陈钢 - 基金投资策略和运作

10月债券走势受到中美关系影响振幅较大，最后一周受央行重启买债开启新一轮上涨，11月中美缓和后，基金赎回新规再次主导债券走势，央行买债金额低于市场预期，债市情绪偏弱，12月资金整体宽松，信用债有一定修复，利率仍然表现偏弱，操作方面，我们四季度整体保持了较低的久期，维持了杠杆和票息策略。四季度债券市场整体震荡，期限利差走阔，季度中期，在权益资产转为震荡，债券基金仓位在市场调整后重回低位，市场迎来阶段性反弹。但债券资产仍然面临较多困境，一方面绝对收益仍处于低位，资本利得空间不足，市场预期回报下降，另一方面，25年整体收益体感较前几年差距较大，叠加权益资产预期回报仍然较高，债市从24年的资产配置压力变为25年的负债赎回压力，对债市来讲，在资本利得空间不足，叠加大类资产中处于弱势状态下，债券市场短期内较难回归类似24年一样的资产负债共振状态。但当前央行依然保持适度宽松的货币政策状态，流动性与短端信用票息与杠杆收益依然确定性较大。操作方面，季度中期我们根据仓位周期信号适度提高组合久期，后续回归票息和骑乘为主的债券策略，待机构行为冲击过后依据五周期信号重新考量久期策略。

四季度债券收益率先下后上，利率品种与信用品种走势有所分化，曲线整体走陡为主。四季度流动性整体宽裕，制约债券市场表现的来自于三方面，一是全年赚钱效应较差，机构对于市场的一致预期历经前三个季度被打破，对于长债及超长债的偏好显著回落；二是四季度有多个重要会议召开，机构行为整体较为谨慎；三是2026年为“十五五”开局之年，市场对于政策力度的预期更多了一分谨慎。在多重因素叠加之下，重回票息策略成为市场较为一致的选择，也因此带来中短端信用债收益率进一步下行。产品运作层面，四季度组合整体久期保持中性偏低水平，更加灵活谨慎的运用交易仓位。

四季度债券收益率先下后上，利率品种与信用品种走势有所分化，曲线整体走陡为主。四季度流动性整体宽裕，制约债券市场表现的来自于三方面，一是全年赚钱效应较差，机构对于市场的一致预期历经前三个季度被打破，对于长债及超长债的偏好显著回落；二是四季度有多个重要会议召开，机构行为整体较为谨慎；三是2026年为“十五五”开局之年，市场对于政策力度的预期更多了一分谨慎。在多重因素叠加之下，重回票息策略成为市场较为一致的选择，也因此带来中短端信用债收益率进一步下行。产品运作层面，四季度随着持仓债券陆续到期，新增配置了部分3年内债券。

四季度债市整体走势较好，结构有所分化。相对于三季度整体收益率的上行，四季度债市呈现了较强的修复，结构上来看，中短端修复更为明显，但是期限利差有所扩大，5年中低评级品种尤为明显；同样的超长期国债利率呈现先下后上的走势，总体持平三季度末。市场行为在政策和机构行为等影响之下变得更加保守。组合操作上，我们较好地把握到了市场修复的机会，在中短端信用债上进行了加仓操作，有限度地参与了利率品种的交易，整体提升了产品四季度的净值表现。

进入四季度，组合整体上维持了前序观点，同时做了小幅度的调整。首先，在传统经济层面，我们看到经济活动的流量是在企稳的。包括航空、酒店、快递运输、大众消费品等，在消费量上相比去年都显现出企稳的状态，并且，这些数据中一些关于商务的数据，也在恢复，而在居民消费端的数据，则相对更好。但，让大家感受到不舒适的地方，是消费者在各种层面感受到的内卷、价格不断降低，和消费意愿的疲弱以及更多的工作时长和更低的时薪，导致信心的不足，就是所谓的“消费不断降级”。我们认为，价格层面的改变，需要在PPI、房价、居民收入等具有代表性的数据看到改善时，而这些重点问题的改善还未出现。所以在实体层面，我们看到各个层面包括企业主、居民、商户等等多数表现出悲观的情绪。但我们认为，量的改善在价格的改善之前，能够看到量的改善，说明实体的需求是存在的；而影响价格的因素，包括实际利率降低、政策发力等等因素，如果出现，是有可能会引起再通胀的。比如说，对于房价，如果继续调整，则租售比会开始逐渐超过实际利率，有可能离房价见底的时间不远。当然，短期是一面倒的悲观，显现的更多是预期，掩盖了真实的潜在的供需。所以，对于传统内需的行业，如建材、消费、交通运输、轻工等环节，我们认为预期的极度悲观导致股价可能已经在底部，我们认为左侧布局具有较好的性价比，所以我们会保持一大部分内需的仓位。其次，在新经济层面，我们看到创新处于非常活跃的状态，包括处于“未来时”的商业航天、太空算力、可控核聚变、固态电池、钙钛矿等等；也包括处于“进行时”的算力扩张、储能、国产替代自主可控等等。我们处理成长性行业的方式，是依据产业生命周期曲线进行，在不同的时点，采取相应的投资范式。我们比较看好的行业包括：海上风电、军贸、自主可控等环节，是依据产业成长的位置进行布局。基于绝对收益的考量，对于从0-1状态的以预期驱动的行业，我们相对难以把握，更多作为关注；对于从1-10状态的行业，我们认为核心是里程碑式的催化，和相对适合的估值方法，我们会保持较多关注，择机配置。同时在成长行业中的行业比较也是重要的策略，所以在新经济这块，我们会有一定浮动的仓位进行配置。总体来说，我们保持了整体仓位的延续性，并且在传统和新质两方面进行了一些调整，让组合后续的运行，在保证下限和稳健的同时，具备一定的弹性。

四季度债券收益率先下后上，利率品种与信用品种走势有所分化，曲线整体走陡为主。四季度流动性整体宽裕，制约债券市场表现的来自于三方面，一是全年赚钱效应较差，机构对于市场的一致预期历经前三个季度被打破，对于长债及超长债的偏好显著回落；二是四季度有多个重要会议召开，机构行为整体较为谨慎；三是2026年为“十五五”开局之年，市场对于政策力度的预期更多了一分谨慎。在多重因素叠加之下，重回票息策略成为市场较为一致的选择，也因此带来中短端信用债收益率进一步下行。产品运作层面，四季度组合整体久期保持中性偏低水平，更加灵活谨慎的运用交易仓位。

债券市场在经历3季度的大幅调整后，4季度进入震荡期，短端收益率保持平稳，长端期限利差走阔。国庆后，中方对美方穿透制裁采取反制措施，贸易冲突预期再起，长债收益率快速下行；10月下旬，贸易摩擦出现积极信号，随着权益冲上4000点，叠加公募债基整改传闻，债市情绪转弱；11月初央行买债规模不及预期，债券收益率又开始震荡；到11月中下旬开始，受通胀数据影响，市场预期不断发生变化，叠加银行自营逐渐赎回基金，债市情绪趋于谨慎，券商等转空进一步推动期限利差走阔；到了12月，银行EVE指标限制与长债承接能力等讨论增加，债市收益率易上难下。由于市场偏弱，我们整体保持相对较短的组合久期，在中短信用债中做一些挖掘和轮动。展望未来，基本面上，通胀确实有好转趋势，宏观经济处于恢复过程中，央行仍然保持较为宽松的支持性货币政策立场，这使得短端资金利率能维持在较低的水平；同时，26年地方债供给仍然较多，银行EVE指标等要求限制了其对长债的承接能力，长债面临一定结构性供给压力。在这种情况下，组合会继续采用中短端的骑乘和套息策略，视市场情况参与长债来获取资本利得。

四季度经济内需有走弱迹象，但就业、物价延续小幅好转，经济和社会预期继续缓慢修复中。货币政策延续宽松基调，资金利率维持低位且波动性降低。债券资产总体受基本面和流动性影响较小，波动主要来源于机构行为。债市收益率总体先下后上，长短端呈现分化走势，其中短端下行，长端上行，信用这类票息资产表现好于利率，但总体大类资产配置天平继续向权益倾斜，债券延续弱势。组合操作上，总体偏谨慎基础上灵活调仓，尽量获得收益的基础上减少回撤。

债券市场四季度震荡调整，超长端表现更弱。债券市场整体呈现对国内经济数据走弱的利多反应不敏感，受到公募基金费用新规影响和供给担忧对利空反应更明显。一方面同时宽松政策预期空间有所修正，债券市场的下行空间纠偏；二是反内卷和关注价格企稳从债券收益率曲线看通缩预期修正；三是受到债券市场赚钱效应差、缺乏flow流入和前期拥挤结构影响。中央经济工作会议后，跨周期和逆周期的总量政策定调下，政策刺激经济超预期的风险有所下降，不过仍难解决债券市场flow偏弱的局面，尤其一季度供给偏强的情况下，组合整体维持中性偏低久期，随着估值水平回升重视票息，重点关注市场易仓位出清后超跌的交易机会。转债市场在四季度维持震荡结构。一方面，我们判断权益市场仍有结构性牛市机会，因此转债市场也不至于走熊，同时转债市场面临一定的供需矛盾，即转债市场整体在萎缩，但固收+的配置需求却在增长，因此这会对市场形成支撑。但是另一方面，目前转债市场估值已经处于多年来的高位，部分转债个券估值不甚合理，因此我们认为对配置资金而言，从估值层面转债缺乏性价比。因此市场整体呈现出震荡结构，其次由于转债大部分正股成分落入中证2000的范围内，中证2000本身估值水平较高。因此市场大概率仍会选择具有产业逻辑和基本面的方向来布局，因此我们整体以其中优质个券作为底仓，在估值合理情况下逢低吸纳，同时控制整体仓位在合理水平。

从债券市场表现来看，四季度呈现先涨后跌局面，10月份收益率较3季度末有所回落，但从11月份开始，由于机构行为层面整体偏利空，收益率逐步上行，部分券种更是创出年内新高。从组合债券操作来看，在债券开始调整后，大幅度调降组合杠杆和久期，在债券显著调整的12月整体维持中性偏低水平，以控制收益率上行对于整体组合的冲击。股票方面，综合考量流动性、基本面、外部变量等因素，四季度继续保持了相对积极的股票仓位；行业配置方面，仍然重点在三类资产：第一类考虑确定性，依靠存量资产占据了货币流通、商品流通、信息流通的关键节点，受益于流动性改善的网络型资产；第二类考虑稀缺性，与上个时代的强势资产有时间上和进程上的起承转合关系，有望迎来成长重估的时代资产；第三类考虑盈利弹性、行业供需关系可能改善、产能周期有望触底回升的细分领域。

四季度债券市场分化严重，中短端收益率整体震荡下行，长端和超长端收益率整体震荡上行，收益率曲线继续陡峭化，中短久期策略的基金表现相对占优。基本面方面，宏观层面依然面临需求不足的问题，消费、投资和房价等数据偏弱，但出口的稳定性持续超预期；货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债依然是央行工作重心，央行重启国债买卖，资金面整体适度宽松，资金波动大幅减弱，因此债券中短端收益率整体震荡下行。11-12月长端和超长端收益率的调整，主要源自机构行为的变化，例如市场对基金赎回新规以及超长利率债供给的担忧，引发交易盘对长债和超长债的抛售。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。

四季度债券市场分化严重，中短端收益率整体震荡下行，长端和超长端收益率整体震荡上行，收益率曲线继续陡峭化，中短久期策略的基金表现相对占优。基本面方面，宏观层面依然面临需求不足的问题，消费、投资和房价等数据偏弱，但出口的稳定性持续超预期；货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债依然是央行工作重心，央行重启国债买卖，资金面整体适度宽松，资金波动大幅减弱，因此债券中短端收益率整体震荡下行。11-12月长端和超长端收益率的调整，主要源自机构行为的变化，例如市场对基金赎回新规以及超长利率债供给的担忧，引发交易盘对长债和超长债的抛售。本组合操作上，底仓维持中短久期票息策略，并通过中长债的波段操作增厚收益。