顾中汉 - 基金投资策略和运作

一季度市场出现了剧烈波动，尤其是本基金重仓的有色板块，1月大幅上涨23%但在3月单月回撤也接近20%，期间做细分领域的轮动对组合有一定的正贡献，但收益的主要短板来自年初没有参与黄金的行情。此外在其他周期品中，煤炭对组合正贡献比较明确，油气和化工板块波动剧烈，风险收益表现较差。一季度本基金对保险板块进行了一定减仓。

2026年一季度，国内经济在出口拉动下呈弱复苏态势。制造业PMI重返荣枯线上方，新订单与生产指数同步回升，需求边际改善；原材料购进价格指数止跌，上游通缩压力有所缓解，但终端需求仍弱，复苏基础尚不稳固。同期，中东地缘政治局势持续紧张，美伊冲突成为影响全球宏观预期的关键变量，推升避险情绪，加剧原油、黄金等资产价格波动，并对国内输入性通胀及外需预期构成扰动。　　市场层面，一季度A股市场走势先扬后抑，主要指数表现分化。上证综指累计下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证500指数上涨2.03%，创业板指下跌0.57%。风格层面，小盘股相对大盘股占优，反映出在弱复苏环境下，市场资金更倾向于博弈弹性较高的中小市值标的。行业层面，受美伊冲突持续推升国际能源价格的影响，能源相关板块表现突出，煤炭、石油石化、电力及公用事业行业涨幅居前。与之相对，与内需紧密相关的非银行金融、消费者服务及商贸零售板块跌幅显著，反映出市场对国内消费复苏节奏和信用扩张动力的谨慎预期。　　本基金在一季度始终保持中性仓位。我们认为，以合理价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径。本基金会重点布局竞争优势明显、管理层优秀、估值相对合理的优质成长股和价值成长股，力求赢得长期稳定的回报。

报告期内，宏观景气波动较大、先抑后扬。1-3月，制造业采购经理指数（PMI）分别为49.3、49.0、50.4，其中3月新订单指数为51.6%，比上月上升3.0个百分点，需求景气明显改善。非制造业商务活动指数分别为49.4、49.5、50.1，其中3月服务业商务活动指数为50.2，重新回到扩张区间。1-2月，货物进出口额同比增长18.3%，比上年全年大幅加快，表明全球需求边际改善、我国优势产品竞争力持续增强。　　市场方面，一季度A股整体、沪深300指数、创业板指数分别下跌1.2%、下跌3.9%、下跌0.6%。呈现整体下行的普跌态势。其中，煤炭、通信、石油石化、电力及公用事业、电力设备及新能源表现居前，非银行金融、消费者服务、商贸零售、农林牧渔、国防军工表现靠后。　　分析市场表现的原因，从宏观层面看，美以伊战争诱发能源上涨、内需景气低位盘整、美联储降息预期发生反转。从产业层面看，人工智能对光连接的需求激增、海外储能需求良好、外卖大战对相关企业盈利带来负面影响等。　　报告期内，本基金秉持需求空间明确、经营壁垒清晰、管理与时俱进的分析思路，致力于前瞻发现变化、挖掘成长公司，进而实现组合表现的持续性。　　报告期内，股票仓位保持中等水平，加大挖掘结构性机会。重点配置方向包括动力电池、海外及国内算力、光通讯、工程机械、新能源汽车以及保险、医药等。　　在地缘扰动频发、市场波动加剧的背景下，甄别市场主线变得尤为重要。我们认为，人工智能演进、电动化转型依旧如火如荼，企业出海、医药创新也在持续进行。与此同时，经过5年的景气下行，房价降幅有望显著缩窄，居民资产负债表有望进入见底修复区间，进而开启内需板块的缓步上行机遇。在产业迅速变化的背景下，本基金将跟踪中观演进、聚焦优质公司、做好分析研究、及时优化配置，力求为持有人获取长期稳定回报。

2026年一季度，A股市场整体波动加大，主要宽基指数呈现先稳后震的走势；1-2月市场延续震荡格局，交投相对平稳；3月中旬受中东地缘冲突升级影响，市场波动显著放大，主要指数围绕关键点位反复拉锯；风格上呈现明显分化，航运、能源等供给受益板块领涨，科技成长板块在海外利率上行预期中承压回调，价值风格的相对收益逐步体现。　　宏观层面，1-2月出口强劲回升至两位数增长，基建投资同比增长11.4%，但社零仅增长2.8%，房地产投资同比仍下滑11.1%，国内经济呈现"外需强、内需弱"的结构性特征；3月制造业PMI回升至50.4重回扩张区间，新出口订单大幅反弹，制造业景气度有所回暖。　　海外方面，3月中旬中东地缘冲突骤然升级，美伊局势紧张导致霍尔木兹海峡通行受阻，布伦特原油单月暴涨近38%至112美元/桶，油轮运价指数大幅飙升，全球通胀预期上修、利率定价不稳，高波动格局下资产价格分化加剧。　　本基金目前配置方向较为均衡，行业分散的前提下更多从自下而上维度出发，力争找到细分行业中具备定价能力和成长性的中小市值龙头企业，为持有人带来长期回报；一季度重点配置航运、工程机械、传统消费、半导体等领域的细分龙头；其中航运方向受益于地缘冲突推动的运价中枢上移，组合加仓了油运核心标的；医药方向新增CXO配置比例，航空方向因油价大幅上行对成本端构成压力进行了减持。

2025年，A股市场走出一轮以科技为核心驱动的结构性牛市行情。全年来看，上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，沪深300上涨17.66%，创业板指大涨49.57%，沪指10月一度突破4000点，创近十年新高。宏观层面，适度宽松的货币政策持续发力，企业融资成本进一步下降，全年GDP增长5%，经济整体运行平稳；海外方面，全球流动性环境整体偏宽松，但地缘政治和贸易摩擦仍对市场形成阶段性扰动。板块结构上，年初DeepSeek等国产大模型的突破点燃了市场对人工智能产业的热情，而全年来看，全球AI算力资本开支的持续扩张是贯穿始终的核心驱动力，以光模块为代表的算力基础设施产业链表现尤为突出，相关龙头企业涨幅显著；有色金属板块受益于贵金属价格上涨和稀土出口管制全年涨幅高达94.73%位居首位，通信、电子、电力设备等科技制造板块涨幅均超40%；而食品饮料、煤炭等传统防御性板块则出现调整，市场风格呈现显著的成长优于价值特征。　　本基金全年基本维持在高仓位运作，主要配置在航运航空、工程机械、食品消费、化工等行业

宏观层面，2025年中国宏观经济增长呈现显著的“前高后低”走势。全年实际GDP同比增速录得5.0%，恰好位于年初“5%左右”的增长目标区间上沿。节奏上，四个季度实际同比增速逐季回落，分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。值得关注的是，尽管实际增长达标，但受制于年内有效需求持续偏弱、价格中枢承压，全年名义GDP同比仅增长4.0%，名义增速与实际增速之间的缺口反映出微观主体预期与宏观总量之间的温差，企业盈利及居民收入体感偏冷。政策层面，全年基调以“托而不举”为主，政策重心更倾向于中长期结构性调整与高质量发展，对“质”的要求显著强于对“量”的诉求。在内生动能修复偏慢的背景下，政策保持了较强的战略定力，未采取强刺激需求的手段，而是着力推动新旧动能转换与产业升级。　　市场表现方面，A股全年整体呈现“先平后高”的震荡上行态势。上半年受中美贸易摩擦阶段性扰动，市场情绪有所波动；下半年随着我国在贸易领域阶段性应对成效显现，叠加“东升西降”的宏观叙事促使了风险偏好的显著回暖，指数强势上涨。全年维度看，主要股指录得可观涨幅：上证综指上涨18.41%，沪深300上涨17.66%，创业板指涨幅达49.57%，微盘股指数更是上涨70.70%。风格层面，全年呈现显著的“主题活跃、小盘优于大盘、成长强于价值”特征。行业结构分化明显。受益于地缘政治冲突催化的避险需求，黄金、能源金属等资源品板块领涨，带动有色金属行业涨幅居首。同时，在人工智能（AI）产业趋势超预期的催化下，通信、电子行业涨幅分列二、三位。另一方面，受制于内需疲弱及禁酒令等因素影响，食品饮料、煤炭及房地产产业链表现相对滞后。　　本基金在25年始终保持中性仓位，持仓以估值合理的优质公司为主。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效方法。优质公司包含三个要素：1）公司所处赛道前景广阔；2）公司拥有深厚且可持续的竞争优势；3）公司管理层卓越、治理结构优良。长期来看，我们坚信这套从公司基本面出发，兼顾估值的投资方法会取得良好的投资回报。

2025年宏观经济环境经历了复杂的变化和挑战，全球贸易环境、地缘关系和金融条件等因素都出现了较大的波动。中国总量经济完成了年度增长目标，结构上呈现外需较强、内需有压力的特点。名义价格方面是我们全年最关注的指标信号，从实际表现来看，呈现广义通胀低位回暖的特点。　　从资本市场表现来看，A股市场整体延续了2024年9月以来的牛市格局，虽然由于美国关税摩擦等因素在2025年4月出现了剧烈震荡，但整体仍然录得可观涨幅，尤其是在2025年三季度，重点指数迎来了一波趋势行情。　　分行业来看，有色、通信、电子领涨，食品饮料、煤炭、地产、交运等表现偏弱。这种分化的结构性行情围绕“科技+资源”的两条主线进行演绎，科技板块内部，沿着AI产业能力的演进，在算力基础设施、中游制造、下游应用等不同环节、在海外映射和国内自主可控两条逻辑下出现了细分领域的轮动，光模块、PCB、芯片设计制造及相关设备等均有亮眼表现。在资源板块内部，主要围绕有色金属行业内的贵金属、工业金属、稀有金属有轮动表现，同时向石油、化工、煤炭有一定扩散。　　本基金坚持自上而下配置思路，年初主要配置偏大盘的价值成长股，行业配置相对分散，涉及红利、周期、科技和制造，二季度后配置开始调整，持续降低制造业配置、提升了红利和周期配置，三季度进一步优化组合，增配保险替代了传统红利、增配铜铝及石油石化等提升周期板块的锐度，四季度坚持了三季度的行业配置思路，但在组合结构上进一步聚焦优质品种，同时增配了煤炭和化工。组合整体对科技的配置偏低，且初期行业配置比较分散，因此在前三季度虽有绝对收益但相对同业的收益弹性偏弱。进入四季度尤其12月后，由于市场风格切换，本基金收益锐度有所凸显。

2025年，是中国经济总量稳进、景气盘整、结构调整的一年。从总量指标看，国内生产总值首次突破140万亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。从价格指标看，工业生产者出厂价格下降2.6%，居民消费价格与上年持平。从三大需求看，消费、投资、净出口对经济增长的贡献率分别为52.0%、15.3%、32.7%，呈现消费平稳、投资优化、出口韧性的特点。从开年指标看，1月制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、生产经营活动预期指数分别为49.3%、49.4%、52.6%，景气有所回落、预期保持乐观。　　2025年，新质生产力成长壮大，高质量发展扎实推进。全年规模以上装备制造业、规模以上高技术制造业、规模以上数字产品制造业增加值分别比上年增长9.2%、9.4%、9.3%，高于全部规模以上工业3.3、3.5、3.4个百分点。另外，规模以上制造业企业利润较上年增长5.0%，增速较2024年大幅回升8.9个百分点。其中，铁路船舶航空航天、电子行业利润增速分别达31.2%、19.5%。　　2025年，股票市场稳步向上，明显收涨。全年A股整体、沪深300指数、创业板指数分别上涨27.7%、上涨17.7%、上涨49.6%。其中，通信、有色金属、基础化工、电子、计算机涨幅居前，食品饮料、煤炭、交通运输、电力及公用事业、房地产表现靠后。　　分析背后的原因，从宏观层面看，地缘摩擦先急后缓、无风险利率低位徘徊，为市场提供了良好的外部和流动性环境。从行业层面看，人工智能蓬勃发展带来算力及网络资源紧缺、电动化转型及各国保守倾向带来有色金属价格大幅上涨，房地产及白酒价格延续弱势、企业收紧资本开支并加快出海步伐等，导致了相关板块的表现分化。　　过去一年，人工智能、电动转型、资源安全、出海发展成为经济的关键词。以人工智能为例，具备成长速度快、价值体量大、产业链很长的特点，中国企业在模型、算力、网络、应用环节都占据了重要地位，给本基金选股提供了良好的背景。　　报告期内，本基金遵循行业景气、个股优质、估值合理的配置思路，致力于选取具有长期成长性的公司。在此基础上，针对性提升对宏观政策研究深度，丰富投资框架，提升组合表现的持续性和稳定性。　　报告期内，股票仓位保持中性偏高。上半年配置主线包括动力电池、半导体设备、汽车及零部件、大排量摩托车，下半年加大算力、保险配置，包括光模块、服务器代工、芯片设计、寿险，降低汽车配置。总体而言，接手本基金以来，经过季度调整，下半年实现了收益率显著回升。

从宏观层面来看，今年三季度国内需求仍显不足，房地产与消费表现相对疲弱，经济增长动能边际放缓，整体经济面临一定的增长压力。价格层面，尽管国家启动了新一轮“反内卷”措施以试图扭转价格下行趋势，但由于缺乏需求端政策的有效配合以及政策效果释放尚需时间，三季度价格类指标整体仍处于低位区间。　　市场表现方面，三季度A股市场整体呈现突破性上涨，所有主要指数均实现可观涨幅。具体来看，上证综指上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，创业板指涨幅尤为显著，达到50.40%。从行业角度看，受海外人工智能技术快速发展的推动，与海外AI产业链关联度较高的通信、电子等行业涨幅居前。此外，受益于黄金等大宗商品价格上涨，有色金属板块同样表现亮眼。相比之下，估值偏低、风格稳健的板块如银行、公用事业及交通运输等行业表现相对落后。　　本基金在三季度始终保持中性仓位。我们认为，以合理价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径。本基金会重点布局竞争优势明显、管理层优秀、估值相对合理的优质成长股和价值成长股，力求赢得长期稳定的回报。

报告期内，宏观经济延续偏弱态势。7-9月，制造业采购经理指数（PMI）分别为49.3、49.4、49.8，连续6个月低于临界点。非制造业商务活动指数分别为50.1、50.3、50.0，处于扩张区间。在总量平稳的同时，新动能成长加速。8月，3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产品产量同比分别增长40.4%、22.7%、14.4%。1-8月，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资同比分别增长34.1%、28.0%、12.6%。　　市场方面，三季度A股整体、沪深300指数、创业板指数分别上涨19.5%、上涨17.9%、上涨50.4%。其中，通信、计算机、电子、有色金属、电力设备及新能源表现居前，银行、石油石化、交通运输、食品饮料、电力及公用事业表现靠后。　　分析市场表现的原因，从宏观层面看，经济运行偏弱、中美关税缓和、利率低位及流动性充裕。从产业层面看，人工智能算力需求高增、中国创新药对外授权频发、有色金属供给受限情形变多，同时地产价格、居民消费价格指数环比下行等。　　报告期内，本基金秉持需求空间明确、经营壁垒清晰、管理与时俱进的分析思路，致力于前瞻发现变化、挖掘成长公司，进而实现组合表现的持续性。　　报告期内，股票仓位保持中等偏高水平，加大挖掘结构性机会。重点配置方向包括动力电池、半导体、海外及国产算力、寿险、制造业出海、汽车零件、储能等。　　我们预期宏观景气上行仍需等待，同时人工智能、制造出海、新兴消费、医药创新演进方兴未艾。在宏观产业迅速变化的背景下，本基金将聚焦优质公司、跟踪中观演进、做好分析研究、及时调整组合，持续优化配置，力求为持有人获取长期稳定回报。

2025年三季度，A股呈现“指数普涨、成长领跑”走势：7月初受政策宽松信号与AI 算力需求爆发推动开启上行，8月连续35个交易日成交破2万亿助推行情加速，9月虽遇短期震荡但主线韧性凸显，创业板指、科创50季度涨幅均逼近50%；科技成长风格全面占优，TMT、电子等赛道领涨，市场呈现 “成长强、价值弱” 的结构分化特征。　　港股同步走强，恒生指数季度上涨 11.56% 实现三连阳，与A股科技主线形成联动，南向资金延续配置趋势，公募对港股科技板块配置比例稳步提升。　　海外方面，全球贸易壁垒增多与主要经济体政策分化仍存不确定性，但美联储政策边际宽松预期升温带动美元走弱，人民币汇率双向波动中保持稳定，全球资金加速流向成长资产，为A股科技赛道提供流动性支撑。　　本基金目前配置方向较为均衡，行业分散的前提下更多从自下而上维度出发，力争找到细分行业中具备定价能力和成长性的中小市值龙头企业（根据本基金合同约定，中小市值的界定为1600亿以内），为持有人带来长期回报。目前重点配置的方向包括低位复苏的工程机械、供给改善的航空和海运、渗透率提升的汽车半导体等领域中的细分环节龙头。

市场在Q3表现较好，弹性方向体现出较强的进攻性。从宽基指数来看，创业板指上涨50%，科创综指上涨40%，恒生科技上涨22%，中证A500上涨21%，沪深300上涨18%，上证指数上涨13%，但中证红利仅上涨0.94%。从行业表现来看，通信上涨50%，电子上涨44%，有色上涨44%，电力设备新能源上涨41%，中信成长风格指数上涨31%；而银行指数下跌9%，交运仅上涨1%，电力及公用事业上涨3%，中信稳定风格指数上涨1.2%、中信金融风格指数下跌0.63%。另外值得注意的是，市场的盘别风格出现了较大的反转：中证2000指数涨幅14%、跑输沪深300；此前强势的北证50在三季度仅上涨6%；双创指数中的权重龙头股均取得亮眼表现。　　本基金坚持自上而下投资框架，看好顺周期修复行情，配置铜、铝核心标的，布局煤炭、石化、以及部分受益反内卷的行业。但科技配置较少，整体表现进攻性不足。