蔡奕奕 - 基金投资策略和运作

二季度债券利率延续了1月中旬以来的下行走势。　　二季度银行间市场资金面整体宽松，银行间7天质押式回购利率中枢在5月份进一步下行突破了1.4，且几无波动。国债收益率曲线近乎平行下移：1年期国债收益率从3月底的1.22%水平进一步下行至6月底的1.12%，累计下行约10BP；5年期国债收益率从1.54%下降至1.44%，累计下行10BP；10年期国债收益率从3月末的1.82%左右下行至6月底的1.73%，下行约9bp；30年期国债摆脱了震荡上行的独立走势，收益率从2.35%下行至2.24%，累计下行约11BP。信用债方面中低等级略好于高等级：3年期AAA中票收益率从1.76%下降至1.62%，下行幅度14bp；3年AA中票收益率从1.94%下降至1.77%，下行幅度17bp。　　二季度债券市场走势领先于基本面，在4-5月份的社融数据及经济数据发布之前，债券市场收益率已形成了一波下行走势，事后数据发布对市场影响反而不大；我们认为本轮债市核心逻辑是实体部门融资需求下降与金融资产配置需求的结构性变化共同推升了银行自营和理财类资金的债券配置需求，未来大概率仍是决定债券市场走势的主要因素。　　本组合在二季度跟随市场变化灵活调整了组合的久期与仓位结构，小仓位参与了转债投资。

2026年二季度中国债券市场收益率整体呈现震荡下行的格局。4月，债市在资金面宽松主导下迎来全面上涨，收益率曲线整体下移，DR007下探至政策利率下方，10年期国债收益率一度下探至1.74%下方，但下半月随首批超长期特别国债发行落地及PMI表现良好，机构止盈长债，情绪转谨慎。5月初，央行买断式逆回购大额净回笼引发短端利率先行上行，叠加特别国债集中发行使债市短暂承压，但5月中下旬随着数据偏弱确认、MLF超额投放落地，长短端收益率再度同步下行，10年期国债收益率又下行至1.71%附近。6月债市则是呈现低位窄幅震荡，多空因素交织，10年期国债大体在1.70%-1.75%区间波动，上中旬受流动性边际收敛扰动，DR007一度重回7天OMO利率上方、债市承压走弱、利差走阔，下旬随央行买断式逆回购恢复平量续作，叠加陆家嘴论坛释放的流动性支持信号以及隔夜OMO的操作，债市重新回暖走强、收益率整体下行。信用债方面，二季度在“资产荒”与理财规模扩张支撑下总体跟随利率债走强，其中长久期品种下行幅度更大，信用利差进一步压缩至历史低位，虽6月上中旬曾随利率债调整而利差短暂走阔，但下旬再度收窄。　　本组合二季度整体久期维持在中性偏高水平，分步买入了长利率以及骑乘收益和风险收益比均较高的信用，在信用部位适当拉长久期，如10年内银行二级资本债、TLAC债等，参与压利差行情。同时，在4月考虑到杠杆套息空间足，增加组合杠杆，在6月资金利率上行后，短端资产性价比下降，进行了降杠杆以及“卖短买长”调结构的操作，从而提高仓位效率。此外，本组合为一级债基，转债投资以稳健、低价策略为主，并通过转股方式持有一定数量长期看好的股票。二季度以来本组合在转债投资上以相对谨慎的态度参与，尤其是在当下整体均价较高的情况下，符合本产品投资思路的标的不多，因此在策略上也是以区间交易思路为主，尽量控制好总仓位。中证转债指数在今年1月创新高后，处于震荡下行的状态，这也使得从投资端需要寻找更多结构性的机会，而稳健、低价策略往往以传统行业为主，结合二季度的市场风格来看，处于相对逆风期，因此二季度的转债投资更多是做低吸，为后续市场风格再平衡做准备。

2026年一季度国内经济在宏观政策协同发力与内生动能逐步修复的共同作用下，实现平稳开局。开年财政政策前置发力，推动投资止跌回稳，1-2月固定资产投资同比增速回升至1.8%，其中基建同比增长11.4%，增速比2025年全年加快10.8个百分点，房地产投资跌幅收窄至-11.1%，制造业投资同比增长3.1%。出口受春节错位、海外需求改善及全球AI产业链景气度提升等多重因素提振，表现强劲，1-2月出口同比21.8%，显著高于市场预期及季节性水平。外需的强劲对工业生产和制造业投资拉动较为明显，对工业生产和制造业投资拉动较为明显，1-2月份全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，比上年12月份加快1.1个百分点。价格方面，延续了去年下半年以来的企稳回升态势，2月CPI同比1.3%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.8%，PPI同比下降0.9%，环比上涨0.4%，已连续5个月上涨。此外，PPI的扩散范围和结构上也有一定好转，价格回暖开始向中游制造和下游消费品传导。2月底以来美伊冲突导致油价中枢大幅抬升，价格回升趋势有望进一步加速。　　资金在一季度呈现低价低波动特征，在央行加量投放买断式回购、MLF及同业活期自律管理背景下，短端收益率曲线进一步理顺，存单价格下行至1.5%附近。债市在一季度期限分化特征较为突出，年初受银行等机构配债力量推动，利率曲线整体下移，其中10年国债一度下破1.8%位置，2月受中东局势影响市场通胀预期影响开始显现，长端利率出现小幅上行，而短期限品种在资金推动下表现明显好于长期限品种，整体下行幅度接近10BP。组合在一季度继续加大对高等级信用债和利率债的配置力度，降低短久期资产及逆回购资产占比，仓位和久期水平较四季度均有所抬升。

2026年一季度债券市场呈现出鲜明的“久期分割”格局，即不同期限的债券收益率走势出现显著分化，短端利率在流动性充裕的支撑下持续下行，而中长端利率则因供给压力与通胀预期等因素制约，呈现震荡或上行态势，导致收益率曲线整体陡峭化。具体以10年期国债收益率为例，年初10年期国债收益率以高位震荡开局，元旦假期后市场风险偏好快速抬升，叠加市场关于债基赎回的传言，共同压制债市情绪，推动收益率于1月7日触及季度最高点1.9%，然而，随着央行结构性降息政策落地，同时权益市场热度有所降温，债市情绪迅速得到修复，收益率从高点回落；2月，10年期国债收益率摆脱震荡格局，在配置盘强劲的需求以及央行资金宽松的流动性支持下，债券市场开启一轮趋势性下行，并成功突破1.8%这一关键心理关口；3月，债市进入多空交织的窄幅震荡阶段，利率在弱复苏现实、通胀担忧与供给压力之间高度博弈，全月10年期国债收益率围绕1.8%中枢反复波动，值得注意的是，在此期间，30年期超长端国债收益率一度因避险情绪上冲至2.3%以上，但10年期及以内品种表现相对稳健，并未跟随大幅上行，这种分化表明，市场对中期经济与通胀预期的判断仍显谨慎。信用债来看，一季度在利率债收益率曲线陡峭化的宏观背景下，信用债呈现出自身独特的运行轨迹，即收益率整体下行，但信用利差结构分化，市场内部出现收益率下行与信用利差走阔的背离现象，这一现象揭示了市场在追逐票息收益的同时，对长期信用风险仍保持审慎定价，风险偏好呈现结构性而非全面性提升。　　本组合一季度久期较为灵活，1月初组合久期中性偏低，在观察到债市主要矛盾转为配置力量与资金宽松后，在2月久期加至中性偏高水平，随后观察到输入性通胀预期升温，在进入3月前整体转空，在月初大跌前把久期降至较低水平，较好兑现了1-2月加仓的二永及利率的资本利得，也减少了回撤。除了降低整体久期，调整组合结构和持仓品种，挖掘骑乘收益和风险收益较高的短信用、券商债、保险次级债等等，收益率尚可，在本轮调整中也呈现出了一定抗跌性。此外，本组合为一级债基，组合于3月转债整体调整过程中渐进式增加了转债仓位，一些长期看好的标的通过转股的操作直接持有了小仓位股票。

2025年债券市场呈现高波动、区间震荡的特点，十年国债收益率在1.6%至1.9%的区间内震荡，这一年，市场的主线从2024年单边上涨的趋势性行情，转变为政策、情绪与结构博弈的复杂局面。具体来看，年初流动性收紧引发债市下跌，10年国债收益率上行22bp至1.9%；随后二季度中美贸易摩擦反复，资金面转松，催生债市短暂走强，10年国债收益率下行25bp至1.65%，但后续中美摩擦影响趋于钝化；三季度债市又经历监管冲击，市场交易主要围绕反内卷进行，权益市场大涨，叠加债市利空，10年国债收益率上行21bp至1.86%；四季度，10年国债收益率在1.85%附近震荡，季初央行重启国债买卖操作等利好因素引发利率下行，但随着央行公告买债量低于预期，市场逐步修正之前对降息的过度预期，利率大幅上行，再到之后宽货币预期再次发酵，政治局会议和中央经济工作会议落地，利率小幅下行。信用债方面，全年来看，信用债表现较为超预期，票息成为投资收益主要来源，中短期信用债品种呈现出稳定的持有收益体验，而长期限信用在四季度随着部分摊余成本债基进入开放期后转向信用债投资，收益率下行，表现优于利率。　　本基金全年久期较为灵活，在此期间，结合市场走势与内部研究预判，灵活调整了组合的久期分布、杠杆水平、结构与行业分布。年初整体久期偏低，加上在一季度末提前埋伏，吃到中美贸易摩擦事件带来的资本利得，拖累点主要在三季度拉久期，之后及时调整结构大幅压缩组合久期。面对全年高波动的市场环境，和2024年不同的是，已经无法依靠单一加久期策略通吃全场，震荡市中比久期更重要的是结构，及时调整组合结构，组合逐步从哑铃结构调整为纺锤型结构，把握中短端套息的机会。本基金为一级债基，可在二级交易转债，在四季度适度参与了一些信用风险与退市风险较小的债性转债的投资。

2025年全年债券市场震荡下跌， 10年活跃国开债利率从1.72%附近调整23bp至1.95%。　　年初市场延续了2024年四季度的强势，市场普遍对于“适度宽松的货币政策”抱有非常高的预期，但年后随着资金面持续的紧张（1月份7天回购利率加权平均价格提升至2.3%），存单利率不断反弹，债券市场在春节后开始出现了一波调整；而此前长债利率下行幅度太大速度太快，预期透支严重，随着长债利率和1年存单持续处于倒挂状态，最终市场在3月中上旬再次加速下跌，拥挤的交易结构也因此得到了很大的缓解；随着1年存单利率开始超过MLF利率突破了2%后企稳，市场的调整告一段落。4月份美国对全球加征关税大幅提振了市场风险规避情绪，债券受此影响，收益率开始快速下行。随后市场小幅横盘震荡持续至6月中下旬。　　6月下旬股市出现了明显的变化，此前权益市场投资者一致预期6月末市场可能面临调整以消化前面两个月的持续反弹，但市场在下旬出现了三连阳的强势走势，大幅超出市场预期，随后股市不断突破前期的新高提振了市场情绪，改变了机构投资者资产配置偏好，含权益类的固收+产品规模大幅增长，纯债产品规模持续面临赎回。债券市场在此背景下，收益率逐渐走出了趋势性的震荡反弹，在此期间发布的PMI数据与经济数据虽不及预期，但市场对此不再作反应，与2024年四季度形成了鲜明的对照。　　本组合全年跟随市场变化灵活调整了组合久期，同时小仓位地参与了转债投资。

2025年三季度国债收益率整体上行，收益率曲线走出“熊陡”格局，其走势可大致划分为窄幅震荡、上行、短暂下行、再次加速上行几个阶段。具体而言，季度初市场表现相对平淡，10年期国债收益率在1.64%的低位窄幅震荡；随后，“反内卷”政策的发酵推升了市场对经济增长和通胀的预期，同时权益市场与大宗商品价格走强，共同推动收益率在7月中旬至8月上旬出现第一波上行；8月中旬前后，由于重要会议落地，加之部分数据低于预期，收益率曾短暂回落；但进入8月下旬至9月，市场再度转向，受股市持续走强、外部环境边际缓和以及金融监管政策持续落地等因素影响，收益率重启上行通道并触及季度高位。整个季度，收益率曲线呈现出一定“熊陡”形态，即长端利率上行幅度明显大于短端，这主要源于央行对短期流动性的持续呵护，使得资金面保持相对宽松，抑制了短端利率的过快上升。信用债方面，三季度随着债市回调信用利差整体呈现出走阔态势，但由于资金面整体保持均衡宽松，短端信用利差走阔幅度相对较小，同时中低等级的信用利差走阔幅度较大，市场对低评级债券的风险偏好下降。　　本组合三季度久期较为灵活，8月下旬，随着市场情绪恶化将久期大幅压缩，底仓降至中性偏低久期，同时长端保持灵活交易思路，组合维持高流动性结构。由于市场整体拥挤度偏高、短时间难以出清，策略上哑铃型配置，兼顾短端流动性与长端收益机会。

三季度债券市场走势超预期，债券收益率整体上呈现震荡上行的走势。　　7月初开始，收益率下行至6月中旬低点（10年国债1.62%）附近时明显受阻，即便在资金面极度宽松的配合下也没有创新低。在接近前期收益率低点时利率轻微反弹，市场仍然以震荡思维看待市场的波动，收益率初期的反弹没有引起投资者的警觉。　　从7月中旬开始，权益市场在接近前期高点时仍表现强劲，不断上涨，转债市场也跟随上扬，投资者关注焦点转向权益市场，市场情绪受股市持续上扬的负面冲击，波动明显放大。收益率在7月中下旬快速反弹，10年期国债利率轻松突破了前期市场认可的1.70%的顶部。由于市场以震荡思维看待市场，在收益率突破1.7%后，买盘较为积极，叠加7月底8月初，权益市场横盘略有调整，债券收益率一度转而下行。但股市在小幅调整后反而加速上扬，期间发布的7月份经济数据虽然大幅低于预期，但债券市场反应平淡，收益率在数据发布日收盘时甚至开始出现了反弹。随后10年国债利率轻松向上突破1.75%；9月初在股市高位震荡调整时，债券利率依旧再次反弹，10年国债利率一度突破1.80%。市场认可的利率高点不断被轻松突破，市场运行模式出现了明显的变化。　　本组合在3季度随市场波动灵活调整了久期，与此同时，组合在三季度小仓位参与了转债的投资。

2025年上半年，中国债券市场经历了明显的波动，整体呈现先反弹后震荡的走势。春节和清明节成为两个重要的时间节点。　　年初，债券市场延续了2024年末的上涨势头。10年期国开债收益率快速下行10个基点，市场情绪较为乐观，春节前收益率进入震荡阶段。春节过后，美国突然宣布加征关税，引发市场避险情绪，收益率再次下行，10年期国开债一度跌至1.60%的低点。然而好景不长，资金面持续紧张，市场期待的降准降息并未到来，导致同业存单利率不断攀升，1年期存单收益率甚至突破2.02%，超过了央行中期借贷便利（MLF）2%的政策利率水平。这一变化加剧了市场分歧，收益率开始反弹。3月中旬后，随着资金面略有宽松，市场短暂回暖，但随后再度走弱，收益率波动加剧。3月下旬，利率再度下行。　　二季度在清明节前后，美国对全球加征关税刺激了国内债券利率进一步加速下行。10年期国债收益率在节后首个交易日迅速跌至1.61%，接近年初低点，但随后反弹。4月底，收益率回升至1.70%附近，但很快又回落。5月初，央行意外宣布降准降息，但长期债券收益率并未大幅波动，再次验证了1.61%附近的阻力。此后，市场进入窄幅震荡，10年期国债收益率在1.61%至1.70%之间反复波动。6月初，资金面比预期更宽松，信用债和长期利率债收益率缓慢下行，10年期国债在月末跌至1.63%，但随后又迎来调整。整个二季度，市场波动幅度较小，交易机会有限，投资者获利难度明显增加。　　本组合在年初收益率大幅下行时趁势大幅下调组合久期并持续至3月中下旬，后续随着存单利率调整至高位，开始在3月中下旬逐步增持长期限债券，二季度在利率快速下行后及时止盈；该组合在上半年小仓位适度参与了转债投资。

2025年上半年债券市场小幅下行，整体分为震荡-上行-回落-震荡四个阶段，波动显著加大。具体来看，一季度债券收益率整体上行。1月开年10年期国债收益率一度下破1.6%，刷新历史低点，但之后监管趋紧、资金面收敛使得短端品种呈现明显调整压力，长端下行幅度放缓，收益率曲线平坦化；2月资金紧势超预期，叠加权益风险偏好抬升等，收益率曲线平坦化上移；3月收益率先上后下，月末10年期国债收益率回落至1.8%附近，带动5年流动性好的银行二永债和高等级普信债跟涨。二季度债券收益率整体下行，4月初快速下行后进入震荡期。4月初受关税争端及央行流动性投放影响，10年期国债收益率下行至1.6%附近；5月降准降息落地但市场反应平淡，债市震荡等待新驱动。结构上看，信用债二季度利差压降态势较强，4月横盘略有走阔，5月进入下行通道。　　本组合整体久期较为灵活，2月至3月中旬，因资金趋紧及风险偏好上升，采取逐步减仓策略，同步降杠杆、缩短组合久期；3月下旬择机增配长端资产并拉长久期，3月底止盈卖出；4月初快速加仓后获利了结，鉴于10年国债收益率遇关键点位难突破，降杠杆、缩久期；5、6月资金转松时增配长端资产，6月底陆续卖出，期间在市场高拥挤度状态下，长端保持灵活交易思路，组合维持流动性结构。

一季度债券市场收益率整体有所反弹，春节是重要的分界点。开年市场延续了去年年末的强势，10年国开债收益率快速下行10bp随后震荡至春节前。节后受到美国加征关税的影响，收益率再度下行，10年国开一度接近1.60%的新低，但随后资金面始终较预期紧张，预期中的降准降息缺席，存单利率持续上行，市场分歧加大，收益率逐渐反弹。进入3月资金宽松后，市场一度再次走强，随后再次走弱，收益率快速反弹，一年期限存单收益一度反弹至2.02%水平，超过了MLF2%的利率水平； 3月中旬后半段债市有所企稳，3月下旬利率开始下行。　　本组合在年初收益率大幅下行时趁势大幅下调组合久期并持续至3月中下旬，后续随着存单利率调整至高位，开始在3月中下旬逐步增持长期限债券，整体久期和债券仓位较前期大幅提升；该组合在一季度小仓位适度参与了转债投资。

一季度债券市场整体上行，其中1月前三个交易日延续2024年末的牛市行情，开年10年期国债收益率一度下破1.6%，刷新历史低点，但之后监管趋紧、资金面收敛使得机构博弈资本利得的顺畅逻辑受阻，短端品种呈现明显调整压力，长端下行幅度放缓，收益率曲线平坦化；2月整体资金紧势远超预期，叠加权益风险偏好抬升、基本面高频数据展现一定韧性等，债市做多逻辑有所松动，短端利率大幅上行并传导至长端，收益率曲线平坦化上移；3月债市收益率先上后下，10年期国债收益率月中一度触及1.9%，资金现实上价格虽贵但逐渐稳定，短端性价比逐渐回升，最后两周央行公开市场回归净投放，市场对资金转松预期再起，曲线长端迅速下行，月末10年期国债收益率回落至1.8%附近，带动5年流动性好的银行二永债和高等级普信债跟涨。　　本组合整体久期相对中性，2月到3月中旬整体方向为逐步减仓，关注到资金紧以及风险偏好抬升，整体降杠杆降低组合久期；3月下旬开始择机增加了长端资产的仓位，提升了组合久期，并于3月底陆续止盈卖出。