孔学峰 - 基金投资策略和运作

2026年上半年全球各经济体出现K型分化，美日韩等少数受益于AI及能源的国家表现较好，但其内部K型分化进一步加剧，经济风险有所上升。在出口带动下中国经济向好，人民币资产优势明显，且整体股好于债，沃什关注的通胀风险及加息风险短期下降，业绩与科技主线仍然占优，下半年核心矛盾在于是否有风格切换，取决于总量经济增长预期。从 估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，国内流动性宽松格局明确，物价及财政开支加速引发企业盈利预期上修，短期ROE回升概率大但是中期预期不稳，涨价方向胜率最高。中期关注油价中枢区间及外需变化，目前还可以维持经济增速及企业盈利改善预期。在估值比价（Valuation）层面，短期股指估值处于历史上沿，但相较于长债仍更有性价比。ROE及资本开支意愿均较为明显的回升，EPS延续改善趋势可以消化估值。类似2021年的业绩驱动牛市可能在下半年重现。从行业景气度（Industry）层面来看，内需没有显著改善，出口超预期走强。上半年盈利上修较多的是有色、军工、电子，未来盈利逻辑的交易权重或不断提升，看好中国能源结构有优势的煤炭、化工、电力设备新能源，以及符合国家竞争趋势的电子硬件、高端设备、出口制造。从宏观流动性（Macro）来看，6月主要宏观事件出清，沃什上台后短期美元流动性偏乐观。国内经济基本面数据一般，广义赤字率没有显著上调，总量目标要实现主要依赖货币扩张及ppi转正。货币政策边际收紧，PPI转正背景下降息概率大幅减少。

2026年二季度中国经济延续"温和复苏、结构优化"态势。制造业PMI均值维持在50.2%的扩张区间，高端装备制造与新能源产业链表现亮眼。消费持续修复，二季度社零累计同比增长3.5%，暑期文旅消费成为新增长点，但房地产相关消费仍显疲弱。出口增速放缓至8.6%，受全球需求减弱影响，但对东南亚等区域出口保持双位数增长。固定资产投资同比增长2.4%，高技术产业投资增长12.3%，成为主要拉动力量。股市呈现"震荡上行、风格切换"特征。上证指数上涨4.2%，创业板指上涨6.8%，科技成长板块表现优于价值板块。市场风险偏好有所提升，人工智能、半导体、新能源等赛道获得资金青睐。北向资金二季度净流入约1200亿元，显示外资对A股配置意愿增强。市场成交量温和放大，日均成交额维持在9000亿元以上。债市呈现"收益率震荡、曲线平坦化"特征。6月末10年期国债收益率为1.78%，比一季度末下行4bp；30年期国债收益率为2.28%，比一季度末下行7bp。随着通胀压力缓解及经济复苏斜率放缓，长端利率有所下行，收益率曲线较一季度末趋于平坦。央行维持流动性合理充裕，DR007均值稳定在1.45%附近。信用债利差整体压缩，高等级信用债配置需求旺盛。展望下半年，货币政策保持稳健偏松，财政政策将继续加力提效，特别国债项目加速落地。结构性工具精准滴灌。经济复苏基础仍需巩固，继续关注科技自主可控，行业内部逐步扩散，债市以票息策略为主，等待机会拉长久期。在权益资产投资方面，在仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，我们围绕安全与发展，挖掘投资机会，重点关注能源安全、金融安全、粮食安全、数字安全等相关安全领域，关注低估值、高分红板块的配置机会和部分自主可控科技成长板块的交易机会，重点关注的行业包括石油、煤炭、天然气、风能、核能、太阳能等能源行业以及化工、农业、电力设备、建筑建材、国央企基建、黄金和有色金属、高端制造行业及供给侧改革相关的行业。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以3年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益；利率债投资方面，在确定性较强的情况下，以较低仓位谨慎参与利率债的波段交易机会；可转债投资方面，主要以寻找这类资产中的绝对收益机会为主，布局低估值可转债及具有条款博弈机会的可转债。

2026年二季度中国经济延续"温和复苏、结构优化"态势。制造业PMI均值维持在50.2%的扩张区间，高端装备制造与新能源产业链表现亮眼。消费持续修复，二季度社零累计同比增长3.5%，暑期文旅消费成为新增长点，但房地产相关消费仍显疲弱。出口增速放缓至8.6%，受全球需求减弱影响，但对东南亚等区域出口保持双位数增长。固定资产投资同比增长2.4%，高技术产业投资增长12.3%，成为主要拉动力量。股市呈现"震荡上行、风格切换"特征。上证指数上涨4.2%，创业板指上涨6.8%，科技成长板块表现优于价值板块。市场风险偏好有所提升，人工智能、半导体、新能源等赛道获得资金青睐。北向资金二季度净流入约1200亿元，显示外资对A股配置意愿增强。市场成交量温和放大，日均成交额维持在9000亿元以上。债市呈现"收益率震荡、曲线平坦化"特征。6月末10年期国债收益率为1.78%，比一季度末下行4bp；30年期国债收益率为2.28%，比一季度末下行7bp。随着通胀压力缓解及经济复苏斜率放缓，长端利率有所下行，收益率曲线较一季度末趋于平坦。央行维持流动性合理充裕，DR007均值稳定在1.45%附近。信用债利差整体压缩，高等级信用债配置需求旺盛。展望下半年，货币政策保持稳健偏松，财政政策将继续加力提效，特别国债项目加速落地。结构性工具精准滴灌。经济复苏基础仍需巩固，继续关注科技自主可控，行业内部逐步扩散，债市以票息策略为主，等待机会拉长久期。我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，二季度重点关注科技成长等相关行业板块，我们认为在国家安全的大背景下，自主可控产业链构建势在必行。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以3年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与利率债交易来增厚收益。

2026年二季度中国经济延续"温和复苏、结构优化"态势。制造业PMI均值维持在50.2%的扩张区间，高端装备制造与新能源产业链表现亮眼。消费持续修复，二季度社零累计同比增长3.5%，暑期文旅消费成为新增长点，但房地产相关消费仍显疲弱。出口增速放缓至8.6%，受全球需求减弱影响，但对东南亚等区域出口保持双位数增长。固定资产投资同比增长2.4%，高技术产业投资增长12.3%，成为主要拉动力量。股市呈现"震荡上行、风格切换"特征。上证指数上涨4.2%，创业板指上涨6.8%，科技成长板块表现优于价值板块。市场风险偏好有所提升，人工智能、半导体、新能源等赛道获得资金青睐。北向资金二季度净流入约1200亿元，显示外资对A股配置意愿增强。市场成交量温和放大，日均成交额维持在9000亿元以上。债市呈现"收益率震荡、曲线平坦化"特征。6月末10年期国债收益率为1.78%，比一季度末下行4bp；30年期国债收益率为2.28%，比一季度末下行7bp。随着通胀压力缓解及经济复苏斜率放缓，长端利率有所下行，收益率曲线较一季度末趋于平坦。央行维持流动性合理充裕，DR007均值稳定在1.45%附近。信用债利差整体压缩，高等级信用债配置需求旺盛。展望下半年，货币政策保持稳健偏松，财政政策将继续加力提效，特别国债项目加速落地。结构性工具精准滴灌。经济复苏基础仍需巩固，继续关注科技自主可控，行业内部逐步扩散，债市以票息策略为主，等待机会拉长久期。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以中短久期高等级信用债为主要配置，其中信用债以AAA国企为主要配置方向，久期以3年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过含权债和永续债来增厚收益。二季度积极参与利率债交易，小幅提升久期。

2026年一季度国内外均有较大变化，国内两会政策预期较低，财政支出增速留有较大空间，美伊谈判或在进行但油价周末继续上行，资本市场开始定价衰退及通胀风险，高油价持续至下半年导致金融危机的概率开始提升，风险资产遭到抛售。人民币资产优势明显，且现在位置整体股好于债，到年中可能会有风险偏好导致的进一步下探，但阶段性反弹的可能性较高。从 估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，国内流动性宽松格局明确，物价及财政开支加速引发企业盈利预期上修，两会财政政策较弱，短期ROE回升概率大但是中期预期不稳，涨价方向胜率最高。在估值比价（Valuation）层面，24年以来权益类资产估值在上升通道，短期由于估值水平提升且盈利预期没有显著改善，股指估值历史上沿，相较于长债的风险溢价率仍在历史中枢位置。由于美元流动性预期收紧，港股表现持续不佳。长债收益率底部波动较大。转债配置机会缺乏，择券按照股票思路进行。从行业景气度（Industry）层面来看，内需没有显著改善，出口面临高基数。在连续两年去产能后，全A的自由现金流改善早于利润预期，短期来看26年一季度有色、化工、计算机传媒的盈利预期较高。未来1-2周内市场仍将交易地缘事件，但长逻辑的交易权重或不断提升，看好中国能源结构有优势的煤炭、化工、电力设备新能源，以及符合国家竞争趋势的半导体。从宏观流动性（Macro）来看，地缘政治事件影响继续升级，风险偏好并不稳定，美元加息概率已经开始交易，港股市场弱于亚洲其他新兴市场。国内经济基本面仍弱，广义赤字率没有显著上调，市场对4月经济会议的对冲政策有一定期待，总量目标要实现主要依赖货币扩张及ppi转正。货币政策呵护市场导向不变，但输入性通胀背景下降准降息概率大幅减少。

2026年一季度中国经济呈现"温和复苏、结构分化"特征。制造业PMI从1月的49.3%回升至3月的50.4%，重返扩张区间，显示制造业景气度逐步改善。消费温和修复，1-2月社零累计同比增长2.8%，服务消费保持活跃但耐用品需求仍承压。出口表现强劲，1-2月累计同比增长21.8%，对东盟等一带一路国家出口稳步增长。固定资产投资累计同比增长1.8%，较2025年四季度有所改善，基建与制造业投资仍为主要支撑。股市呈现"震荡调整、分化收敛"格局。上证指数下跌1.94%，创业板指微跌0.57%，跌幅较2025年四季度有所扩大。市场情绪趋于谨慎，前期涨幅较大的周期与金融板块出现回调，科技板块调整幅度相对较小。市场资金呈现防御性特征，高股息、低估值的煤炭石化板块相对抗跌。债市呈现"收益率上行、曲线陡峭化"特征。2026年3月末，10年期国债收益率为1.82%，30年期国债收益率为2.35%。与2025年四季度末相比，长端收益率上行幅度大于短端，收益率曲线进一步陡峭化。美伊冲突推升原油价格，加剧全球通胀预期。中国输入性通胀压力上升，强化了市场对货币政策收紧的担忧。尤其是长端利率承压，投资者对长久期债券配置意愿下降，转而寻求短久期、高流动性的资产以规避通胀风险。同时资金面整体宽松为短端提供了支撑。财政政策持续发力，设备更新政策逐步显效。货币政策维持适度宽松，流动性整体充裕。经济增长动能温和修复，但房地产投资仍为拖累因素。展望二季度，债市或延续震荡格局，短久期、高评级资产仍具配置价值。股市需关注经济复苏的可持续性及政策力度，存在结构性机会，可能从传统周期板块向科技成长板块轮动。我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，四季度重点关注科技成长等相关行业板块，我们认为在国家安全的大背景下，自主可控产业链构建势在必行。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以2年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益。

2026年一季度中国经济呈现"温和复苏、结构分化"特征。制造业PMI从1月的49.3%回升至3月的50.4%，重返扩张区间，显示制造业景气度逐步改善。消费温和修复，1-2月社零累计同比增长2.8%，服务消费保持活跃但耐用品需求仍承压。出口表现强劲，1-2月累计同比增长21.8%，对东盟等一带一路国家出口稳步增长。固定资产投资累计同比增长1.8%，较2025年四季度有所改善，基建与制造业投资仍为主要支撑。股市呈现"震荡调整、分化收敛"格局。上证指数下跌1.94%，创业板指微跌0.57%，跌幅较2025年四季度有所扩大。市场情绪趋于谨慎，前期涨幅较大的周期与金融板块出现回调，科技板块调整幅度相对较小。市场资金呈现防御性特征，高股息、低估值的煤炭石化板块相对抗跌。债市呈现"收益率上行、曲线陡峭化"特征。2026年3月末，10年期国债收益率为1.82%，30年期国债收益率为2.35%。与2025年四季度末相比，长端收益率上行幅度大于短端，收益率曲线进一步陡峭化。美伊冲突推升原油价格，加剧全球通胀预期。中国输入性通胀压力上升，强化了市场对货币政策收紧的担忧。尤其是长端利率承压，投资者对长久期债券配置意愿下降，转而寻求短久期、高流动性的资产以规避通胀风险。同时资金面整体宽松为短端提供了支撑。财政政策持续发力，设备更新政策逐步显效。货币政策维持适度宽松，流动性整体充裕。经济增长动能温和修复，但房地产投资仍为拖累因素。展望二季度，债市或延续震荡格局，短久期、高评级资产仍具配置价值。股市需关注经济复苏的可持续性及政策力度，存在结构性机会，可能从传统周期板块向科技成长板块轮动。本基金作为二级债基，我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，我们围绕安全与发展挖掘投资机会，重点关注能源安全、金融安全、粮食安全、数字安全等相关安全领域，关注低估值高分红板块的配置机会和部分自主可控科技成长板块的交易机会，重点关注的行业包括石油、煤炭、天然气、风能、核能、太阳能等能源板块以及化工、农业、电力设备、供给侧改革相关板块、建筑建材、国央企基建、黄金和有色金属、高端制造等板块。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以3年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益；利率债投资方面，在确定性较强的情况下，以较低仓位谨慎参与利率债的波段交易机会；可转债投资方面，主要以寻找这类资产中的绝对收益机会为主，布局低估值可转债及具有条款博弈机会的可转债。

2026年一季度中国经济呈现"温和复苏、结构分化"特征。制造业PMI从1月的49.3%回升至3月的50.4%，重返扩张区间，显示制造业景气度逐步改善。消费温和修复，1-2月社零累计同比增长2.8%，服务消费保持活跃但耐用品需求仍承压。出口表现强劲，1-2月累计同比增长21.8%，对东盟等一带一路国家出口稳步增长。固定资产投资累计同比增长1.8%，较2025年四季度有所改善，基建与制造业投资仍为主要支撑。股市呈现"震荡调整、分化收敛"格局。上证指数下跌1.94%，创业板指微跌0.57%，跌幅较2025年四季度有所扩大。市场情绪趋于谨慎，前期涨幅较大的周期与金融板块出现回调，科技板块调整幅度相对较小。市场资金呈现防御性特征，高股息、低估值的煤炭石化板块相对抗跌。债市呈现"收益率上行、曲线陡峭化"特征。2026年3月末，10年期国债收益率为1.82%，30年期国债收益率为2.35%。与2025年四季度末相比，长端收益率上行幅度大于短端，收益率曲线进一步陡峭化。美伊冲突推升原油价格，加剧全球通胀预期。中国输入性通胀压力上升，强化了市场对货币政策收紧的担忧。尤其是长端利率承压，投资者对长久期债券配置意愿下降，转而寻求短久期、高流动性的资产以规避通胀风险。同时资金面整体宽松为短端提供了支撑。财政政策持续发力，设备更新政策逐步显效。货币政策维持适度宽松，流动性整体充裕。经济增长动能温和修复，但房地产投资仍为拖累因素。展望二季度，债市或延续震荡格局，短久期、高评级资产仍具配置价值。股市需关注经济复苏的可持续性及政策力度，存在结构性机会，可能从传统周期板块向科技成长板块轮动。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以中短久期高等级信用债为主要配置，其中信用债以AAA国企为主要配置方向，久期以3年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过含权债和永续债来增厚收益。一季度降低久期做好防御。

2025年中国经济呈现前高后低、结构分化特征，全年GDP同比增长5%，季度增速从一季度5.4%逐步回落至四季度4.5%。内外需、供需端表现分化，政策与市场互动频繁，资产价格呈现结构性波动。经济复苏早期特征显著，出口韧性与新质生产力成为核心支撑，房地产持续调整拖累投资，政策聚焦结构优化与内需提振。一季度受益于消费回暖、出口韧性及基建发力，经济开门红；二季度受美国贸易保护政策扰动，“抢出口”支撑出口增速，但内需尤其是房地产投资同比降9.8%，表现疲软；三四季度增长动能进一步转弱，固定资产投资累计同比由正转负，全年-3.8%，房地产开发投资全年下降17.2%，拖累经济增速。全年出口累计同比增长5.5%，对东盟出口增长13.4%，对美出口下降20%，外需强于内需，贸易多元化趋势显著。制造业PMI四季度回升至50.1%，重返扩张区间；高技术产业增加值全年增长9.4%，12月增速达11%，供给端优于需求端，产业升级动能凸显。全年社零累计同比增长3.7%，服务消费表现优于商品消费，但耐用品需求受政策效应递减影响承压，消费温和修复。全年CPI累计同比0%，PPI累计同比-2.6%，工业需求不足导致能源、原材料价格低迷。低通胀延续，政策协同发力。财政政策扩张但稍显节制，专项债发行提速，全年基建投资虽同比降1.48%，但四季度设备更新政策逐步显效，制造业投资全年增长0.6%。货币政策整体偏宽松，但央行出于风险防范回笼流动性造成市场调整。5月下调逆回购利率10BP，全年流动性整体充裕。债券市场呈现长端承压、信用修复的状态，10年期国债收益率全年上行约25BP年末收于1.85%；30年期国债收益率上行36bp至2.27%，曲线陡峭化反映长期通胀预期与财政压力担忧。全年信用利差收窄，机构增持中长久期信用债，各期限收益率下行20-40BP。股票市场呈现结构分化、震荡上行的态势，上证指数全年上涨约15%，创业板指、科创50涨幅超50%，成长风格占优。行业分化突出，贵金属板块上涨111.06%，其他金属与采矿上涨86.16%，通信设备、电子设备等TMT板块涨幅超60%，受益于AI算力与全球供应链重构。银行板块上涨12.05%，农业银行以52.66%涨幅领跑，体现“资产荒”下高分红资产的配置价值。本基金作为二级债基，我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，我们围绕安全与发展挖掘投资机会，重点关注能源安全、金融安全、粮食安全、数字安全等相关安全领域，重点布局了低估值、高分红板块及基建建筑等业绩较好的板块，继续关注国企改革和一带一路的联动，重点关注石油化工、煤炭和电力能源、建筑建材、农业种业、国央企基建、基本金属、储能、机械、化工、消费等行业的投资机会。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。本基金保持了较好的流动性，信用债投资方面，以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向；久期以3年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益；利率债投资方面，在确定性较强的情况下，以部分仓位参与利率债的波段交易机会；可转债投资方面，本基金主要以寻找这类资产中的绝对收益机会为主，布局低估值可转债及具有条款博弈机会的可转债。

2025年中国经济呈现前高后低、结构分化特征，全年GDP同比增长5%，季度增速从一季度5.4%逐步回落至四季度4.5%。内外需、供需端表现分化，政策与市场互动频繁，资产价格呈现结构性波动。经济复苏早期特征显著，出口韧性与新质生产力成为核心支撑，房地产持续调整拖累投资，政策聚焦结构优化与内需提振。一季度受益于消费回暖、出口韧性及基建发力，经济开门红；二季度受美国贸易保护政策扰动，“抢出口”支撑出口增速，但内需尤其是房地产投资同比降9.8%，表现疲软；三四季度增长动能进一步转弱，固定资产投资累计同比由正转负，全年-3.8%，房地产开发投资全年下降17.2%，拖累经济增速。全年出口累计同比增长5.5%，对东盟出口增长13.4%，对美出口下降20%，外需强于内需，贸易多元化趋势显著。制造业PMI四季度回升至50.1%，重返扩张区间；高技术产业增加值全年增长9.4%，12月增速达11%，供给端优于需求端，产业升级动能凸显。全年社零累计同比增长3.7%，服务消费表现优于商品消费，但耐用品需求受政策效应递减影响承压，消费温和修复。全年CPI累计同比0%，PPI累计同比-2.6%，工业需求不足导致能源、原材料价格低迷。低通胀延续，政策协同发力。财政政策扩张但稍显节制，专项债发行提速，全年基建投资虽同比降1.48%，但四季度设备更新政策逐步显效，制造业投资全年增长0.6%。货币政策整体偏宽松，但央行出于风险防范回笼流动性造成市场调整。5月下调逆回购利率10BP，全年流动性整体充裕。债券市场呈现长端承压、信用修复的状态，10年期国债收益率全年上行约25BP年末收于1.85%；30年期国债收益率上行36bp至2.27%，曲线陡峭化反映长期通胀预期与财政压力担忧。全年信用利差收窄，机构增持中长久期信用债，各期限收益率下行20-40BP。股票市场呈现结构分化、震荡上行的态势，上证指数全年上涨约15%，创业板指、科创50涨幅超50%，成长风格占优。行业分化突出，贵金属板块上涨111.06%，其他金属与采矿上涨86.16%，通信设备、电子设备等TMT板块涨幅超60%，受益于AI算力与全球供应链重构。银行板块上涨12.05%，农业银行以52.66%涨幅领跑，体现“资产荒”下高分红资产的配置价值。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债和信用债为主要配置，其中信用债以AAA国企为主要配置方向，杜绝资质下沉；信用债以3年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益的同时，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过含权债和永续债来增厚收益。一季度买入利率债参与一些交易性机会，二季度买入地方债继续参与一些交易性机会。三四季度总体降低了久期和仓位，应对市场调整。

2025年四季度经济“前高后低”，实际GDP同比大概率回落至约4.5%—4.6%区间，生产端韧性延续、需求端（消费与投资）显著走弱，名义层面仍承压，物价低位徘徊、PPI跌幅边际收窄，政策托底效应存在但力度较为温和。CPI四季度延续低位偏弱、PPI同比跌幅收窄至-2%至-3%一带；M2与社融保持中高速增速但配套融资与项目落地节奏偏慢，5000亿元政策性金融工具对投资的“乘数效应”更可能在2026年一季度集中体现。从宏观经济和稳增长政策的规律看，一般第一阶段是“稳住资产负债表”，即地方政府部门化解隐性债务、企业部门债务链条清欠、居民部门止住提前还贷；第二阶段是“稳住现金流量表和利润表”，主要是推动名义GDP好转，从而政府收入、企业盈利、就业条件改善；第三阶段是“推动三张表正循环”，即地方政府投资正常化、企业扩大资本开支和招聘、居民消费倾向提升，从而三部门经济活动互为营收，经济从政策红利进入自我“造血”的阶段。2025年第四季度仍处于第二阶段前段，年中政治局会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”，政策逆周期调节将有进一步升温。宏观经济总量数据尚可，关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复。2025年上市公司利润整体“前低后高”，全年有望实现约6%—7%区间的净利润同比增长；三季度确定性改善、ROE触底企稳，结构上呈“科技与中高端制造领跑—地产与部分传统周期拖累”的格局。四季度股票持仓转向低估值盈利增长较快的方向，获取了一定绝对收益，但相对表现并不理想。转债由于估值变化也进行了较大幅度减仓，同时密切关注财政开支进度及明年企业盈利预期，观察大类资产配置可能出现的基础性变化。

2025年四季度，中国经济运行总体平稳，增长动能结构性分化。制造业PMI回升至50.1%，重返扩张区间。消费温和修复，11月社零同比增长1.3%，服务消费持续活跃，但耐用品需求受政策效应递减影响承压。出口表现强劲，1-11月累计同比增长5.4%，对东盟等一带一路国家出口稳步增长。固定资产投资累计同比下降2.6%，房地产开发投资下降14.5%，基建与制造业投资仍为支撑，设备更新政策逐步显效。财政政策持续发力，货币政策维持适度宽松，流动性整体充裕。四季度中国股市呈窄幅震荡、结构分化格局，上证指数微涨2.22%，创业板指微跌1.08%。周期与金融板块领涨，石油天然气、保险等行业涨幅超20%，科技板块回调。融资资金净流入413.65亿元，外资持续流入电子、银行板块。整体呈现“稳宏观、调结构、重配置”特征，市场由单边上涨转向震荡博弈。债券市场呈现“长端承压、短端稳定、信用修复”特征。10年期国债收益率从1.85%微升至1.87%，30年期国债收益率上行至2.27%，全年累计上行超36个基点，曲线显著陡峭化，反映市场对财政供给与长期通胀预期的担忧。信用利差整体收窄，机构久期主动下调。权益继续压制债市情绪。但也要看到一些对债市有利因素不断累积，如资金面整体宽松，央行通过逆回购等工具持续投放流动性；债券收益率调整之后配置价值显现；经济增长动能较弱，需要政策进一步支持，降准降息可期。总体来看，中国经济在政策托底下保持温和复苏，债市具备一定配置价值，未来有望随政策发力而逐步企稳。展望2026年，债市或进入震荡格局，短久期、高评级资产更受青睐。 我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，四季度重点关注科技成长等相关行业板块，我们认为在国家安全的大背景下，自主可控产业链构建势在必行。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以2年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益。