缘冲突升级和美联储降息预期冷却的影响，风险偏好整体回落，期间沪深300指数下跌3.89%，整体表现为震荡调整行情。期间中证1000指数上涨0.32%，小盘表现占优。经过2025年的上涨，股票市场的长期估值已修复到合理水平，上市公司盈利修复仍在进程中，未来主要关注企业利润的实质性改善情况。转债市场方面，一季度中证转债指数下跌1.14%，其表现略好于股票市场，体现了一定的向下保护性。转债市场估值处于历史高位，性价比有所下降。但未来转债市场仍有一定支撑，主要原因包括：股票市场仍有结构性机会；转债市场供给维持低位，供需结构仍有支撑；无风险利率保持低位。伴随着市场波动，强赎风险和条款博弈成为市场的主要关注点。债券方面，保持中性偏低久期，进一步减持长久期利率债，增配中短期限信用债，以获取票息收益。股票方面，仓位整体仍维持在中性水平，旨在控制组合波动、追求更高的风险调整后收益，行业配置相对均衡，风格偏大盘价值。

2026年一季度经济数据出现回升。1-2月份的出口数据延续了去年12月份以来的强劲走势，环比增长处于历史较高水平。出口上升一方面受益于全球制造业周期仍在上行，另一方面前期份额有所下降的劳动密集型产品及电子消费品的相对份额也止跌回升。3月份美伊战争之后，中国在全产业链上的供应优势凸显，出口竞争力进一步走强。受出口数据带动，工业生产数据自去年12月份以来也持续维持高位，制造业等各类行业数据均有回升。除此以外，1-2月份固定资产投资数据由负转正、社零数据小幅回升，内需也呈现筑底企稳的态势。房地产市场的价格下跌速度同样有所收敛，部分高能级城市2月房价环比转涨，二手房活跃度重新回升。价格方面，1-2月核心CPI、服务和PPI价格环比上升较为明显，3月份之后油价及其产业链价格的上升有望进一步推动通胀数据的回升。与经济数据相比，资本市场的波动更多体现了美伊战争带来的不确定风险，各类资产的风险偏好出现下降。债券市场走势相对平稳，中短端利率在资金宽松的大环境下震荡下行，整个一季度，5年期国开债收益率下行13BP，3年期AA+评级中短期票据和5年期AAA-评级二级资本债收益率分别下行16BP和17BP。超长端利率债收益率前期跟随短端略有下行，3月份之后受通胀预期上升影响重新走高，30年期国债利率较2025年底上行8BP。本期债券市场收益率陡峭下行，结构分化，组合持有期回报包含了较多结构差异带来的资本利得损益。从市场指数来看，2026年一季度，久期更长但超长利率债占比更高的中债综合财富指数的收益率为0.83%，其中票息收益贡献了0.49%，资本利得收益贡献了0.34%；而久期短一些但中短信用债占比相对更多的中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.03%，其中票息收益贡献0.48%，资本利得收益贡献0.55%。操作上，基于对经济基本面走势的判断，组合阶段性依据信用利差变化增加了信用利差久期，优化了债券期限结构和类属结构。整体看，组合始终维持投资级信用债为主要配置品种，严格管理流动性风险，以获得长期有竞争力的投资回报为目标，勤勉尽责为基金持有人利益服务。

2026年一季度，债券市场收益率呈震荡下行走势，呈现出期限分化与品种分化的结构性行情，主要特点为超长端利率调整明显，中短端信用品种更占优势，尤其中期限信用品种受益于票息策略需求表现更佳，信用利差整体较年初收窄。从收益率变化的具体情况看，整个一季度，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的品种收益率分别下行5.52bps、3.02bps，国开债表现相对好于国债，但整体下行幅度较为有限。信用债方面，整个一季度，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行13.75bps、13.39bps、12.55bps；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行14.75bps、21.39bps、13.55bps，信用收益率曲线呈现平坦化、利差压缩走势。具体行情方面大致分为两个阶段。第一阶段为年初至农历新年前夕：年初，受权益及商品市场风险偏好持续走强的影响，债市承压，收益率快速上行。尽管期间基金费率新规落地，内容相较预期更为宽松，但对债市影响较为有限。此后，随着股票市场走势转为震荡调整，叠加央行调降结构性政策工具利率，债市有所修复，后转为震荡走势。在农历新年前，受流动性宽松利好推动，债市迎来一波收益率下行行情。第二阶段为农历新年节后至季末。该阶段市场主要以结构性行情为主，中短期信用类品种受持续性的流动性宽松以及旺盛的配置需求等因素影响，收益率稳步下行。但在部分一线城市地产政策松动、基本面数据向好，以及地缘政治冲击带来的通胀隐忧情绪发酵的影响下，长端品种收益率震荡回调。2026年一季度，在债市结构性行情下，组合大幅提升了杠杆水平，增加信用债配置，提高票息获取与套息收益能力。同时，组合增加了中等久期利率债仓位，博弈收益曲线结构性行情。