顾中汉 - 基金投资策略和运作

宏观层面，2026年上半年，国内经济呈现“前高后低”的走势格局。一季度与二季度实际GDP同比增速分别为5.0%和4.3%。价格层面，受能源价格上行及AI相关上游材料供需错配影响，CPI与PPI同步回正，标志着经济阶段性摆脱了此前持续较长时间的通缩压力。政策层面，宏观调控延续“聚焦转型、托而不举”的主基调，政策重心明显偏向经济结构优化与科技创新发展，对增长质量的诉求持续高于对总量扩张的诉求。　　市场层面，上半年A股市场先抑后扬：一季度受美伊地缘政治冲突扰动，市场风险偏好有所回落；二季度在AI产业趋势催化下，主要指数震荡上行。报告期内，上证综指上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，创业板指涨幅达35.58%。然而，市场整体上涨的表象下结构性分化显著：AI产业链相关个股大幅走强，而与AI主题关联度较低的多数个股则遭遇深度回调。行业层面，电子、通信等AI直接受益板块领涨，建材、基础化工等AI材料相关行业亦有可观涨幅；与此同时，消费者服务、农林牧渔、商贸零售等内需主导型板块跌幅居前，与AI板块形成鲜明对照。　　报告期内，本基金维持中性仓位运作，持仓结构以估值合理、基本面扎实的优质公司为核心配置。我们始终坚持“以合理价格买入优质公司并长期持有”的投资理念，认为这是实现可持续超额回报的有效路径。具体而言，优质公司的筛选标准涵盖三个维度：其一，所处赛道具备广阔的成长空间；其二，拥有深厚且可持续的竞争壁垒；其三，管理层卓越，治理结构完善。从中长期视角看，我们坚信这套基于企业基本面、兼顾估值安全边际的投资框架，能够持续为持有人创造稳健的投资回报。

2026年上半年，A股市场波动加大但整体震荡上行：一季度受中东地缘冲突升级影响，油价大幅上行，航运、能源等供给受益板块领涨，科技成长阶段性承压；二季度随着地缘缓和、油价回落，市场关注点重回基本面，主线切换至国产AI与半导体方向，半导体指数上半年累计涨幅超100%，双创指数创出历史新高。宏观上“外需强、内需弱”的结构性特征贯穿上半年，出口维持两位数增长，社零增速低位徘徊、地产投资继续探底，6月制造业PMI回升至50.3重返扩张区间；海外方面，美联储上半年维持利率不变，但6月点阵图中位数明显上调，通胀预期上修对全球风险资产定价形成一定扰动。

2026年上半年，大类资产总体呈现股强债弱、黄金领先、商品内部剧烈分化的格局。黄金在货币信用、央行购金、联储政策预期及地缘风险共同推动下，出现一轮过山车行情；国内债券的防御性下降，名义增长和通胀预期回升对利率形成上行压力。权益市场总体上涨，但收益高度集中于AI映射下的科技成长风格和极少数景气行业。　　从宽基和风格指数看，成长与价值、科技与红利之间形成了明显的收益差。上半年的风格变化，本质上是定价主线从地缘和再通胀预期转向产业盈利兑现。一季度，资源品和能源资产受益于供给风险、价格弹性和战略安全；二季度，随着AI产业链盈利预期持续上修，市场重新把更高估值给予能够兑现收入、利润和订单的科技公司。传统价值和红利并非长期逻辑全面失效，而是在缺少新增盈利催化的情况下，相对吸引力被快速上修的科技成长所压制，市场把有限资金集中到盈利上修速度最快、产业趋势最清晰的方向。指数上涨和结构性的超高收益掩盖了大量行业和个股下跌，这种结构性行情中，行业选择和切换节奏对收益的影响远大于指数方向判断。科技产业盈利上修推动二季度形成极端成长行情，红利和传统价值则在缺乏新增催化时显著回撤。权益组合的收益表现更多取决于行业选择、配置偏离、切换节奏和集中度管理。　　本组合上半年取得正收益，但落后业绩比较基准。一季度组合从资源与价值方向获得一定收益，但没有把握黄金行情，油气和化工波动较大。二季度组合向科技成长切换，但在前期周期和价值仓位回撤较大，导致单季度净值增长率显著低于业绩基准。　　复盘来看，在极致行情演绎下，配置的重点仍然需要围绕长期价值判断。当然，长期价值既可以来自低估值择时和高现金回报前瞻，也可以来自高成长行业中持续扩大的利润池和可信任的竞争优势。但落实在交易操作上，要对胜率和赔率进行充分的考量、并坚决执行止盈止损纪律。本组合在今年的交易操作中承受了保险、碳酸锂的持续拖累，同时在宏观交易中对油气和煤炭的兑现效率不足，使得周期价值领域并未创造出较好的alpha；在二季度科技领域的投资中，仅通过增配龙头标的以保持对业绩基准行业结构的标配，在细分领域的轮动和个股选择上的弱势短板仍然比较明显；同时，在科技行情扩散时，周期行业中与AI需求相关的金属、材料和设备可能获得成长定价，相关细分领域聚焦在AI小金属、电子布、AI通胀链条等，本身与传统周期品重合度较高，但由于传统周期思维框架局限、本基金对于相关主题交易的把握不够及时。

2026年上半年，宏观经济呈现内需平淡、外需景气、整体稳健的运行态势。从总量指标看，国内生产总值为69.6万亿，按不变价格计算，同比增长4.7%。从价格指标看，全国工业生产者出厂价格、居民消费价格、规上工业企业利润总额分别同比上涨1.5%、上涨1.0%、上涨18.7%。从三大需求看，社会消费商品和服务零售总额、固定资产投资、货物进出口总额分别同比增长2.7%、下降5.7%、增长16.9%。从近期景气看，6月制造业采购经理指数为50.3%、略高于扩张临界点。　　上半年，经济新动能快速成长。高技术制造业、数字产品制造业等为代表的领域对规上工业增加值增长的贡献率为47.9%，较上年全年提高12.0个百分点。从行业看，集成电路、电子专用材料、飞机制造等行业增加值分别增长67.3%、31.0%、26.7%。从产品看，“人工智能+”带动集成电路、光纤、电子元件等产品产量分别增长23.1%、19.2%、13.0%。　　上半年，股票市场整体上涨、成长类好于价值类。A股整体、沪深300指数、创业板指数分别上涨11.5%、上涨7.6%、上涨35.6%。其中，建材、电子、通信、基础化工、机械、有色金属等涨幅靠前，消费者服务、农林牧渔、传媒、食品饮料、钢铁等表现靠后。　　分析背后的原因，从宏观层面看，美以伊冲突反复拉锯、内需景气低位盘整、出口贸易快速增长。从行业层面看，人工智能对于高价值场景快速渗透，服务器算力及连接产业链供求紧张，原油价格大幅波动，汽车家电等实物消费持续低迷等，导致了相关板块表现分化。　　上半年，我们观察到市场结构的剧烈分化，AI与非AI板块表现差异较大。这来自于人工智能需求斜率陡峭、产业链条很长、价值带动较大、中外市场共振，对其他板块带来抽血效应。但是往后看，传统板块景气筑底、估值水平比较优势，市场有望进行一定的再平衡。　　报告期内，本基金遵循行业景气、个股优质、估值合理的配置思路，致力于选取具有长期成长性的公司。在此基础上，针对性提升对宏观政策研究深度，丰富投资框架，提升组合表现的持续性和稳定性。　　报告期内，股票仓位先中性偏低、后中性偏高。紧扣实体经济运行特点，配置主线由板块均衡倾斜到人工智能。一季度方向包括动力电池、海外及国内算力、光通讯、保险、工程机械等，二季度加大对半导体设备的配置比例，主要基于存储逐步成为我国优势产业、半导体设备成长空间较大、以及当下全球晶圆厂开支正在转化为切实的订单。

2026年一季度，A股市场整体波动加大，主要宽基指数呈现先稳后震的走势；1-2月市场延续震荡格局，交投相对平稳；3月中旬受中东地缘冲突升级影响，市场波动显著放大，主要指数围绕关键点位反复拉锯；风格上呈现明显分化，航运、能源等供给受益板块领涨，科技成长板块在海外利率上行预期中承压回调，价值风格的相对收益逐步体现。　　宏观层面，1-2月出口强劲回升至两位数增长，基建投资同比增长11.4%，但社零仅增长2.8%，房地产投资同比仍下滑11.1%，国内经济呈现"外需强、内需弱"的结构性特征；3月制造业PMI回升至50.4重回扩张区间，新出口订单大幅反弹，制造业景气度有所回暖。　　海外方面，3月中旬中东地缘冲突骤然升级，美伊局势紧张导致霍尔木兹海峡通行受阻，布伦特原油单月暴涨近38%至112美元/桶，油轮运价指数大幅飙升，全球通胀预期上修、利率定价不稳，高波动格局下资产价格分化加剧。　　本基金目前配置方向较为均衡，行业分散的前提下更多从自下而上维度出发，力争找到细分行业中具备定价能力和成长性的中小市值龙头企业，为持有人带来长期回报；一季度重点配置航运、工程机械、传统消费、半导体等领域的细分龙头；其中航运方向受益于地缘冲突推动的运价中枢上移，组合加仓了油运核心标的；医药方向新增CXO配置比例，航空方向因油价大幅上行对成本端构成压力进行了减持。

2026年一季度，国内经济在出口拉动下呈弱复苏态势。制造业PMI重返荣枯线上方，新订单与生产指数同步回升，需求边际改善；原材料购进价格指数止跌，上游通缩压力有所缓解，但终端需求仍弱，复苏基础尚不稳固。同期，中东地缘政治局势持续紧张，美伊冲突成为影响全球宏观预期的关键变量，推升避险情绪，加剧原油、黄金等资产价格波动，并对国内输入性通胀及外需预期构成扰动。　　市场层面，一季度A股市场走势先扬后抑，主要指数表现分化。上证综指累计下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证500指数上涨2.03%，创业板指下跌0.57%。风格层面，小盘股相对大盘股占优，反映出在弱复苏环境下，市场资金更倾向于博弈弹性较高的中小市值标的。行业层面，受美伊冲突持续推升国际能源价格的影响，能源相关板块表现突出，煤炭、石油石化、电力及公用事业行业涨幅居前。与之相对，与内需紧密相关的非银行金融、消费者服务及商贸零售板块跌幅显著，反映出市场对国内消费复苏节奏和信用扩张动力的谨慎预期。　　本基金在一季度始终保持中性仓位。我们认为，以合理价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径。本基金会重点布局竞争优势明显、管理层优秀、估值相对合理的优质成长股和价值成长股，力求赢得长期稳定的回报。

一季度市场出现了剧烈波动，尤其是本基金重仓的有色板块，1月大幅上涨23%但在3月单月回撤也接近20%，期间做细分领域的轮动对组合有一定的正贡献，但收益的主要短板来自年初没有参与黄金的行情。此外在其他周期品中，煤炭对组合正贡献比较明确，油气和化工板块波动剧烈，风险收益表现较差。一季度本基金对保险板块进行了一定减仓。

报告期内，宏观景气波动较大、先抑后扬。1-3月，制造业采购经理指数（PMI）分别为49.3、49.0、50.4，其中3月新订单指数为51.6%，比上月上升3.0个百分点，需求景气明显改善。非制造业商务活动指数分别为49.4、49.5、50.1，其中3月服务业商务活动指数为50.2，重新回到扩张区间。1-2月，货物进出口额同比增长18.3%，比上年全年大幅加快，表明全球需求边际改善、我国优势产品竞争力持续增强。　　市场方面，一季度A股整体、沪深300指数、创业板指数分别下跌1.2%、下跌3.9%、下跌0.6%。呈现整体下行的普跌态势。其中，煤炭、通信、石油石化、电力及公用事业、电力设备及新能源表现居前，非银行金融、消费者服务、商贸零售、农林牧渔、国防军工表现靠后。　　分析市场表现的原因，从宏观层面看，美以伊战争诱发能源上涨、内需景气低位盘整、美联储降息预期发生反转。从产业层面看，人工智能对光连接的需求激增、海外储能需求良好、外卖大战对相关企业盈利带来负面影响等。　　报告期内，本基金秉持需求空间明确、经营壁垒清晰、管理与时俱进的分析思路，致力于前瞻发现变化、挖掘成长公司，进而实现组合表现的持续性。　　报告期内，股票仓位保持中等水平，加大挖掘结构性机会。重点配置方向包括动力电池、海外及国内算力、光通讯、工程机械、新能源汽车以及保险、医药等。　　在地缘扰动频发、市场波动加剧的背景下，甄别市场主线变得尤为重要。我们认为，人工智能演进、电动化转型依旧如火如荼，企业出海、医药创新也在持续进行。与此同时，经过5年的景气下行，房价降幅有望显著缩窄，居民资产负债表有望进入见底修复区间，进而开启内需板块的缓步上行机遇。在产业迅速变化的背景下，本基金将跟踪中观演进、聚焦优质公司、做好分析研究、及时优化配置，力求为持有人获取长期稳定回报。

2025年宏观经济环境经历了复杂的变化和挑战，全球贸易环境、地缘关系和金融条件等因素都出现了较大的波动。中国总量经济完成了年度增长目标，结构上呈现外需较强、内需有压力的特点。名义价格方面是我们全年最关注的指标信号，从实际表现来看，呈现广义通胀低位回暖的特点。　　从资本市场表现来看，A股市场整体延续了2024年9月以来的牛市格局，虽然由于美国关税摩擦等因素在2025年4月出现了剧烈震荡，但整体仍然录得可观涨幅，尤其是在2025年三季度，重点指数迎来了一波趋势行情。　　分行业来看，有色、通信、电子领涨，食品饮料、煤炭、地产、交运等表现偏弱。这种分化的结构性行情围绕“科技+资源”的两条主线进行演绎，科技板块内部，沿着AI产业能力的演进，在算力基础设施、中游制造、下游应用等不同环节、在海外映射和国内自主可控两条逻辑下出现了细分领域的轮动，光模块、PCB、芯片设计制造及相关设备等均有亮眼表现。在资源板块内部，主要围绕有色金属行业内的贵金属、工业金属、稀有金属有轮动表现，同时向石油、化工、煤炭有一定扩散。　　本基金坚持自上而下配置思路，年初主要配置偏大盘的价值成长股，行业配置相对分散，涉及红利、周期、科技和制造，二季度后配置开始调整，持续降低制造业配置、提升了红利和周期配置，三季度进一步优化组合，增配保险替代了传统红利、增配铜铝及石油石化等提升周期板块的锐度，四季度坚持了三季度的行业配置思路，但在组合结构上进一步聚焦优质品种，同时增配了煤炭和化工。组合整体对科技的配置偏低，且初期行业配置比较分散，因此在前三季度虽有绝对收益但相对同业的收益弹性偏弱。进入四季度尤其12月后，由于市场风格切换，本基金收益锐度有所凸显。

宏观层面，2025年中国宏观经济增长呈现显著的“前高后低”走势。全年实际GDP同比增速录得5.0%，恰好位于年初“5%左右”的增长目标区间上沿。节奏上，四个季度实际同比增速逐季回落，分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。值得关注的是，尽管实际增长达标，但受制于年内有效需求持续偏弱、价格中枢承压，全年名义GDP同比仅增长4.0%，名义增速与实际增速之间的缺口反映出微观主体预期与宏观总量之间的温差，企业盈利及居民收入体感偏冷。政策层面，全年基调以“托而不举”为主，政策重心更倾向于中长期结构性调整与高质量发展，对“质”的要求显著强于对“量”的诉求。在内生动能修复偏慢的背景下，政策保持了较强的战略定力，未采取强刺激需求的手段，而是着力推动新旧动能转换与产业升级。　　市场表现方面，A股全年整体呈现“先平后高”的震荡上行态势。上半年受中美贸易摩擦阶段性扰动，市场情绪有所波动；下半年随着我国在贸易领域阶段性应对成效显现，叠加“东升西降”的宏观叙事促使了风险偏好的显著回暖，指数强势上涨。全年维度看，主要股指录得可观涨幅：上证综指上涨18.41%，沪深300上涨17.66%，创业板指涨幅达49.57%，微盘股指数更是上涨70.70%。风格层面，全年呈现显著的“主题活跃、小盘优于大盘、成长强于价值”特征。行业结构分化明显。受益于地缘政治冲突催化的避险需求，黄金、能源金属等资源品板块领涨，带动有色金属行业涨幅居首。同时，在人工智能（AI）产业趋势超预期的催化下，通信、电子行业涨幅分列二、三位。另一方面，受制于内需疲弱及禁酒令等因素影响，食品饮料、煤炭及房地产产业链表现相对滞后。　　本基金在25年始终保持中性仓位，持仓以估值合理的优质公司为主。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效方法。优质公司包含三个要素：1）公司所处赛道前景广阔；2）公司拥有深厚且可持续的竞争优势；3）公司管理层卓越、治理结构优良。长期来看，我们坚信这套从公司基本面出发，兼顾估值的投资方法会取得良好的投资回报。

2025年，A股市场走出一轮以科技为核心驱动的结构性牛市行情。全年来看，上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，沪深300上涨17.66%，创业板指大涨49.57%，沪指10月一度突破4000点，创近十年新高。宏观层面，适度宽松的货币政策持续发力，企业融资成本进一步下降，全年GDP增长5%，经济整体运行平稳；海外方面，全球流动性环境整体偏宽松，但地缘政治和贸易摩擦仍对市场形成阶段性扰动。板块结构上，年初DeepSeek等国产大模型的突破点燃了市场对人工智能产业的热情，而全年来看，全球AI算力资本开支的持续扩张是贯穿始终的核心驱动力，以光模块为代表的算力基础设施产业链表现尤为突出，相关龙头企业涨幅显著；有色金属板块受益于贵金属价格上涨和稀土出口管制全年涨幅高达94.73%位居首位，通信、电子、电力设备等科技制造板块涨幅均超40%；而食品饮料、煤炭等传统防御性板块则出现调整，市场风格呈现显著的成长优于价值特征。　　本基金全年基本维持在高仓位运作，主要配置在航运航空、工程机械、食品消费、化工等行业

2025年，是中国经济总量稳进、景气盘整、结构调整的一年。从总量指标看，国内生产总值首次突破140万亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。从价格指标看，工业生产者出厂价格下降2.6%，居民消费价格与上年持平。从三大需求看，消费、投资、净出口对经济增长的贡献率分别为52.0%、15.3%、32.7%，呈现消费平稳、投资优化、出口韧性的特点。从开年指标看，1月制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、生产经营活动预期指数分别为49.3%、49.4%、52.6%，景气有所回落、预期保持乐观。　　2025年，新质生产力成长壮大，高质量发展扎实推进。全年规模以上装备制造业、规模以上高技术制造业、规模以上数字产品制造业增加值分别比上年增长9.2%、9.4%、9.3%，高于全部规模以上工业3.3、3.5、3.4个百分点。另外，规模以上制造业企业利润较上年增长5.0%，增速较2024年大幅回升8.9个百分点。其中，铁路船舶航空航天、电子行业利润增速分别达31.2%、19.5%。　　2025年，股票市场稳步向上，明显收涨。全年A股整体、沪深300指数、创业板指数分别上涨27.7%、上涨17.7%、上涨49.6%。其中，通信、有色金属、基础化工、电子、计算机涨幅居前，食品饮料、煤炭、交通运输、电力及公用事业、房地产表现靠后。　　分析背后的原因，从宏观层面看，地缘摩擦先急后缓、无风险利率低位徘徊，为市场提供了良好的外部和流动性环境。从行业层面看，人工智能蓬勃发展带来算力及网络资源紧缺、电动化转型及各国保守倾向带来有色金属价格大幅上涨，房地产及白酒价格延续弱势、企业收紧资本开支并加快出海步伐等，导致了相关板块的表现分化。　　过去一年，人工智能、电动转型、资源安全、出海发展成为经济的关键词。以人工智能为例，具备成长速度快、价值体量大、产业链很长的特点，中国企业在模型、算力、网络、应用环节都占据了重要地位，给本基金选股提供了良好的背景。　　报告期内，本基金遵循行业景气、个股优质、估值合理的配置思路，致力于选取具有长期成长性的公司。在此基础上，针对性提升对宏观政策研究深度，丰富投资框架，提升组合表现的持续性和稳定性。　　报告期内，股票仓位保持中性偏高。上半年配置主线包括动力电池、半导体设备、汽车及零部件、大排量摩托车，下半年加大算力、保险配置，包括光模块、服务器代工、芯片设计、寿险，降低汽车配置。总体而言，接手本基金以来，经过季度调整，下半年实现了收益率显著回升。