陈钢 - 基金投资策略和运作

权益市场方面，报告期内市场整体上行，并延续年初以来的分化行情。具体来说，根据万得数据统计（以价格指数计算，未考虑指数样本股分红收益）：中证全指上涨12.14%，沪深300上涨11.90%，中证A500上涨14.26%，中证500上涨18.56%，创业板指上涨36.35%，中证1000上涨15.62%。本基金对投资策略进行了优化迭代，以量化模型为基础，结合多维度特征在股票池内精选基本面更为优质的标的，并在结构化风险模型和优化器的辅助下构建收益风险比更具优势的投资组合。债券市场方面，二季度由于经济基本面内需偏弱、实体融资需求有所下行，银行间流动性整体宽松，且基金负债端整体有较多流入，因此债券市场收益率整体明显下行，收益率曲线呈现陡峭化特征，进入6月份之后，由于资金利率向中性回归，债市行情偏震荡。从组合操作来看，整体维持中性偏高的久期，为组合债券部分获取稳健收益。

二季度，尤其是6月份的市场是极度分化的。市场被AI叙事吸引，在流动性大潮的驱动下，双创指数相对红利指数的偏离几乎到了历史最高的水平。我们从来不质疑AI的产业趋势，但是“产业趋势仍在”并不是大家可以无脑买入那些估值贵到不可思议的股票的理由。以2000年的科网泡沫为例，事后看2000年依然是互联网产业发展的早期，但是大量公司的股票在那一轮泡沫破裂中下跌了超过90%。有多少人愿意付出这样的代价呢？在AI的聚光灯之外则是另一种景象，大量的老登价值股跌到了前所未有的便宜，而且需要注意的是这还是经济周期底部的估值状态。如果以周期视角来看待，现在就是遍地黄金和需要积极去捡便宜的时候。我们始终有一些不曾动摇的信念：相信好生意、好公司的复利能力，相信周期的力量，相信低估值对组合的保护……

二季度宏观经济下行压力有所加大，资金面维持了较为宽松的局面，基金负债端涌入较多资金，债市呈现整体下行格局。展望后续，目前经济动能仍然较弱，融资需求不强，宏观方面对于债券偏利好，货币政策方面近期资金面有一定收敛，显示央行不希望过度宽松，但也无意明显收紧，在经济仍然较弱的情况下，货币政策大概率以稳为主，下三层周期方面，行为周期非银处于有钱状态，本轮调整以后仓位也有所降低，风险有一定出清，信用债本轮调整相对充分，短期内有一定参与价值。

二季度债券市场整体表现较好。目前经济K型特征明显，出口持续超预期，但内需持续低迷，实体经济融资需求不足，金融机构对债券的配置需求尚可；央行总体维持适度宽松的货币政策，二季度逐步收紧资金面，资金价格逐步从偏低水平回归中性。组合操作上，组合底仓维持中短久期票息策略，叠加骑乘策略，少部分仓位对中长债进行波段操作增厚收益。

2026年二季度，债市经历了单边下行、震荡和长端回调的三阶段过程。4月前半月，市场整体呈现收益率下行的走势，主要因素为资金面持续宽松，主要回购利率持续低于政策利率，在资金面的驱动下，债市从短端到长端呈现整体平移下行。经过4月下旬的震荡之后，5月份在信贷需求不足的推动下，银行被动转向增配债券资产，10年国债利率达到1.7%附近。6月份由于央行主动纠偏过于宽松的流动性，同时触发交易盘的止盈，长端整体略有回调，短端较为稳定且收益率略有下行，期限利差有所扩大。本组合在市场波动中动态调整久期和杠杆，较好地应对了流动性的波动，实现了较为平稳的获利。

二季度债券市场整体表现较好。目前经济K型特征明显，出口持续超预期，但内需持续低迷，实体经济融资需求不足，金融机构对债券的配置需求尚可；央行总体维持适度宽松的货币政策，二季度逐步收紧资金面，资金价格逐步从偏低水平回归中性。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，少部分仓位对中长债进行波段操作增厚收益。

二季度债券市场核心驱动逻辑集中于机构交易行为与央行货币政策取向的博弈。4 月，大行下调同业活期存款利率，市场资金利率显著下行，同业存单收益率下破 1.5%，其他债券收益率同步走低。同时 4 至 5 月银行理财资金来源充裕，理财端持续净申购中长债基金，进一步助推债券收益率下行。进入 5 月初，央行逐步引导隔夜市场利率回升；6 月通过公开市场操作实现大幅资金回笼。市场逐步解读到货币政策基调由宽松转向中性，前期配置信用债的理财资金集中赎回相关基金，引发债券市场出现明显回调。本基金二季度维持高杠杆的策略。

二季度债券市场核心驱动逻辑集中于机构交易行为与央行货币政策取向的博弈。4 月，大行下调同业活期存款利率，市场资金利率显著下行，同业存单收益率下破 1.5%，其他债券收益率同步走低。同时 4 至 5 月银行理财资金来源充裕，理财端持续净申购中长债基金，进一步助推债券收益率下行。进入 5 月初，央行逐步引导隔夜市场利率回升；6 月通过公开市场操作实现大幅资金回笼。市场逐步解读到货币政策基调由宽松转向中性，前期配置信用债的理财资金集中赎回相关基金，引发债券市场出现明显回调。本基金二季度围绕货币政策节奏开展波段操作，灵活调整持仓应对市场波动。

二季度，尤其是6月份的市场是极度分化的。市场被AI叙事吸引，在流动性大潮的驱动下，双创指数相对红利指数的偏离几乎到了历史最高的水平。我们从来不质疑AI的产业趋势，但是“产业趋势仍在”并不是大家可以无脑买入那些估值贵到不可思议的股票的理由。以2000年的科网泡沫为例，事后看2000年依然是互联网产业发展的早期，但是大量公司的股票在那一轮泡沫破裂中下跌了超过90%。有多少人愿意付出这样的代价呢？在AI的聚光灯之外则是另一种景象，大量的老登价值股跌到了前所未有的便宜，而且需要注意的是这还是经济周期底部的估值状态。如果以周期视角来看待，现在就是遍地黄金和需要积极去捡便宜的时候。我们始终有一些不曾动摇的信念：相信好生意、好公司的复利能力，相信周期的力量，相信低估值对组合的保护……二季度，我们整体净值受到一定的影响，源于市场的资金向科技股流动，对传统行业也造成了一定的流动性压制。我们认为，短期的基本面上的K型分化确实是存在的，科技板块确实具有更高的景气，但我们也认为，市场对这种分化的定价，也达到了比较极致的状态，市场的持股和交易集中度非常高。在这个位置我们认为：1、这种极致的状态，让不少传统股票达到非常有性价比的价格，虽然可能短期没有景气，但我们认为长期价值已经非常突出。2、我们看到传统的需求或许受两个核心因素的制约，油价、利率，目前都开始有或多或少好转的迹象。其次，我们看到全球需求在2022年美债利率上行以后一直受到一定的压制，在底部徘徊弱复苏；而国内的需求在磨底。所以我们认为在核心因素开始解除以后，需要观察整体需求是否有企稳回升的迹象。3、短期科技行业的资本开支是资源配置的核心方向，我们认为未来也依然会持续大量资本投入，但市场对整体投入的量级已经有了比较高的预期，我们尚不好判断是否还需要达到更高的投入量级，所以在这块保持关注。所以从配置上，我们认为市场或许面临再均衡，所以我们保持了传统行业的仓位。再均衡以后，我们认为需要评估未来科技和传统行业进一步的边际方向，而这个边际方向不仅仅是一个边际增量，对未来定价可能也非常重要。

2026年二季度的市场呈现了显著的波动与极端化特征。一方面，大模型的顶层技术进步叠加核心公司的收入、利润爆发与关键产业链环节的巨大资本开支计划与量价弹性，推动AI产业链作为年初我们判定的主要矛盾之一的地位被极大强化了；另一方面，美伊战争的扰动，以及美国加息预期的启动极大程度抑制了周期品的定价，使我们预判的另一主要矛盾周期出现了降级；此外，作为次要矛盾的消费、地产方向，在基本面孱弱和交易层面遭遇AI产业链抽水的双重压制下，失去了“基本面与估值跌无可跌”的双重保护，呈现了显著的负收益。虽然本产品总体上因为在AI产业链上做了较多布局而实现了相对于标准均衡配置方式更优的风险收益效果，但仍必须承认，这种极致的风格撕裂，的确是不常见的市场现象。本产品对今年上半年市场总体乐观，因此在确认回撤风险可控的基础上，基本上保持了较高的仓位水平。秉持“发现并重点布局市场主要矛盾、兼顾次要矛盾”的思路，二季度以来在AI产业链进行了重点布局，并且在海外算力、国产算力、芯片、设备、材料之间进行了部分轮动和切换，也在几次市场波动期间顺势提升了布局强度，收到了正面效果。但作为次要矛盾布局的品种（消费、医药、红利等）表现欠佳，虽然尽可能通过选股、个股止损，但仍对业绩形成了一定拖累。债券方面，二季度利率债收益率呈现震荡下行趋势。10年期国债收益率从1.81震荡下降到1.73，30年国债收益率从2.35降到2.23左右。整体来看，资金面维持稳健宽松，4-5月时，短端债券利率已经很低，理财资金的增长使得公募基金获得较多申购，基金通过拉长久期向长端要收益，导致债券收益率不断下行；当然5月下旬开始，随着央行收紧短端资金利率，DR007从1.3开始向政策利率靠拢，长端利率从低点向上略有反弹，但市场并没有表现出大的调整。二季度信用债市场也走强，一级市场融资回暖，但结构分化明显，城投债在化债背景下，供给收缩，产业债在科创债等政策拉动下有所扩容。二级市场信用债收益率与信用利差均被压缩至历史低位。展望后市，从经济基本面来看，目前居民消费仍然较弱；地方政府的投资约束仍然较大，优质项目稀缺导致专项债资金落地困难，实体经济融资需求偏弱。通胀方面，由于美伊战事阶段性缓和，原油上涨带来的输入性通胀压力应该会有所减弱，想要完成年初制定的经济增长目标，后续财政政策可能还会有所发力，货币政策预计仍将维持适度宽松的基调，但考虑到央行淡化“降准降息”表述，可能更倾向于运用结构性工具进行精准发力。此外，央行在6月末新增隔夜逆回购操作，这一政策工具可能会使得资金利率更加平稳，资金利率波动区间进一步收窄。操作上来看，二季度随着央行资金转松，我们整体维持了中性偏多的久期，也着力于精选个券。三季度，我们预计货币政策仍将以支持性为主要方向，在继续精选个券的同时，视情况参与长久期债券以博取资本利得，争取在控制回撤的基础上给持有人带来更好的回报。

二季度债券市场核心驱动逻辑集中于机构交易行为与央行货币政策取向的博弈。4 月，大行下调同业活期存款利率，市场资金利率显著下行，同业存单收益率下破 1.5%，其他债券收益率同步走低。同时 4 至 5 月银行理财资金来源充裕，理财端持续净申购中长债基金，进一步助推债券收益率下行。进入 5 月初，央行逐步引导隔夜市场利率回升；6 月通过公开市场操作实现大幅资金回笼。市场逐步解读到货币政策基调由宽松转向中性，前期配置信用债的理财资金集中赎回相关基金，引发债券市场出现明显回调。本基金二季度围绕货币政策节奏开展波段操作，灵活调整持仓应对市场波动。

二季度，转债市场估值维持高位，本基金减少了转债的配置比例，并精选个券。大方向上，我们维持转债大跌后才具备较大配置价值的判断，在精细操作上，我们优选溢价率合理，股票趋势良好的个券，在低价个券层面等待具备安全边际的投资机会，力争为投资人实现稳健的回报。国内经济结构有亮点，宏观总量修复趋势走弱。二季度消费、投资下行，经济修复斜率趋缓。出口仍然是亮点，尤其是半导体高景气量价推动出口数据高位，地产淡季成交边际回落但仍显著好于同期。陆家嘴论坛系统阐述从“信贷驱动的规模扩张”到“市场主导的结构优化”的金融发展范式转换。潘行长首次明确“贷款降速提质是新常态，直接融资占比首次超过贷款”。吴清主席系统勾勒资本市场“科技化+制度化+开放化”三维改革路线图，丁向群局长定调“监管姓监”，金融行业凸显主动引领产业升级的定位。组合债券方面，年初一度从去年中性偏低久期回归到略高久期，在美元指数走强、资金利率从美伊战争的危机宽松回归适度宽松，临近二季度末更趋于谨慎，不过金融数据偏弱仍有缺资产支撑。